今年上半年，個(ge) 人銀行理財產(chan) 品規模約達8.51萬(wan) 億(yi) 元，相當於(yu) 同期新增貸款4.17萬(wan) 億(yi) 元的兩(liang) 倍多，而今年以來新基金總募集規模為(wei) 1769.25億(yi) 元，還不到銀行理財產(chan) 品發行規模的零頭。龐大資金的表外循環已經形成了新的宏觀風險點，並對貨幣政策的效果構成嚴(yan) 峻挑戰。

　　龐大資金表外循環形成風險

　　最新數據顯示，組合理財類產(chan) 品在7月份井噴，發行量占到當月銀行理財產(chan) 品比重的43%。在銀監會(hui) 新規約束下，信貸轉讓型信托被監管層關(guan) 注、銀信合作被叫停，由於(yu) 組合類產(chan) 品仍可以投資於(yu) 收益率較高的信托融資項目，其井噴在預料之中。今年上半年，個(ge) 人銀行理財產(chan) 品規模約達8.51萬(wan) 億(yi) 元，相當於(yu) 同期新增貸款4.17萬(wan) 億(yi) 元的兩(liang) 倍多，而今年以來新基金總募集規模為(wei) 1769.25億(yi) 元，還不到銀行理財產(chan) 品發行規模的一個(ge) 零頭。理財產(chan) 品已經形成了一個(ge) 事實上的“影子銀行體(ti) 係”，龐大資金的表外循環已經形成了新的宏觀風險點，並對貨幣政策的效果構成嚴(yan) 峻挑戰。筆者以為(wei) ，這是由於(yu) 政策工具重數量而輕價(jia) 格所致，未來應該果斷使用價(jia) 格型工具，讓體(ti) 外循環的資金重歸體(ti) 內(nei) ，切實舒緩金融係統麵臨(lin) 的風險。

　　資金表外循環反映的是負利率造成的私人部門短期化和機會(hui) 主義(yi) 行為(wei) ，私人部門缺乏對抗通脹的手段和信心。在2010年2月以來的負利率時期內(nei) ，2010年上證綜指全年下跌16%，2011年更是不斷創下新低。與(yu) 此同時，樓市限購範圍已經從(cong) 一線城市擴大到部分二三線城市，資金缺乏對抗通脹的可靠運用途徑。目前的情形來看，負利率可能仍將持續相當長的時間，原因是通脹盡管即將回落，但預計仍會(hui) 滯留在5%左右的平台上。更為(wei) 重要的是，決(jue) 策層似乎對負利率的容忍度在提升——簡單來說，今年年初就預定了4%的全年CPI漲幅控製目標，而一年期定期存款利率（基準利率）卻被長時間維持在3.25%的水平。在通脹情形越發嚴(yan) 峻之後，決(jue) 策層對通脹的控製目標已經從(cong) 4%上移至5%，但基準利率卻僅(jin) 僅(jin) 提升0.25個(ge) 百分點至3.5%，並沒有顯示出要消除負利率的表態和決(jue) 心。正因為(wei) 如此，銀行理財產(chan) 品以其在短期內(nei) 提供超出基準利率的回報，又不必擔心鎖定資金的長期回報率，而得以超常規發展。普通投資者不理解銀行理財產(chan) 品的風險究竟有多大，一方麵是銀行在銷售時對風險的揭示不足，另一方麵則是投資者以為(wei) 有銀行的隱性信用背書(shu) 在，而主要的深層次動因則是資金無路可逃，實在缺乏保值增值的渠道和信心。

　　貨幣政策輕價(jia) 格推動表外循環

　　從(cong) 金融部門來看，“影子銀行體(ti) 係”的形成是貨幣政策工具運用重數量輕價(jia) 格造成的雙重後果。

　　一是銀行可用信貸資金日趨緊張，麵對嚴(yan) 格的存貸比要求，不得不在季度末月的關(guan) 鍵考核時點上突擊攬存。因此，理財產(chan) 品呈現出月末規模暴漲、期限短期化、利率飆升的特征。2011年6月銀行係統存款增加逾萬(wan) 億(yi) 元，其中就一定不乏銀行理財產(chan) 品的貢獻。而這部分資金在考核時點過後又迅速再度“表外化”，以此來規避嚴(yan) 格的資本充足率要求。這種“雙重表外化”進程極有可能引起事實上的資本充足率不足，因為(wei) 一旦銀行理財產(chan) 品的回報出現風險，為(wei) 了維護銀行信用，銀行一定會(hui) 首先動用自有資金彌補缺口。國外已經有實例可以借鑒：2008年金融危機爆發之前，美國的銀行資本充足率並不低（美國銀行業(ye) 事實上一直實施比巴塞爾協議略為(wei) 嚴(yan) 格的資本要求），但表外資產(chan) 出現問題之後，銀行被迫用自有資本彌補表外損失，美國銀行掀起倒閉潮，其餘(yu) 波至今仍未終止。

　　二是重數量輕價(jia) 格造成了資金價(jia) 格的“雙軌製”——形成了官方金融係統的低利率和民間金融係統的高利率。銀行理財產(chan) 品幾乎已經打通了這兩(liang) 者之間的“任督二脈”，銀行通過高於(yu) 基準利率的理財產(chan) 品來募集資金，幾乎可以肯定，它們(men) 將會(hui) 把部分資金配置在官方金融渠道之外的係統，不如此則不足以彌補資金成本，這就埋下了將民間金融係統的風險帶入銀行體(ti) 係的種子。

　　表外循環削弱政策效果

　　金融係統的更大風險還不限於(yu) 風險的跨部門傳(chuan) 播，更重要的是嚴(yan) 重削弱了現行調控政策的效果。上半年理財產(chan) 品的發行兩(liang) 倍於(yu) 新增信貸量，這一現象已經給貨幣政策的實施、傳(chuan) 導構成了極大挑戰。首先，貨幣的定義(yi) 及貨幣供應量層次的界定開始模糊化，M1、M2等貨幣層次數據的質量、可信度、決(jue) 策參照價(jia) 值均在降低。

　　其次，中國央行最為(wei) 自豪的信貸指導（窗口指導工具）也有被架空的隱憂，通過將理財產(chan) 品投資於(yu) 信貸資金、信托資產(chan) 、高風險債(zhai) 券乃至於(yu) 高利貸的途徑，事實上放鬆了信貸條件，7月份理財產(chan) 品中的組合類產(chan) 品卷土重來就是明顯的例證。這也造成了經濟運行風險、宏觀調控風險不斷向銀行係統集中。

　　要減輕居民部門的短視化和機會(hui) 主義(yi) 行為(wei) ，同時防止金融部門狹隘的“表外化”努力，就要更多運用價(jia) 格型工具，讓利率真正反映資金的價(jia) 格，進而起到動員儲(chu) 蓄、篩選合理投資項目的功能，消除隱性擔保及行政配給問題，推動用市場手段帶動經濟結構的調整，我們(men) 不可以再走彎路了。