很高興(xing) 參加2012年《財經》年會(hui) 。我今天演講的主題叫“努力建設有中國特色的國際一流投資銀行”。“十二五”規劃綱要關(guan) 於(yu) 資本市場發展已經講得很全麵了，上次在深圳的一個(ge) 會(hui) 議上我談了理解和體(ti) 會(hui) ，感到沒有特別新鮮的內(nei) 容要說，選擇這個(ge) 題目對大家來說也許吸引力不那麽(me) 大但實際上也還比較重要。

　　在2008年爆發全球金融危機中，國際金融體(ti) 係遭到重創，國際投資銀行因為(wei) 盲目追求高杠杆、高收益而廣受質疑和非難。有些歐美金融機構由於(yu) 製造和銷售有毒資產(chan) 而名譽掃地，聲名狼藉，在這點上，有點像中國生產(chan) “地溝油”的企業(ye) 黑窩點，形象很差。大家耳熟能詳的，如華爾街的著名投行雷曼兄弟、美林、高盛等，或破產(chan) 倒閉，或被收購兼並，或轉為(wei) 銀行控股公司。在這樣的背景之下，大家自然會(hui) 關(guan) 注到中國的投資銀行。今天，我想借這個(ge) 機會(hui) ，談談對我國證券公司麵臨(lin) 的挑戰、機遇和發展前景的看法。

　　一、我國證券業(ye) 成績顯著，但與(yu) 國際同業(ye) 先進水平相比差距較大

　　我國證券業(ye) 伴隨著股票市場的興(xing) 起已經走過了20多年的風雨曆程。由於(yu) 缺乏人才和經驗，加之市場不夠成熟，早期的證券公司犯了很多錯誤，繞了不少彎路。2004年8月，按照黨(dang) 中央國務院的決(jue) 策，證監會(hui) 啟動了為(wei) 期3年的證券公司綜合治理。在國際危機爆發前，我們(men) 及時果斷地處置了31家高風險證券公司，許多當時比較有名的證券公司都在其中。解決(jue) 了挪用客戶交易結算資金、違規委托理財、賬外經營等曆史遺留問題，有效化解了行業(ye) 多年積累的風險。與(yu) 此同時，逐步建立了以淨資本為(wei) 核心的風險監控、客戶資金第三方存管、公司合規管理等一批基礎性製度，證券公司監管法規和監管製度漸成體(ti) 係。

　　經過綜合治理和近幾年的持續努力，證券行業(ye) 的財務狀況全麵改善。盈利能力顯著增強，各項業(ye) 務平穩增長，產(chan) 品創新穩步推進，客戶服務水平和專(zhuan) 業(ye) 服務能力有所提升。2010年證券公司總資產(chan) 、淨資產(chan) 、營業(ye) 收入比綜合治理初的2004年分別增長了4.45倍，7.81倍和9.98倍。截止今年11月底，109家證券公司總資產(chan) 1.65萬(wan) 億(yi) 元，淨資產(chan) 6240億(yi) 元，淨資本4633億(yi) 元，1-11月累計實現淨利潤343億(yi) 元，全行業(ye) 連續6年保持盈利。同時，全行業(ye) 的依法經營、風險管理意識大大增強，合規、風控機製初步建立，內(nei) 部管理水平也有較大提升。

　　但是與(yu) 此同時，我們(men) 也清醒地看到，由於(yu) 所處的發展階段不同，我國證券公司即使與(yu) 危機中受到重創的國際投行相比，差距依然很大。

　　第一，總體(ti) 規模小，對金融體(ti) 係影響力弱。截止2011年11月底，我國證券全行業(ye) 總資產(chan) 不到高盛公司的三分之一，淨利潤與(yu) 摩根士丹利一家公司相當。中國金融業(ye) 總資產(chan) 現在是100萬(wan) 億(yi) 元，其中90%歸商業(ye) 銀行，5%是保險公司，證券公司隻有2%左右。從(cong) 我國銀行、證券、保險業(ye) 的行業(ye) 集中度來看，前五大機構總資產(chan) 占全行業(ye) 比重，銀行業(ye) 為(wei) 52%，保險業(ye) 70%以上，證券業(ye) 為(wei) 26%。好處是，在相當長的時期內(nei) ，我們(men) 都不用擔心會(hui) 有一家中國本土的投資銀行，會(hui) 達到“大而不能倒”的地步。

　　第二，融資渠道窄，業(ye) 務拓展能力差。金融危機前，美國主要投行財務杠杆率高達30倍以上。危機後經曆了快速大幅的去杠杆化過程，水平維持在13倍左右。與(yu) 國際投行相比，我國證券公司融資渠道有限，負債(zhai) 業(ye) 務很少，負債(zhai) 規模不到1800億(yi) 元，而且90%為(wei) 債(zhai) 券回購等短期資金融通，全行業(ye) 杠杆率隻有1.3倍，財務彈性很小。

　　第三，專(zhuan) 業(ye) 服務水平不高，創新能力不足。目前我國證券公司以提供通道性質的服務為(wei) 主，證券經紀、承銷保薦、證券自營等三大傳(chuan) 統業(ye) 務約占總收入的80%，其中代理證券買(mai) 賣的傭(yong) 金收入占60%以上，且業(ye) 務、產(chan) 品同質化經營、低水平競爭(zheng) 問題突出。證券公司創新能力、專(zhuan) 業(ye) 服務水平明顯不足，服務的廣度和深度還難以滿足我國實體(ti) 經濟多樣化的投融資需求。

　　第四，激勵約束長效機製不完善，高端人才匱乏。投資銀行行業(ye) 是知識密集、人才集聚的行業(ye) 。我國證券公司缺乏長期性的激勵約束機製，導致證券公司經營行為(wei) 、激勵行為(wei) 短期化，不注重戰略投入，難以吸引和留住高端人才。

　　第五，更為(wei) 重要的是，研究能力總體(ti) 上處於(yu) 較低的水平，無論是對宏觀經濟，還是對行業(ye) 、對公司的分析都非常薄弱。當然，有的公司、個(ge) 別專(zhuan) 家做得還不錯，但是在市場上、社會(hui) 上的影響都很小，沒有形成足夠權威性的地位。總體(ti) 上來說，我們(men) 的投資銀行難以形成價(jia) 值投資的引導作用。對比看看國際投行，差不多是對現實經濟最權威的研究機構，至少是可以和大學、政府的研究部門能夠並駕齊驅的。比如剛才所說的高盛，金磚四國、五國，現在新興(xing) 市場七國、八國等等，都是他們(men) 提出的概念。可是，我們(men) 的情況就差得比較遠了，投行的研究水平比較低。

　　比如，我們(men) 老說美國主權債(zhai) 務危機很大，國債(zhai) 市場會(hui) 崩潰。實際情況不是這樣。大家都知道評級降低以後，美國國債(zhai) 近況改善了，籌資成本反倒降低了，收益率沒有提高。

　　歐債(zhai) 危機也是一個(ge) 例子，我們(men) 有研究說，歐洲經濟已經一塌糊塗了，迫切需要新興(xing) 市場國家去救市。其實也不是那麽(me) 回事。歐洲和美國一樣，人均GDP還是在4萬(wan) 美元左右，即使按購買(mai) 力平價(jia) 計算，也還是中國的許多倍，我們(men) 對這些國際經濟形勢的分析和判斷很不準確。

　　對國內(nei) 經濟的判斷也有類似問題。今年國家實行宏觀調控，貨幣政策恢複常態，經濟增長速度逐季有所回落，這是保持經濟可持續健康發展的必然要求。但是很多研究報告認為(wei) ，中國經濟減速問題相當厲害，很可能會(hui) 硬著陸，明年甚至會(hui) 低於(yu) 7%、8%，把問題說得很嚴(yan) 重。其實對我們(men) 的經濟增長來說，速度已經不是最重要的，我們(men) 要同時強調速度、結構、質量、效益、安全、環保多個(ge) 方麵，綜合多個(ge) 因素來進行考慮，綜合地進行衡量，應該是比較合理的。中國經濟速度降低一點，我認為(wei) 是一個(ge) 好現象，是中國經濟可持續發展水平提升的一個(ge) 標誌，絕不是中國經濟走下坡路的一個(ge) 標誌。

　　再舉(ju) 一個(ge) 例子，這幾天吵得很厲害的“人民幣匯率連續10天跌停板”，我們(men) 股票市場的投資者覺得這不得了。其實，什麽(me) 叫跌停板呢？每天設定上下浮動的波幅是0.5%，千分之五，按照6塊錢算的話就是3分錢，超過外匯中間價(jia) 3分錢就叫跌停板了，而在這個(ge) 水平上，美元供給是巨額的，幾乎可以說是無限的。所以，10天要串起來看，人民幣對美元匯率不僅(jin) 沒有貶還略微有所升值。怎麽(me) 能解釋為(wei) 外資抽逃，全球看空中國呢？

　　二、證券行業(ye) 正麵臨(lin) 曆史性的發展機遇

　　可以說，這是一個(ge) 難得的最好的發展機遇。“十二五”規劃綱要明確提到，要加快多層次金融市場體(ti) 係建設，其中特別提到“大力發展金融市場，繼續鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”，“加快發展場外交易市場”，“積極發展債(zhai) 券市場”，“穩步推進資產(chan) 證券化”。這些要求不是憑空提出來的，恰恰是我國產(chan) 業(ye) 結構調整升級，發展方式根本轉變的客觀需要。可以說，資本市場發展迎來了一個(ge) 最好的曆史時期。作為(wei) 資本市場最重要的中介服務機構——證券公司，也將麵臨(lin) 快速發展的曆史性機遇。當然，對於(yu) 投資銀行來說，也有一個(ge) 實現科學發展的問題。

　　首先，實體(ti) 經濟持續穩定增長，是證券業(ye) 未來高速發展的堅實基礎。“十二五”期間我國經濟仍然保持平穩較快發展，現在“十二五”規劃GDP年均增速將維持在7%左右，這個(ge) 水平在全世界經濟體(ti) 裏麵也是名列前茅，中國仍將是全球最具發展潛力的經濟體(ti) 之一。曆史經驗表明，在經濟持續穩定發展時期，證券行業(ye) 通常都能獲得快於(yu) 經濟發展的超額增長。研究顯示，美國從(cong) 1967到2000年，GDP增長11倍，同期投資銀行業(ye) 淨收入增長了57倍；日本從(cong) 1961到1989年，GDP增長19倍，證券業(ye) 淨收入增長了38倍；這個(ge) 特征在我國還沒有充分顯現，從(cong) 1998到2010年GDP增長了4.7倍，而同期證券業(ye) 淨收入增長了6.3倍。

　　第二，經濟結構調整和產(chan) 業(ye) 升級，為(wei) 證券公司提供了巨大的舞台。企業(ye) 強強聯合，跨地區、跨行業(ye) 兼並重組，淘汰落後產(chan) 能，提高產(chan) 業(ye) 集中度，促進產(chan) 業(ye) 、生產(chan) 要素在不同地區之間、城鄉(xiang) 之間有序轉移和合理流動，是實現經濟結構調整和產(chan) 業(ye) 升級的有效途徑。剛剛閉幕的中央經濟工作會(hui) 議，又進一步強調了結構調整。在此過程中，證券公司可以充分利用其中介服務的獨特優(you) 勢，為(wei) 企業(ye) 投融資、並購重組、管理升級、財務顧問、技術進步提供專(zhuan) 業(ye) 化的金融服務。

　　第三，加快發展多層次資本市場，證券公司既是建設者也是受益者。證券公司作為(wei) 市場重要的中介機構，本身就是多層次資本市場的參與(yu) 者、建設者。多層次資本市場體(ti) 係建設將豐(feng) 富產(chan) 品種類、完善產(chan) 品結構，同時也會(hui) 改善證券公司業(ye) 務模式和盈利模式。比如將來債(zhai) 券市場、場外交易市場如果廣泛推行櫃台交易，探索嚐試做市商製度，將充分發揮證券公司在做市業(ye) 務中的議價(jia) 、定價(jia) 功能，收費模式和風險管理方式也將隨之改變。我們(men) 剛剛開始實施的融資融券業(ye) 務，還有股指期貨業(ye) 務，已經揭示了廣闊的發展前景。

　　第四，提高居民財產(chan) 性收入，期待證券公司開發出更多、更好滿足人民群眾(zhong) 財富管理需要的產(chan) 品。經濟的增長必然帶來居民財富的增長，居民財富不斷積累必然產(chan) 生財富管理的巨大需求。目前我國已是全球第二大經濟體(ti) ，2010年人均GDP按現行匯率算4382美元，各項存款餘(yu) 額已達71.8萬(wan) 億(yi) 人民幣。同時，我國是世界上儲(chu) 蓄率最高的國家之一，老百姓不會(hui) 滿足於(yu) 儲(chu) 蓄存款收入，期望提高資金回報。這將是證券公司深化金融服務，升級換代理財產(chan) 品的重要契機。證券公司可以根據城鄉(xiang) 居民的風險承擔能力和投資偏好等不同情況，開發出適當的、多元化的產(chan) 品，進一步為(wei) 儲(chu) 蓄轉化為(wei) 投資提供新的渠道，滿足居民的理財需要和實體(ti) 經濟的融資需要，保障人民群眾(zhong) 分享經濟發展的成果。

　　第五，社會(hui) 保障體(ti) 係建設需要證券公司發揮重要作用。加快推進覆蓋城鄉(xiang) 居民的社會(hui) 保障體(ti) 係建設，是“十二五”的重要任務，已經寫(xie) 入了綱要。養(yang) 老金、社保基金、企業(ye) 年金等社會(hui) 保險基金規模越來越大，需要證券公司提供一對一、特色化的證券研究、投資顧問和資產(chan) 管理等專(zhuan) 業(ye) 服務，滿足保值增值需求。在過去10年裏，全國社保基金理事會(hui) 年均投資收益率達到9.17%，是一個(ge) 非常有說服力的例子。如果其他基金也能學習(xi) 社保基金的例子，對國家、對這些機構、對我們(men) 每個(ge) 人，都有莫大的好處。按照國家已經公布的計劃，明年社保方麵改革的步伐還會(hui) 進一步加快，比如城鄉(xiang) 居民的養(yang) 老保險，明年會(hui) 做到全覆蓋，企業(ye) 離退休人員養(yang) 老金水平還會(hui) 繼續提高。城鄉(xiang) 居民醫療保險水平也會(hui) 不斷提高，隨著財政收入的提高而增加。具體(ti) 提高多少，還有待人大批準決(jue) 定。還有就是地方社保基金，到今年年底積累的餘(yu) 額大概有2萬(wan) 億(yi) 左右，現在分散在各省，沒有統一管理起來。需要考慮如何用於(yu) 像全國社保基金這樣的一個(ge) 投資途徑，如何組織起來，設立或者委托一個(ge) 專(zhuan) 門投資機構來做。全國住房公積金累計已經繳存了3.9萬(wan) 億(yi) ，其中1萬(wan) 多億(yi) 貸款貸出去，餘(yu) 額還有2.1萬(wan) 億(yi) ，這也是非常巨大的一筆資金。另外，如果預算節約下來的錢可以積累進入一個(ge) 特殊的投資基金，對國家、對市場、對我們(men) 每一個(ge) 公民都是有好處的。上麵講到這五條都是我認為(wei) 中國本土投資銀行，包括合資投資銀行發展的巨大潛力之所在。

　　三、建設有中國特色的國際一流投資銀行

　　什麽(me) 是國際一流的投資銀行？沒有現成的標準。但首先，作為(wei) 一個(ge) 行業(ye) ，應該與(yu) 我國經濟實力、資本市場規模在世界上的地位和作用相稱。目前我國GDP總量和股票市值均居全球第二，債(zhai) 券市場總量排全球第五位，其中企業(ye) 債(zhai) 排全球第三位，這個(ge) 水平不低。但是我們(men) 投資銀行距離這個(ge) 排名還是相差很遠。第二，作為(wei) 金融服務主要提供者，應當能夠滿足社會(hui) 發展和投資融資、資產(chan) 定價(jia) 、財務管理等需求。說到定價(jia) ，大家批評我們(men) 的股票發行機製，說為(wei) 什麽(me) 定出價(jia) 格這麽(me) 高？這其中一定程度上，不能不說與(yu) 我們(men) 的券商有很大關(guan) 係。怎麽(me) 能夠合理定價(jia) ，你們(men) 肩負著很重要的責任。第三，作為(wei) 投資銀行個(ge) 體(ti) ，在國際市場上能夠有那麽(me) 幾家占據一席之地，能夠與(yu) 國際投資銀行形成一定程度的競爭(zheng) ，至少在中國大陸和大中華地區這個(ge) 市場上，利用我們(men) 的比較優(you) 勢，具有一定的競爭(zheng) 實力。

　　什麽(me) 是中國特色？我想也有幾條。一是一定要吸取西方的經驗教訓，始終牢牢樹立為(wei) 實體(ti) 經濟服務的原則。任何時候我們(men) 的投資銀行、證券公司都不能搞成一個(ge) 自我服務、自我循環的機構，那是死路一條。二是實行良好的公司治理，要有良好的權力製衡，股東(dong) 很重要，但各方參與(yu) 者、利益相關(guan) 者，包括工作團隊之間的製約同樣都很重要。三是要有強烈的責任意識，要敢於(yu) 擔當，而不是像有些西方投資銀行那樣——賺錢的時候都來了，承擔責任的時候一個(ge) 也找不到。這是被公眾(zhong) 強烈批評的。我希望我們(men) 中國投行不能重複這個(ge) 道路。四是要有自己的企業(ye) 文化，特別是要強調團隊精神。投行強調重視人才，這沒有錯，骨幹人才一個(ge) 人上百萬(wan) 、幾百萬(wan) 的年薪很高。但是我想投行與(yu) 其他行業(ye) 都一樣，必須強調團隊集體(ti) 主義(yi) 精神，沒有良好的團隊合作這個(ge) 投資銀行是難以存在的。文化是非常重要的。五是要認真履行企業(ye) 公民的社會(hui) 責任。我們(men) 投行一定不要忘記中國還是一個(ge) 發展中國家。全國扶貧會(hui) 議剛剛結束，講中國還有1億(yi) 多的貧困人口。我們(men) 的生活和收入水平與(yu) 1億(yi) 貧困人口相比，已經是非常高了，所以一定要考慮到社會(hui) 責任。這裏我不展開說。有的機構，有的券商已經做得很不錯，包括兩(liang) 個(ge) 交易所做得都不錯，無論是走訪貧困地區，了解社會(hui) 需要，還是節能減排、綠色環保這些方麵都做得很好，我覺得應該繼續發揚。六是要保持樸素的作風，任何時候都不能脫離人民群眾(zhong) 。以上看法當然不一定都對，僅(jin) 供大家參考。

　　具體(ti) 來說，建設一流的國際投資銀行麵臨(lin) 的任務非常艱巨，我想提醒大家注意以下幾點：

　　第一，要提高行業(ye) 集中度，增強行業(ye) 整體(ti) 抗風險能力。要擴寬融資渠道，支持符合條件的證券公司通過IPO上市，壯大資本實力，同時打通債(zhai) 務融資渠道，夯實財務基礎，增強財務彈性。堅持市場化原則，在控製風險前提下，鼓勵行業(ye) 兼並重組，整合行業(ye) 資源，做大做強。鼓勵行業(ye) 差異化發展，形成綜合經營與(yu) 專(zhuan) 業(ye) 化經營、特色化經營共存的業(ye) 態。

　　第二，要切實貫徹以客戶為(wei) 中心的經營理念，做好投資者服務工作。商業(ye) 銀行這些年在“以客戶為(wei) 中心”方麵取得了較大進步，相比之下，投資銀行需要改進的方麵總體(ti) 上還要大一些。我覺得應該全麵貫徹以客戶為(wei) 中心的經營理念，做好投資者服務工作，總體(ti) 來說我們(men) 對投資者的服務其實是比較差的。我們(men) 迫切需要進一步細分客戶，提供多樣化、多層次的產(chan) 品，把最合適的產(chan) 品賣給最合適的人。比方說推薦投資產(chan) 品的時候，藍籌股就是一個(ge) 很好的投資對象，年度收益率可以達到百分之十幾，分紅可以達到4%、5%，可是這麽(me) 好的產(chan) 品卻少有人問津，我們(men) 的中介機構也少有推薦。成熟市場成分股與(yu) 大盤的平均價(jia) 格十分接近，我們(men) 卻差距甚大，勢必應當縮小。這也是我們(men) 券商、投行的任務，要讓投資者，無論機構還是個(ge) 人，在投資時要有長遠的、根本的價(jia) 值增長的考慮。

　　第三，推動行業(ye) 創新發展，提升核心競爭(zheng) 力。除了要完善創業(ye) 板，搞好場外市場建設，做好融資融券業(ye) 務，以及股指期貨業(ye) 務等等之外，還應該研究探索一些新的產(chan) 品。有這麽(me) 幾個(ge) 方麵：一是以服務實體(ti) 經濟為(wei) 目的，鼓勵發展和創新多元化的投融資工具。加強對高收益債(zhai) 券，特別是服務中小企業(ye) 的高收益債(zhai) 券，地方政府債(zhai) 券或市政債(zhai) 券等固定收益類新產(chan) 品，國債(zhai) 期貨、資產(chan) 證券化等衍生產(chan) 品以及做市商等交易製度的研究設計。二是提高對創新事物的容忍度，合理確定創新失誤與(yu) 違法違規的區分和處理原則。積極研究創新產(chan) 品和業(ye) 務的激勵保護機製，提升行業(ye) 的創新動力。三是支持自律組織對證券公司創新的專(zhuan) 業(ye) 評價(jia) ，加強交流，共享經驗，積極推廣創新成果。

　　第四，“以我為(wei) 主”，穩步擴大證券行業(ye) 的對外開放。支持有條件的公司走出去，參與(yu) 國際市場競爭(zheng) ，提升國際影響力。繼續按照我們(men) 對WTO的承諾，積極引進先進公司，及其經驗和人才。要特別注意利用我們(men) 擁有香港、台灣這樣高度國際化經濟體(ti) 的條件，做好投行、理財、合格機構投資者、跨境人民幣支付結算，以及資本項目的雙向開放等方麵的探索。

　　第五，完善監管方法，增強風險防控能力，探索符合我國宏觀形勢的監管製度。完善淨資本、杠杆率等指標管理，加強對風險的及時預警，審慎評估和有效處理，守住不發生金融風險的底線。

　　第六，要加強服務，放鬆管製，改善行業(ye) 發展的外部環境。我們(men) 正在結合《證券法》、《基金法》的修改評估，以及其他一些法律法規的修訂完善，進一步縮小行政審批的範圍，下放一部分行政審批的權力，提高保留行政許可的工作質量，創造良好的外部環境。

　　女士們(men) ，先生們(men) ，2011年即將過去，在未來新的一年，我們(men) 還會(hui) 遇到這樣那樣的困難，但是作為(wei) 世界第二大經濟體(ti) 和增長潛力最大的經濟體(ti) ，中國發展的主基調不會(hui) 改變，隻要我們(men) 提振信心，抓住機遇，創新發展，中國的資本市場和投資銀行業(ye) 一定會(hui) 迎來一個(ge) 更加美好的明天。

　　謝謝大家！