本世紀以來，國有資產(chan) 的“平台化”趨勢十分明顯。融資平台本身的財務風險並不如想像的那麽(me) 大，但國有資產(chan) 的“平台化”不僅(jin) 模糊了政企邊界和企企邊界，而且扭曲了資金配置體(ti) 係、擠壓了民間資本的發展空間。這比融資平台本身的風險更需引起注意。

　　一、融資平台的實質及其與(yu) 普通國有企業(ye) 的異同

　　2008年全球金融危機爆發之後，中國經濟一時受到較大影響，政府隨後推出四萬(wan) 億(yi) 經濟刺激計劃，其中的重頭戲是大規模的基礎設施建設。為(wei) 了推進大規模基礎設施建設，地方政府紛紛借助所謂的融資平台，從(cong) 銀行獲得大量貸款並從(cong) 市場上通過其他方式融資。融資平台已經引起了廣泛關(guan) 注，也成為(wei) 研究界的一個(ge) 熱點問題，許多研究成果都顯示融資平台存在較大的風險。不過，對於(yu) 風險的具體(ti) 評估仍然存在不少分歧。造成分歧的重要原因之一是，已有的分析對於(yu) 融資平台的理解和認定有較大差異，這不但會(hui) 影響風險評估，甚至連融資平台的數量和貸款總量都難以確切計算。有些文獻認為(wei) 中國的融資平台數量達到七八千家甚至逾萬(wan) 家，貸款總量達到七八萬(wan) 億(yi) 元甚至超十萬(wan) 億(yi) 元，而另一些文獻則認為(wei) 中國的融資平台數量隻有幾百家、貸款總量隻有兩(liang) 三萬(wan) 億(yi) 元。筆者認為(wei) ，對融資平台的實質進行分析，並區分融資平台與(yu) 普通國有企業(ye) 的異同，有助於(yu) 更加清楚地研究融資平台和評估它們(men) 的風險。

　　目前所謂的融資平台一般是指由政府設立、主要承擔基礎設施建設融資任務的國有企業(ye) 。一般認為(wei) ，融資平台本身並不從(cong) 事固定的日常經營活動，甚至並不固定地對應具體(ti) 項目。但是，由於(yu) 現實當中不少國有企業(ye) 的經營領域橫跨基礎設施、公用事業(ye) (2142.249，-13.89，-0.64%)、競爭(zheng) 性行業(ye) ，特別是一些地方常常將基礎設施類國有資產(chan) 、公用事業(ye) 類國有資產(chan) 、競爭(zheng) 性行業(ye) 的國有資產(chan) 進行打捆重組，這就使得融資平台與(yu) 許多國有企業(ye) 混在一起。值得注意的是，一般認為(wei) 融資平台的風險，主要是因為(wei) 由融資平台注入資金的基礎設施不能產(chan) 生持續現金流，至少其現金流不足以償(chang) 貸付息。但現實當中，中國有許多的基礎設施在進行商業(ye) 化運營(如收費高速公路)，公用事業(ye) 更是具備穩定的現金流，這種情況顯然增加了融資平台的複雜性。而且，基礎設施和公用事業(ye) 有時難以截然分開，公用事業(ye) 和競爭(zheng) 性業(ye) 務有時也相互糾結，從(cong) 而導致了對基礎設施和融資平台現金流評估的困難。

　　早在上世紀90年代，就有一些城市將基礎設施、公用事業(ye) 和競爭(zheng) 性業(ye) 務打捆重組，形成一個(ge) 新的平台性國有企業(ye) ，並上市融資、發行債(zhai) 券或到銀行借貸。上海久事公司是一個(ge) 被經常提及的案例。其實更有意義(yi) 的案例是北京控股有限公司的設立和上市融資。1997年，北京市政府把北京市的部分國有企業(ye) 和國有資產(chan) 通過打捆重組的方式，組建北京控股有限公司，並在香港上市。當時北京控股有限公司裝入了8家國有企業(ye) ，既有首都機場高速公路等基礎設施資產(chan) ，也有燕京啤酒(18.61，0.38，2.08%)、王府井(44.15，1.85，4.37%)百貨、三元食品等競爭(zheng) 性行業(ye) 的國有資產(chan) 。北京控股有限公司在香港上市一年多時間裏，先後兩(liang) 次融資40億(yi) 元，相當一部分資金投入了首都機場高速公路的升級改造，而且還投入15億(yi) 元購買(mai) 了北京水源九廠，進入了公用事業(ye) 領域。2005年，北京市政府在北京控股有限公司的基礎上，對京泰實業(ye) 集團有限公司、北京控股有限公司和北京市燃氣集團有限責任公司進行聯合重組，成立北京控股集團有限公司，這是北京市政府和北京市國資委規劃的首都基礎設施和公用事業(ye) 的投融資平台，其主要業(ye) 務是城市基礎設施和公用事業(ye) 的投資、運營和管理。北京控股集團有限公司擁有北京燃氣集團、首都機場高速路、北京第九水廠和燕京啤酒等數十家企業(ye) 。顯然，這個(ge) 名副其實的融資平台的資產(chan) 涵蓋了基礎設施、公用事業(ye) 和競爭(zheng) 性行業(ye) ，而且擁有北京控股有限公司這個(ge) 在境外上市的企業(ye) 。

　　上世紀90年代，國內(nei) 許多國有控股的上市公司在進行資產(chan) 重組時，紛紛置入公用事業(ye) 和基礎設施類國有資產(chan) ，包括燃氣、電力、自來水、高速公路等等，長沙、成都、上海等許多城市的國有企業(ye) 都出現了這樣的重組。

　　不過，建立上市融資平台所需要的國有資產(chan) 必須具有穩定的現金流，因此能夠注入到上市融資平台的市政類資產(chan) 大部分限於(yu) 有穩定現金流的公用事業(ye) 資產(chan) ，如自來水和燃氣等，以及進行商業(ye) 化運營的基礎設施資產(chan) ，如收費高速公路及吞吐量較大的機場等。

　　進入本世紀以來，隨著城市化的快速推進，無法收費、無法獲得穩定現金流的基礎設施的建設任務驟然加重，需要大量的資金投入，從(cong) 資本市場大規模融資的道路顯然走不通，隻能從(cong) 銀行貸款或者發行債(zhai) 券。在這種情況下，依靠“土地經營”建立償(chang) 債(zhai) 能力的融資平台就受到了各地政府的青睞。這類融資平台通常用擁有一級土地開發權或者儲(chu) 備大量土地，依靠土地升值及土地出讓或其他形式的土地開發建立一定的償(chang) 債(zhai) 能力，政府也或明或暗地進行償(chang) 債(zhai) 承諾或擔保。這類融資平台的償(chang) 債(zhai) 能力，實質上是對土地收入的不當占用。

　　筆者認為(wei) ，融資平台的實質是以國有資產(chan) (包括國有土地)及其未來可能收益對融資進行擔保，而不僅(jin) 僅(jin) 是以征稅能力進行擔保。認清這個(ge) 實質具有重要的意義(yi) 。也就是說，不能僅(jin) 僅(jin) 從(cong) 征稅能力來評估融資平台的風險，而應該從(cong) 國有資產(chan) 的覆蓋能力來評估融資平台風險；不能僅(jin) 僅(jin) 從(cong) 稅收負擔的角度來評估融資平台的負麵性，更應該從(cong) 國有資產(chan) 的功能和管理的角度來評估融資平台的負麵性。

　　從(cong) 國有資產(chan) 的角度來看，融資平台與(yu) 普通國企並沒有本質的區別，它們(men) 都是以國有資產(chan) 包括國有土地來確立經營基礎、獲得舉(ju) 債(zhai) 機會(hui) 、建立償(chang) 債(zhai) 能力，而國有資產(chan) 本質上並不以單個(ge) 國有企業(ye) 法人來劃定邊界，盡管我們(men) 一直在強調國有企業(ye) 的法人財產(chan) 製度。政府完全可以以非市場的手段將一個(ge) 國有企業(ye) 的法人財產(chan) 變成另一個(ge) 國有企業(ye) 的法人財產(chan) ，從(cong) 而拓寬後者的經營領域、增加後者的舉(ju) 債(zhai) 機會(hui) 、強化後者的償(chang) 債(zhai) 能力。隻要政府有足夠的國有資產(chan) ，單個(ge) 國有企業(ye) 法人財產(chan) 的有限性並不完全限定這個(ge) 企業(ye) 法人的財務風險承擔能力。當然，融資平台和普通國有企業(ye) 還是有一些重要區別。首先是融資平台具有明確的功能性或工具性，譬如說，主要是為(wei) 某類基礎設施建設進行融資，而普通國有企業(ye) 的功能性或工具性要弱得多。其次是融資平台的政企邊界和企企邊界更加模糊，因為(wei) 經過過去三十多年的改革，普通國有企業(ye) 很難得到政府的資金注入和隱形融資擔保，但融資平台則不然；政府一般不會(hui) 將一個(ge) 普通國有企業(ye) 的資產(chan) 置入到另一個(ge) 國有企業(ye) ，但很容易將一個(ge) 普通國有企業(ye) 的資產(chan) 注入到融資平台當中去。

　　二、國有資產(chan) 的“平台化”趨勢

　　北京控股並不是一個(ge) 單獨的個(ge) 案。從(cong) 上世紀90年代後期開始，國有資產(chan) 開始出現“平台化”趨勢，即國有資產(chan) 被注入到新成立的國有公司當中，這個(ge) 國有公司的主要職能不是日常生產(chan) 經營而是所謂的資產(chan) 經營或資本運作，包括利用注入的國有資產(chan) 到資本市場融資或者到銀行借貸，並從(cong) 事資金分配和股權管理等活動。本世紀以來，國有資產(chan) “平台化”趨勢明顯加速。上海市曾先後建立了多家平台性公司，包括大盛、盛融、國有資產(chan) 經營公司等綜合性投資公司和久事、城投、同盛、申能等專(zhuan) 業(ye) 投資公司，後來經過多次重組整合，形成了國盛集團、上海國際集團和上海國有資本管理公司等大型平台性公司。

　　重慶的“八大投”更是國有資產(chan) “平台化”的典型。2002年，重慶市政府將市屬國有企業(ye) 整合，組建了八家國有投資公司，即所謂的“八大投”。“八大投”包括：重慶市高速公路發展有限公司，負責重慶地區高速公路的融資投資和建設、管理；重慶市開發投資有限公司，負責城市軌道交通、地方鐵路和城市基礎設施的融資投資和建設、管理；重慶市地產(chan) 集團，負責土地儲(chu) 備和整治、相關(guan) 基礎設施的融資投資和建設、管理；重慶市城市建設投資公司，負責市區道路和橋梁的融資投資和建設、運營；重慶市能源投資集團，負責電力、燃氣和煤炭項目的融資投資及管理；重慶市交通旅遊投資集團有限公司，負責旅遊景點和相關(guan) 基礎設施的融資投資、開發、管理；重慶市水利投資(集團)有限公司，負責水利項目和小水電廠的投資建設以及給排水項目的投資管理；重慶市水務控股集團有限公司，負責給排水、汙水處理項目的投資融資和建設、管理。“八大投”具有顯著的平台性公司的特征，而且以公用事業(ye) 和基礎設施為(wei) 主要的投資和經營領域。重慶市政府主要通過“五大注入”來解決(jue) “八大投”的資本金問題。首先是存量資產(chan) 注入。即將一批已有的國有企業(ye) 和國有資產(chan) 注入到投資公司當中去，既包括製造業(ye) 的資產(chan) ，也包括路橋、水廠等公用事業(ye) 資產(chan) 。第二是國債(zhai) 注入。重慶把200多億(yi) 元國債(zhai) 資金統一收上來，歸口注入相應的投資公司。第三是規費注入。如將路橋收費注入到重慶市高速公路發展有限公司。第四是土地注入。重慶市政府讓一些投資公司儲(chu) 備土地，以這些土地增值產(chan) 生的收入作為(wei) 資本金注入。重慶市政府賦予重慶市地產(chan) 集團和重慶市城市建設投資公司以市級土地儲(chu) 備中心職能。目前已儲(chu) 備土地幾十萬(wan) 畝(mu) 。也允許其他投資公司以項目換土地，將土地變資本。第五是稅收注入。政府對施工營業(ye) 稅等稅收實行返還，每年大約有幾億(yi) 元返還給投資公司。“八大投”起步之後的融資能力和還款能力主要依賴國有土地。重慶市政府賦予“八大投”土地儲(chu) 備和一級開發職能。據初步統計，“八大投”已累計儲(chu) 備土地45.1萬(wan) 畝(mu) 。重慶“八大投”盡管主要從(cong) 事公用事業(ye) 和基礎設施的投資、建設與(yu) 運營，但其大量的融資和投資其實對地方財政的依賴程度並不高，而是在很大程度上依賴存量國有資產(chan) 的注入以及土地增值來形成融資能力和還款能力，雖然融資不斷增多，但資產(chan) 也不斷膨脹，目前仍然處於(yu) 正常的經營狀態。

　　四川省的國有資產(chan) 的“平台化”頗具規模。2008年年底，四川省人民政府將四川省屬國有企業(ye) 進行整合，組建了“1＋N”個(ge) “平台性”公司，“1”即組建四川發展控股公司，“N”則是在組建多個(ge) 專(zhuan) 業(ye) 性產(chan) 業(ye) 投資公司——鐵路、水務、交通、環保、農(nong) 業(ye) 、能源、優(you) 勢產(chan) 業(ye) 開發等“平台性”公司。四川發展控股公司是將22家已有國有企業(ye) 的資產(chan) 注入而設立的，劃入的股權資產(chan) 約為(wei) 443億(yi) 元，劃入的土地價(jia) 值約為(wei) 250億(yi) 元，劃入的探礦采礦權價(jia) 值約為(wei) 200億(yi) 元，劃入財政專(zhuan) 項資金120億(yi) 元。四川發展控股公司計劃在3年內(nei) 通過銀行融資、創設信托理財產(chan) 品、發行中期票據和企業(ye) 債(zhai) 、設立產(chan) 業(ye) 基金等方式，籌集數千億(yi) 的資金。

　　天津市也於(yu) 近兩(liang) 年積極推進國有資產(chan) 的“平台化”。2008年，天津市人民政府將一些市屬國有企業(ye) 整合，設立了渤海國有資產(chan) 經營公司，主要目的是搭建一個(ge) 融資和資本運作平台。市政府給予了該公司土地一級整理權，並劃撥鹽場2.5萬(wan) 畝(mu) 土地並將土地變性之後作價(jia) 作為(wei) 資本金。2009年天津渤海國資公司正式運作，當年實際通過發行債(zhai) 券融資101億(yi) 元，同時收儲(chu) 了市國資委監管企業(ye) 的7800畝(mu) 土地。

　　北京推動國有資產(chan) “平台化”的工作也有很大力度。“十二五”期間，北京將打造三類功能平台。一是完善基礎設施投融資及運營平台，二是構築競爭(zheng) 性產(chan) 業(ye) 發展投融資平台，三是搭建國有企業(ye) 改革與(yu) 重組平台。雖然外界一般所指的融資平台並不包括後兩(liang) 類平台，但由於(yu) 都是平台性企業(ye) ，後兩(liang) 類平台與(yu) 基礎設施融資平台並無截然區別，隻不過認為(wei) 基礎設施融資平台的融資需求更大、現金流創造能力更弱。目前，在北京市國資委監管的53家企業(ye) 中，有多家具有平台性質的企業(ye) ，其中屬於(yu) 基礎設施投融資及運營平台的有4家：首創集團、北控集團、京投公司和首發集團；屬於(yu) 競爭(zheng) 性產(chan) 業(ye) 發展投融資平台的有1家：國資公司；屬於(yu) 改革發展服務平台的有2家：房地集團和外貿控股。有的基礎設施投融資及運營平台兼有產(chan) 業(ye) 發展平台功能，如首創集團和北控集團。

　　國有資產(chan) 迅速“平台化”，不是偶然的。首先，與(yu) 各地國有資產(chan) 明顯向公用事業(ye) 、基礎設施和土地資源等領域集中有很大關(guan) 係。上世紀末以來，多數地方對製造業(ye) 領域的國有企業(ye) 進行了大規模改製重組，許多製造業(ye) 領域的國有企業(ye) 退出市場或者實行了民營化，而本世紀以來，隨著城市化的快速推進，國有資產(chan) 越來越明顯地集中於(yu) 公用事業(ye) 和基礎設施等領域。國有資產(chan) 一方麵向公用事業(ye) 和基礎設施領域集中，另一方麵這個(ge) 領域的投資需求非常巨大，融資壓力也非常大，所以以國有資產(chan) 進行不斷融資是一個(ge) 必然選擇。其次，公用事業(ye) 和許多商業(ye) 化運營的基礎設施有著穩定現金流。還有許多基礎設施不能進行商業(ye) 化運營、不能產(chan) 生現金流，但可以通過其他項目進行交叉補貼。再次，隨著城市化和工業(ye) 化的快速推進，土地升值非常快，土地產(chan) 生的收益巨大，為(wei) 這些平台性公司持續不斷融資提供了可能性。最後，與(yu) 各地國有資產(chan) 管理重心的逐漸轉變有一定關(guan) 係。這兩(liang) 年，許多地方國資委的工作重心從(cong) 過去的國有資產(chan) 管理和監督逐步轉向國有資本調整和運營，助長了國有資產(chan) “平台化”趨勢。

　　三、從(cong) 國有資產(chan) 的角度分析融資平台

　　融資平台償(chang) 債(zhai) 能力並不取決(jue) 於(yu) 其自身的資產(chan) 負債(zhai) 狀況，也不僅(jin) 僅(jin) 局限於(yu) 政府的征稅能力，而是在很大程度上基於(yu) 當地國有資產(chan) 總量和增值潛力。從(cong) 現實來看，中國目前有巨額的國有資產(chan) ，可以不斷注入到平台性公司當中。雖然平台性公司的主要任務可能是為(wei) 發展基礎設施和公用事業(ye) 而融資和投資，一般認為(wei) 基礎設施需要巨量投資而本身難以產(chan) 生足夠的現金流進行還款，但是，政府仍然可以將不屬於(yu) 基礎設施領域、可以產(chan) 生現金流和具有良好盈利能力的國有資產(chan) ，譬如說製造業(ye) 國有資產(chan) ，注入到任何平台性公司當中去，從(cong) 而可以迅速改善平台性公司的財務狀況和還款能力。更何況，許多基礎設施是與(yu) 公用事業(ye) 聯係在一起的，而公用事業(ye) 一般是經營性的，且帶有壟斷性，具有穩定的現金流，對於(yu) 提高平台性公司在融資市場中的吸引力是很有好處的。

　　現實當中，有許多平台性公司兼營基礎設施公用事業(ye) 和其他營利性業(ye) 務，如製造業(ye) 、房地產(chan) 業(ye) 、金融業(ye) 等。北京國有資產(chan) 經營公司是一個(ge) 典型的平台性公司，其經營和投資領域既包括公用事業(ye) ，也包括金融服務業(ye) 和製造業(ye) 。金融業(ye) 的企業(ye) 有北京銀行(9.84，-0.08，-0.81%)、瑞泰人壽保險有限公司，製造業(ye) 有北京汽車投資有限公司，基礎設施有國家體(ti) 育場有限責任公司、北京國家遊泳中心有限責任公司。北京首創集團也是一個(ge) 平台性公司，主要從(cong) 事公用事業(ye) 和基礎設施建設，其投資和運營領域有水務等公用事業(ye) ，也有高速公路、軌道交通以及城市綠化隔離帶的投資開發、運營與(yu) 管理，同時也有房地產(chan) 和金融等業(ye) 務，其中房地產(chan) 業(ye) 務能夠為(wei) 首創集團帶來很好的利潤。

　　更重要的是，作為(wei) 中國最重要和升值最快的國有資產(chan) ，國有土地是融資平台最堅實的償(chang) 債(zhai) 基礎。許多國有企業(ye) ，包括製造業(ye) 國有企業(ye) ，近年來資產(chan) 膨脹速度非常快，很重要的原因就是土地權益的確認和土地價(jia) 值的重估。許多融資平台雖然承擔的是基礎設施建設的融資和投資任務，但是基礎設施建設往往與(yu) 大量的土地征用和土地開發聯係在一起，土地升值對於(yu) 改善融資平台的資產(chan) 負債(zhai) 狀況和提高融資平台的償(chang) 債(zhai) 能力具有關(guan) 鍵性的作用。通過融資平台不斷“經營土地”，地方政府也不斷推進基礎設施建設。如重慶通過融資平台來“經營土地”和推進基礎設施建設就引起了廣泛關(guan) 注。截至2009年年底，重慶“八大投”累計向公路、橋梁、輕軌、鐵路、航空、水電氣等領域投資2413億(yi) 元，年均400億(yi) 元以上，這些資金大部分都是依靠“經營土地”實現的。

　　即使單個(ge) 融資平台自身並不能直接獲得土地和產(chan) 生相應收益，但作為(wei) 政府的平台，仍然可以依靠本級政府的土地收益來覆蓋融資平台的財務風險，而銀行正是認識到了這一點才敢於(yu) 不顧單個(ge) 融資平台自身的財務能力而給這些平台貸款。北京就是一個(ge) 典型代表。近年來，北京市土地出讓金收入連年大幅度攀升，2008年隻有502億(yi) 元，2009年達到980億(yi) 元，2010年則達到1600億(yi) 元。隻要土地價(jia) 格維持高位，土地出讓金收入不斷攀升，融資平台的財務風險就可以得到相當程度的覆蓋。

　　不過，依靠土地這項國有資產(chan) 來覆蓋融資平台財務風險和建立償(chang) 債(zhai) 能力，在很大程度上屬於(yu) 對土地收益的不當占有。國有土地來自於(yu) 農(nong) 民的集體(ti) 土地，政府作為(wei) 唯一征用方和出讓方，壟斷了城市化過程中建設用地，不但推高了地價(jia) ，也侵占了農(nong) 民收益。這些都需反思。

　　總體(ti) 而言，從(cong) 國有資產(chan) 的角度來分析融資平台，會(hui) 看到融資平台的另一麵。從(cong) 國有資產(chan) 的角度來看，融資平台的償(chang) 債(zhai) 能力並不限定於(yu) 其自身的資產(chan) 負債(zhai) 狀況和產(chan) 生現金流的能力，而是取決(jue) 於(yu) 可以注入的國有資產(chan) 總量和升值空間，特別是依賴於(yu) 國有土地這項特殊的國有資產(chan) 。因此，融資平台的財務風險可能並不像外界想像的那麽(me) 高。但是，融資平台使政企邊界和企企邊界更加模糊，這實際上與(yu) 三十多年來一直強調的國有企業(ye) 的法人財產(chan) 權和整套法人製度是相背離的。同時，融資平台過度依賴土地這項特殊的國有資產(chan) ，是對土地收益的不當占有，在道義(yi) 上是有問題的。