匯率是本質還是表象

　　2005年7月後人民幣兌(dui) 美元開始爬行升值，2008年9月至2010年6月再次盯住美元，2010年6月後恢複爬行升值。目前國際上很多人認為(wei) 人民幣匯率低估，需要大幅度升值，其主要理由是：從(cong) 雙邊看中國對美國有較大順差，從(cong) 多邊看中國外貿整體(ti) 順差較大。國內(nei) 一些人也認為(wei) 人民幣低估是中國經濟總量過熱和結構失衡的根源，貨幣政策一度以“匯率為(wei) 綱”，強調升值對中國頗有好處，比如淘汰落後產(chan) 能，促進產(chan) 業(ye) 升級和經濟平穩增長等。但是順差以及匯率果真是中國經濟根本問題嗎？

　　事實勝於(yu) 言辯，有德國例子供思考。德國外貿順差自2001年以來保持在高位，貿易順差占GDP比重平均達到6.5%，2007年最高時為(wei) 8%，2010年為(wei) 6.1%，均分別超過中國的3.9%、7.5%和3.1%。德國貿易順差時間更長，幅度更高，當前也比中國更明顯或者說“嚴(yan) 重”，德國為(wei) 什麽(me) 沒有中國如此重視這個(ge) 問題？主要因為(wei) 德國麵臨(lin) 的國際壓力比中國小。事實上，對本國來說，貿易順差大並沒有直接不利。

　　德國貿易順差大多來自一般貿易，由於(yu) 順差來源地比較分散，所以國際壓力不大。德國進口商品主要是食品和肉類、礦物燃料、飼料和煙草等，出口商品主要是機械設備、化工品、電子技術產(chan) 品、汽車等。德國的進出口貿易約75%發生於(yu) 歐洲國家，順差約70%也來自歐洲內(nei) 部。並且由於(yu) 1972年4月歐共體(ti) 通過了“巴塞爾協議”（規定各成員國貨幣間的匯率可允許波動幅度是上下1.125%），1999年歐元區正式運作，近40年來德國進出口貿易都較少受到匯率的影響。對德國來說，其貨幣與(yu) 主要貿易夥(huo) 伴國家貨幣匯率基本是固定的，甚至處於(yu) 同一貨幣區，無論對於(yu) 順差還是逆差，匯率已經不再有意義(yi) ，宏觀調控更不會(hui) 以“匯率為(wei) 綱”。

　　再從(cong) 一個(ge) 新視角來思考中國的問題。中國的最大順差地是美國，2010年對美國順差為(wei) 1830億(yi) 美元，美國的最大逆差地也是中國。這種順差能說明中國和美國經濟之間有什麽(me) 區別和各自優(you) 劣？如果中國和美國處於(yu) 一個(ge) 貨幣區，使用同一種貨幣而不存在匯率問題，且資本、商品和勞動力可以充分流動，那會(hui) 發生什麽(me) 現象？

　　如果假設成立，對中國來說，從(cong) 價(jia) 格角度看，中國的食品、服裝、汽車等價(jia) 格有下行壓力，商品房價(jia) 格可能大幅下降，因為(wei) 同品質的衣、食、車、房在美國比中國便宜，美國的環境如飲食安全、空氣質量等等優(you) 勢明顯。中國的勞動力價(jia) 格可能上升，因為(wei) 大量居民會(hui) 流動到美國。商品價(jia) 格下行而勞動收入上升，中國居民福利會(hui) 增加；而對美國來說，商品房價(jia) 格會(hui) 上漲，勞動力增加，經濟增速提高。

　　這個(ge) 假設與(yu) 現實距離遙遠，但是可以啟發人們(men) 反思中國經濟在國際比較中的根本問題是什麽(me) ，是高增長背後的低福利。對於(yu) 一個(ge) 國家來說，順差和匯率都是表象問題，一國經濟的根本在於(yu) 就業(ye) 、通脹和福利，其中福利與(yu) 社會(hui) 法律製度和政府行政能力密切相關(guan) 。如果說在國際交往中不可避免地要對貿易順差問題進行協調並使貨幣有所升值，那是可以考慮的，但是把順差和匯率作為(wei) 中國經濟的根本問題則是混淆視聽。中國經濟中的高能耗、高物耗、汙染、房價(jia) 高漲、通貨膨脹等問題，根源在於(yu) 資源（水、電、燃氣等）價(jia) 格以及資金價(jia) 格（利率）受計劃管製而扭曲，環境保護和勞動保護淡薄，民生權利微弱。淡化國家管理的低效率和扭曲行為(wei) 而將問題轉移為(wei) 順差以及匯率，是避重就輕。

　　匯率取決(jue) 於(yu) 什麽(me)

　　貿易順差國需要緊迫地降低順差嗎？既然德國擁有占GDP6%的一般貿易順差都欣然接受，中國在勞動力過剩情況下擁有GDP3%左右的貿易順差（並且120%來自加工貿易）又何必著急？如果出於(yu) 國際合作協調需要試圖對貿易順差有所控製，可以更多從(cong) 提高居民福利去提高勞動者工資、要求企業(ye) 增加環境保護費用，匯率手段不應該過多強調。

　　關(guan) 於(yu) 匯率更基礎性的理論是購買(mai) 力平價(jia) 。用購買(mai) 力平價(jia) 測算均衡匯率麵臨(lin) 的問題是商品樣本的範圍。如果選取可貿易品樣本進行比較，中國的食品、服裝、汽車、電器等日用商品可能都比同品質的美國市場商品昂貴。如果說中國的勞動力價(jia) 格便宜，但是勞動力屬於(yu) 非貿易品。衡量購買(mai) 力的商品樣本有大有小，商品內(nei) 涵更是有寬有窄，如果隻比較可貿易品價(jia) 格，人民幣對美元匯率麵臨(lin) 升值或貶值壓力不好定論。購買(mai) 力平價(jia) 與(yu) 國際收支理論關(guan) 於(yu) 均衡匯率水平的重要區別是，前者反映商品比價(jia) 的變化，相對比較穩定，後者反映商品和資本流動，波動性較大。

　　與(yu) 購買(mai) 力平價(jia) 相關(guan) 又相異的理論之一是巴拉薩-薩繆爾森模型。該模型的基本內(nei) 容是：社會(hui) 商品分為(wei) 可貿易品和不可貿易品。可貿易品價(jia) 格在國際市場上趨於(yu) 一致，基本適用於(yu) 購買(mai) 力平價(jia) ，可貿易品部門工資取決(jue) 於(yu) 部門生產(chan) 率，生產(chan) 率高則工資水平高。由於(yu) 勞動力可以在可貿易品部門和不可貿易品部門間流動，部門間工資水平一致，可貿易品部門生產(chan) 率提高以及工資上升會(hui) 導致不可貿易品部門工資上升以及不可貿易品價(jia) 格上漲，從(cong) 而導致實際匯率升值，而生產(chan) 率高的國家貨幣匯率也會(hui) 因此高估。

　　根據巴-薩模型，有人提出2003年來中國製造業(ye) 生產(chan) 率提高，人民幣匯率應該升值，要麽(me) 是人民幣名義(yi) 匯率主動升值，要麽(me) 通過通貨膨脹使實際匯率升值。假設巴-薩模型在中國一定程度有效，但是使用該模型也要深入分析中國的現實情況。第一，中國製造業(ye) 投資增速處於(yu) 高位，2005-2010年中國投資年均增長26%，生產(chan) 率提高可能主要源於(yu) 資本投入增加。另外，中國不是充分就業(ye) 狀態，即使全要素生產(chan) 率提高也未必直接導致工人工資明顯增加。在2003年以來的國民收入分配中，企業(ye) 收入占比約從(cong) 35%上升到40%，而勞動者收入占比約從(cong) 50%下降到40%。

　　第二，如果利用巴-薩模型測算出人民幣有升值趨勢，那麽(me) 也一定要區別於(yu) 國際收支順差包括貿易順差與(yu) 匯率的關(guan) 係。巴-薩模型出發點是購買(mai) 力平價(jia) ，即可貿易品在國際市場存在一價(jia) 定律，實際匯率升值源於(yu) 貿易品生產(chan) 率增速差異引致的非貿易品價(jia) 格上漲的差異。外貿收支順差變化則反映了國民經濟核算中儲(chu) 蓄的變化，即使生產(chan) 率不變，一國儲(chu) 蓄率提高也會(hui) 導致貿易順差增加。儲(chu) 蓄率提高的原因很多，如人口紅利變化、貧富差距擴大、企業(ye) 利潤增長、政府收入暴漲等。在此情況下如果過度強調匯率升值調節順差和儲(chu) 蓄，匯率升值水平就可能高於(yu) 購買(mai) 力平價(jia) 水平，這可以部分解釋當前出現的人民幣對內(nei) 貶值和對外升值現象。

　　目前匯率出現國際紛爭(zheng) 的核心原因之一是商品和資本流動性較高而勞動力流動性較低。2003年以來，中國在加入WTO後的世界經濟高漲周期中，儲(chu) 蓄率上升，貿易順差增加，資本流動將貿易順差放大導致國際收支順差倍增，從(cong) 表象上形成巨大的人民幣升值壓力，遠遠超過購買(mai) 力平價(jia) 和巴-薩模型機製能解釋的升值幅度。美國議員指責中國操縱人民幣匯率，論據之一是如果央行不大規模購匯並進行基礎貨幣對衝(chong) ，人民幣匯率將大幅度升值。反駁此論斷並不困難。由於(yu) 發達國家嚴(yan) 格限製移民流入，致使勞動力在國際市場不能自由配置，全球市場經濟機製並不充分，中國存在大量剩餘(yu) 勞動力，幹預匯率和資本流入極其正常。

　　匯率機製還是匯率水平

　　2005年7月人民幣匯率改革時宣布，將實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率機製。6年多來人民幣基本盯住美元並爬行升值，匯率水平漸進升值。

　　外貿高順差是人民幣升值的直接緣由，如果從(cong) 調節貿易順差角度來調控人民幣匯率，應該以人民幣有效匯率（類似兌(dui) 一籃子貨幣匯率）為(wei) 標的。但是2005年以來，人民幣有效匯率是人民幣對美元爬行升值關(guan) 係下倒推出來的數字而非調控目標。2007年中國貿易順差曆史性地達到2600億(yi) 美元，同比增長約50%，當年人民幣兌(dui) 美元升值約5%，但是人民幣有效匯率從(cong) 年初104貶值到年末的102。2008年9月至2009年3月金融危機時期，中國外貿順差減少約30%，人民幣再次固定盯住美元，但是人民幣有效匯率從(cong) 105升值到123。

　　金融市場與(yu) 商品市場不同，資本流入流出關(guan) 注人民幣對美元匯率變化而不是人民幣有效匯率的變化。人民幣對美元爬行盯住的機製，是中國當局從(cong) 其理解的金融穩定角度進行的匯率安排，即在基本接受美元為(wei) 名義(yi) 錨的前提下對美元漸進升值，這在危機時人民幣再次盯住美元時反映明顯。

　　目前人們(men) 再次探討匯率機製和匯率水平。匯率機製方麵，非單邊升值的雙邊浮動匯率機製重新引起議論，但是匯率浮動需要有浮動的參照基準，要麽(me) 是美元要麽(me) 是一籃子貨幣，從(cong) 人民幣匯率機製的路徑依賴看可能是美元。目前暫時看不到人民幣匯率大幅浮動的可行性，原因之一是中國貨幣政策穩健性令人質疑。人民幣存款利率近10年來有6年為(wei) 負利率，商業(ye) 銀行年新增貸款動輒從(cong) 5萬(wan) 億(yi) 翻倍到10萬(wan) 億(yi) ，流動性寬鬆，人民幣還需要名義(yi) 錨約束。

　　然而，國際形勢變化如美國經濟複蘇乏力、貨幣政策持續寬鬆、主權信用等級下調等等，令中國不斷麵臨(lin) 挑戰，中國需要思考如何真正實行穩健的貨幣政策，到底是選擇美元還是一籃子貨幣作為(wei) 名義(yi) 錨。盡管國際上參考一籃子貨幣的國家多是小國，但是這種機製的確兼顧了貨幣政策的對內(nei) 和對外穩定，特別是在美國貨幣政策寬鬆背景下。中國選擇一籃子貨幣名義(yi) 錨，是一種過渡時期內(nei) 外兼顧的可考慮之項。

　　短期來看，人民幣對美元還有升值的可能。原因方麵，一是中國貿易順差較大；二是美國經濟增長較緩，低利率持續。

　　從(cong) 過去10年特別是近5年的經濟形勢看，人民幣可能在不久的將來出現貶值調整，潛在的風險因素目前已經很明顯。第一，通脹和資產(chan) 泡沫已經使中國除人力服務以外的商品價(jia) 格都高於(yu) 美國，盡管這裏有間接稅負重的因素，但是在中國政府債(zhai) 務攀升、行政體(ti) 係擴張的背景下，實際稅負增大的可能性遠大於(yu) 降低的可能性；第二，全要素生產(chan) 率增速下降，根源在於(yu) 政府經濟比重上升，外商投資增速和外貿增速下降可能抑製技術進步速度；第三，實際利率過低，貨幣擴張過快，資金配置效率低，金融體(ti) 係沉澱資金包括不良資產(chan) 累積，如果貨幣增速下降將使問題資產(chan) 凸現。加上其他方麵因素變化，如美國提高利率等，可能觸發風險在某個(ge) 時間演變成現實。