在當前央行肩負的宏觀調控能力捉襟見肘，以及貨幣政策運作空間日趨狹窄情況下，如何避免貨幣政策滯後效應影響實體(ti) 經濟，這個(ge) 問題值得引起我們(men) 關(guan) 注。

　　為(wei) 什麽(me) 貨幣政策的運作空間會(hui) 越來越小呢？一方麵，存款準備金率已上調至曆史高位，未來上調空間有限，並非人們(men) 所言的“存款準備金率在理論上沒有頂”。當6月央行實施今年第6次上調存款準備金率（自去年以來第12次上調準備金率）後，大中型商業(ye) 銀行存款準備金率已達到21.5%的曆史高位，中小銀行的存款準備金率也升至18%高位。難道是“存款準備金率理論上沒有頂”？顯然，不可能。不僅(jin) 商業(ye) 銀行受不了，企業(ye) 尤其是中小企業(ye) 也受不了。可以說，中小企業(ye) 是緊縮政策的最後承擔者。同樣，央行也受不了。

　　部分金融統計數據已反映出央行對收縮流動性的力度和決(jue) 心——廣義(yi) 貨幣（M2）增長率持續走低，5月為(wei) 15.1%，3至5月份M2增幅已低於(yu) 央行年初設定的16%目標。與(yu) 此同時，信貸增長指標也不斷走低，其中5月人民幣貸款增加5516億(yi) 元（同比少增1005億(yi) 元），但市場資金利率卻不斷走高，似乎印證了央行對收縮流動性的決(jue) 心與(yu) 意願。但是，如果央行再度加大上調存款準備金率力度，市場肯定難以承受。

　　另一方麵，加息能不能控製住流動性或通脹，能否改變負利率狀況？特別是加息會(hui) 對當前不斷收縮的經濟產(chan) 生什麽(me) 影響？在筆者看來，加息姍姍來遲，目前已難以應對成本推動型通脹和輸入型通脹，也無法改變CPI不斷創新高，難以盼來CPI的拐點。一年來，市場人士對所謂CPI“拐點”的到來已逐漸失去耐心。而且，一兩(liang) 次加息也根本改變不了負利率狀況，也很難想象，如果未來6至9個(ge) 月內(nei) 加大加息力度可以改變負利率狀況。因為(wei) ，為(wei) 了改變負利率而實施加息的最佳時機可能已經錯過，現在加息對改變負利率可能是事倍功半，但對經濟卻可能產(chan) 生較大的打擊，因為(wei) 目前的PMI已迫近50臨(lin) 界點。

　　貨幣政策在宏觀調控上責任重大但又步履維艱，並非是央行宏觀調控的“功夫”不深，而在於(yu) 現行貨幣發行機製存在著內(nei) 在缺陷，準確地說，被外匯製度“捆綁”的現行貨幣發行機製存在著先天不足。

　　貨幣政策致力於(yu) “宏觀調控”之所以沒有產(chan) 生預期的效果，主要是因為(wei) 受到現行外匯製度的幹擾。一方麵，外匯占款在總量上對衝(chong) 了宏觀調控（主要表現為(wei) 緊縮流動性）的效果。在國際收支順差和外匯儲(chu) 備強勁增長形勢下，通過外匯占款渠道投放的數萬(wan) 億(yi) 元資金源源不斷地對衝(chong) 著流動性的“偏緊”，導致央行宏觀調控的本意一再落空。另一方麵，外匯占款的快速增長一定程度上從(cong) 結構上削弱了宏觀調控效果。社會(hui) 資金流向出口多和引資多的地區、行業(ye) 或企業(ye) ，而不是流向資金相對短缺的中西部地區和中小企業(ye) 等，導致部分地區、行業(ye) 或企業(ye) 資金比較緊張的結構性矛盾依然存在。

　　所以，如果現行外匯製度不改革，貨幣政策的作用空間將會(hui) 變得越來越小，央行貨幣政策的宏觀調控也將難有大作為(wei) 。可見，給貨幣發行機製鬆綁已刻不容緩。作為(wei) 外匯製度改革的一種過渡，至少現在可以逐步把強製結售匯製度改為(wei) 意願結售匯製度，既可以緩解被動投放過多貨幣壓力，又可以降低央票的發行成本。此外，也可以緩解人民幣過快升值的較大壓力。

　　在“二次匯改”一周年之際，改革與(yu) 現行貨幣發行機製聯係過緊的外匯製度，不僅(jin) 有助於(yu) 提高貨幣政策的宏觀調控能力與(yu) 效果，也有利於(yu) 改善國內(nei) 外經濟環境。這是因為(wei) ，目前美元處於(yu) 相對“低位”，增加人民幣匯率彈性可以釋放人民幣升值壓力，也有利於(yu) 全麵改革人民幣匯率製度。另外，當前中國的貿易順差仍然很大，改變單向的貿易順差壓力，也符合中國“調結構”的經濟戰略，全麵深入加快外匯製度改革，預示了盡管未來貿易順差的收縮空間仍較大，但不會(hui) 導致經濟承受劇烈衝(chong) 擊。

　　最重要的是，在當前通脹和經濟增長的雙重壓力下，貨幣政策要想拓展其有效的運作空間，改革與(yu) 現行貨幣發行機製關(guan) 係密切的外匯製度是一個(ge) 重要的前提條件。