中國貨幣供給是在兩(liang) 個(ge) 圈上跳舞(周其仁語)，一個(ge) 圈可以稱之為(wei) 外生圈，即央行向商業(ye) 銀行吞吐基礎貨幣；另一個(ge) 圈可叫做內(nei) 生圈，即政府主導的信貸擴張。為(wei) 什麽(me) 2003年以後，中國的貨幣擴張機製發生明顯變化，內(nei) 生性變得極強？

　　2003年以來中國貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引。而政府是土地唯一的供給者，所以中國政府投資活動擴張實際上變成了中國貨幣創生的主體(ti) 。外匯儲(chu) 備增加所導致的基礎貨幣增加並不構成中國貨幣增加的主要因素。

　　這一觀點可得到印證。一是數據的實證支持。2003年之後中國實際投資增速(剔除固定資產(chan) 投資價(jia) 格指數)與(yu) M2-E(廣義(yi) 貨幣減去高能貨幣部分)的增速表現出高度的同步性，而基礎貨幣(高能貨幣)沒有。這是因為(wei) 中國央行一直苦於(yu) 與(yu) 外匯占款導致的基礎貨幣增加搏鬥(對衝(chong) )。

　　二是外生圈的本質還是投資型經濟的問題。理論上講，國內(nei) 累積的人民幣實際匯率升值壓力，源自勞動生產(chan) 率的提速。但我們(men) 必須明白，這種變化並非來自於(yu) 價(jia) 值型和創新因素所致全要素生產(chan) 率提升的結果，而依靠的是公共投資的全麵提速。世界銀行最近的報告測算，上一個(ge) 十年，中國國企改製等結構性改革引致的全要素生產(chan) 率增長效力已經消失。

　　很顯然，中國順差的減少並非經濟效能的改善，而是“投資”轉化為(wei) “進口”。這並非真正的經濟再平衡，而是失衡的進一步惡化。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進口反映出經濟增長愈來愈倚重於(yu) 投資。中國的保障房建設、高鐵工程、水利興(xing) 建以及各級政府反危機政策中已經鋪開的在建項目的投資規模累計高達GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價(jia) 格導致中國貿易條件快速惡化。

　　國際收支失衡本質上是一個(ge) 內(nei) 在的宏觀經濟總量問題，並不直接取決(jue) 於(yu) 貿易政策或產(chan) 業(ye) 競爭(zheng) 力，最終取決(jue) 於(yu) 國民儲(chu) 蓄率和投資率，因為(wei) 它們(men) 決(jue) 定了資本的國際流動。

　　但是，改變人民幣“水管”的粗細解決(jue) 不了結構失衡。中國的可交換部門扮演著一個(ge) 十分尷尬的角色，其吸收就業(ye) 的貢獻遠遠超過其對經濟速度的推動。人民幣升值後，出口行業(ye) 的盈利能力迅速下降，這些企業(ye) 將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chan) 部門的膨脹，中國對出口的過度依賴下降，轉化為(wei) 對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會(hui) 衰竭，而更可能進一步上升。

　　改變結構隻能抑製公共投資，中國沒有捷徑。經濟邏輯的結論是，隻要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠。

　　這樣一來，升值促結構調整，還是結構變化去升值之“勢”，這是個(ge) 認識方向的問題。實際上，隻要中國投資減速，人民幣貶值預期馬上產(chan) 生，即便這一段美元走得很強。

　　其實中國宏觀當局一直都麵臨(lin) 著升值與(yu) 壓內(nei) 需的政策選擇。一國經濟高速增長，勞動生產(chan) 率提高很快，該國貨幣的價(jia) 值(實際匯率)就會(hui) 提升，如果這種貨幣內(nei) 在價(jia) 值的提升未能及時從(cong) 名義(yi) 匯率升值中表現出來，那麽(me) 就會(hui) 引起國內(nei) 物價(jia) 上漲。簡單概括一個(ge) 等式為(wei) ：實際匯率變化=名義(yi) 匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為(wei) “巴拉薩-薩繆爾森”效應。

　　人民幣升值抑製通脹的政策邏輯是：升值後，中國能夠順利地實現從(cong) 貿易部門的增長轉向非貿易部門增長，這意味著產(chan) 業(ye) 結構升級和延伸，特別是生產(chan) 性服務業(ye) 起來，將現在的製造中心的格局進化為(wei) 運籌中心的格局。當非貿易部門供給快速上升時，價(jia) 格就被抑製住了。

　　但這個(ge) 邏輯實現的障礙來自於(yu) 體(ti) 製。行政壟斷和政府經濟活動的膨脹抑製了資源優(you) 化配置的發生。中國的金融、主體(ti) 運輸(從(cong) 公路網到鐵路運輸，從(cong) 航空到遠洋運輸等)、電信、電力電網的壟斷格局短時間內(nei) 難以突破。升值的單向擠出效應，將加劇私人部門的生產(chan) 資本脫離生產(chan) 流通而轉入不動產(chan) 投機。升值在舊體(ti) 製的軌道內(nei) 被導向政策目標的反麵。

　　既然巴薩等式右邊的政策難有成效，中國為(wei) 什麽(me) 不能考慮左邊的政策，也就是壓內(nei) 需而經濟減速。換句話，是去掉實際匯率升值的“勢”。為(wei) 此，信用總規模需要嚴(yan) 格緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價(jia) 格要糾正，市場要扮演資源配置的主角，以實現一個(ge) 真實而正常的資本利得水平(投資回報率)，從(cong) 而抑製各級政府的投資衝(chong) 動和財政需求，給私人部門更多自由活動的空間，激發企業(ye) 家精神。經濟可能要忍受結構調整的陣痛期，但經濟因效率提升而獲得“軟著陸”。

　　（作者為(wei) 中國社科院金融重點實驗室主任）