希臘悲劇是最古老的戲劇形式之一，大多是關(guan) 於(yu) 個(ge) 人或國家的悲劇。悲劇當然就是會(hui) 讓你哭的戲劇，因為(wei) 其結局通常都很悲慘。

　　隨著歐洲債(zhai) 務危機的蔓延，我們(men) 現在也在觀看一場可怕的悲劇。

　　償(chang) 付危機與(yu) 流動性緊縮

　　當前這場歐洲債(zhai) 務危機是2007年8月開始的，當時歐洲央行不得不大規模幹預，向歐洲銀行業(ye) 注入流動性。

　　幹預規模讓人措手不及，主要是因為(wei) 歐洲的監管者們(men) 猛然發現歐洲銀行業(ye) 購買(mai) 了華爾街出售的大量有毒資產(chan) 。2008年雷曼兄弟破產(chan) 後，歐洲銀行業(ye) 的問題被全球危機所掩蓋，但實際上，有兩(liang) 個(ge) 定時炸彈隨時等待爆炸。

　　歐洲銀行業(ye) 的問題暴露於(yu) 2009年4月，當時歐盟要求法國、西班牙、希臘和愛爾蘭(lan) 減少財政赤字。2009年10月，希臘社會(hui) 主義(yi) 者成立了新政府，他們(men) 透露希臘債(zhai) 務達到了本國GDP的113%，幾乎是《馬斯特裏赫特條約》規定的60%的兩(liang) 倍。

　　2010年，愛爾蘭(lan) 和葡萄牙的問題也暴露了。不僅(jin) 由於(yu) 高額債(zhai) 務，更由於(yu) 其銀行麵臨(lin) 大量房地產(chan) 泡沫破裂所造成的損失。

　　隨著評級機構開始下調這些脆弱國家的主權債(zhai) 務評級，兩(liang) 個(ge) 同步發生而又相互關(guan) 聯的問題浮現出來。歐洲不僅(jin) 要處理主權債(zhai) 務問題，同時還麵臨(lin) 銀行業(ye) 問題。

　　歐洲銀行業(ye) 比美國銀行業(ye) 規模更大，也更加集中。這些銀行同樣擁有大量的歐洲主權債(zhai) 務(這些不是逐日盯市的)。因此，如果發生主權債(zhai) 務危機，並且是逐日盯市的，很多歐洲銀行也將會(hui) 資金不足。

　　這也解釋了為(wei) 何希臘債(zhai) 務不允許違約。歐洲央行和歐洲金融穩定基金購買(mai) 了大量此類債(zhai) 務，隻有21%進行了減記，但實際上，減記應該已經超過50%。

　　除償(chang) 付危機——需要補充銀行的資本金並在希臘、愛爾蘭(lan) 和葡萄牙這些危機國家重啟增長——之外，現在還有嚴(yan) 重的流動性緊縮問題。

　　很多脆弱的國家需要為(wei) 其大量的財政債(zhai) 務以及債(zhai) 務積壓融資，銀行也需要周轉其大量的同業(ye) 資金。

　　因為(wei) 歐洲銀行業(ye) 實際上更加全球化，它們(men) 傾(qing) 向於(yu) 在美國美(微博)元銀行同業(ye) 市場上融資來借錢給美國銀行。

　　這種對美元融資市場的依賴(即使沒有美元淨融資)，意味著淨美元儲(chu) 戶如果認為(wei) 信貸風險過高，就會(hui) 削減對歐洲銀行業(ye) 的信貸支出，這很容易挫傷(shang) 歐洲銀行業(ye) 。這也解釋了歐洲央行和美聯儲(chu) 為(wei) 什麽(me) 要確保美元持續融資。

　　歐洲央行兩(liang) 大目標相互衝(chong) 突

　　歐洲央行已經采取了非同尋常的步驟給歐洲銀行業(ye) 提供流動性，但它麵臨(lin) 著兩(liang) 大相互衝(chong) 突的目標。

　　由於(yu) 德國民眾(zhong) 對通脹的曆史性恐懼，歐洲央行有責任將每年的通脹率維持在2%之下。這解釋了為(wei) 什麽(me) 危機發生時，歐洲央行沒有把利率降低到零。

　　利率較高意味著歐元比美元和英鎊堅挺，後兩(liang) 者的利率都削減到了接近零的水平。

　　但是，像希臘這樣的脆弱國家希望歐元變得更加便宜。與(yu) 此同時，德國擔心通過不斷印鈔票來幫助那些脆弱國家，最終將會(hui) 要麽(me) 導致更大的通脹，要麽(me) 增加像德國這樣的淨儲(chu) 蓄國家的債(zhai) 務負擔。

　　後一種情況更加糟糕。德國將承擔整個(ge) 歐元區幾乎五分之一的債(zhai) 務。歐洲央行理事會(hui) 的兩(liang) 名德國成員通過辭職表達了自己的意見。

　　但是，歐洲央行同樣有責任維持金融穩定。歐洲央行不能袖手旁觀，允許大規模的銀行倒閉，因此必須為(wei) 這些銀行注入流動性。

　　然而，資本注入，尤其是國家的資本注入，是一種財政決(jue) 定。那些已有高額債(zhai) 務的政府無力負擔更多的債(zhai) 務負擔。因為(wei) 這些都是非常艱難的政治決(jue) 策，審議往往會(hui) 推遲，這讓銀行和債(zhai) 務危機的解決(jue) 比以往更加複雜。

　　歐洲缺少政治誠信難阻危機

　　歐洲人已經意識到，危機其實是一種杠杆，迫使成員國付出真正的政治誠信，最終建立一個(ge) 中央財政主管機構。

　　因此，歐洲人必須邁出四個(ge) 關(guan) 鍵步驟，每個(ge) 步驟都不容易。

　　第一步是要給銀行增加資本金，這大約需要3000億(yi) 歐元(4000億(yi) 美元)的資金，少於(yu) 歐盟GDP的2.5%。這是可以負擔的，應該盡快著手。

　　第二步是要用歐盟的部分資金重振步履蹣跚的脆弱國家，但前提是要讓IMF擔任訓練者。這需要巨大的政治勇氣和意願。

　　最理想的情況是，設計一個(ge) 全球解決(jue) 方案，比如新的“馬歇爾計劃”，來幫助為(wei) 經濟複蘇融資。

　　第三步是要啟動泛歐洲財政機製政治一體(ti) 化的進程。這可能會(hui) 是一個(ge) 很漫長的過程。

　　第四步是要加強歐洲的製度結構，在一個(ge) 更加一元的體(ti) 係內(nei) 執行紀律，尤其是在金融監管領域。

　　大多數觀察家都認為(wei) ，當前歐洲缺乏足夠的政治合作來加速這一進程，以防止悲劇進一步惡化。

　　10月27日，一份緊急歐盟協議似乎達成了阻止希臘危機一攬子計劃的關(guan) 鍵決(jue) 策，其中包括：

　　——有關(guan) 銀行同意放棄追繳希臘政府所欠債(zhai) 務的50%，這將帶來接近1000億(yi) 歐元的損失。

　　——有關(guan) 銀行需要增加1060億(yi) 歐元的資本金。

　　——通過允許借款，使歐洲金融穩定基金增加1萬(wan) 億(yi) 歐元。

　　——迫使希臘政府債(zhai) 務的市場持有者至少放棄追繳50%的債(zhai) 務。

　　這一消息推動市場大幅上揚。但是，10月31日，希臘總理突然要求舉(ju) 行全民公投，以判定希臘民眾(zhong) 是否接受繼續留在歐盟或歐元區，這給市場造成了猛烈衝(chong) 擊。

　　11月3日，希臘總理宣布對公投重新考慮，風波也許暫告一段落，但其後政權可能出現交替，救援計劃的延誤，信心並不會(hui) 很快恢複，市場仍處於(yu) 巨大的不確定之中。

　　道德風險需要“硬預算約束”

　　在這場大混亂(luan) 中，關(guan) 於(yu) 中國是否應當救援歐洲的爭(zheng) 論正酣。

　　有種觀點認為(wei) ，因為(wei) 美國和日本都深陷危機，這個(ge) 有著貿易盈餘(yu) 的國家應當分擔一些全球苦難的重擔。

　　實際上，《金融時報》的馬丁？沃爾夫(MartinWolf)便主張，債(zhai) 權國必須分擔一些債(zhai) 務國的負擔，因為(wei) 它們(men) 從(cong) 向債(zhai) 務國的銷售中獲益了。

　　但是，沃爾夫先生忘記了，主張中國要為(wei) 希臘問題負責的理由很牽強。要記住歐洲仍然是一個(ge) 富裕國家的聯盟，而中國的儲(chu) 蓄是很多窮人的儲(chu) 蓄。

　　從(cong) 邏輯上說，債(zhai) 務人和債(zhai) 權人之間分擔負擔是有原因的。沃爾夫先生忘記的是，債(zhai) 權人不介意支付第一張支票，他們(men) 真正在乎的是支付第二張、第三張乃至所有未來的損失。

　　這是一個(ge) 道德風險問題，需要“硬預算約束”。

　　作為(wei) 歐洲最大的順差國，德國身處這場困境的最前沿。如果德國救了希臘，那麽(me) ，它同樣要去承擔營救西班牙和意大利的重擔嗎？

　　真正的問題在於(yu) 債(zhai) 權人和債(zhai) 務人之間的激勵結構。債(zhai) 務人努力工作，開始向債(zhai) 權人償(chang) 還部分債(zhai) 務的激勵是什麽(me) 呢？

　　如果債(zhai) 務人通過民主方式決(jue) 定拒絕還款，誰又該成為(wei) 國際合同還款的執行人？

　　主權債(zhai) 務是否雙重標準

　　在殖民時期，債(zhai) 務是通過炮艦來索還的。現在，最大最富有的國家欠債(zhai) 最多，而盈餘(yu) 國家則是比較貧窮的新興(xing) 市場國家。

　　沃爾夫先生的意思是，如果盈餘(yu) 國家不分擔削減當前債(zhai) 務存量的負擔，它們(men) 就要小心貿易保護主義(yi) 給其造成失業(ye) 問題。

　　這的確是一部希臘悲劇，不僅(jin) 是希臘這個(ge) 小國的悲劇，更是全世界的悲劇。這場悲劇的寓意在於(yu) ，當一個(ge) 勤儉(jian) 的儲(chu) 蓄者可能不會(hui) 有回報，因為(wei) 那些花錢的人可能不會(hui) 承擔還錢的責任。

　　如果不接受IMF的重大製裁，貧窮的新興(xing) 市場國家是不可能從(cong) 富裕國家借到錢的。泰國、印尼和韓國在亞(ya) 洲金融危機期間，根據IMF的方案，全額償(chang) 還了債(zhai) 務，並承擔了經濟調整的全部痛苦。這是否意味著如果你是富裕國家的一員，那麽(me) 規則就會(hui) 不一樣呢？

　　好的希臘悲劇會(hui) 讓人悲戚莫名，無語凝噎；日本悲劇是英雄切腹自盡；中國悲劇是霸王別姬。隨著當前這場全球悲劇的展開，我卻驀然醒悟，自己隻是在觀看下一部好萊塢大片。

　　（作者為(wei) 中國銀監會(hui) 首席顧問，香港證監會(hui) 前主席）