去年10月份以來嚴(yan) 厲的緊縮政策實施之後，當前物價(jia) 上漲勢頭已被有效遏製，經濟下滑趨勢已經形成，資產(chan) 價(jia) 格泡沫尤其是股市泡沫也被擠壓殆盡。但前期過於(yu) 嚴(yan) 厲的緊縮貨幣信貸政策不僅(jin) 使得微觀經濟主體(ti) 投資活動麵臨(lin) 極大的融資約束，而且還使得地方財政困難加劇，導致地方融資平台壞賬風險增大。在這種情況之下，政府調控政策尤其是富有靈活性和前瞻性的貨幣政策需要作出適當的調整，及時增強貨幣政策靈活性和針對性，以防止最壞情況的出現。

　　事實上，決(jue) 策者已明顯認識到這一點。溫家寶總理日前主持召開的國務院常務會(hui) 議就明確提出，要敏銳、準確地把握經濟走勢出現的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調。

　　因此，對於(yu) 貨幣政策來講，在防通脹還沒有完全轉為(wei) 促增長之前，穩健貨幣政策基調有可能暫時還會(hui) 保持不變，但是貨幣政策的預調和微調已經不可避免。這種政策的預調微調首先體(ti) 現在公開市場操作政策上，其次為(wei) 準備金率政策，然後是利率政策的最後調整，而這些政策的調整有可能在2012年先後完成。

　　首先來看公開市場操作政策。公開市場操作的主要目的是平滑銀行間市場資金量的時間分布，避免貨幣市場利率的大起大落。盡管去年11月份以來，央行公開市場操作基本上保持著淨投放流動性的態勢，但受到頻繁提高準備金率的影響，貨幣市場利率在過去的一年時間裏基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率觸及3%左右的低位，央行就會(hui) 通過公開市場操作淨回籠流動性，甚至不惜啟用三年期央票。這使得7天SHIBOR利率在過去一年的時間裏麵除了在今年春節之後一個(ge) 月的時間裏維持2%左右的相對低位之外，其他時間基本維持在3%以上的高位。尤其是10月份擴大準備金率計提範圍以來，貨幣市場利率再次出現明顯的飆升。從(cong) 這種情形來看，公開市場操作政策在過去一年時間裏淨投放流動性的力度明顯不夠。

　　毫無疑問，作為(wei) 靈活度最高的公開市場操作，下一階段還會(hui) 根據貨幣市場利率的變動情況保持較高的靈活性。不過，考慮到受到極高準備金率的約束，信貸增長已經無法持續，新增外匯占款渠道湧入資金也很難再保持今年上半年那樣的每月4000億(yi) 元左右的高位，貨幣市場利率很難再回落到2%左右的低位。在這種情況之下，盡管財政年末突擊花錢會(hui) 迫使央行加大淨回籠流動性力度，但除此之外已經很難有足夠理由讓央行再繼續保持公開市場操作緊縮力度，央行可能會(hui) 逐步減緩公開市場操作淨回籠流動性的力度，甚至逐步轉向淨投放流動性，且淨投放流動性的力度會(hui) 逐步增加。事實上，央行10月27日已經開始暫停三年期央票的發行，且在之前的三年期央票發行利率再次下行，這似乎已經包含了央行試圖對公開市場操作政策作出微調的意圖。

　　其次來看準備金率政策。準備金率政策的主要目的是對衝(chong) 外匯占款。從(cong) 目前情形來看，未來外匯占款的新增數量已經無法促使央行啟用準備金率工具。第一，受到主權債(zhai) 務危機的影響，中國的出口形勢不容樂(le) 觀，盡管加工貿易主導的貿易體(ti) 製會(hui) 使得貿易順差在短期之內(nei) 繼續保持高位，但明年一季度之後貿易順差必然會(hui) 隨著出口的減少而大幅回落，貿易順差渠道湧入資金隨之減少；第二，FDI渠道湧入資金並不像貿易順差渠道和熱錢渠道湧入資金變動劇烈，近期FDI一直保持每月90億(yi) 美元的規模，考慮到中國經濟的下行預期，未來FDI渠道湧入資金應該也不會(hui) 有明顯增長；第三，考慮到人民幣一年多來已經大幅升值、美元也基本上開始從(cong) 曆史最低位反彈、中國的加息預期不再存在，套取匯差和息差的熱錢在可以預見的未來應該不會(hui) 再次出現大幅增長，甚至不排除熱錢出逃情況出現。因此，未來每月新增外匯占款規模會(hui) 比目前明顯萎縮。

　　所以，央行從(cong) 今年10月份起，已經開始采用相對溫和的將保證金存款納入準備金計提範圍的方式來代替提高準備金率，以期避免過度緊縮對實體(ti) 經濟所造成的危害。由於(yu) 保證金存款納入準備金計提範圍政策在今年年內(nei) 基本完成，隨著明年新增外匯占款的進一步萎縮，央行繼續擴大準備金計提範圍的可能性已經大大降低了。不僅(jin) 如此，如果熱錢持續外流，央行勢必要降低準備金率來應對，從(cong) 目前情形判斷，這種情況並不能排除。畢竟中國經濟運行所麵臨(lin) 下行風險在增大，加息預期已經消失，人民幣升值預期隨著人民幣的不斷升值也在弱化，相反美元升值預期卻得到不斷加強，大量套利資金選擇外逃難免會(hui) 出現。

　　最後，來看利率政策。央行利率政策決(jue) 策不僅(jin) 要考慮CPI漲幅情況尤其是CPI環比漲幅情況，而且還要考慮利率政策對投資、消費和出口，甚至資本流動的影響，但歸根結底利率決(jue) 策的主要目的是將利率調整到與(yu) 投資回報率基本一致的中性利率水平。考慮到中國企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率基本保持60%的水平，融資成本的高低會(hui) 在很大程度上直接影響企業(ye) 利潤，如果代表融資成本的利率水平持續高於(yu) 企業(ye) 的投資回報率，企業(ye) 投資意願會(hui) 降低，通貨緊縮就會(hui) 出現，經濟低迷在所難免。而如果利率持續被維持低位並明顯低於(yu) 投資回報率，企業(ye) 投資熱情高漲，通貨膨脹水平會(hui) 不斷攀升，經濟最終會(hui) 走向過熱。政府決(jue) 策者為(wei) 了平滑經濟波動，促進經濟可持續發展，就必須將利率水平維持在中性利率水平。

　　根據當前的情形，盡管與(yu) 2007年的那輪加息相比，本輪加息的頻率並不高，但是考慮到差別準備金率政策的實施、存款準備金率被提到前所未有高位以及嚴(yan) 厲信貸控製政策，企業(ye) 的信貸可獲得性大大降低了，這使得當前的企業(ye) 的融資成本已經明顯高於(yu) 2007年三季度企業(ye) 融資最為(wei) 困難的時期，企業(ye) 資金鏈被繃緊的程度也要明顯高於(yu) 那一時期。主要表現在：一是銀行一般貸款加權平均利率達到曆史最高點；二是溫州民間借貸利率也持續維持曆史最高點25%附近；三是新增貸款數量處在每月5000億(yi) 元左右的曆史低點；四是貨幣市場利率近期持續維持5%的高位。

　　考慮到盡管受到信貸控製的影響銀行貸款占企業(ye) 融資比例今年以來明顯下降到60%以下，但從(cong) 存量企業(ye) 負債(zhai) 水平來看，企業(ye) 負債(zhai) 絕大多數依然來自銀行貸款，因此，銀行一般貸款加權平均利率水平基本上代表了企業(ye) 的融資成本。今年6月末，一般貸款加權平均利率水平為(wei) 7.36%，考慮到60%的資產(chan) 負債(zhai) 率，對應的資產(chan) 回報率（ROA）為(wei) 4.42%，而現實的企業(ye) 資產(chan) 回報率平均水平也在4%到4.5%之間，這意味著當前的利率水平已經被調整到了中性利率水平。更何況，隨著經濟下行和通脹下行，企業(ye) 的盈利能力總體(ti) 還將趨於(yu) 下降，考慮到當前的經濟下滑趨勢還將延續下去，企業(ye) 盈利能力的下降在未來一兩(liang) 個(ge) 季度之內(nei) 就會(hui) 使得融資成本覆蓋掉企業(ye) 的投資回報，這種情況一旦出現，央行如果不及時通過降低利率方式降低企業(ye) 融資成本，企業(ye) 投資意願將會(hui) 受到極大打擊，通脹會(hui) 迅速回落，經濟也難免會(hui) 出現出人意料的下滑。因此，預計在明年二季度之後央行將會(hui) 麵臨(lin) 較大的降息壓力，央行最終會(hui) 迫於(yu) 這種壓力采取降息行動。