出於(yu) 工作需要和個(ge) 人興(xing) 趣，中國人壽保險（集團）公司副總裁、中國人壽資產(chan) 管理有限公司董事長繆建民自2009年歐債(zhai) 危機爆發以來一直關(guan) 注、跟蹤全球金融市場，特別是歐元區的動向和走勢。

　　2010年和2011年，他曾率隊考察希臘、西班牙、葡萄牙等國，遍訪歐洲央行和多國金融監管機構官員、銀行業(ye) 界領袖、投資界人士及經濟學者。而後，基於(yu) 對曆史資料和數據的研究整理與(yu) 自身感受，完成了《歐元的使命與(yu) 挑戰》一書(shu) 。

　　繆建民曾任香港中保集團副總經理、常務董事，中保國際控股公司副董事長、總裁，太平保險有限公司董事長等職，具有豐(feng) 富的保險、投資管理、資本運作經驗。

　　繆建民為(wei) 中國人民銀行研究生部碩士，中央財經大學金融學院博士，中國人民銀行研究生部導師，中國人民大學兼職教授，就國內(nei) 外宏觀經濟、金融市場發表過諸多文章。

　　2011年7月底，財新《kaiyun官方地址》記者在北京金融街中國人壽中心采訪了繆建民，聽取他的獨到見解。

救與(yu) 不救

　　即使救助後希臘最終違約，也好過退出歐元區產(chan) 生的災難性影響，繆建民認為(wei) 。

　　2010年5月4日，中國人壽考察團到達希臘，趕上全國大罷工。5月6日，全球股市暴跌，美國道瓊斯指數跌幅接近1000點。“我們(men) 正好趕上危機高峰期全過程。”

　　對於(yu) 兩(liang) 次出行歐洲的動因，他說，由於(yu) 國內(nei) 資本市場並不開放，國際資金流動不會(hui) 直接作用於(yu) 中國資本市場，但會(hui) 影響國內(nei) 的情緒和預期，對國內(nei) 市場會(hui) 有衝(chong) 擊。此外，中國政府與(yu) 金融機構持有大量歐債(zhai) ，如果歐債(zhai) 危機出現全麵惡化，其國際影響很可能不亞(ya) 於(yu) 雷曼倒閉。

　　“作為(wei) 投資界人士，必須了解歐洲市場的動態，對金融市場的變化要心中有底。”

　　當時，希臘、西班牙、葡萄牙和其他各國財長與(yu) 主要金融機構的首腦討論最多的是兩(liang) 個(ge) 問題：第一，是否要救希臘；第二，歐洲央行是否要購買(mai) 政府債(zhai) 。

　　對於(yu) 第一個(ge) 問題，當時大家一致認為(wei) 隻能救，但也承認，即使救助，債(zhai) 務最終可能需要重組。因為(wei) 希臘債(zhai) 務占比例太高而不可持續，國債(zhai) 在二級市場上的收益率不斷飆升。結果是希臘赤字仍然保持原有的規模，政府卻基本上無法在市場融資，由於(yu) 經濟衰退，債(zhai) 務占GDP比例不降反升。

　　但同時各方也有一個(ge) 共識，即希臘不能退出歐元區。希臘銀行係統的存款都是歐元，一旦退出，希臘本幣會(hui) 出現大幅度貶值，而以歐元計價(jia) 的債(zhai) 務的實質價(jia) 值會(hui) 大幅上升。另一方麵，由於(yu) 儲(chu) 戶對銀行不放心，可能出現擠兌(dui) 潮，使整個(ge) 金融係統麵臨(lin) 崩潰風險。

　　根本問題在於(yu) 歐元區沒有退出機製，繆建民說。歐元區成員國要想退出，就要經過議會(hui) 討論，而隻要討論一開始，整個(ge) 市場可能已經垮掉。若希臘議會(hui) 討論退出歐元區，首先是希臘銀行遭遇擠兌(dui) ，接著是對希臘整個(ge) 國家的擠兌(dui) 。

　　正因此，葡萄牙、愛爾蘭(lan) 這些國家堅定地要維係歐元區成員國的地位，即使最終出現部分違約或“選擇性違約”，也優(you) 於(yu) 退出歐元區這個(ge) 選項。

輸液不斷

　　希臘新救助方案隻是贏得足夠多的時間，好比為(wei) 病人打上幾十年的“吊針”，而最困難的結構性改革才是解決(jue) 長期問題的關(guan) 鍵，繆建民認為(wei) 。

　　歐債(zhai) 危機曠日持久卻難見顯著改變，主要是德國、歐洲央行與(yu) 評級機構間角力的結果。

　　法國國內(nei) 的政治阻力並不很大，法國一直較為(wei) 堅定地支持對希臘進行第二輪救助。但這在德國非常不受歡迎——德國隻有27%的選民認為(wei) 歐元對他們(men) 有利，更多德國民眾(zhong) 隻看到政府使用納稅人的錢去救助那些閑散卻享受高福利的邊緣國家的居民。

　　事實上，歐元對德國企業(ye) 有非常大的好處。在使用歐元後，德國的實際有效匯率下降。若德國仍使用馬克，馬克幣值必然長期呈上升趨勢，運動軌跡將與(yu) 今天的瑞士法郎相似：2009年以來，瑞士法郎兌(dui) 美元升值了30%。

　　關(guan) 鍵是立場感受不同，文化觀念不同，繆建民說。“德國人勤奮、守紀律，辛勤工作，而南部國家的人在地中海曬太陽，不幹活還逃稅，德國人會(hui) 認為(wei) 為(wei) 什麽(me) 我們(men) 要補貼你？”

　　7月21日，歐盟峰會(hui) 同意對希臘實施新的1090億(yi) 歐元救助，由歐洲金融穩定機製（EFSF）提供貸款，期限由7.5年延長到15年-30年，含十年寬限期。貸款利率接近於(yu) EFSF的借款成本3.5%。對希臘第一輪救助的貸款期限也延期。私營部門出資370億(yi) 歐元。金融機構被提供一套出資方案，包括回購希臘債(zhai) 、到期債(zhai) 務延期、現有債(zhai) 務滾轉等。

　　然而，新的救助方案並未解決(jue) 結構性問題。相當於(yu) “打著鹽水吊瓶一直不撤”，為(wei) 病人再維持15年到30年的生命，卻不足以治愈病人。

　　因此，改革特別是勞工體(ti) 係、稅務體(ti) 係的改革對希臘來說至關(guan) 重要。若新的預算能夠執行，外加變賣國有資產(chan) 等措施，可再為(wei) 希臘節省300多億(yi) 歐元。

　　勞工體(ti) 係、稅務體(ti) 係的改革是結構性問題，關(guan) 係到勞動生產(chan) 率的提高和，這在希臘國內(nei) 麵臨(lin) 著巨大的阻力，因為(wei) 這涉及到一個(ge) 種族文化傳(chuan) 統的轉變，非一朝一夕即可完成。

　　談到中國龐大的，麵對日益深化的歐債(zhai) 危機，繆建民認為(wei) ，可以考慮購買(mai) EFSF發行的債(zhai) 務。他們(men) 由AAA級債(zhai) 券擔保，風險較小。這樣中國既支持了歐洲，也避免了購買(mai) 單獨國家國債(zhai) 的風險，這也是當前日本政府正在做的。

　　相較之下，在美歐持續量化寬鬆的背景下，中國應購買(mai) 更多實體(ti) 資產(chan) ，比如在希臘私有化過程中，收購一些港口等基礎設施資產(chan) ，繆建民表示。

“核彈”未爆

　　歐洲央行一直以來比美聯儲(chu) 和英國央行更趨於(yu) 保守，繆建民指出。

　　在歐洲，做空市場被許多人認為(wei) 是罪魁禍首。理論上歐元的做空力量不可能打敗歐洲央行。由於(yu) 具有獨立的貨幣發行功能，任何一個(ge) 機構都不可能在貨幣市場上打敗央行。但歐洲的特殊性在於(yu) ，成員國各自已經放棄自己獨立的貨幣政策，不能印鈔，也就不能像美國那樣方便地債(zhai) 務貨幣化。

　　歐洲央行提供的救助主要是接受一些國家的國債(zhai) 作為(wei) 抵押，為(wei) 市場提供流動性，此外曾在2010年5月購買(mai) 葡萄牙國債(zhai) ，最近於(yu) 8月8日開始入市購買(mai) 西班牙、意大利國債(zhai) 。

　　繆建民表示，歐洲央行入市買(mai) 債(zhai) ，本應起到“核武器”的效果，但由於(yu) 受到曆史因素及觀念的影響，市場一直認為(wei) 歐洲央行不像美聯儲(chu) 般義(yi) 無反顧地大規模買(mai) 債(zhai) ，而是半心半意。它購買(mai) 國債(zhai) 後力圖中性化，努力回收投放到市場的流動性，防止通脹。正因此，歐洲央行買(mai) 債(zhai) 並未起到美聯儲(chu) 買(mai) 債(zhai) 的效果。

　　這與(yu) 德國一貫的反通脹立場有關(guan) 。與(yu) 美國上世紀30年代的嚴(yan) 重通縮經曆不同，德國最慘痛的教訓是一戰後魏瑪政府時期出現過的10萬(wan) 倍的通脹，德國對擴張性貨幣政策諱莫如深。基於(yu) 此，德國央行行長韋伯（Axel Weber）直到今年4月卸任前，一直態度強硬地反對歐洲央行入市買(mai) 債(zhai) 。

　　另外，歐洲央行集體(ti) 決(jue) 策的特質，使其不可能采取過於(yu) 激進的行為(wei) 。

　　從(cong) 歐元建立的經濟角度看，1979年建立起來的歐洲貨幣體(ti) 係（EMS）在1992年至1993年出現了危機。法國深刻地認識到沒有貨幣聯盟，在貨幣政策上歐洲國家就不得不追隨“事實上的央行”——德國中央銀行Bundesbank。

　　若德國加息，法國為(wei) 避免法郎貶值、維持固定匯率，隻能跟隨德國加息。事實上，兩(liang) 國的通脹、經濟增長狀況都可能很不同，而德國的貨幣政策沒有義(yi) 務考慮到其他國家的經濟現實需要。

　　在歐洲貨幣體(ti) 係下，德國馬克成了歐洲的錨定貨幣。對法國來說，與(yu) 其追隨德國不如建立一個(ge) 統一的歐洲央行。因為(wei) 在集體(ti) 決(jue) 策之下，法國至少還有一票，相比於(yu) 其他國家還有較大的發言權。

　　但歐元降低了源於(yu) 錨定貨幣國家貨幣政策的外部性問題，卻又帶來喪(sang) 失獨立貨幣政策的新問題。正是“得益於(yu) ”沒有加入歐元區，英國目前通脹已經接近5%，卻仍可維持0.5%的300年以來最低的政策利率。

　　與(yu) 歐債(zhai) 危機相對的，繆建民認為(wei) ，雖然美國主權信用評級遭標準普爾降級，但美國政府直接違約的風險並不大，收益率依然很低。不過，美國債(zhai) 務最終的解決(jue) 方法很有可能是貨幣貶值加通脹。

　　簡言之，美國債(zhai) 務沒有違約風險卻有市場風險。第三輪量化寬鬆短期內(nei) 缺乏政治基礎，但美聯儲(chu) 聲明將接近零的低利率維持到2013年，這在中長期可能帶來較大的全球性通脹壓力，繆建民說。

下一場警報

　　2013年開始的歐洲穩定機製（ESM），是否真的可以避免再次出現同等危機？

　　繆建民指出，歐元區成立時的設想不包含實施救助的情形，ESM就對歐洲的將來至關(guan) 重要，但目前已經達成的方案仍有較大的不確定性。

　　一大變數在於(yu) 歐洲穩定機製的資源是否足夠及銀行業(ye) 是否健康。

　　目前計劃的總規模為(wei) 7500億(yi) 歐元，實際融資4400億(yi) 歐元。但若考慮到意大利和西班牙的風險，這一規模可能不夠。意大利國債(zhai) 存量為(wei) 1.9萬(wan) 億(yi) 歐元，西班牙為(wei) 6500億(yi) 歐元。當前，正是由於(yu) 市場認為(wei) 救助規模不夠大，才會(hui) 不斷挑戰意大利和西班牙。

　　另外，銀行業(ye) 的健康與(yu) 主權債(zhai) 的解決(jue) 直接相關(guan) 。一方麵銀行業(ye) 直接受主權國評級影響，另一方麵資本實力受主權債(zhai) 估值影響，而且不少銀行還有主權債(zhai) 衍生產(chan) 品的敞口。銀行業(ye) 的穩定十分關(guan) 鍵。

　　ESM的另一大挑戰，即2013年德國選舉(ju) ，這將使歐洲穩定機製成為(wei) 一個(ge) 非常敏感的政治問題。去年危機最嚴(yan) 重時，德國總理默克爾在自己的選民“老家”西萊茵市出現失利。到了2013年，默克爾的決(jue) 策必然會(hui) 受到選民意誌的左右。

　　另外，最近市場十分期待歐洲債(zhai) 券(Eurobond)的發行，將成員國債(zhai) 務共同化。目前，法國、德國均反對發行歐洲債(zhai) 券。但8月21日兩(liang) 國峰會(hui) 已明確聲明兩(liang) 國將統一稅率和稅基，並要求其他成員國盡快實現預算平衡。統一稅率和稅基將為(wei) 歐元區成員國的財政整合打下基礎，這樣就有可能在貨幣聯盟的基礎上建立財政聯盟，建立起歐元區的財政部。

　　正因為(wei) 此，繆建民對中長期內(nei) 的歐元區經濟依然抱有希望。他在書(shu) 中寫(xie) 道：“每一次危機都促使歐洲走向團結和進一步的整合，而歐元區也勢必向更統一、協調的財政政策邁進。”

　　1997年簽訂的《穩定與(yu) 增長公約》，提出了歐元區國家年度赤字不得超過GDP的3%，債(zhai) 務餘(yu) 額不得超過GDP的60%，中期預算要實現平衡。但過去多年來並未認真實施，當法國與(yu) 德國在2003年赤字超過3%時，歐盟也沒有按公約對他們(men) 進行嚴(yan) 格審查。

　　繆建民指出，預算作為(wei) 國家主權的核心內(nei) 容之一，如果真的能夠做到按照公約嚴(yan) 格執行和審查，實際上已經是在走向財政聯盟。德、法兩(liang) 國首腦8月21日峰會(hui) 聲明統一兩(liang) 國稅率、稅基如能如期完成，那麽(me) 2013年德國大選後，財政聯盟的進程可能加快推進，有可能最終解決(jue) 歐元區的結構性問題。

　　不過在此之前，由於(yu) 成員國國內(nei) 政治的原因，歐盟不可能提出解決(jue) 歐洲主權債(zhai) 和歐元的係統性方案，因此市場將會(hui) 持續受到困擾和動蕩，甚至不排除在未來引發另一場大規模全球金融危機的可能。 ■