一、前言

　　從(cong) 國際經驗來看，基本養(yang) 老保險個(ge) 人賬戶基金(以下簡稱“個(ge) 人賬戶基金”)投資有三種管理模式：政府集中型、社會(hui) 公共組織自治型和私營競爭(zheng) 型，三者的核心區別在於(yu) 投資管理權的歸屬。在政府集中型管理模式中，投資管理權歸屬於(yu) 政府及其代理人。在社會(hui) 公共組織自治型管理模式中，投資管理權歸屬於(yu) 區別於(yu) 政府的、自治性質的公共團體(ti) ，多數時候為(wei) 參保人、企業(ye) 和政府三方代表組成的各種社會(hui) 保障委員會(hui) 、理事會(hui) 和基金會(hui) 。在私營競爭(zheng) 型管理模式中，投資管理權則歸屬於(yu) 獨立於(yu) 政府體(ti) 係的、具有專(zhuan) 業(ye) 投資能力、市場化運作的私營公司。

　　總體(ti) 來說，對於(yu) 我國個(ge) 人賬戶基金應該采取何種管理模式，有以下幾種觀點：(1)林義(yi) 基於(yu) 市場失靈理論，從(cong) 政府在養(yang) 老保險中職責定位的視角，認為(wei) 我國應建立一種較為(wei) 集中的個(ge) 人賬戶基金管理模式，組建社會(hui) 保障銀行比較適合我國的國情。實質上是認為(wei) 個(ge) 人賬戶基金應采取政府集中型管理模式。(2)楊燕綏從(cong) 個(ge) 人賬戶基金管理麵臨(lin) 的外部環境風險和內(nei) 部運營風險的視角出發，設計的管理模式是：管理權歸屬於(yu) 個(ge) 人賬戶基金管理委員會(hui) ，委員會(hui) 成員由省政府官員代表、經辦機構代表、企業(ye) 工會(hui) 職工代表、企業(ye) 代表、已經退休人員代表構成。實質上是認為(wei) 個(ge) 人賬戶基金應該采取社會(hui) 公共組織自治型管理模式。(3)劉子蘭(lan) 通過對英國、瑞典、馬來西亞(ya) 等國家養(yang) 老金投資管理模式的比較研究認為(wei) ，賦予參保人以適度的選擇基金管理主體(ti) 的權力可以提高管理效率。實質是認為(wei) 個(ge) 人賬戶基金應采取私營競爭(zheng) 型管理模式。總體(ti) 上看，對個(ge) 人賬戶基金投資管理模式的選擇，國內(nei) 學者尚無定論。本文擬從(cong) 個(ge) 人賬戶基金的產(chan) 權性質和深層次的製度性動因的質的層麵出發，分析如何優(you) 化個(ge) 人賬戶基金投資管理模式，以最低的交易成本實現個(ge) 人賬戶基金保值增值的目標。

　　二、我國個(ge) 人賬戶基金管理現狀分析

　　我國基本養(yang) 老保險製度由社會(hui) 統籌製度和個(ge) 人賬戶製度兩(liang) 部分組成。其中，個(ge) 人賬戶製度定位於(yu) 勞動者自我保障，本質上是一種強製性長期儲(chu) 蓄製度。而個(ge) 人賬戶基金作為(wei) 個(ge) 人儲(chu) 蓄，其所有者是個(ge) 人賬戶製度的參保人，因此是私有產(chan) 權性質的財產(chan) 。現代產(chan) 權理論認為(wei) ，私有產(chan) 權性質的財產(chan) 應該具有較高的管理效率。對個(ge) 人賬戶基金投資管理而言，這種管理效率包括微觀和宏觀兩(liang) 個(ge) 層麵。微觀層麵的效率體(ti) 現為(wei) ：個(ge) 人賬戶基金應具有較高的投資收益率，這意味著個(ge) 人賬戶基金作為(wei) 個(ge) 人儲(chu) 蓄得到了最有效的安排。宏觀層麵的效率體(ti) 現為(wei) ：個(ge) 人賬戶製度的建立應能促進經濟的增長，這意味著在全社會(hui) 範圍內(nei) 實現了資源最優(you) 配置。宏觀效率和微觀效率是互為(wei) 促進、互為(wei) 製約的關(guan) 係。但是，與(yu) 理論不一致的是，我國個(ge) 人賬戶基金的管理效率極其低下。從(cong) 微觀角度看，我國個(ge) 人賬戶基金投資僅(jin) 限於(yu) 購買(mai) 國債(zhai) 和協議存款，投資收益率偏低。如表1所示，從(cong) 2000年到2009年的10年間，我國個(ge) 人賬戶基金購買(mai) 國債(zhai) 的實際年收益率隻有1.73%，而同期平均貨幣工資實際年增長率高達12.79%，個(ge) 人賬戶基金沒有實現有效的保值增值。

　　表1我國個(ge) 人賬戶基金投資基本情況表(單位：%)(略)

　　從(cong) 宏觀角度看，我國個(ge) 人賬戶基金為(wei) 地方政府大量挪用、製度“空賬”運作情況嚴(yan) 重。2010年底我國地方政府挪用的個(ge) 人賬戶基金規模已達到驚人的1.3萬(wan) 億(yi) 元。［1］“空賬”運作不僅(jin) 嚴(yan) 重侵害了參保者個(ge) 人權益，而且導致基本養(yang) 老保險製度在人口老齡化條件下無法實現財務收支的長期平衡。從(cong) 表2可知，2040年後，社會(hui) 統籌的赤字會(hui) 超過個(ge) 人賬戶的基金結餘(yu) ，基本養(yang) 老保險製度出現收支差額；2045年開始，空賬運作的個(ge) 人賬戶製度自身開始出現收支差額，到2050年個(ge) 人賬戶和社會(hui) 統籌的合計年收支差額高達14246.22億(yi) 元。如果巨大的基本養(yang) 老保險收支差額都需要中央政府以財政力量來彌補，就會(hui) 導致財政不堪重負，從(cong) 而影響經濟的平穩增長，降低了宏觀效率。

　　表2“空賬”條件下我國基本養(yang) 老保險製度財務狀況預測(億(yi) 元)(略)

　　造成上述問題的根本原因是我國個(ge) 人賬戶基金現有的“地方管理、中央兜底”的政府集中型管理模式。所謂地方管理，是指我國的個(ge) 人賬戶基金遵循屬地化集中管理原則，各地方政府負責本地區個(ge) 人賬戶基金的投資管理工作，中央政府對其進行監督。所謂中央兜底，是指中央政府以最終責任人的身份對個(ge) 人賬戶基金的投資收益率和未來支付做出承諾。如果地方政府管理的個(ge) 人賬戶基金收益率低於(yu) 承諾的投資收益率，中央政府必須要以財政資金彌補相應虧(kui) 空。這一管理模式從(cong) 兩(liang) 方麵降低了個(ge) 人賬戶基金的管理效率：首先，政府集中管理個(ge) 人賬戶基金並承諾投資收益率，實質上是政府通過政治程序成為(wei) 個(ge) 人賬戶基金唯一的、不可選擇的管理主體(ti) ，並由此承擔了管理過程中的一切風險。在這種情況下，參保人無需也無法關(guan) 心個(ge) 人賬戶基金的管理情況，從(cong) 而弱化了個(ge) 人賬戶基金的私有產(chan) 權性質，導致所有者缺位。其次，在政府體(ti) 係內(nei) 部，“中央兜底”意味著中央政府是個(ge) 人賬戶基金支付的真正責任人，地方政府無需承擔任何支付責任，因此也沒有提高管理效率的積極性。所以，多數時候個(ge) 人賬戶基金的主要投資標的都是國家發行的特別國債(zhai) ，安全性雖然很高，但收益率也很低。進而，在中央政府監管不力、政府體(ti) 係內(nei) 部存在治理缺陷的情況下，中央兜底必然會(hui) 導致地方政府存在通過隱瞞中央政府，私自挪用所管理的個(ge) 人賬戶基金，用於(yu) 地方當期財政支出的道德風險。從(cong) 而導致個(ge) 人賬戶“空賬”運作，給中央政府留下遠期債(zhai) 務負擔，損害中央政府利益。

　　基於(yu) 個(ge) 人賬戶製度空賬運作的巨大遠期風險，2005年我國頒布了《關(guan) 於(yu) 完善企業(ye) 職工基本養(yang) 老保險製度的決(jue) 定》(國發〔2005〕38號)，開始推動個(ge) 人賬戶做實工作，並指定遼寧、吉林、黑龍江東(dong) 北三省作為(wei) 首批試點省份。基本內(nei) 容是要在中央政府和地方政府共擔的基礎上，以財政資金彌補已挪用的個(ge) 人賬戶基金。但對做實以後的個(ge) 人賬戶基金投資管理，則暫時沿用了原有的政府集中管理的模式，並未進行根本性的變革。

　　三、個(ge) 人賬戶基金的私營競爭(zheng) 型管理模式及其主要特點

　　因此，要實現基本養(yang) 老保險製度的良性運轉，必須提高個(ge) 人賬戶基金的管理效率，改革現有的政府集中型管理模式。從(cong) 個(ge) 人賬戶基金的產(chan) 權性質和個(ge) 人賬戶製度的基本特點分析，隻有私營競爭(zheng) 型管理模式才是個(ge) 人賬戶基金投資管理的最優(you) 選擇。總體(ti) 來說，這種管理模式的主要特點有四：

　　(一)專(zhuan) 業(ye) 化管理。私營競爭(zheng) 型管理模式的首要特點是把個(ge) 人賬戶基金的投資管理權移交到獨立於(yu) 政府體(ti) 係的、具有專(zhuan) 業(ye) 投資能力的市場化運作的私營公司—如證券公司、證券投資基金管理公司等，並匯集為(wei) 共同投資基金集中管理。以實現根據專(zhuan) 業(ye) 知識而非行政命令管理個(ge) 人賬戶基金的目的，擺脫政府的行政幹預。

　　(二)市場化選擇。為(wei) 預防私營公司在獲得投資管理權後惡意損害參保人利益的道德風險，私營競爭(zheng) 型管理模式還需要賦予參保人自由選擇投資管理者的權力，即資產(chan) 贖回權。資產(chan) 贖回權是指參保人在把個(ge) 人賬戶基金委托給某私營公司管理以後，當該私營公司無法提供高效的服務，或者參保人自身偏好發生變化，現有機構無法滿足其要求時，參保人可以以所有者身份以退還本金和收益的方式隨時贖回委托給該私營公司管理的個(ge) 人賬戶基金，並轉移到另一家機構管理。

　　(三)限製投資範圍。在私營競爭(zheng) 型管理模式中，當參保人憑借資產(chan) 贖回權收回交予某私營公司管理的個(ge) 人賬戶基金時，意味著該機構需要把共同投資基金已經買(mai) 入的投資標的——如股票、債(zhai) 券等部分變現為(wei) 貨幣返還給參保人。然而，如果投資標的在變現過程中大幅折價(jia) ，未行使資產(chan) 贖回權的其他參保人就不得不被動承擔這部分折價(jia) 損失，從(cong) 而產(chan) 生不公平現象。因此，在私營競爭(zheng) 型管理模式中，個(ge) 人賬戶基金不能投資於(yu) 流動性低、變現難度大的房地產(chan) 等實物資產(chan) ，而隻能投資於(yu) 在資本市場集中交易的股票、債(zhai) 券等虛擬資產(chan) 。

　　(四)政府監督。個(ge) 人賬戶基金作為(wei) 參保人的長期儲(chu) 蓄和養(yang) 老準備金，正確的投資理念是在保證安全的前提下實現長期穩定增值。但是，在市場化運作以後，私營公司和參保人都必然會(hui) 有追求個(ge) 人賬戶基金短期快速增值的投機取向，從(cong) 而給基金的安全運作帶來巨大挑戰。因此，國家必須建立完善的製度嚴(yan) 格監控個(ge) 人賬戶基金的投資風險，以預防過度投機可能帶來的損失。

　　在國際範圍內(nei) ，對個(ge) 人賬戶基金投資采取私營競爭(zheng) 型管理模式的代表國家是智利。如表3所示，1981年至2005年間，智利個(ge) 人賬戶基金的年投資收益率為(wei) 10.19%，這一回報率不僅(jin) 戰勝了通貨膨脹率，而且遠高於(yu) 同期智利政府債(zhai) 券6.5%的收益率水平。同時，智利個(ge) 人賬戶基金對經濟增長的作用也很明顯。Corbo和Schmidt-Hebbel(2003)兩(liang) 位專(zhuan) 家的計算結果表明：個(ge) 人賬戶基金通過影響儲(chu) 蓄和投資等因素，導致智利年均經濟增長率提高0.49個(ge) 百分點，大約占到智利近20年期間經濟增長率(4.63%)的1/10。［2］

　　智利個(ge) 人賬戶基金管理模式的缺點在於(yu) 管理成本過高，這是多方麵原因造成的：一是智利不僅(jin) 把投資管理權委托給私營公司，而且也把個(ge) 人賬戶基金的繳費和支付職責委托給私營公司，實際上這部分事務交由政府管理效率更高。二是智利私營公司之間存在過度競爭(zheng) 現象，導致管理成本過高。這意味著，在私營競爭(zheng) 型管理模式中，國家必須堅持“政府管製下的適度壟斷的原則”。即通過市場準入製度，控製進入個(ge) 人賬戶基金投資管理市場的私營公司數量，強製推動市場集中度的提高，通過規模效應節約管理費用。

　　表3智利個(ge) 人賬戶基金投資收益率(單位：%)(略)

　　四、私營競爭(zheng) 型管理模式分析

　　對個(ge) 人賬戶基金而言，采取私營競爭(zheng) 型管理模式的優(you) 勢主要體(ti) 現在三方麵：

　　(一)所有者約束機製強化。如前所述，個(ge) 人賬戶製度的首要特點就是實現了私有產(chan) 權的明晰化，這意味著把個(ge) 人賬戶基金的收益享用權界定給了一個(ge) 特定的所有者——參保人本人。因此，基於(yu) 最大化個(ge) 人收益的考慮，參保人在做出任何一項管理決(jue) 策時，都會(hui) 充分考慮未來的收益和成本傾(qing) 向，並選擇他認為(wei) 能夠使他的私有權利現期價(jia) 值最大化的方式來做出管理和使用的安排，為(wei) 獲取收益所產(chan) 生的成本也隻能由他個(ge) 人來承擔。所以，參保人有足夠的激勵監督個(ge) 人賬戶基金管理者提高管理效率，以實現預期回報的最大化，這反過來迫使基金管理者自覺提高管理效率，克服道德風險行為(wei) 。這就為(wei) 建立私營競爭(zheng) 型管理模式，賦予參保人按照市場自由競爭(zheng) 法則選擇管理者的權利創造了條件，從(cong) 而解決(jue) 了政府集中型管理模式下一直困擾著人們(men) 的所有者主體(ti) 缺位問題。

　　(二)符合投資管理的專(zhuan) 業(ye) 化要求。我國個(ge) 人賬戶製度規定，個(ge) 人賬戶基金作為(wei) 一種專(zhuan) 項養(yang) 老準備金在個(ge) 人退休之前不允許支取。因此，個(ge) 人賬戶基金的平均儲(chu) 蓄年限在二十年以上。對參保人而言，如何在較長的鎖定期內(nei) 最大化基金的投資收益率是終極管理目的。從(cong) 理論上說，在市場化運作以後，可以考慮把個(ge) 人賬戶基金的投資管理權交還個(ge) 人。但現代投資，不論是房地產(chan) 等實物資產(chan) 投資，還是股票、債(zhai) 券等虛擬資產(chan) 投資，均具有極高的專(zhuan) 業(ye) 技術含量。對大多數參保人而言，缺乏足夠的專(zhuan) 業(ye) 知識和經驗自行管理。所以，個(ge) 人賬戶基金雖然是一種私有產(chan) 權性質的財產(chan) ，從(cong) 法律上講可以交由參保人自行管理，但基於(yu) 專(zhuan) 業(ye) 化管理的考慮，即使在市場化運作以後，仍應強製要求參保人把投資管理權委托給具有相應專(zhuan) 業(ye) 能力和經驗的私營機構——如基金管理公司、證券公司等，並匯集為(wei) 共同投資基金集中管理。

　　(三)符合個(ge) 人賬戶製度的主要特征。與(yu) 其他儲(chu) 蓄製度不同，國家在創建個(ge) 人賬戶製度的過程中遵循“廣覆蓋”和“繳費平均化”原則。“廣覆蓋”是指個(ge) 人賬戶製度作為(wei) 我國基本養(yang) 老保險製度的一部分，覆蓋了所有勞動者，參保人數量眾(zhong) 多；“繳費平均化”是指政府為(wei) 防止基本養(yang) 老保險製度提供的養(yang) 老金待遇差距過大影響社會(hui) 公平，強製規定參保人在職期間向個(ge) 人賬戶繳費額的上限和下限。廣覆蓋和繳費平均化意味著個(ge) 人賬戶基金在管理過程中存在所有權主體(ti) 分散、控製權和剩餘(yu) 索取權平均化的特點。在這種情況下，如果采取“社會(hui) 公共組織自治管理模式”，把個(ge) 人賬戶基金的管理權交由自治性質的公共團體(ti) ——如省級社會(hui) 保障基金委員會(hui) ，並由參保人以類似於(yu) 股東(dong) 大會(hui) 的“用手投票”的方式監督公共團體(ti) ，則參保人監督所獲得的收益會(hui) 遠低於(yu) 所付出的成本，“搭便車”成為(wei) 每個(ge) 參保人的理性選擇，最終導致所有者缺位和內(nei) 部人控製現象的出現。而在私營競爭(zheng) 型管理模式中，僅(jin) 有行使資產(chan) 贖回權的參保人可以最大化個(ge) 人收益，因此參保人監督管理者的收益和成本可以實現完全的內(nei) 部化，從(cong) 而克服了監督過程中的“搭便車”現象，不存在所有者缺位問題。進而，資產(chan) 贖回權的行使，意味著參保人以所有者的身份收回了賦予某個(ge) 機構的管理權，導致該機構管理的個(ge) 人賬戶基金總規模減少。由於(yu) 機構的收入總是和所管理的基金總規模直接掛鉤，這就意味著機構收入的減少，從(cong) 而激勵著每個(ge) 機構必須盡力從(cong) 參保人利益出發，為(wei) 個(ge) 人賬戶基金獲取最大收益。

　　五、構建私營競爭(zheng) 型管理模式的幾點建議

　　(一)賦予參保人選擇管理人的權力。綜上所述，私營競爭(zheng) 型管理模式得以正常運轉的基本前提就是要還原個(ge) 人賬戶基金的私有產(chan) 權本質，這主要包括做實個(ge) 人賬戶和賦予參保人選擇管理人的權力兩(liang) 方麵的內(nei) 容。參保人選擇管理人，實質就意味著賦予了其對個(ge) 人賬戶基金的管理權和監督權，意味著私有產(chan) 權可以合法的交易和轉讓。通過這種交易和轉讓，就能夠保證管理權從(cong) 不善於(yu) 經營的管理者手中轉移到善於(yu) 經營的管理者手中，保證由效率最高的管理者管理個(ge) 人賬戶基金，從(cong) 而實現提高管理效率的目標。

　　(二)指定東(dong) 北三省先期試點運行。基於(yu) 降低改革風險、積累經驗的考慮，可以指定東(dong) 北三省先期試點運行個(ge) 人賬戶基金私營競爭(zheng) 型管理模式，並建立相關(guan) 的監管製度，特別是要建立“市場準入製度”。市場準入製度是指由國家在審核的基礎上指定合法的、擁有相關(guan) 能力的優(you) 秀的專(zhuan) 業(ye) 投資機構作為(wei) 個(ge) 人賬戶基金的投資管理人，未經國家審核通過的其他機構不得擔任個(ge) 人賬戶基金管理人。所以要建立市場準入製度，主要是因為(wei) 個(ge) 人賬戶基金市場化運作以後，大量私營公司的加入，必然會(hui) 加大管理過程中的信息不對稱程度，出現劣質機構惡意進入市場，損害參保人利益的逆向選擇行為(wei) 。在這種情況下，由國家出麵挑選優(you) 質的、具有合格投資管理能力的私營機構，是保護參保人權益的第一道防線。

　　(三)完善資本市場，建立相關(guan) 管理措施。由以上分析可見，建立私營競爭(zheng) 型個(ge) 人賬戶基金管理模式的前提是一國擁有發展到一定階段、具有一定廣度和深度的資本市場。現在，我國資本市場接納養(yang) 老金的能力已經完全可以滿足個(ge) 人賬戶基金投資的需要。但從(cong) 市場結構看，我國資本市場仍然存在上市公司業(ye) 績不佳，係統性風險較大；金融品種較少等問題，因此在個(ge) 人賬戶基金進入資本市場初期，仍應采取相應的管理措施，以防範投資風險。一是建議采取逐漸放寬投資範圍的方式對投資風險加以控製；二是建議加快金融創新力度，增加投資品種和避險工具，適時推出期權等金融衍生產(chan) 品。

　　(四)完善私營競爭(zheng) 型管理模式的內(nei) 部治理結構。在個(ge) 人賬戶基金管理過程中，為(wei) 了保障參保人權益，監督投資管理人的日常行為(wei) ，還應設立托管人和獨立托管製度。所謂托管人，是指安全保管個(ge) 人賬戶基金財產(chan) 的金融機構，其主要職責有基金財產(chan) 保管、資金清算、會(hui) 計核算、財產(chan) 估值、投資監督、內(nei) 部控製等。獨立托管製度，是指個(ge) 人賬戶基金的保管權要與(yu) 投資管理權相分離，專(zhuan) 業(ye) 投資機構為(wei) 投資管理人，則不得兼任托管人。獨立托管製度在個(ge) 人賬戶基金的投資管理人和托管人之間形成了一個(ge) 有效的製約關(guan) 係，有力的保障了基金財產(chan) 的安全運作。基於(yu) 個(ge) 人賬戶基金的特殊性，國家也應對托管人采取準入製度，隻有通過監管部門審核，信譽卓著的全國性大銀行才有資格擔任個(ge) 人賬戶基金的托管人。

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