自1978年kaiyun官方地址之後，中國的經濟重心下移，各級地方政府在整個(ge) 經濟活動中開始扮演十分活躍的角色。雖然，央企在1990年代末期的崛起，引發了中國整個(ge) 經濟在結構上的某種變化，但從(cong) 整體(ti) 上，各級地方政府仍然是經濟活動的核心，是中國經濟增長第一號的組織者與(yu) 參與(yu) 者。在這個(ge) 意義(yi) 上，中央政府常常掛在嘴邊的所謂宏觀調控，實際上經常是在調控地方政府。

　　土地財政的誕生

　　組織經濟活動，必然要有掌握和調動要素資源的能力。在1990年代初期，由於(yu) 國有銀行的負責人屬於(yu) 當地政府管轄，銀行便成為(wei) 地方政府予需予取的出納部門。這種格局在1990年代初期，引發了巨大的經濟混亂(luan) 。於(yu) 是，中央收了銀行權力，算是初步厘清了地方政府與(yu) 銀行的關(guan) 係。

　　不過，既然是經濟活動的組織者，地方政府就不能為(wei) 無米之炊。幾經博弈，苦思冥想之下，地方政府終於(yu) 探索出了一條比銀行還銀行的“發財”捷徑：土地。在新世紀開啟之後，土地成為(wei) 地方政府手上的一張王牌，是他們(men) 在組織經濟活動方麵一件法力無邊的秘密武器。有人將此概括為(wei) 所謂土地財政，但顯然隻說對了一半。對於(yu) 地方政府來說，土地不僅(jin) 是財政，而且是金融，甚至是貨幣發行權。土地，幾乎撬動了所有的社會(hui) 資本。經過多年拉鋸，繞了一大圈之後，地方政府終於(yu) 由土地突破，重新獲得了某種金融控製權。有了這一切，地方政府實際上就成為(wei) 了中國經濟增長名至實歸的發動機，而中國經濟之禍福皆由此而生。

　　在土地市場上，地方政府完全壟斷了一級市場，這就讓他們(men) 得以進行壟斷性定價(jia) ，並操縱土地價(jia) 格的飆漲。說白了就是，在一定時期，地方政府想要多少價(jia) 格就要多少價(jia) 格，想讓土地怎麽(me) 漲就怎麽(me) 漲，直到土地價(jia) 格被推升到消滅了絕大部分最終需求為(wei) 止。

　　地方財政對土地的高度依賴，使得地方政府具有強大的製造房地產(chan) 泡沫的動機，其中道理人盡皆知：地價(jia) 越高，地方賣地收入越多；房地產(chan) 消費者及投資者越恐慌，交易就越暢旺，政府的稅收就越多。不幸的是，他們(men) 不僅(jin) 有動機而且有能力、有手段。在嚐到甜頭之後，地方政府對地產(chan) 泡沫就完全上癮了。各地政府爭(zheng) 先恐後，紛紛效仿。在中國諸多大中城市，賣地收入普遍占到了地方財政收入的1/3強。在全國範圍內(nei) ，2009年，中國賣地收入達到1.5萬(wan) 億(yi) 元，相當於(yu) 地方財政總收入的46%，而這一數據在一年之後的2010年更是猛然升高到2.7萬(wan) 億(yi) 元，增幅近一倍。如果算上房地產(chan) 行業(ye) 衍生出的相關(guan) 稅收，房地產(chan) 就已經遠遠不止是地方經濟的命脈，而儼(yan) 然是中國經濟的命脈。足見地方政府對房地產(chan) 依賴之深，寄望之切。毫無疑問，這也將是中國經濟的命門所在。

　　不僅(jin) 如此，中國各級地方政府不僅(jin) 將土地直接賣給各類開發商以圖利，還大量通過地方融資平台將土地抵押給銀行，直接套取巨額現金。2009年之後，地方融資平台更是大行其道，在地方政府的資金來源中占據了非常重要的地位。據最早指出地方融資平台嚴(yan) 重問題的美國西北大學助理教授史宗瀚先生的統計：2004~2009年底地方投資機構的借貸總規模為(wei) 1.6萬(wan) 億(yi) 美元左右。這個(ge) 數字已經占2009年中國GDP的1/3，更遠遠超過了政府的賣地收入。既然土地不僅(jin) 能賣給開發商，而且還能直接賣給銀行，地方政府吹大房地產(chan) 泡沫的動機就變得極其強大。

　　地方政府的債(zhai) 務危機

　　荒唐的事情是，地方政府在這個(ge) 遊戲中幾乎沒有任何風險，是一個(ge) 淨收益者，因為(wei) 無論是直接從(cong) 銀行抵押出來的錢，還是開發商從(cong) 銀行借貸出來買(mai) 土地最後奉送給地方政府的錢，地方政府都不需要承擔任何責任，風險全部集中在銀行，或者幹脆說集中在對金融係統風險負最後責任的中央政府。在這樣一個(ge) 風險與(yu) 收益完全不對稱的遊戲之中，地方政府唯一要幹的，就是竭盡所能推高土地價(jia) 格，在短期內(nei) 實現可支配現金流的最大化。

　　這個(ge) 遊戲中還有一個(ge) 關(guan) 鍵的參與(yu) 者，那就是銀行——更準確地說是國有銀行。作為(wei) 為(wei) 風險定價(jia) 的專(zhuan) 業(ye) 機構，銀行本來會(hui) 自我約束，按照項目本身的風險做出商業(ye) 判斷。然而，情況完全不是這樣。花費巨大成本改製據稱獲得巨大成功的中國國有銀行，顯然還沒有建立起一套長期的責任約束機製。那些看上去像銀行家的負責人們(men) ，實際上仍然是隨時等待升遷的官員。相當悖謬的是，改製上市之後的中國國有銀行卻具備了追求短期利潤最大化的動力。給地方政府貸款，顯然絕佳地契合了中國銀行家獨特的責任約束機製。知道這一切，我們(men) 就太容易理解地方融資平台為(wei) 什麽(me) 門庭若市，各類銀行為(wei) 什麽(me) 趨之若鶩了。在1990年代被強行拆散的地方政府與(yu) 銀行的聯姻，卻在新世紀被土地更加緊密地捆在了一起。

　　正是在地方政府主導，國有銀行緊密而默契的配合之下，中國嚴(yan) 重高估的土地及住房價(jia) 格泡沫越燒越旺、直到今天變得難以收拾。從(cong) 任何角度看，中國的房地產(chan) 價(jia) 格都已經嚴(yan) 重背離其可能的未來收益以及普通人的消費能力——這對應於(yu) 房地產(chan) 的投資品屬性和消費品屬性。

　　在中國房地產(chan) 市場上，我們(men) 經常聽到的一種雄辯是：政府的利益所在，難道會(hui) 讓房地產(chan) 下跌嗎？政府的力量的確可以延長泡沫的時間，但很難阻止其破裂。相反，政府的力量會(hui) 加大市場的非理性程度，放大其調整的壓力。既然房地產(chan) 給地方政府帶來了如此巨大的收益，一旦房地產(chan) 泡沫翻轉，地方政府所受到的傷(shang) 害也可能且深且巨。這種情況實際早已預演過一次。在中國房地產(chan) 陷入低迷的2008年，全國各主要城市的土地出讓金普遍下滑了50%，有些地方甚至下降90%，在那個(ge) 時候，我們(men) 聽到的，是地方財政的一片叫苦之聲。

　　以土地收入占地方財政的比例，房地產(chan) 的低迷將嚴(yan) 重影響地方財政的開支。請注意，在2008年，中國房地產(chan) 僅(jin) 僅(jin) 是低迷。而如果是泡沫破裂，那麽(me) 與(yu) 房地產(chan) 泡沫相關(guan) 的一切收入下降都可能是非線性的。而隨著土地價(jia) 值的大幅重估，地方融資平台的債(zhai) 務負擔將變得異常沉重，導致地方政府的破產(chan) 也絕不是什麽(me) 不可想象的事情。在這個(ge) 時候，如果實體(ti) 經濟同步下滑甚至劇烈下滑的話，稅收減少，地方政府收入就可能陷入短暫枯竭。土地出讓金本來就是透支未來的土地租金收益，現在越多，以後就越少。中國地方債(zhai) 務的數字很難準確計算，據中國銀監會(hui) 統計：“從(cong) 地方平台公司貸款債(zhai) 務與(yu) 地方政府財力對比看，債(zhai) 務率為(wei) 97.8%，部分城市平台公司貸款債(zhai) 務率超過200%。”顯然，房地產(chan) 如果崩潰，地方政府幾乎立即會(hui) 陷入債(zhai) 務危機。

　　可以斷定，房地產(chan) 泡沫的破裂將會(hui) 給地方政府立即帶來嚴(yan) 重的困境。可以預計的是，如果房地產(chan) 泡沫破裂，地方政府興(xing) 辦的大量工程將會(hui) 由於(yu) 現金流問題而擱淺，更為(wei) 重要的是，作為(wei) 中國經濟增長的一個(ge) 最為(wei) 關(guan) 鍵的發動者和組織者，地方政府在推動經濟增長方麵的功能將會(hui) 癱瘓，曾經推動中國經濟高速增長的高投資法寶就會(hui) 成為(wei) 無源之水。

　　如果隻是個(ge) 別地方政府出現這個(ge) 問題，中央政府目前的財力可以集中予以救助，但筆者相信，一旦房地產(chan) 崩潰，地方政府的財務困境將是普遍的。這個(ge) 時候，中央政府的財力恐怕就會(hui) 捉襟見肘，顧不過來了。在中國的體(ti) 製中，地方政府的負債(zhai) 本質上仍然是國家負債(zhai) ，當地方政府無法還債(zhai) 的時候，其債(zhai) 務必然上移，而顯性化為(wei) 國家債(zhai) 務，到那個(ge) 時候，中國看上去十分安全的負債(zhai) 比率恐怕就不那麽(me) 安全了。

　　銀行的風險

　　由於(yu) 事權的下移，地方政府的開支是具有某種剛性特征的。如果地方財政陷入危機，將迫使中央政府及地方政府又一次回到談判桌前，而中央政府與(yu) 地方政府權力重新劃分的契機也就到來了。這可能是中國政治及社會(hui) 結構最為(wei) 重要的調整，而由此衍生的一係列變化，其意義(yi) 之深遠無論怎樣估計都不過分。如果我們(men) 不健忘的話，目前這種地方與(yu) 中央的分權體(ti) 製，是在1990年代初期經濟困難時與(yu) 一個(ge) 個(ge) 地方談判出來的。這個(ge) 體(ti) 製支撐了中國前麵將近15年的經濟表現。而另外一個(ge) 相當肯定的結果是，中國各級政府與(yu) 企業(ye) 長期維持的蜜月將會(hui) 結束，各種稅收將會(hui) 日趨沉重。

　　目前的房地產(chan) 泡沫既然是地方政府與(yu) 銀行合力促成的，那麽(me) 毫不意外的是，房地產(chan) 泡沫的破裂將地方政府拖下水的同時，也會(hui) 把中國的銀行業(ye) 拖下水。中國的銀行管理者們(men) 一直以一貫的樂(le) 觀調門告訴大家，中國的銀行業(ye) 是安全的。但他們(men) 對情況的估計顯然並不充分。已經廣為(wei) 人知的地方融資平台就是明顯的軟肋。誠如前述，地方融資平台大多是以嚴(yan) 重高估的土地價(jia) 格作為(wei) 融資抵押的。當土地價(jia) 格崩潰，抵押物將會(hui) 嚴(yan) 重貶值。實際上，一些地方融資平台完全就是靠欺騙手法套取銀行貸款的。中國金融監管部門的一份調查顯示，在某地，有近半的“平台”經營活動現金流為(wei) 零或負值。而這些欺騙手法甚至在現在就已經露出了馬腳，有銀行的負責人披露：不少地方政府平台已經出現擔保不兌(dui) 現、逾期不還的情況。

　　中國銀行業(ye) 麵臨(lin) 的風險，顯然遠遠不止是來自地方融資平台。誠如前述，地方融資平台不過是中國房地產(chan) 的一環，如果整個(ge) 房地產(chan) 崩潰，銀行所麵臨(lin) 的風險將被驟然放大。開發商貸款、按揭貸款的風險也將被連環引爆。有一種非常教條的觀點認為(wei) ，中國銀行沒有像日本銀行業(ye) 那樣購買(mai) 大量房地產(chan) ，所以房地產(chan) 崩潰不會(hui) 引發銀行業(ye) 的危機。但事實卻是，中國的國有銀行通過地方政府這個(ge) 自家人購買(mai) 了大量的房地產(chan) 。換言之，中國國有銀行的資產(chan) 中隱含了大量的嚴(yan) 重高估的房地產(chan) 。

　　在我看來，房地產(chan) 崩潰所帶來的風險僅(jin) 僅(jin) 是中國銀行業(ye) 在未來麵臨(lin) 的第一輪打擊，更為(wei) 嚴(yan) 重也更為(wei) 持久的打擊將來自中國的實體(ti) 經濟。憑借過去的經驗，那些沉澱在各種基礎建設比如港口、火力發電、高速公路、機場和高鐵中的中長期貸款，都被樂(le) 觀地認為(wei) 是可以通過經濟高速增長加以消化的，然而，高速經濟增長不可能永遠重複。一旦實體(ti) 經濟萎靡，這些貸款就可能變成中國銀行的一場夢魘。

　　順便需要提及的是，這些貸款大多來自最近10年來在中國經濟中表現越來越活躍的所謂央企。與(yu) 地方政府一樣，中國規模越來越龐大的央企也是以軟約束著稱的。就目前中國銀行業(ye) 的情況看，我相信，中國的銀行將在泡沫破滅的打擊中幸存下來。但問題在於(yu) ，房地產(chan) 泡沫破滅隻是一係列重大變化的開始，初始條件的變化，可能會(hui) 引出一係列更為(wei) 重大的條件變化。如果這個(ge) 變化意味著實體(ti) 經濟本身的危機，那麽(me) 中國的銀行業(ye) 將肯定會(hui) 麵臨(lin) 第二輪、第三輪甚至更多輪的打擊。中國監管層近一兩(liang) 年來，不斷敦促中國銀行業(ye) 從(cong) 各種渠道持續補充資本金，也許多少是預感到了即將來到的壞賬衝(chong) 擊。

　　在經濟體(ti) 係從(cong) 一個(ge) 狀態向另外一個(ge) 狀態切換或者說巨變的時候，所有假設條件都將變得麵目全非，而那些據此做出預測的，看上去十分精確的數據總是謬之千裏，貽笑大方。而經常出現的問題是，許多重要因素，當初根本就沒有被予以考慮。但無論最後的結果如何，中國的國有銀行現有資本金恐怕都很難招架。作為(wei) 國有銀行的隱性擔保人，中央政府恐怕還得又一次出場演出。一位西方評論家非常精到地指出：政府是不斷運轉的泡沫超級周期的最後一根鏈條。從(cong) 理論上說，中國政府可以像1990年代救助銀行那樣如法炮製，再一次救銀行於(yu) 既倒。但所有人都清楚，這會(hui) 是以向全體(ti) 公民征收高額通脹稅為(wei) 代價(jia) 的。

　　拜全球化及市場化改革之福，中國銀行與(yu) 地方政府過了10幾年想都不敢想的好日子，在不遠的未來，他們(men) 會(hui) 不會(hui) 再一次雙雙陷入像1990年代一樣的艱難時世呢？