2011年8月以來，我國央行一改2008年次貸危機期間的做法，明顯加快了人民幣對美元的升值步伐。與(yu) 此同時，部分美國官員卻把美國貿易失衡、失業(ye) 率高企的原因怪罪於(yu) 人民幣匯率，指責中國壓低匯率獲取貿易的競爭(zheng) 優(you) 勢，導致全球貿易失衡，並要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿易夥(huo) 伴征收懲罰性關(guan) 稅。

　　我們(men) 認為(wei) ，這種指責是有悖經濟學常識的。中國作為(wei) 一個(ge) 追趕型新興(xing) 經濟體(ti) ，勞動生產(chan) 率增速高於(yu) 發達經濟體(ti) ，貨幣升值無可厚非，但貨幣重估除受到勞動生產(chan) 率增速差異影響，還需要考慮其他諸多影響因素。

　　從(cong) 盯住美元到盯住一籃子貨幣

　　回顧人民幣以美元為(wei) 基準的升值曆程，自2005年匯改以來，人民幣兌(dui) 美元升值超過30%，但同期的BIS數據顯示，人民幣兌(dui) 一籃子貨幣貿易加權名義(yi) 匯率升值僅(jin) 為(wei) 11.5%。這說明中國匯改以來的升值很大部分是在美元貶值的基礎上實現的。這也解釋了為(wei) 什麽(me) 人民幣兌(dui) 美元一直升值，而貿易盈餘(yu) 卻沒有出現大幅下降。

　　美國經濟複蘇疲軟，與(yu) 中國必須進行經濟增長的結構調整類似，美國過度依賴高消費的經濟增長模式亟待改變。政府債(zhai) 務問題製約著美國財政政策的實施空間，政府投資與(yu) 支出受到嚴(yan) 格限製。為(wei) 了拉動經濟增長，投資與(yu) 出口的增加或成為(wei) 支撐美國經濟增長的新引擎。美國政府未來實施疲軟的美元政策提升美國出口貿易競爭(zheng) 力或是大概率事件，再加上美聯儲(chu) 已經表態有意將聯邦利率壓在超低水平至2013年中期，在未來相當長的一段時間內(nei) ，若剔除避險需求，美元將會(hui) 維持低位徘徊。

　　從(cong) 長期來看，人民幣想要成為(wei) 國際貨幣，必須實現自由浮動。但短期來說，美元走勢持續低迷的趨勢下，改變人民幣以“美元為(wei) 基準”的波動方式可能對中國更為(wei) 有利。我們(men) 認為(wei) 在美元走勢疲軟的情況下，擺脫以美元作為(wei) 升值之錨，采取爬行“盯住”一籃子貨幣的匯率製度更適合中國匯率調整。但值得注意的是，在製定一籃子貨幣時，貨幣種類及賦予的權重選擇也非常重要。不僅(jin) 要考慮現期貿易夥(huo) 伴的相對重要性，而且需要重點考慮具有潛在重要性的貿易夥(huo) 伴，以優(you) 化對外貿易產(chan) 品結構與(yu) 地區分布的雙重調整。

　　對於(yu) 人民幣升值路徑，目前理論界主要有兩(liang) 種改革思路：一次性重估，小幅、穩健式升值並逐步放開波動區間。我們(men) 對“一步到位式”的升值方式的合理性持有審慎態度。支持這種邏輯的論據認為(wei) ，目前小幅升值的做法無疑相當於(yu) 給國際資本穩定的升值預期，並在升值過程中逐步強化。如此一來，人民幣緩慢升值無法改變投機性資本流入，對外匯儲(chu) 備規模的控製有害。

　　但是一步到位的升值方式忽視兩(liang) 個(ge) 潛在的嚴(yan) 重的危險。首先，對於(yu) 人民幣升值到何種水平才算合適，無論是學術界還是權威機構都沒有精確的目標區間。即使是IMF也得出三個(ge) 截然不同的目標區間。IMF（2011）認為(wei) 人民幣按均衡實際有效匯率法、外部可持續性法和宏觀經濟平衡法衡量的低估程度分別為(wei) 3%、17%和23%。鑒於(yu) 人民幣還未全部實現自由兌(dui) 換，估算方法是否合理沒有固定標準。嚐試大幅度讓匯率一步到位，等於(yu) 把匯率的定價(jia) 權完全交給國際資本，很容易造成超調。其次，當前階段中國經濟增長還是以粗獷式的資源投入及低勞動力成本的加工型貿易為(wei) 主，中國經濟目前的增長方式很可能承受不了匯率一次性重估帶來的影響。根據我們(men) 測算，如果按照IMF（2011）所宣布的中國匯率低估了3-23%的中間值13-15%，匯率一次性重估將降低中國就業(ye) 2-2.3%左右，再考慮到企業(ye) 的破產(chan) 成本與(yu) 對我國國際收支的影響，如此規模的衝(chong) 擊是目前中國經濟很難承受的。

　　小幅穩健的升值方式、逐步放開匯率的波動區間，讓市場尋找合適的目標匯率，或許更適合中國的國情。毋庸置疑的是，小幅緩慢、長期升值的預期將伴隨著資本流入的增長，可能將會(hui) 使得升值控通脹的政策目標無法實現。很多人認為(wei) “如果升值沒有減少外匯占款尤其是投機性資本流入，人民幣匯率將承受更大的升值壓力”，這種邏輯僅(jin) 限於(yu) 短期成立。中長期來看，隨著升值幅度的加大，海外投機資本對人民幣升值的預期將逐漸減弱，熱錢流入動力與(yu) 匯率升值成正比的關(guan) 係將會(hui) 弱化。倘若再考慮到嚴(yan) 格的資本管製，這種壓力將會(hui) 比我們(men) 所擔心弱得多。

　　目前來看，人民幣升值的對象是美元，美元暫時充當人民幣波動的“價(jia) 值錨”功能，但我們(men) 強調的是，人民幣匯率作為(wei) 價(jia) 值改革的重要一環，需要擺脫與(yu) 美元掛鉤以美元為(wei) “價(jia) 值錨”的現狀。從(cong) 曆史經驗看到，美元與(yu) 德國馬克在走向國際貨幣的曆史過程中，有著非常穩定的國際金融體(ti) 係錨，那就是黃金。黃金做錨，可以在一定程度上保持貨幣體(ti) 係的穩定性與(yu) 方向性。遺憾的是，隨著布雷頓森林貨幣體(ti) 係的崩潰，美元與(yu) 黃金的脫鉤，全球喪(sang) 失基本的貨幣錨。許多學者及IMF建議采用“一籃子”貨幣做錨，雖然這一籃子的貨幣本身具有的非穩定性，大大降低了“錨”的作用，但這種籃子的穩定性要顯著好於(yu) 單一美元貨幣的穩定性。

　　利用匯率工具調整經濟結構

　　中國經濟增長的內(nei) 生性因素，決(jue) 定了經濟未來增速逐漸趨緩是大概率事件。雖然從(cong) 長期看，中國經濟仍然存在高增長的機遇，但目前受到環境、資源的製約因素，尤其是勞動力成本逐漸上升的影響，中國經濟未來增長水平將出現一定程度的回落。這個(ge) 趨勢是由中國經濟增長結構的路徑依賴決(jue) 定的，不是國家短期貨幣政策所能改變的。在未來勞動力增速放緩預期下，資本邊際產(chan) 出遞減規律注定我國以高投資拉動的增長模式難以為(wei) 繼，經濟結構轉型迫在眉睫。

　　毋庸置疑，貨幣升值有利於(yu) 本國產(chan) 業(ye) 結構高端化，可以抑製單純依靠勞動和資源的密集型投入的產(chan) 業(ye) 發展，降低經濟增長對生產(chan) 要素的投入，特別是降低對勞動和自然資源投入的依賴度，使經濟增長動力更依賴於(yu) 技術進步和勞動生產(chan) 率提高，實現經濟增長方式由外延式增長向內(nei) 涵式增長傾(qing) 斜，而這恰恰是政府結構轉型所想實現的結果與(yu) 目標。數據也顯示，2007年以來，隨著人民幣對美元匯率的上升，我國出口結構明顯優(you) 化。

　　因此，要保持中國經濟穩健增長，改變經濟增長結構的路徑依賴，實現經濟結構轉型與(yu) 經濟增長的內(nei) 生性，加快匯率調整是一條必由之路。

　　資本賬戶開放要緩行

　　作為(wei) 匯率改革的重要一環，資本賬戶開放時間節點尤其重要。資本賬戶管製可以有效隔離國內(nei) 外市場資金，防止匯率波動下投機性資本對宏觀經濟的衝(chong) 擊。與(yu) 此同時，作為(wei) 浮動匯率的前提，資本賬戶開放也勢在必行。美國斯坦福大學教授麥金農(nong) 曾經提出一個(ge) 簡單的次序，即財政改革、金融與(yu) 貿易自由化、匯率改革、資本項目開放。結合中國的現狀來看，為(wei) 防禦風險、維護中國金融體(ti) 係的穩定，中國資本賬戶開放暫要緩行。

　　資本賬戶開放前，利率市場化必須先行。在利率完全市場化的環境下，利率可以作為(wei) 套利資金流入流出的調節杠杆，自我實現“利率-資金”調節機製。

　　盡管我國已經建立了銀行間的拆借利率市場，但存貸款利率之間、短長期利率之間仍相互分割，離市場化的利率形成機製很遠。離開市場化的利率調節，相當於(yu) 減少了一層外生衝(chong) 擊的保護層，此時盲目放開資本賬戶管製，風險將加大。

　　值得注意的是，根據日韓經驗，利率市場化一般在國內(nei) 金融體(ti) 係與(yu) 製度體(ti) 係逐漸完善、債(zhai) 券市場具有相當深度後才能擇時推出。利率市場化的焦點關(guan) 鍵在於(yu) 建立以市場供求為(wei) 基礎的拆借市場（短期）利率和債(zhai) 券市場收益率（長期利率）。加快中國的債(zhai) 券市場的建設，增加市場的廣度與(yu) 深度，形成完善的債(zhai) 券市場長期利率或是當務之急。