從(cong) 2014年的情況來看，一方麵經濟下行的壓力還是很大，另一方麵也有很多新技術的應用，以及很多新的領域和機會(hui) 。在展望2015年中國經濟的時候，我們(men) 自然希望這些新領域和新機會(hui) 成長得更快、更強壯，進一步減輕下行調整的痛苦。

　　近日，我在2014年財經年會(hui) 上做了主題為(wei) “充實自有資本，投資中國的未來”的閉幕演講。以下為(wei) 演講全文。

　　歲末年初，我們(men) 會(hui) 關(guan) 心整個(ge) 中國經濟的運行。從(cong) 2014年的情況來看，一方麵經濟下行的壓力還是很大，另一方麵也有很多新技術的應用，以及很多新的領域和機會(hui) 。在展望2015年中國經濟的時候，我們(men) 自然希望這些新領域和新機會(hui) 成長得更快、更強壯，進一步減輕下行調整的痛苦。

　　討論這個(ge) 問題，就涉及到一個(ge) 關(guan) 鍵變量——投資。要讓那些在未來可能大有希望的產(chan) 業(ye) 真正落地，讓其在中國經濟中起到更大的作用，支撐新的增長，就一定離不開增加投資。比如方興(xing) 未艾的互聯網經濟，盡管網絡、虛擬世界和信息是主要要素，但再新的技術也離不開追加投資。

　　如果各位去北大南門，就會(hui) 看到那裏幾乎成了露天倉(cang) 庫，每天大量包裹送達，卻由於(yu) 管理原因不能馬上送進去，隻能堆放在那裏；同時，很多零售業(ye) 的店麵卻客流稀少，商業(ye) 地產(chan) 的租金很難支持。這看起來非常有意思：零售商店缺客人，客人在家上網點貨，貨送來卻沒有地方放。要解決(jue) 這樣的問題，就要重新調整城市的空間布局，合理安排倉(cang) 庫、物流和零售，這就需要投資。

　　此外，我們(men) 開APEC會(hui) 議可以采取臨(lin) 時措施，創造“APEC藍”，但要想持續如此，不可能全靠粗暴的關(guan) 停手段——手心手背都是肉，空氣新鮮很重要，工作也很重要。想在不減少收入的情況下提高空氣質量，就要有大量的環保方麵的技術、設備和人才投資。

　　我們(men) 多年來的高速增長一直是靠投資驅動，特別是2007年金融危機傳(chuan) 遞到中國以後，原來高度依賴出口的模式部分轉變成依賴投資，投資在整個(ge) GDP當中的貢獻率很高。我們(men) 一直認為(wei) ，過度、過量的投資以及過分依賴於(yu) 此的增長模式難以為(wei) 繼，白重恩教授有一個(ge) 觀點，我覺得很有說服力。他認為(wei) ，中國投資在GDP中比例的提高跟全要素生產(chan) 率的提高之間有個(ge) 反向關(guan) 係，投資加大，綜合生產(chan) 率提高的速度會(hui) 減緩，這就帶來很大的一個(ge) 問題：我們(men) 要讓新東(dong) 西起作用，要加大投資，可是，多少年來過度依賴投資這個(ge) 老毛病會(hui) 不會(hui) 在穩增長當中複發？這可能是2015年要麵對的一個(ge) 問題。

　　對此，我也思考了很長時間。多年來，中國流行的投資，特別是政府主導的大手筆投資，從(cong) 現象上看，大概都有三個(ge) 要件：第一，要有批文，要立項；第二，要弄一塊地；第三，從(cong) 銀行套出一筆錢來。有了立項就可以拿地，拿了地就可以押到銀行，然後就能融資，很多大型項目和投資基本都是這個(ge) 狀況。仔細分析這三個(ge) 要件，是不是缺了什麽(me) 呢？在流行的投資概念中，不怎麽(me) 強調自有資本，我們(men) 都不大講究，不大細究。

　　舉(ju) 個(ge) 例子，這些年來，鐵路投資高歌猛進，包括現在“走出去”的高鐵外交，但是深入研究鐵路投資，卻能發現大量負債(zhai) 。政企分開以後，鐵路總公司總負債(zhai) 3.5萬(wan) 億(yi) 人民幣，負債(zhai) 率是64.7%，總資產(chan) 當中有64.7%是債(zhai) 務。在這麽(me) 長一段時間裏，我們(men) 的鐵路項目一直是在大量投資，是沒有利潤的，不可能把利潤轉化過來充實自有資本，這些年高歌猛進的投資，其實質就是提高負債(zhai) 。

　　再舉(ju) 個(ge) 例子，我們(men) 的所謂土地城鎮化快於(yu) 人口城鎮化，城市的物理建設、基礎設施擴展也速度驚人，地方融資如火如荼，但是裏麵有多少自有資本呢？據我所知，大多含糊其辭，搞清債(zhai) 務的總規模都很不容易，更別說自有資本了。我訪問過一些地方，建設速度真是令人鼓舞，有當地朋友介紹說，第一任書(shu) 記來了以後，把城市東(dong) 西擴大了30公裏，第二任把南北擴大了30公裏，第三任書(shu) 記也繼續往下擴(當然，這三任書(shu) 記後來都升官了)，最近來了第四任，麵對這麽(me) 龐大的投資後果，怎麽(me) 消化？

　　我們(men) 先不談怎麽(me) 消化，先看它是怎麽(me) 發生的。在這麽(me) 高速的增長當中，大量的是負債(zhai) ——債(zhai) 務不是銀行的，而是民間相互的；錢不是政府的，而要麽(me) 是銀行的，要麽(me) 是民間的高利貸。這非常有意思，好像形成了一種交叉放貸的投資體(ti) 製，高度利用了債(zhai) 務。仔細觀察中國經濟，還有非常有意思的一麵：很多機構和主體(ti) 有錢，卻不充實資本，而是借出去。這種情況，我粗略地稱之為(wei) 交叉負債(zhai) 或交叉放貸，它在國有和民營企業(ye) 或機構中都有不同程度的出現。這個(ge) 模式非常有意思，因為(wei) 在經濟高速增長的時候，放大效果就會(hui) 很顯著，因為(wei) 在高速增長期，貨幣投放比較多，經濟有往上走的衝(chong) 力，物價(jia) 、通貨膨脹率上升比較快，真實利率實際上卻比較低，大量利用負債(zhai) 就能形成更多資產(chan) 。負債(zhai) 較高的經濟情況則是倒過來的，由於(yu) 某些原因，外需、國際市場、預期調整以後，經濟下行趨勢會(hui) 非常凶猛，物價(jia) 指數一降低，真實利率會(hui) 非常高，在這種情況下，一提高真實利率，經濟就頂住了。

　　為(wei) 什麽(me) 在社會(hui) 中，很多主體(ti) 在市場裏賺了錢以後，不會(hui) 把賺到的錢作為(wei) 資本金放到下一個(ge) 經濟過程當中去？這個(ge) 問題需要好好研究。政府高額負債(zhai) 、大量儲(chu) 蓄，之前的4萬(wan) 億(yi) 大投資其實不完全是政府投資，很大一部分是銀行的錢，而政府的負債(zhai) 程度以及對資本金的重視程度在這些年來都沒有顯著變化。一投資，經濟就會(hui) 高度增長，政府就能大量收稅和收費，結餘(yu) 部分非常多，這應該是我們(men) 經濟當中的一個(ge) 問題。老百姓多存點錢，是怕未來吃不上飯，可政府沒有這個(ge) 顧慮，要那麽(me) 高的儲(chu) 蓄幹什麽(me) 呢？在國民經濟的整個(ge) 流程當中，發生了重大的變化，中央財政投資4萬(wan) 億(yi) ，而國有單位、機構和事業(ye) 單位則有18萬(wan) 億(yi) 存款，年增長20%，還有國有企業(ye) 的存款，難以計數。

　　這些年中，很多盈利性的企業(ye) 單位都在市場裏抽稅、抽費，賺到了錢，也得到利潤，但是這些錢並不回到市場裏去，或者說過去的回路現在發生了變化——過去都把錢存銀行，銀行又大量貸出去，讓錢回到市場，或是通過政府的大量消費，錢也能回市場裏去，但這兩(liang) 年恰恰是這兩(liang) 個(ge) 主要的回路發生了變化。

　　第一，大量的銀行貸款。銀行不良率上升，銀行也很緊張。雖然大家都希望銀行能夠調低利率，可銀行利率是對風險的標價(jia) ，已經貸出那麽(me) 多錢，其中很多可能不會(hui) 償(chang) 還得很順利，追究起來利率實際上也不可能很高，這不是貨幣政策鬆一鬆或緊一緊就能解決(jue) 的。中央財政、地方財政、國有企業(ye) 和事業(ye) 單位加在一起，差不多是GDP40%左右的儲(chu) 蓄，在過去還可以蹦回市場，但現在銀行風險一提高，不良率一提高，這個(ge) 回流通道就堵塞了。

　　第二，政府的消費。十八大反腐和八項規定都是非常得人心的，但是，這些錢畢竟還隻能躺在賬上。同時，我們(men) 也看到一個(ge) 機會(hui) ，能不能使從(cong) 市場抽的錢加速回流到市場中去呢？這恐怕是2015年中國國民經濟的一個(ge) 關(guan) 鍵。現在，七七八八從(cong) 市場賺錢的渠道是不少的，國民經濟也已今非昔比，比如在街上停錯車有罰單(這是應該罰的)，駕車人的消費就少了200元，既不能投資，也不能消費，而是被車管所收走了。如果車管所迅速把這筆錢投到城市交通建設當中，那就實現了回流，讓市場來的錢回到市場，但是由於(yu) 某種原因，車管所的錢大量趴在銀行裏，國民經濟的平衡就會(hui) 出問題。

　　這些分析告訴我們(men) ，可能要對所做的投資做一些區分，是有充分自有資本的投資，還是完全或者主要靠借貸形成的投資。這些年國民經濟配置效率低，我認為(wei) 很大的原因是投資者不把自有資本往項目放。投資總有風險，自己的錢都不往裏放，用人家的錢來做事情，怎麽(me) 可能兢兢業(ye) 業(ye) 地做好呢？做不好的話，大不了不還嗎？

　　商業(ye) 世界和金融市場總是有風險的，怎麽(me) 對付？十八般兵器中的第一個(ge) 就是自有資本。阿裏為(wei) 什麽(me) 去美國上市，阿裏如果要籌資，輕而易舉(ju) ，籌資就有資本，充實資本就是對付未來不確定性和風險最基礎的一招。你看好未來，卻把自己的錢壓箱底，而用社會(hui) 上其他人的錢，這種投資體(ti) 製是有問題的。

　　大家都在講信息不對稱，這又該怎麽(me) 辦？不是讓它變得對稱，否則就沒有分工了，如果我們(men) 都跟馬雲(yun) 一樣知道互聯網，都跟每一個(ge) 投資方向上的企業(ye) 家一樣擁有關(guan) 於(yu) 這個(ge) 方向的知識，社會(hui) 就沒有分工了，也不會(hui) 有生產(chan) 率的提高。真正的辦法，是盡量減少它可能帶來的不可控的風險，其中有一條最古老、最經典也最基本的守則，我認為(wei) 到什麽(me) 時候都很難改變。那就是要自己放進來，要有自有資本，要有重組的自有資本，你對未來有信心，別人才可能對你有信心，一旦投資失敗，自有資本還能充當抵押物，同時也是表明你願意承擔投資失敗風險的信物。

　　這些年中，自有資本這個(ge) 變量弱化得比較厲害，有批件以後，借到錢就敢叫做“投資”，我不太讚同。我試圖把這種投資分開來講，因為(wei) 這樣的所謂“投資”不見得能帶來經濟的高速增長，也不見得能縮小未來不確定性的空間。2015年，要讓新的因素發揮更大的作用，是要增加投資，但不是增加這樣的“投資”，而是自有資本直接投資(就是股權融資)，然後才是債(zhai) 權融資，按照這樣的組合來安排投資。

　　從(cong) 這點看，2015年可能是過日子和改革的交集。過日子，就要對付下行過大的壓力。其實，仔細觀察我們(men) 的經濟生活，就會(hui) 發現在很多領域還是有投資機會(hui) 的，甚至過去低效的投資也是今後繼續要擴大投資的一個(ge) 理由，因為(wei) 投錯了才沒有解決(jue) 問題，而並非沒有投資機會(hui) 。

　　比如，紐約的地鐵有四條線，中間兩(liang) 條是快道，外側(ce) 兩(liang) 條是慢道，北上廣這麽(me) 多的人口，這麽(me) 大的通勤量，我們(men) 的地鐵才兩(liang) 條線，一站一站停，這不需要擴大投資嗎？再比如，上海從(cong) 虹橋機場到浦東(dong) 機場，一站一站停要兩(liang) 個(ge) 小時，作為(wei) 國際金融中心城市，它的時間成本這麽(me) 低嗎，人們(men) 能承受嗎？

　　我們(men) 需要投資的地方還非常多，中國單位產(chan) 品的物流成本非常高，長江這麽(me) 好的黃金水道，卻沒有充分發揮作用，因素有很多。隻要到長江沿岸的縣城去看一看，就會(hui) 發現，好多東(dong) 西如果運得便宜一點，是可以打入國內(nei) 市場甚至國際市場的，但問題在於(yu) ，幾個(ge) 橋就給它們(men) 卡住了。在荷蘭(lan) ，所有的橋都可以打開，大船來了以後很容易通過，我們(men) 的情況卻不一樣，早年有的橋很矮，技術不行，錢也不夠，而現在要發揮黃金水道的作用，就需要投資。

　　無論往哪個(ge) 方向看，中國都有很多投資機會(hui) ，但不能是原來那種“投資”，不能是弄一個(ge) 批件、弄一塊地、套一筆銀行的錢就叫投資。2015年要充實自有資本，政府要帶頭，不能讓幾萬(wan) 億(yi) 繼續趴在帳上——當然，我的意思不是說年底應該突擊花錢，應該突擊還錢，而是為(wei) 什麽(me) 要收這麽(me) 多錢卻讓它們(men) “睡”著？要上的稅、要收的費還可以好好調整，已經收上去的錢要考慮轉到資本金，比如社保，讓社保做投資。主辦這個(ge) 機構的是聯辦，當年聯辦就是建立中國資本市場的，原因就是因為(wei) 直接融資的比例太低，所以大量依靠間接融資。差不多20年過去了，一年十幾萬(wan) 億(yi) 的社會(hui) 融資總額(股市融資和資本市場也隻有融資幾千億(yi) 而已)，遠遠不能適應國民經濟發展的要求。一方麵高儲(chu) 蓄，大量銀行存款，一方麵還排隊籌資，股市改革還要注冊(ce) 製，怎麽(me) 改？這個(ge) 口不解決(jue) ，整個(ge) 國民經濟結構性問題就很難突破。

　　從(cong) 這樣的分析來看，2015可能是一個(ge) 機會(hui) ，把深度改革跟當下對付下行“過日子”結合起來，中間變量就是投資。就是把“投資”改成真正的投資，其中最重要的就是充實自有資本，政府要帶頭，國有企業(ye) 和國有企事業(ye) 單位也要帶頭，還包括股份製公司、民營企業(ye) 。如果我們(men) 真的看好中國的未來，就應該投資中國的未來，否則怎麽(me) 證明我們(men) 真的看好呢？擴大自有資本，充實自有資本，增加自有資本，不把穩增長所有的壓力壓到銀行頭上，因為(wei) 銀行還要消化這些年高速增長的一些後果。要留有足夠的空間，不能因為(wei) 經濟速度一下來，就再通過壓銀行重新把速度拉回去，那樣的話，就不是過日子和改革的結合。根據過去的經驗，可能會(hui) 帶來後遺症。所以，看好中國的未來，就應該充實自有資本。■