在2007年7月前，大多數經濟學家都同意全球增長的最重大威脅來自全球貿易不平衡。他們(men) 認為(wei) 美國淨外債(zhai) 與(yu) GDP比率的不斷上升——這是長期經常賬戶赤字所引發的後果——將導致資金流入急劇減少，隨之削弱美元，而後促使利率上漲，並最終令美國經濟陷入危機。

　　但這一設想並沒有成為(wei) 現實。事實上，此次危機源自於(yu) 美國次級房貸的崩盤，並迅速地將全球經濟拖入了一場自1930年代以來最嚴(yan) 重的衰退。

　　大多數經濟學家之所以沒有預見到危機背後的真正經濟驅動力，是因為(wei) 他們(men) 對美國總債(zhai) 務的快速增長缺乏足夠的關(guan) 注。他們(men) 把注意力都放在美國的外債(zhai) 上，忽略了家庭（抵押貸款和消費債(zhai) 務）、公共、商業(ye) 和金融債(zhai) 務。

　　他們(men) 尤其應當更加注意美國抵押貸款和消費債(zhai) 務的可持續性。在2007年，上述兩(liang) 項負債(zhai) 與(yu) GDP的比率已經超過90％，而淨外債(zhai) 的相關(guan) 比率則隻是24％。

　　當然，債(zhai) 務不同組成部分的性質和資金來源大不相同——而其可持續性也是如此。但一個(ge) 國家總債(zhai) 務的各個(ge) 組成部分及其融資方式之間顯然是相互關(guan) 聯的。

　　這意味著兩(liang) 點。首先，來自不同融資來源的資金在某種程度上是可以互換的：總債(zhai) 務中某項資金出現的不足可以用原本要提供給其他用途的多餘(yu) 資金來填補。其次，總債(zhai) 務中某一部分所出現的問題將對其他部分造成衝(chong) 擊。

    從(cong) 次貸危機到公共債(zhai) 務的膨脹

　 　次貸危機爆發後，美國家庭隻能用儲(chu) 蓄來支付抵押貸款和消費債(zhai) 務，或者放棄履行債(zhai) 務。美國總債(zhai) 務的下降，以及總債(zhai) 務和國內(nei) 資金之間融資缺口的縮窄，使得美 國經常賬戶赤字狀況在2008-2009年期間大大改善，也證明美聯儲(chu) 主席伯南克宣稱赤字是由全球“儲(chu) 蓄過剩”所造成的說法是錯誤的。事實上，盡管美元在 避險需求下升值，美國經常賬戶狀況卻得到了鞏固。

　　然而，隨著企業(ye) 界去杠杆化以及家庭儲(chu) 蓄的增加，由負債(zhai) 和消費驅動的美國經濟陷入了衰 退。為(wei) 了抵銷企業(ye) 界去杠杆化對經濟增長的負麵影響，美國政府維持了擴張性的貨幣和財政政策。如今，政府大力幹預後的家庭負債(zhai) 狀況依然處於(yu) 危險邊緣，財政狀 況又急劇變糟，經常賬戶平衡狀況也再度惡化。

公共債(zhai) 務的可持續性已經取代私人債(zhai) 務的可持續性成為(wei) 美國金融穩定的最大威脅，而針對美國經常賬戶狀況的爭(zheng) 論焦點也從(cong) 外債(zhai) 的可持續性轉移到減少外部赤字對增長和就業(ye) 的影響。美國決(jue) 策者麵對的困境，是如何在刺激增長的同時，降低總債(zhai) 務水平。

　　實現這兩(liang) 大目標的最重要方式就是提升美國國家競爭(zheng) 力來增加出口。但這些競爭(zheng) 力的提升將從(cong) 何而來？

　　讓美元貶值的做法能在短期內(nei) 提升美國的競爭(zheng) 力，但卻非長久解決(jue) 方案。因為(wei) 財政狀況的迅速惡化已經令投資者們(men) 對美國政府債(zhai) 券的資本損失憂慮不已，貶值會(hui) 讓外國人更不願意資助美國的預算赤字。如果得不到外國資金，美國國債(zhai) 收益率將攀升，而美國經濟也將重新陷入衰退。

    提升競爭(zheng) 力 減少總債(zhai) 務

　　長期來說，美國的增長模式必須作出結構性的調整，由原本對負債(zhai) 和消費的依賴轉向美國人引以為(wei) 榮的創新能力。隻有這樣，美國才能真正把其競爭(zheng) 力提升到足夠的程度，讓政府既可以保持合理的增長率，又可以將私人和公共債(zhai) 務降低到可持續的水平。

　　但提升競爭(zheng) 力和減少總債(zhai) 務這兩(liang) 個(ge) 目標都不可能一蹴而就。無論對其擁有雙邊貿易順差的是哪一個(ge) 國家，美國的經常賬戶赤字在短期內(nei) 都會(hui) 繼續存在。因此，中國繼續將其經常賬戶盈餘(yu) 重新投資在美國政府債(zhai) 券上，對美國的經濟增長和金融穩定都是極為(wei) 重要的。

　　考慮到美國從(cong) 中國購買(mai) 美國國債(zhai) 得到的重大利益，我們(men) 很難理解美國政府和國會(hui) 為(wei) 何總是對中美雙邊經常賬戶赤字大肆抱怨。與(yu) 此同時，我們(men) 也很難理解中國為(wei) 何不願減少其雙邊貿易盈餘(yu) ，因為(wei) 它持有的大規模美國政府債(zhai) 券的回報極低，而且還存在著巨額資本損失的風險。

　　好消息是，在中國國家主席胡錦濤最近的訪美之行後，中美兩(liang) 國都在解決(jue) 對雙邊貿易平衡的分歧上采取了積極的步驟。這預示著一個(ge) 更加理性也更富建設性的中美全球貿易不平衡對話，而這肯定對全球經濟有利。

    作者是中國世界經濟學會(hui) 會(hui) 長，曾任中國人民銀行貨幣政策委員會(hui) 委員及中國社會(hui) 科學院世界經濟與(yu) 政治研究所所長。

    英文原題：A Balanced Look at Sino-American Imbalances