1999年—2010年中國超額貨幣供給

　　緣起

　　國際金融危機爆發以來，各國政府紛紛采取寬鬆的貨幣政策，注入大量貨幣流動性，這為(wei) 下一次流動性過剩埋下了伏筆。為(wei) 刺激經濟防止衰退，中國也采取了積極的財政政策和貨幣政策，在一定程度上帶來了通貨膨脹的壓力。作者認為(wei) ，流動性過剩已成為(wei) 當前和今後一段時期中國經濟麵臨(lin) 的難題。

　　對流動性過剩的判斷

　　流動性過剩，是指相對於(yu) 經濟增長的實際需要而言，貨幣供給過多或增速過快。但要判斷具體(ti) 是在哪一點流動性開始過剩是很困難的，我們(men) 可以用以下經常采用的指標來進行大致判斷。

　　1、超額貨幣供給。從(cong) 下圖可以看出，從(cong) 1999年至今，中國的M2增速一直遠高於(yu) “GDP增速+CPI增長率”。2007年由於(yu) 流動性過剩帶來了股市和房地產(chan) 的泡沫問題，央行屢次提高存款準備金率和利率，並配合央票等手段加大回收流動性。但在2008年以後，貨幣政策轉向寬鬆，超額貨幣的發行呈現喇叭口形的放大，到2009年達到了一個(ge) 高點。2010年因經濟增長速度提高並且通貨膨脹率上升，二者差距有所縮小。

　　這裏值得提出的一個(ge) 疑問是：回溯1991年—1998年間，中國的廣義(yi) 貨幣M2增長率也一直處於(yu) 高水平，剔除當時的高增長和高通脹，在1991年—1993年、1996年—1998年期間仍存在超額貨幣供給，但當時的超額貨幣供給並沒有帶來相應的通貨膨脹和流動性過剩問題，為(wei) 什麽(me) 前麵所說的超額貨幣供給就引起了流動性過剩問題呢？

　　2、經濟的過度貨幣化。很多學者用經濟貨幣化比率M2/GDP作為(wei) 衡量流動性過剩的指標。弗裏德曼和施瓦茨等人研究認為(wei) ：經濟貨幣化比率的差別基本上反映了不同國家的經濟發展水平，貨幣化比率與(yu) 一國的經濟發達程度呈明顯的正相關(guan) 關(guan) 係，也就是說，一國經濟的貨幣化比率應當與(yu) 該國經濟的發展程度相適應。我國的M2/GDP自1999年以來呈現快速上升的勢頭（表1），到2010年高達183%，而2010年美國的M2/GDP也不過64.28%。可見，中國的經濟已經過度貨幣化，貨幣相對於(yu) 經濟發展的需要而言已經明顯過剩。

　　我們(men) 可以用經濟貨幣化來回答前麵提出的疑問。在計劃經濟時代，隻有消費品是投入到流通當中的，生產(chan) 資料和資產(chan) 不進入市場。市場經濟改革使得經濟的市場化、貨幣化程度不斷提高，需要較高的貨幣供給來滿足。特別是過去十年，生產(chan) 資料的市場化不斷深化，其中包括土地和房地產(chan) 的市場化改革、礦產(chan) 資源的市場化開發。這期間各類金融市場的建設在很大程度上吸納了央行超額貨幣供給，也在相當程度上保證中國經曆了一段高增長、低通脹的時期。但隨著中國市場經濟體(ti) 係的基本確立，特別是加入WTO以後，經濟的貨幣化過程基本完成或者速度放緩，超額的貨幣供給就在市場價(jia) 格體(ti) 係上表現出來。與(yu) 此同時，2003年至今，中國還麵臨(lin) 著全球流動性過剩、國際收支雙順差和人民幣升值的環境，這些情況在以前都是不存在的。

　　流動性過剩帶來的困擾

　　如果貨幣供給是出於(yu) 國內(nei) 經濟增長的動機而投放，其負麵作用表現就不明顯；而如果貨幣供給是被動投放的，與(yu) 國內(nei) 實體(ti) 經濟的需要就會(hui) 有所背離，其副作用就會(hui) 表現得明顯而突出。

　　首先，過剩的流動性可能迫使中國經濟走向泡沫化的邊緣。過多的貨幣追逐有限的資產(chan) 和實物，必然會(hui) 帶來某些投資品和重要物資的價(jia) 格上漲，繼而帶來通貨膨脹。

　　其次，經濟有陷入滯漲的風險。中國正處在工業(ye) 化中後期，世界經濟複蘇步伐也還不穩定，人民幣升值還沒有停止，外需對我國經濟的拉動不再強勁，政府直接投資的通脹效應已經顯露。因此，中國經濟未來幾年有可能增長速度放緩，如果通貨膨脹率和失業(ye) 率得不到有效控製，就有陷入滯漲的風險。

　　再次，中國資本市場的健康發展會(hui) 因此麵臨(lin) 巨大風險。在全球流動性過剩和國內(nei) 流動性過剩的雙重背景下，大量的投機資金充斥於(yu) 資本市場，中國資本市場的製度建設和監管麵臨(lin) 著複雜動蕩的內(nei) 外環境，風險進一步加大。

　　國際資本輸入是流動性過剩的重要原因

　　2001年中國正式加入WTO，2002年中國開始出現持續的“雙順差”，2003年開始外匯儲(chu) 備迅猛增長，2003年下半年通貨膨脹率開始上升，“流動性過剩”也開始被國內(nei) 學者們(men) 提出。

　　在開放視角下分析中國流動性過剩產(chan) 生的原因，除了國內(nei) 經濟高速增長和市場化改革過程中的超額貨幣供給外，國際資本大量流入也帶來了流動性的被動投放。外匯儲(chu) 備快速增長導致的貨幣被動投放已成為(wei) 我國基礎貨幣供給的主要部分。筆者利用1990年—2009年的數據，運用脈衝(chong) 響應和方差分解技術對外匯儲(chu) 備和GDP對基礎貨幣的衝(chong) 擊程度和貢獻度做了分析，結果表明，外匯儲(chu) 備對基礎貨幣的貢獻度最高達到23%，而GDP最高僅(jin) 能解釋基礎貨幣8.4%的變動。

　　在出口導向型的發展模式下，中國的經常項目順差自2001年以後迅速擴大，從(cong) 2000年到2008年，8年間增長了20倍。我國出口商品換來了外匯儲(chu) 備，同時FDI流入也是國際資本進入中國的一個(ge) 渠道。隨著人民幣利率的提升，大量國際熱錢基於(yu) 套利動機流入中國，國內(nei) 為(wei) 了治理通貨膨脹不斷加息，必然誘使更多熱錢進入，加劇流動性過剩。

　　結語

　　如何化解流動性過剩？筆者認為(wei) ，任何單一的措施都是治標不治本的，必須采取係統的、曆史的思路。一方麵要減少國際資本的過度輸入，另一方麵要控製或降低流動性過剩帶來的危害。改革外匯管理體(ti) 製，切斷外匯儲(chu) 備與(yu) 貨幣供給的直接聯係，積極參與(yu) 並促進國際貨幣體(ti) 係的變革，等等，都是未來努力的方向。

　　（作者單位：西南財經大學）