“十二五”開局前後，利率市場化再次成為(wei) 了各方所關(guan) 注的重點，尤其一些金融官員近期在不同場合對利率市場化改革前景進行了探討，引發了人們(men) 對相關(guan) 改革進程的諸多猜想。作為(wei) 金融改革中最為(wei) 核心的內(nei) 容，利率市場化改革對金融體(ti) 係乃至整個(ge) 經濟運行都有著深遠的影響。以什麽(me) 樣的方式和步調來推進利率市場化，對保持我國經濟的健康、可持續發展有著非常重要的意義(yi) 。

　　我國利率市場化進程及評價(jia)

　　概述起來，我國利率市場化大致遵循了以下路徑：1993年，十四屆三中全會(hui) 提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，並允許商業(ye) 銀行存貸款利率在規定幅度內(nei) 自由浮動”。2001年九屆人大四次會(hui) 議提出要“穩步推進利率市場化改革”。2002年十六大報告中進一步提出“穩步推進利率市場化改革，優(you) 化金融資源配置”。2003年十六屆三中全會(hui) 通過了《中共中央關(guan) 於(yu) 完善社會(hui) 主義(yi) 市場經濟體(ti) 製若幹問題的決(jue) 定》，進一步明確要“穩步推進利率市場化”，按照先外幣、後本幣，先貸款、後存款，先大額長期、後小額短期的基本步驟，“建立健全由市場供求決(jue) 定的利率形成機製，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。2005年1月，中國人民銀行貨幣政策分析小組在“穩步推進利率市場化報告”中提出下一步利率市場化目標是：統一金融機構貸款利率浮動政策，研究存款利率市場化的有效形式，逐步形成完整合理的收益率曲線，完善中央銀行利率調控體(ti) 係，簡化小額外幣存款利率管理。從(cong) 2007年起，Shibor利率的建立和完善成為(wei) 了利率市場化改革的重要內(nei) 容，相關(guan) 產(chan) 品和市場得到了較快的發展。

　　總體(ti) 說來，在過去的十幾年中，我國利率市場化改革穩步推進，並取得了一定的成果。在宏觀上推動了融資規模的擴大和融資效率的提高，為(wei) 中國宏觀經濟的高速成長提供了有利的支持；在微觀層麵，利率市場化也促進了商業(ye) 銀行風險管理和定價(jia) 能力顯著提高，銀行體(ti) 係的風險和盈利狀況得到了徹底的改觀；此外，隨著市場化利率的範圍越來越大，以及市場化利率的金融產(chan) 品占比增加，微觀主體(ti) 對利率的敏感度也有所上升，這對促進金融體(ti) 係效率以及完善中央銀行的貨幣政策傳(chuan) 導機製都有著相當深遠的意義(yi) 。具體(ti) 而言，利率市場化改革的主要成就體(ti) 現在如下幾個(ge) 方麵：

　　其一，融資效率得到了明顯提高。利率市場化使銀行可以通過利率的差異來甄別客戶和覆蓋風險，這不僅(jin) 可以提高融資的效率，也促進了融資規模的擴大。從(cong) 過去幾年的經曆來看，利率市場化對紓解企業(ye) 融資難問題起到了一定的作用，為(wei) 宏觀經濟的快速增長提供了有利的支持。

　　其二，培養(yang) 和促進了金融機構定價(jia) 機製的建設。在市場化環境中，定價(jia) 能力是金融機構的核心競爭(zheng) 力之一。但由於(yu) 我國利率長期處於(yu) 管製狀態，商業(ye) 銀行的自主定價(jia) 能力比較薄弱，而且沒有積累這方麵的保險和係統性數據，包括分類的企業(ye) 違約率狀況及其產(chan) 生原因的數據。利率市場化的推進（擴大利率浮動區間），在一定程度上為(wei) 商業(ye) 銀行自主定價(jia) 提供了空間。同時，在人民銀行的積極推動下，商業(ye) 銀行的資產(chan) 負債(zhai) 管理能力在過去幾年中有了長足的進展。截止到目前，各商業(ye) 銀行和城鄉(xiang) 信用社已基本建立起根據貸款成本、風險等因素區別定價(jia) 的利率管理製度，有條件的商業(ye) 銀行還加強了利率定價(jia) 係統和內(nei) 部轉移定價(jia) 體(ti) 係（FTP）的建設，溝通了市場利率與(yu) 存貸款利率間的傳(chuan) 導與(yu) 反饋機製，提高了資金使用效率，強化了以資本收益為(wei) 核心的現代銀行經營管理機製，經營管理水平和競爭(zheng) 力都得到了極大的提升。

　　其三，初步建立了以Shibor為(wei) 基礎的市場利率體(ti) 係。在我國的利率市場化改革中，Shibor的發展和完善有著極為(wei) 重要的意義(yi) 。首先，從(cong) 長遠看，Shibor最終要替代官定利率成為(wei) 市場存貸款利率定價(jia) 的基準；其次，Shibor的重要意義(yi) 還在於(yu) 它一頭連接著市場，一頭連接著商業(ye) 銀行內(nei) 部轉移定價(jia) ，是商業(ye) 銀行經濟化管理的重要依據；再次，Shibor還是其他許多產(chan) 品和製度安排的基準；最後，Shibor的發展和完善還關(guan) 係到中國貨幣、債(zhai) 券市場的縱深化發展，從(cong) 而成為(wei) 實現人民幣國際化的重要基礎設施和建立中央銀行利率間接調控體(ti) 係的前提條件。從(cong) 目前的情況看，在人民銀行的大力推動下，Shibor的定價(jia) 及應用都得到了迅速的發展，這為(wei) 我國利率市場化改革的深入奠定了良好的基礎。

　　不過，盡管取得了一定的進展，但若以真正意義(yi) 上的市場化利率來衡量，我國的利率市場化改革依然麵臨(lin) 很多問題，值得我們(men) 作進一步的思考：

　　首先，我國利率市場化的程度依然有限。盡管從(cong) 整個(ge) 利率體(ti) 係來看，絕大多數利率管製已經放開，但最核心的利率（存貸款利率）依然受到管製，這在很大程度上影響著整個(ge) 利率體(ti) 係的市場化程度。

　　第二，我國利率市場化的正麵效應相對有限。在我國，貨幣（資金）的供求數量與(yu) 利率之間並沒有直接的關(guan) 聯：貨幣（資金）供給變化更多是受外匯占款、央行票據、法定存款準備金率以及信貸規模控製等因素的影響，與(yu) 利率調整並沒有直接的關(guan) 聯。在這種情況下，市場利率隻是被事後確定的價(jia) 格，其引導資金有效配置的功能很難得到發揮。特別需要指出的是，如果融資規模被直接控製（資金供給將完全缺乏價(jia) 格彈性），市場利率隨外部衝(chong) 擊（需求衝(chong) 擊）的波動會(hui) 非常劇烈。在這種情況下，利率市場化對金融市場以及經濟運行反而可能弊大於(yu) 利。

　　第三，製度因素對利率市場化效果的限製。利率市場化的一個(ge) 重要好處，在於(yu) 讓銀行可以通過靈活的定價(jia) 來覆蓋風險，由此改善“惜貸”問題，加強對民營企業(ye) 和中小企業(ye) 的支持。應該說，從(cong) 過去的經曆看，商業(ye) 銀行貸款浮動範圍的擴大在這方麵起到了一定的積極作用。但我們(men) 也能看到，這種改善遠未達到預期的水平。銀行貸款對國有企業(ye) 以及大企業(ye) 的製度性偏好依然存在，中小民營企業(ye) 較高的收益水平（及其背後所暗含的更高的資金使用效率）並沒有能吸引銀行資金的大量進入。信用體(ti) 係的不完善、金融生態建設的滯後以及其他體(ti) 製性因素的存在，在很大程度上阻礙了利率市場化改革的推進。

　　我國利率市場化改革動力和成本

　　利率市場化改革理應是我國金融體(ti) 係改革堅持的方向和重要的內(nei) 容。但是，從(cong) 中短期來看，由於(yu) 我國利率市場化改革的動力（相對收益）有限，且潛在成本較為(wei) 高昂，相關(guan) 的改革進程仍然還有很遠的路要走，特別是，作為(wei) 利率市場化改革最為(wei) 核心的內(nei) 容，存款利率的市場化可能還需要很長的時間才能實現。

　　改革的動力分析

　　從(cong) 全世界範圍看，大多數國家的利率市場化改革動力，或是來源於(yu) 外部環境的倒逼，或是來源於(yu) 想通過改革獲取更大的發展機會(hui) ：在上世紀70年代的美國，高通脹率推動了市場利率的大幅上升，金融市場創新盛行導致了金融脫媒趨勢的產(chan) 生；幾乎是在相同的時期，拉美各國則試圖通過利率市場化來提高本國儲(chu) 蓄，以解決(jue) 資金匱乏的問題；而到了80年代，東(dong) 亞(ya) 各國在經濟自由主義(yi) 思潮的影響以及國際壓力下，開始對原有的金融體(ti) 係進行全麵的調整和改革，以期提高金融體(ti) 係的效率和開放度，利率市場化則作為(wei) 整體(ti) 金融改革中的一環開始施行。

　　與(yu) 上述這些國家相比，盡管利率市場化一直是我國金融體(ti) 製改革長期所堅持的方向，但在推進利率市場化改革的進程中，我們(men) 所麵臨(lin) 的外部環境壓力相對較小，利率市場化的動力並不十分明顯：

　　首先，我國金融脫媒的衝(chong) 擊仍在可控的程度，銀行所麵臨(lin) 的競爭(zheng) 有限，這與(yu) 美國當時所麵臨(lin) 的壓力有所不同。第一，我國的銀行存貸款利率屬於(yu) 管製利率，中央銀行可以根據外部環境變化進行調整，這在一定程度上可以提高存貸款（特別是存款）相對於(yu) 其他金融產(chan) 品的競爭(zheng) 力；第二，由通脹預期引發的居民金融資產(chan) 結構調整（將存款轉換為(wei) 收益更高的金融工具，如理財產(chan) 品）可能會(hui) 給商業(ye) 銀行帶來一定的脫媒壓力。但在政策當局對存款替代金融產(chan) 品的限製較為(wei) 嚴(yan) 格的情況下，這種調整所產(chan) 生的壓力仍在可控製和可承受的範圍。

　　其次，在中國經濟固有的高儲(chu) 蓄傾(qing) 向以及經濟主體(ti) 投資渠道有限的情況下，居民儲(chu) 蓄水平對利率波動不太敏感。因此，即便是在利率受到管製（在很多時候實際利率為(wei) 負）的情況下，銀行體(ti) 係的儲(chu) 蓄資金依然很充裕。在這種情況下，經由利率市場化來動員儲(chu) 蓄對經濟增長的意義(yi) 可能並不大。

　　第三，正如我們(men) 前麵講到的，在現有的製度環境下，利率市場化所產(chan) 生的效率優(you) 勢會(hui) 受到一定的局限。而這些局限，並不能通過單純地推進利率市場化進程而加以解決(jue) ，而需要更大範圍的改革和製度建設。在相關(guan) 製度不完善的情況下，利率市場化的單兵推進並不可取。

　　改革潛在成本

　　作為(wei) 金融市場的核心價(jia) 格，利率形成機製的改革具有牽一發而動全身的影響力。也正因為(wei) 此，利率市場化進程也往往會(hui) 帶來許多的風險，主要集中在由利率市場化所引發的市場競爭(zheng) 加劇對銀行以及金融體(ti) 係穩定性的衝(chong) 擊上，具體(ti) 表現在幾個(ge) 方麵：

　　第一，從(cong) 國際經驗看，利率市場化通常會(hui) 導致利差的收窄。在銀行收入高度依賴利差的情況下，可能會(hui) 對銀行盈利能力造成巨大的打擊，進而引發倒閉風潮。具體(ti) 到中國的情況，首先，我國利率市場化導致利差空間收窄的概率較高；其次，中國銀行(601988，股吧)業(ye) 對利差收入依賴程度較大，遠高於(yu) 發達國家的水平。兩(liang) 種情況疊加意味著，我國利率市場化改革的推進麵臨(lin) 一定的潛在風險，而且，由於(yu) 金融結構方麵的原因，其嚴(yan) 重程度甚至可能高於(yu) 那些曾經在利率市場化過程中發生過危機的國家。

　　第二，受利差收窄的影響。在短期內(nei) ，銀行為(wei) 維持其既有的利潤水平，可能會(hui) 選擇進入收益較高的業(ye) 務領域（風險也會(hui) 更大），或者通過擴大信貸規模來以量補價(jia) 。這些行為(wei) ，不但可能加大銀行本身的風險，更嚴(yan) 重的，還可能造成信貸規模的急速膨脹和金融泡沫的加劇。日本泡沫經濟以及美國次貸危機的形成過程當中，過度競爭(zheng) 所引發的風險都是危機爆發的重要誘因。

　　以上兩(liang) 方麵可能的衝(chong) 擊，事實上提出了一個(ge) 利率市場化與(yu) 金融體(ti) 係安全如何兼容的問題。盡管利率市場化可以改進金融體(ti) 係的效率，但其潛在風險也很大，中國的利率市場化改革也不例外。當然，過去十幾年的利率市場化改革過程，已經充分體(ti) 現了我國政策當局對相關(guan) 風險的高度關(guan) 注。與(yu) 其它國家利率市場化改革側(ce) 重於(yu) 利率形成機製的完善和迅速推進不同，中國的改革始終是以金融機構和金融體(ti) 係的穩定為(wei) 前提，並以此為(wei) 基礎來確定改革的順序。這種改革思路的直接結果是維護了經濟和金融體(ti) 係的穩定持續發展，但也有一定的問題，即金融機構被過度保護，利率市場化遲遲沒能取得實質進展。

　　我國利率市場化改革展望

　　基於(yu) 前文的分析和討論，我們(men) 對於(yu) 中國的利率市場化改革有如下幾個(ge) 觀點和判斷：

　　第一，中國利率市場化仍處起步階段，還有很長的路要走。在過去的十幾年中，在人民銀行的主導下，中國利率市場化改革取得了一定的成果，但若以利率市場化的應有之義(yi) 來衡量，這一改革還未取得實質性的進展。粗略判斷我們(men) 目前所處的階段，可能還沒有達到美國利率市場化改革（即取消Q條例）開始前的水平。在美國開始利率市場化改革時，其早就有市場化的基礎利率體(ti) 係，而且，在金融市場上，存款替代類金融產(chan) 品的發展已經達到了相當的規模。

　　對比我們(men) 目前的情況：首先，基礎利率體(ti) 係（Shibor）仍在建設和完善當中。而且，更重要的是，隻要對存、貸款的利率管製存在，Shibor就不能完全由市場決(jue) 定。這一現實，極大地限製了Shibor的作用及其發展前景；其次，存貸款的替代產(chan) 品（特別是存款的替代產(chan) 品）受到了較為(wei) 嚴(yan) 格的限製，發展規模有限，這也會(hui) 使存貸款（特別是存款）利率自由化缺乏定價(jia) 基礎。

　　第二，中國利率市場化改革所麵臨(lin) 的倒逼壓力不大，改革進程加速的可能性較小。通貨膨脹預期對存款增長有一定的壓力，但在替代品匱乏且受嚴(yan) 格管製的情況下，還不至於(yu) 形成嚴(yan) 重的脫媒現象。而在經濟思潮和國際發展趨勢方麵，金融危機後世界範圍內(nei) 金融管製的強化，也為(wei) 我們(men) 化解了很多來自外部的壓力。

　　第三，製度因素的存在，會(hui) 對利率市場化形成約束。利率市場化的核心要義(yi) ，在於(yu) 由市場供求來決(jue) 定均衡的利率和融資數量。在我國目前的體(ti) 製下，市場的資金供給麵臨(lin) 諸多製度因素的影響。比如，外匯占款、法定存款準備金率調整、信貸規模控製等。隻要這些因素存在，利率市場化的功能和作用就會(hui) 受很大的限製。

　　綜合以上的判斷，我們(men) 對中國利率市場化的前景提出這樣幾個(ge) 觀點和建議：

　　首先，從(cong) 長遠看，利率市場化改革對於(yu) 提高資源配置效率，促進經濟長期可持續增長，有著積極和深遠的意義(yi) 。但在中短期內(nei) ，由於(yu) 改革動力、製度約束以及相關(guan) 風險方麵的原因，不能、也不應該要求這一改革有較快的進展。而且，從(cong) 改革的邏輯和順序看，利率市場化改革有其所依賴的製度前提，不能單兵突進。在開始實質性的利率市場化改革之前，很多基礎性的製度：包括企業(ye) 、銀行的治理結構，銀行的退出機製，存款保險製度，外匯管理製度等，都需要取得較大的進展。

　　其次，應在確保金融體(ti) 係穩定的前提下，進行適度調整，兼顧各方利益，確保改革的穩步推進。既往的利率市場化改革，采用了“先貸款、後存款”，“先短期、後長期”，“貸款下限、存款上限”的步驟。這種改革思路，事實上是將早期經由存、貸款利率管製為(wei) 企業(ye) 提供的補貼，改變成為(wei) 銀行提供補貼。這種補貼的存在，為(wei) 中國銀行業(ye) 改革的順利完成提供了極大的支持，同時也有效地維護了銀行體(ti) 係的穩定。但是，在商業(ye) 銀行的改革基本完成之後，這種補貼的繼續存在，事實上已演變成了一種過度保護。建議在未來的利率市場化改革或調整中，應在保證銀行體(ti) 係穩定的前提下，有意識地壓縮銀行的利差空間，將對銀行的部分補貼轉移給企業(ye) 以及廣大儲(chu) 蓄者，以優(you) 化整體(ti) 經濟的產(chan) 業(ye) 結構和收入分配結構。

　　最後，具體(ti) 到利率市場化的進程安排上。人民幣存貸款利率是目前最後受到管製的利率，也是未來利率市場化改革的主要內(nei) 容。當然，在其中，人民幣存款利率改革應該是利率市場化改革的核心內(nei) 容和關(guan) 鍵所在。

　　從(cong) 目前看，貸款利率市場化的條件已經相對成熟，替代品市場發展程度較高、規模也較大，而且金融機構的貸款定價(jia) 能力在過去一段時間裏也已經有了長足的發展。因此，可以考慮在未來幾年中，逐步加大貸款下浮區間，並直至完全取消。

　　存款利率市場化的進程則相對漫長。一方麵是因為(wei) 儲(chu) 蓄存款在銀行的資金來源中占據主導地位，其利率的放開，對銀行的資金成本以及相關(guan) 經營會(hui) 造成非常大的影響；另一方麵則是因為(wei) 存款替代產(chan) 品市場的發展較為(wei) 滯後（這種滯後和監管當局為(wei) 減少對銀行的衝(chong) 擊，有意進行限製有關(guan) ），銀行存款缺乏市場化定價(jia) 的基礎。因此，作為(wei) 先期準備，存款利率市場化的早期重點工作，應該以培育替代品市場為(wei) 主。從(cong) 其他國家的經驗來看，可轉讓存單（CDs）是最重要的存款替代品，存款利率的市場化也基本肇端於(yu) 大額可轉讓存單市場的發展。之後，隨著存款替代品占銀行資金來源比重的逐步上升，最終實現存款以及銀行所有資金來源的利率市場化。