中國金融需要改革的地方很多，對內(nei) 如利率市場化改革、金融服務業(ye) 準入製度改革及監管體(ti) 製改革等；對外如匯率形成機製改革、外匯管製改革等，但這些理論上和輿論上都支持的改革舉(ju) 措卻遲遲未能推進。尤其是利率市場化口號自上世紀90年代初就開始喊起，但至今沒有多少進展，而在匯率製度改革行如蝸牛的同時，人民幣國際化卻加快了，比如，采取跨境貿易人民幣結算及與(yu) 各國頻簽貨幣互換協議等方式來推進人民幣國際化。但人民幣國際化能夠繞開外匯管製問題來實現嗎？而利率市場化的推手又在哪裏？

　　金融改革遲緩緣於(yu) 利益格局難以撼動

　　上世紀90年代以來，中國在利率市場化方麵也在積極推進，但總是避實就虛，以1996年銀行拆借利率市場化為(wei) 標誌，中國為(wei) 利率完全市場化做準備的時間已有15年。到目前為(wei) 止，國內(nei) 的債(zhai) 券市場利率、同業(ye) 拆借利率、貼現利率都已基本實現了有限度的市場定價(jia) ，外幣利率的市場化基本到位。盡管利率市場化標誌之一的貸款利率可以上浮，但存款利率還是不能上浮，這使得銀行可以維持較高的利差水平，並以此來獲得超高的壟斷利潤。

　　利率市場化不能徹底推進的原因還是在於(yu) 利益格局難以撼動。首先，從(cong) 政府財稅和國有股東(dong) 的利益看，去年銀行業(ye) 稅後利潤總和接近9000億(yi) ，又是納稅大戶，一旦現有的盈利模式受到衝(chong) 擊，影響麵就太大了；其次，從(cong) 地方政府和企業(ye) （尤其是大型國企）的利益看，低利率有利於(yu) 降低他們(men) 的融資成本，一旦存款利率可以上浮，則貸款利率也會(hui) 相應上浮，這就會(hui) 提高他們(men) 的債(zhai) 務負擔和未來的融資成本；第三，從(cong) 銀行自身的利益看，息差收入構成了利潤的絕大部分來源，而主要大銀行的行政級別都是副部級，使得銀行部門在維護自身利益方麵擁有更強的話語權。

　　再來討論一下匯率市場化為(wei) 何遲緩。關(guan) 於(yu) 實現人民幣資本賬戶下的自由兌(dui) 換也討論已久，但前提恐怕是匯率機製要從(cong) 管理匯率轉向浮動匯率，而這又需要等待已經啟動很久的“人民幣匯率形成機製改革”何時完成。今年上半年，盡管人民幣對美元升值2.33%，但對日元和歐元卻是貶值，人民幣實際有效匯率不升反降了3.02%。可見，人民幣從(cong) 盯著美元變為(wei) 盯著一攬子貨幣的所謂匯率形成機製改革進展並不明顯。

　　人民幣匯率市場化難以推進的根源，還是來自升值對部門利益的衝(chong) 擊。維持現有匯率形成機製不變，首先還是出於(yu) 對出口部門保護的目的，目前出口部門對就業(ye) 的貢獻還是非常大，人民幣升值顯然不利於(yu) 出口，更不利於(yu) 就業(ye) ；其次，維持匯率穩定關(guan) 係到近3.2萬(wan) 億(yi) 美元的外匯儲(chu) 備保值問題；第三，緩慢升值可以抑製熱錢流入和套利行為(wei) 的發生。

　　至於(yu) 金融領域內(nei) 其他改革舉(ju) 措的推進為(wei) 何也非常緩慢，還是與(yu) 不願意打破現有的利益格局相關(guan) ，因為(wei) 改革首先觸動的是現有的利益格局。由於(yu) 過去十幾年中國經濟平均增速超過10%，財政收入更是高速增長，金融部門的風險防控能力也大大加強，這就使得改革的緊迫感有點缺失，導致理念上認同改革而實際卻不作為(wei) 的傾(qing) 向。

　　繞過金融改革的代價(jia) 遠超金融改革成本

　　這些年中國的金融創新還是在不斷推進，但這些金融創新的一個(ge) 顯著特征就是盡量不去衝(chong) 擊現有的利益格局，或者說當某個(ge) 政府部門想去做一件事情的時候，盡量去規避觸及另一個(ge) 部門的職權。如企業(ye) 債(zhai) 發行審批程序繁瑣，拖延時間較長，於(yu) 是短期和中期融資券就應運而生；存款利率不能上浮，收益率高於(yu) 儲(chu) 蓄存款的銀行理財產(chan) 品就大行其道；人民幣資本賬戶不開放，不允許境內(nei) 投資者通過正常渠道投資海外證券，國際板就躍躍欲試。這些創新舉(ju) 措有些確實能夠起到取長補短，推進改革的作用，而有些則事與(yu) 願違，反而添亂(luan) 。

　　我們(men) 不妨分析一下跨境貿易人民幣結算這一推動人民幣國際化的創新舉(ju) 措。跨境貿易人民幣結算理論上確實能給企業(ye) 帶來規避匯率風險、節省匯兌(dui) 成本以及提高資金運用效率等好處，但實際操作的結果是進口用人民幣結算與(yu) 出口用人民幣結算的比例大致是9：1，出口貿易之所以很少用人民幣結算，這與(yu) 人民幣升值預期、出口談判中的弱勢地位以及現有的出口退稅政策有關(guan) 。

　　數據顯示，今年一季度人民幣進口貿易結算約為(wei) 2853.7億(yi) 元人民幣，相當於(yu) 少用外匯434億(yi) 美元，考慮到第二季度外貿規模超過第一季度及出口用人民幣結算因素，簡單推算上半年因跨境貿易人民幣結算原因將導致外匯儲(chu) 備多增850億(yi) 美元左右，或占上半年新增外匯儲(chu) 備的近四分之一。此外，人民幣外貿結算導致大量人民幣流出，主要流至香港，估計年內(nei) 香港人民幣存款規模將超過1萬(wan) 億(yi) ，但由於(yu) 香港人民幣存款利率很低，這或許又會(hui) 導致香港與(yu) 內(nei) 地之間的人民幣套利行為(wei) 的發生。

　　從(cong) 上述案例中我們(men) 可以發現，試圖繞開外匯體(ti) 製改革的創新，終究還是要付出一定的代價(jia) 。而且，匯率、利率之間會(hui) 彼此影響，貨幣市場與(yu) 資本市場又緊密相關(guan) ，金融創新往往動一發而牽全身。當我們(men) 試圖拖延加息來阻止熱錢流入時，通脹就壓不住了；當我們(men) 避開匯率問題而想提高人民幣的國際地位時，卻招致更多的外匯流入。所以，盡管改革有成本，但不改革，同樣需要支付成本，而且，需要支付雙重成本，一是經濟現存問題堆積和惡化的成本；二是時間成本，因為(wei) 遲早要改革，就如病人一定要動手術一樣，晚改革所付出的時間成本就更難以估量了。

　　倒逼金融改革的因素或在形成

　　無數事實證明，改革都是在危難中實施的。比如，上世紀90年代的分稅製改革，就是因為(wei) 中央財政沒錢了，財政赤字占財政收入比重過大的結果。同樣，當初的國企改革也是因為(wei) 競爭(zheng) 性行業(ye) 的國企大麵積虧(kui) 損，最終導致從(cong) 國企到相關(guan) 國家部委的改革。

　　1995年至今，金融領域內(nei) 的重大改革似乎沒有，因此，不改革所導致的問題不斷累積，最終將倒逼改革。就目前而言，筆者認為(wei) 至少在以下四個(ge) 方麵問題的突顯將最終觸發某些金融領域的改革。

　　第一，銀行表外業(ye) 務占比的上升及理財產(chan) 品規模的膨脹將逼迫利率市場化進程的加快。目前銀行表外業(ye) 務的融資額占社會(hui) 融資總額的比重大約在27%左右，表內(nei) 資產(chan) 占55%左右，表內(nei) 資產(chan) 占比呈現下降趨勢。這也說明執行基準利率的資金占比在下降，參照市場利率水平的資金占比在上升。今年上半年銀行理財產(chan) 品的發行量上升至8.25萬(wan) 億(yi) ，餘(yu) 額大約在7萬(wan) 億(yi) 以上，這使得銀行的基準利率約束性不斷減弱。在當前月度CPI水平已經超過6%的情況下，3.5%的存款基準利率實際上已經沒有指導性，央票發行也難以為(wei) 繼，6月份的央票餘(yu) 額大約比去年同期少了1萬(wan) 億(yi) 左右。故隻有通過強製性的提高存準率來吸收流動性，但存款準備率的提高不是無限的，假如通脹持續下去，最終還得通過發央票來回收流動性，故屆時央票的招標利率還得參照市場利率水平。此外，民間借貸市場隨著規模的擴大，其利率水平也構成對銀行理財產(chan) 品收益率水平的牽製，所有這些都將構成利率市場化的倒逼機製。

　　第二，隨著香港人民幣離岸市場規模的擴大，離岸市場的人民幣利率與(yu) 匯率水平將對央行現有的利率匯率政策造成一定的衝(chong) 擊，從(cong) 而也會(hui) 倒逼包括資本賬戶開放在內(nei) 的金融改革。其實，香港人民幣離岸市場的形成與(yu) 跨境貿易人民幣結算相關(guan) ，如上所述，盡管這個(ge) 人民幣國際化的舉(ju) 措所導致的結果與(yu) 初衷相悖，但也意外形成了人民幣離岸市場。

　　第三，中國外匯儲(chu) 備規模按目前的擴張速度，很快就會(hui) 達到4萬(wan) 億(yi) 美元，匯率波動對外匯儲(chu) 備資產(chan) 的風險不斷加大，並逼迫匯率政策止步不前，從(cong) 而累積更大風險，央行最終將不得不考慮采取措施來降低外匯儲(chu) 備。降低外匯儲(chu) 備的辦法之一，就是增加國內(nei) 企業(ye) 和個(ge) 人的用匯需求，那麽(me) ，允許和鼓勵對境外投資將是必然之舉(ju) ，這又將倒逼資本賬戶的開放問題。

　　第四，地方政府融資平台所形成的債(zhai) 務將在今後幾年到達償(chang) 債(zhai) 高峰，而地方融資平台可能造成的壞賬規模究竟有多大還很難估算，如果部分貸款不能如期償(chang) 還，這也將觸發對現行銀行信貸機製的改革。目前信貸還是偏重於(yu) 向地方政府部門的關(guan) 聯企業(ye) 傾(qing) 斜、向大企業(ye) 傾(qing) 斜，這種信貸機製最終將釀成金融風險。

　　以上四方麵都是構成金融改革倒逼機製的因素，隨著時間的推移，還會(hui) 有更多問題的暴露，從(cong) 而會(hui) 引發社會(hui) 關(guan) 注，助推金融改革。因此，改革是早晚要推行的，繞不過去。盡管主動改革比被動改革所付出的代價(jia) 要小，但主動改革的徹底性往往不如倒逼機製作用下的被動改革。