建立在升值預期上的人民幣國際化近期遭受到挫折，這恰恰是人為(wei) 推動貨幣國際化的結果。當前應暫停出台有關(guan) 人民幣國際化的新政策。

　　2011年9月中旬以來，香港離岸人民幣遠期非交割市場(NDF市場)、香港離岸人民幣可交割市場(包括即期市場和遠期市場-CNHspotandCNHforward或CNHDF)的人民幣/美元匯率出現一些“反常”的變化，這包括：

　　第一，香港離岸人民幣(CNH)匯率一向高於(yu) 在岸(境內(nei) )人民幣(CNY)匯率(即在香港外匯市場人民幣較貴)。但最近一段時間前者卻低於(yu) 後者。

　　第二，香港NDF在過去一向被看作是未來人民幣匯率走勢的指示計。最近，盡管從(cong) 基本麵來看人民幣應該繼續升值，但NDF的匯率卻明顯低於(yu) 市場的人民幣升值預期。香港可交割人民幣遠期(DF)匯率也同樣如此。

　　第三，從(cong) 前中銀(香港)曾因香港金融機構對人民幣的強烈需求，以致用完出售人民幣的額度。最近卻出現購買(mai) 人民幣額度被用完的情況。

　　香港CNH匯率下跌一定是香港CNH市場上人民幣供給大於(yu) 人民幣需求(或美元需求大於(yu) 美元供給)的結果。在岸CNY匯率在央行的直接控製之下，離岸CNH匯率受到境內(nei) 境外更多因素影響，離岸和在岸匯率發生背離很自然。

　　造成CNH市場上人民幣供給大於(yu) 需求(或美元供給小於(yu) 美元需求)的原因可能包括四個(ge) 方麵：

　　其一，歐債(zhai) 危機造成的對美元的巨大需求。2008年雷曼公司破產(chan) 後，市場也出現過類似表現。資金短缺的國際資本撤離包括中國在內(nei) 的新興(xing) 市場國家，香港離岸人民幣市場的賣盤增多，從(cong) 而導致CNH匯率走低。

　　其二，對中國經濟增長前景的悲觀情緒上升。擔心全球經濟複蘇前景不佳，影響中國出口。擔心政府近年來所執行的宏觀緊縮政策以及地方債(zhai) 、房地產(chan) 泡沫和地下金融等方麵的問題將導致中國經濟硬著陸。由於(yu) 上述擔心，國際投資者的人民幣升值預期發生變化，從(cong) 而導致對人民幣和人民幣資產(chan) 需求的減少。

　　其三，國際投機資本有意唱衰並“做空”中國，從(cong) 而導致CNH匯率走低。

　　其四，不能排除國內(nei) 企業(ye) 為(wei) 了在香港CNH市場上籌集低成本資金，大量匯出人民幣助推了香港CNH匯率的貶值(這種情況可能隨CNH匯率的變動而逆轉)。

　　香港人民幣非本金交割遠期市場(NDF)匯率並不代表市場上的人民幣升值或貶值預期。據彭博的調查，市場公認的人民幣未來匯率要顯著高於(yu) 人民幣NDF匯率。以2011年中期的調查為(wei) 例，彭博發現人民幣/美元一年期升值幅度為(wei) 4.8%，但是NDF人民幣/美元一年期升值幅度不到2%。

　　決(jue) 定NDF匯率的原因比較複雜。過去，在香港人民幣可交割市場(CNH遠期市場)出現之前，在國際投資者難以從(cong) 事套利活動的情況下，NDF人民幣匯率大致反映市場對人民幣未來匯率的預期。但現在情況已經改變，NDF匯率已不再反映市場的人民幣升值預期，而越來越受CNH遠期匯率的影響。而後者在很大程度上則是由國際投資者的套利活動所決(jue) 定的。在國內(nei) 利息率較高而人民幣匯率不能充分升值的情況下，NDF和CNH遠期匯率低於(yu) 市場預期是正常的。

　　今後，NDF市場的作用將越來越被CNH遠期市場所取代，而NDF匯率的波動性可能將越來越強。

　　近期內(nei) 歐洲債(zhai) 務危機還在惡性循環的陷阱當中無法自拔，金融市場動蕩還會(hui) 持續一段時間。在此期間內(nei) ，金融機構的首要任務是自保，並被迫大量拋售非美元貨幣和資產(chan) 。因此，近期內(nei) ，境外市場的人民幣價(jia) 格較境內(nei) 市場價(jia) 格更便宜的局麵還會(hui) 持續一段時間。但近幾天兩(liang) 個(ge) 市場的匯差已經縮小。

　　當前境外市場上的人民幣匯率變化反過來會(hui) 使投機資本進入中國的積極性進一步下降，甚至不能排除一定時期內(nei) 的資本淨流出。總的來看，這種變化對中國不無好處。例如，貨幣當局將因此減少平抑匯率升值的壓力——減少外匯儲(chu) 備積累和對衝(chong) 操作的壓力。

　　目前由於(yu) 投機資本流入量下降和人民幣升值預期減弱，人民幣升值壓力將相應減弱。但是，隻要中國有較大的貿易順差，隻要中國還未建立起由外匯市場供求決(jue) 定匯率的匯率形成機製，國際社會(hui) 上要求人民幣升值的呼聲就不會(hui) 消失。

　　當前人民幣匯率出現的貶值趨勢，盡管可能是短期的，可以看作是對中國經濟發展趨勢的某種預警。我們(men) 不應該掉以輕心。但更重要的是：應該把出現匯率的雙向波動看作是加速匯率形成機製改革的機會(hui) 。

　　這裏有兩(liang) 種可供選擇的方案：第一，利用當前外匯市場供求趨於(yu) 平衡的機會(hui) ，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標的人民幣匯率浮動規則。具體(ti) 而言，人民幣匯率浮動規則中應該考慮三個(ge) 中間目標：經常項目餘(yu) 額/GDP占比目標，以此反映促進外部平衡目標；外匯占款目標，以此反映促進內(nei) 部平衡目標；有效匯率目標，以此反映穩定出口競爭(zheng) 力和進口成本的目標。有管理的人民幣匯率浮動過程中，可以對上述三個(ge) 中間目標加權形成一個(ge) 綜合指標，並以此為(wei) 基礎形成一套貨幣當局管理外匯市場的明確規則。

　　第二，一個(ge) 更為(wei) 激進但比較簡單的辦法是：央行利用某一個(ge) 適當的時機宣布停止幹預外匯市場，讓市場供求決(jue) 定匯率。匯率自由浮動將一勞永逸地拔掉中美關(guan) 係中的一根刺。

　　在目前情況下，中央銀行停止幹預外匯市場，人民幣可能停止升值，甚至貶值。如果出現這種情況，美國也無話可說(我們(men) 並未“操縱”)。根據中國經濟的基本麵，人民幣匯率存在貶值壓力的狀態不大可能維持很長時間。同時，從(cong) 當前中國進出口貿易狀況來看，即便升值，升值幅度有限，應該是中國所完全能夠承受的。如果有什麽(me) 問題，問題可能出在資本項目。

　　例如，如果熱錢突然加速流入，升值就可能出現“超調”。為(wei) 了防止出現“超調”，中國必須管好資本項目，禦熱錢於(yu) 國門之外。以目前形勢來看，國際資本可能還無暇顧及中國。因而當前是我們(men) 調整匯率政策的難得機會(hui) 窗口。

　　其實，所謂“不幹預”也並非讓人民幣完全自由浮動，因為(wei) 我們(men) 將通過對資本項目的管理，控製外資的流入，防止“超調”的發生。同時，央行也可以做好預案，一旦情況有變，重新入市幹預(日本等國就是如此)。美國是否會(hui) 得寸進尺、提出新的要求？會(hui) 的，但屆時中國的反擊將會(hui) 較為(wei) 容易並將得到更多的國際支持。

　　最後需要指出的是：當前外匯市場出現的異動與(yu) “人民幣國際化”進程不無關(guan) 係。從(cong) 一年多的實踐可以看到，在人民幣國際化的旗幟下，我們(men) 實際所推行的是資本項目的自由化。我們(men) 有人民幣國際化之名，卻無人民幣國際化之實。

　　我們(men) 無資本項目自由化之名，卻有資本項目自由化之實。在當前國際金融環境下，推進資本項目自由化必須慎之又慎。

　　此外，在利率和人民幣匯率市場化實現之前的資本項目的漸進式自由化，為(wei) 國際投資的套利和套匯提供了巨大利潤空間，而中國則將因此遭受巨大福利損失。

　　筆者建議，暫時停止出台有關(guan) “人民幣國際化”的新政策。待在充分總結前一時期經驗教訓後再做進一步打算。近期國際金融市場動蕩，為(wei) 了避免受到衝(chong) 擊，應該是加強資本管製。漸進的資本項目自由化，或者是以人民幣國際化為(wei) 名的資本項目自由化，目前來看無論是國內(nei) 條件還是國外條件都不成熟。

　　(作者：餘(yu) 永定中國社會(hui) 科學院世界經濟與(yu) 政治研究所所長)