筆者曾在《金融研究》上發表論文，對易剛的“貨幣化”假說進行驗證。該假說認為(wei) ，中國經濟轉軌伴隨著一個(ge) 貨幣化進程，因此貨幣供應量高於(yu) 理論上的一般水平。時在1997年，易先生負笈歸來，與(yu) 林毅夫等發起組建北大中國經濟研究中心不久。

　　經濟理論的進步總是跟不上經濟現實的發展。始於(yu) 70年代末的中國經濟轉軌到了90年代中期正處於(yu) 攻堅階段。計劃經濟日漸式微，市場經濟方興(xing) 未艾。易剛在貨幣經濟理論的基礎上，結合轉軌經濟的特殊性，提出“貨幣化”假說，很好地解釋了中國貨幣供應量的增長情況。十幾年後的今天，中國經濟中的貨幣供應量已遠非“貨幣化”假說所能解釋。筆者認為(wei) ，近年來中國經濟麵臨(lin) “過度貨幣化”的問題，而此問題是資產(chan) 泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀經濟問題的症結所在。

　　不經意間，中國已成為(wei) 世界上最“有錢”的國家。從(cong) 絕對量上看，截至2011年6月中國M2總量達78萬(wan) 億(yi) 元，換算成美元約12萬(wan) 億(yi) ，超過同期日本10萬(wan) 億(yi) 美元和美國9萬(wan) 億(yi) 美元的規模，而與(yu) 整個(ge) 歐元區相當。從(cong) 相對量來看，中國2010年M2和GDP的比率高達1.8，亦高於(yu) 日本1.5、歐元區0.9和美國0.6的水平；實際上，在所有G20國家中，中國經濟的“貨幣化”處於(yu) 最高水平。當然，儲(chu) 蓄率、資本市場發展和貨幣國際化程度的差異意味著，簡單的國際比較並不能完全反映“貨幣化”程度。另外，全球金融危機後，貨幣總量指標的局限性被充分認識，信用(可貸資金)總量指標日益受到重視。但無論如何，關(guan) 於(yu) 中國經濟“錢太多”但“錢越來越不值錢”的抱怨是難以否認的。

　　如果說經濟轉軌是“貨幣化”假說的理論基礎，那麽(me) “過度貨幣化”假說的理論基礎又是什麽(me) 呢？筆者認為(wei) ，“過度市場化”是“過度貨幣化”的根本原因。從(cong) 國內(nei) 來看，“過度市場化”表現在90年代後期住房、醫療、教育等領域市場化改革的過度傾(qing) 向，而近年來相關(guan) 領域的製度調整(如保障性住房建設和新醫改)其實是一種主動的矯正。從(cong) 國際來看，“過度市場化”表現在入世後中國經濟以出口和外資為(wei) 兩(liang) 翼超高速融入世界經濟的過程，此過程以中國乃至世界經濟的失衡為(wei) 代價(jia) ，而全球金融危機的爆發則意味著一次被動的調整。毫無疑問，市場化程度的提高在資源配置、績效提高、價(jia) 值創造和財富積累等方麵都發揮著積極作用。然而，不同經濟領域市場化程度的巨大差異難免帶來問題，特別是人民幣匯率製度改革滯後，過度市場化的負麵效應就以過度貨幣化的形式表現出來，具體(ti) 則是通過外匯占款進行的基礎貨幣投放及信貸體(ti) 係的放大效應實現的。

　　“過度貨幣化”最直接、最主要的負麵影響在於(yu) 流動性泛濫對價(jia) 格信號產(chan) 生的扭曲作用。過量流動性會(hui) 通過經濟主體(ti) 的資產(chan) 配置行為(wei) 影響資產(chan) 市場導致資產(chan) 泡沫，也會(hui) 通過其生產(chan) 和購買(mai) 活動影響產(chan) 品市場導致通貨膨脹——這兩(liang) 方麵影響在時序、程度等方麵的複雜關(guan) 係仍有待理論上的進一步探索。但很明顯，資產(chan) 市場的資金吸納能力會(hui) 對產(chan) 品市場的價(jia) 格狀況有所影響。在中國，住房領域的過度市場化與(yu) 金融領域的過度貨幣化“相得益彰”——房地產(chan) 市場規模擴大和價(jia) 格上漲一直以來吸納了過剩流動性的很大部分。但重拳出擊的房地產(chan) 調控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續泛濫的流動性必然在其他規模相對較小的資產(chan) 類別上興(xing) 風作浪，也必然影響產(chan) 品市場，推高通貨膨脹。

　　中國現行匯率製度決(jue) 定了，央行通過結售匯體(ti) 製成為(wei) 外匯的終極購買(mai) 者，而購匯所用本幣資金直接來自央行負債(zhai) 。在外匯短缺時代，這種製度可行且有效；但在月入數百億(yi) 美元的外匯過剩時代，其負麵影響已經超越了金融領域，成為(wei) 威脅宏觀經濟穩定的大患。實際上，通過持續地增發人民幣換取外匯，央行已向經濟“注水”20多萬(wan) 億(yi) ；而近期外匯占款已達到基礎貨幣投放量的80%以上。麵對流動性的“洪水猛獸(shou) ”，無奈的央行不得不通過持續發行央票、不斷提高存款準備金率等手段回收過量投放的基礎貨幣。相應地，商業(ye) 銀行貸款能力受限，中小企業(ye) 出現融資困難。在一定程度上，貨幣政策工具被超額流動性所挾持，貨幣政策的有效性逐漸喪(sang) 失。更有甚者，兩(liang) 輪量化寬鬆的推出使中國成為(wei) 超發美元的泄洪區；若第三輪量化寬鬆推出，中國貨幣政策的獨立性將麵臨(lin) 嚴(yan) 峻挑戰。

　　顯然，“過度貨幣化”已成為(wei) 當前中國經濟中存在的重要問題；脫離這個(ge) 問題製定宏觀經濟政策，就難免出現“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的尷尬局麵。解決(jue) 問題須對症下藥，標本兼治。“對症下藥”的關(guan) 鍵在於(yu) 降低通過外匯占款進行的基礎貨幣投放規模。標本兼治則要求：在金融體(ti) 製方麵，短期內(nei) 力求通過對匯率形成和外匯管理機製的調整，打破“外匯流入-本幣投放-對衝(chong) 操作-信貸收緊”的怪圈；在實體(ti) 經濟領域，通過發展模式的重構和經濟結構的調整，逐步解決(jue) 國際收支嚴(yan) 重不平衡的問題。毫無疑問，在金融和實體(ti) 經濟兩(liang) 方麵，現行體(ti) 製都處在變革的臨(lin) 界點上。怎樣在市場與(yu) 國家之間尋求新的平衡，解決(jue) 中國經濟“過度貨幣化”的問題，製度創新是關(guan) 鍵。