[摘要]中國宏觀政策的核心其實是財政，不是貨幣，貨幣實際是從(cong) 屬於(yu) 財政的，因為(wei) 中國貨幣創生的主體(ti) 恰恰是政府經濟活動的擴張。恰恰是因為(wei) 每年土地供給得不到有效控製，才導致信用泛濫，推升資產(chan) 泡沫。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上講，解決(jue) 中國樓市泡沫的根本之策在於(yu) 財政改革和政府改革。

　　中國樓價(jia) 開始加速下行。近期，北京、上海、南京、杭州等城市相繼出現退房潮，不少樓盤更是打著團購、特價(jia) 房等旗號變相降價(jia) ，降幅有的甚至超過30%。

　　樓市下行動力與(yu) 2008年一樣，來自開發商去存貨。Wind數據統計顯示，按照申萬(wan) 一級行業(ye) 分類的A股144家上市房企統計，截至今年三季報數據，存貨總量已經達到了1.22萬(wan) 億(yi) ，較去年同期的0.86萬(wan) 億(yi) 大幅上漲41.86%。2008年房地產(chan) 行業(ye) 去庫存過程是在連續5個(ge) 季度內(nei) 完成的，但在本輪調控下，房地產(chan) 行業(ye) 去庫存過程一直比較緩慢，雖然已經持續了8個(ge) 季度，直到最近才有速度加快的跡象。

　　個(ge) 中緣由是，大量資金從(cong) 商業(ye) 銀行“脫媒”，通過各式各樣的金融創新工具從(cong) 表外和灰色金融渠道為(wei) 樓市供血。開發商之所以能接受30%以上的借貸利息，在於(yu) 手上有大量的資產(chan) 儲(chu) 備（土地）。他們(men) 堅信地方政府日子更難過，一旦貨幣再次鬆動，這些資產(chan) 會(hui) 以20%-30%幅度升值，從(cong) 而消化掉利息成本的上漲。

　　但如果此次中央政府容忍經濟減速的決(jue) 心比想象中要堅決(jue) ，隨著時間的推移，失望的情緒會(hui) 主導地產(chan) 市場。中央政府推出了號稱有史以來最嚴(yan) 厲的調控政策，是以限購和限貸為(wei) 核心的。限購和限貸壓縮了地產(chan) 商的資金流入，地產(chan) 商將不得不降價(jia) 銷售。

　　不過這種壓房企去存貨的套路，決(jue) 定了房價(jia) 的降幅以企業(ye) 回籠資金的狀況而定，因而不具備持續的動量。因為(wei) 中國的金融杠杆是建立在開發商和地方政府基礎上，而不是建立在家庭基礎上。所以中國樓價(jia) 降價(jia) 的壓力主要集中在新盤，是新盤引導二手房價(jia) 下降，期間新盤和二手房價(jia) 格倒掛現象非常普遍。

　　在西方國家，由於(yu) 杠杆建立在家庭，一旦家庭投資者入不敷出，投資者就會(hui) 立即被迫出賣資產(chan) 。換句話說，如果投資者有其他資金來填補現金流缺口的話，他並不需要立即出賣資產(chan) ，尤其是當他對未來資產(chan) 價(jia) 格上升還存在幻想的時候。而中國的家庭目前沒有明顯改善財務表的動能，家庭的低杠杆使得中國樓價(jia) 的調整不太可能類似西方國家持續而快速。

　　要從(cong) 根本上解決(jue) 中國房價(jia) 過高的問題，必須理清中國高房價(jia) 形成的邏輯機製。近期有學者認為(wei) ，房地產(chan) 調控政策持續時間，取決(jue) 於(yu) 中央政府和地方政府之間的博弈結果。為(wei) 此，政府應認真考慮取消18億(yi) 畝(mu) 耕地紅線，進行土地製度改革，建立土地供給的一級市場，讓市場來調節土地的供應。在樓價(jia) 、地價(jia) 高的時候讓更多的土地進入市場，來平抑樓價(jia) 和地價(jia) 。

　　因為(wei) 中央政府管製土地供給，所以供不應求，所以樓價(jia) 才會(hui) 越調越漲，這個(ge) 說法的確在中國流行。但我認為(wei) 此言偏離了正確的邏輯。錯誤在於(yu) 不懂中國貨幣供給機製－－財政決(jue) 定貨幣。

　　正因為(wei) 擴張的財政支出，政府才產(chan) 生很大的融資需求。這時一個(ge) 機製被發現－－住房貨幣化，於(yu) 是土地資本化以後，政府成了唯一的地主。經濟被牽引到房地產(chan) 支柱上，根本的動因還是財政。房地產(chan) 繁榮某種程度上成了地方政府的融資機製，因為(wei) 所謂地方政府的土地出讓收入最終還是來自於(yu) 銀行（開發商拍地的貸款）。所以2003年以後，中國的貨幣擴張機製發生明顯變化，內(nei) 生性變得極強。某種意義(yi) 上講，中央銀行實際上已經控製不了貨幣供給了，中國央行每年製定的貨幣供應量和新增信貸的目標幾乎沒有實現過。

　　這一點可以從(cong) 數據實證得到驗證。2003年之後中國實際投資增速（剔除固定資產(chan) 投資價(jia) 格指數）與(yu) M2-E（廣義(yi) 貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現出高度的同步性，而與(yu) 基礎貨幣（高能貨幣）沒有表現出同步性。

　　房地產(chan) 是地方政府的融資機製，調控住宅供地量抬價(jia) 格或保價(jia) 格的情況是有的，但整體(ti) 上供地是大幅增長的（每年住宅供地量隻占全部供地量的30%）。地方政府很聰明，知道用樓價(jia) 來撬動整體(ti) 地價(jia) 估值水平，然後招商引資撬動銀根，支撐投資的擴張，這是邏輯主線。因為(wei) 土地供給是中國投資形成的重要條件，類似於(yu) 地方政府的資本金。

　　中央政府每年計劃供地指標多在400萬(wan) 畝(mu) 左右，而2006年以來每年實際獲批的供地都在600－700萬(wan) 畝(mu) ，2009年甚至高達860萬(wan) 畝(mu) ，這還不包括規模不菲的各地違規征地的量。

　　中國宏觀政策的核心其實是財政，不是貨幣，貨幣實際是從(cong) 屬於(yu) 財政的，因為(wei) 中國貨幣創生的主體(ti) 恰恰是政府經濟活動的擴張。恰恰是因為(wei) 每年土地供給得不到有效控製，才導致信用泛濫，推升資產(chan) 泡沫。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上講，解決(jue) 中國樓市泡沫的根本之策在於(yu) 財政改革和政府改革。目前之情勢，一旦房地產(chan) 調控的博弈出現轉向，中國樓價(jia) 的確存在快速反彈的動能。

　　（劉煜輝：中國社科院金融重點實驗室）