對於(yu) 維護經濟運行秩序和金融運行秩序的穩定，調控貨幣資產(chan) 總量是至關(guan) 重要的。從(cong) 央行資產(chan) 負債(zhai) 表上看，在“總負債(zhai) ”中，如果“貨幣發行”占比較高，就表明央行調控能力的主動性較高，反之，則表明央行負債(zhai) 資金大量來自於(yu) 借款，其調控能力比較被動；在“總資產(chan) ”中，如果央行的大部分資產(chan) 在國內(nei) 配置，就表明央行的主要注意力在於(yu) 展開國內(nei) 的經濟和金融運行調控；但如果央行的大部分資產(chan) 配置於(yu) 海外，則表明了央行對國內(nei) 的經濟和金融運行調控能力較低。

　　貨幣範疇如何界定

　　就理論層麵而言，貨幣的內(nei) 涵是清楚的，可一旦介入實踐層麵就模糊了。一個(ge) 突出的實例是：在各國的貨幣統計中都將各類存款記為(wei) 貨幣範疇。由此提出了三個(ge) 問題：

　　第一，就各類主體(ti) 將資金存入商業(ye) 銀行的行為(wei) 而言，對市場上的物價(jia) 上行是起到推高作用還是抑製作用、對GDP的創造是起到推進作用還是抑製作用？第二，存款在性質上屬於(yu) 各類經濟主體(ti) 的資產(chan) 範疇，就“存入商業(ye) 銀行”的行為(wei) 而言，是他們(men) 彼此分散的自主行為(wei) ，貨幣政策是否有足夠的能力改變這些資金的歸屬關(guan) 係並影響這些經濟主體(ti) 將資金存放於(yu) 商業(ye) 銀行的行為(wei) ？如果沒有這種能力，那麽(me) ，為(wei) 什麽(me) 將這些存款列入貨幣範疇和貨幣政策調控範疇？第三，在各類經濟主體(ti) 將持有的資金大量存放於(yu) 商業(ye) 銀行等金融機構的條件下，按照M2計算的貨幣數量將明顯增加，但這是否意味著中央銀行的貨幣投放過多和通貨膨脹壓力增大，與(yu) 此對應，央行是否需要對由存款增加引致的貨幣數量增加實行從(cong) 緊的貨幣政策，又如何實行？

　　將“存款”列入“貨幣”範疇也許有兩(liang) 個(ge) 解釋：其一，各類經濟主體(ti) 的“活期存款”有著支付功能，發揮著與(yu) 貨幣相同的功能，更何況在現代經濟中已不可能存在大額購物繼續選擇現金支付的方式。但這一解釋對定期存款是不合適的，即便對活期存款也隻有部分的解釋力，麵對中國商業(ye) 銀行體(ti) 係中各類存款有著50%左右為(wei) 定期存款的結構，這一理由顯然是不充分的。其二，以存款方式進入商業(ye) 銀行體(ti) 係的資金在商業(ye) 銀行運作中又使用出去了，同時，M2中大於(yu) M0的部分實際上是由商業(ye) 銀行信貸機製所創造的。但從(cong) 這一角度研討已不是“存款資金”而是“信貸資金”了。信貸資金的發放屬於(yu) 資金的再創造過程，既然如此，為(wei) 什麽(me) 不直接將信貸資金的投放規模列入“貨幣發行量”並以此作為(wei) 調控貨幣發行量的政策抓手？從(cong) 調控“貨幣總量”角度看，以“存款”為(wei) 抓手的效應可能不如以“信貸規模”為(wei) 抓手。內(nei) 在機理是，不論是企業(ye) 存款、居民存款還是政府存款在增加額和增長率兩(liang) 方麵都受到當年新增信貸規模和貸款增長率的直接製約。就此而言，在實施貨幣政策中，也許以“信貸規模”為(wei) 抓手要比各項貨幣政策工具更加有效。

　　“幣值穩定”是“資金”要求

　　保持幣值穩定是貨幣政策的最終目標，與(yu) 其對應，保持國內(nei) 物價(jia) 穩定和對外匯價(jia) 穩定也就成了貨幣政策目標的實踐抓手。

　　在此背景下，防範和治理通脹(或通縮)屢屢成為(wei) 貨幣政策當局的首要任務。但問題隨之而來：第一，在現實經濟運行中，“貨幣投放量”是否是影響物價(jia) 變動的唯一因素？從(cong) 發達國家19世紀以後的曆史看，在工業(ye) 化和城市化進程中物價(jia) 上行是一個(ge) 不以人們(men) 意誌為(wei) 轉移的客觀規律，其中，既包含了土地價(jia) 格、勞動力價(jia) 格、農(nong) 產(chan) 品(14.85，-0.03，-0.20%)價(jia) 格和資源類產(chan) 品等在貨幣化過程中引致的物價(jia) 上行，也包含技術貶值、稅收調整、國際市場價(jia) 格變化(包含國際遊資投機性炒作引致的大宗商品價(jia) 格變化)和供求關(guan) 係變動引致的物價(jia) 變動。這一係列因素引致的物價(jia) 變動是否都可通過一國貨幣政策的調整予以消解？如果答案是肯定的，那麽(me) ，貨幣政策就近乎是一個(ge) 萬(wan) 能政策了；如果答案是否定的，那麽(me) ，可以得出結論，“保持幣值穩定”在相當多場合是不可能實現的。這意味著將“保持幣值穩定”列為(wei) 貨幣政策終極目標是不切實際的。

　　第二，實施貨幣政策以維護幣值穩定的目的何在？是為(wei) 了維護貨幣的購買(mai) 力和政府信用，還是為(wei) 了維護經濟金融運行秩序的穩定？如果是前者，實行固定價(jia) 格製度也許是最有利的選擇，可是這樣一來，價(jia) 格處於(yu) 非變動中，市場機製也就失去了發揮作用的基本條件。如果是後者，那麽(me) ，物價(jia) 穩定從(cong) 而幣值穩定就不可能長期存在，貨幣政策的最終目標就應進行調整。

　　2008年的國際金融危機告訴我們(men) ——“金融穩定”的重要性絲(si) 毫不低於(yu) “貨幣政策”。金融穩定的實質含義(yi) 是金融運行秩序的穩定。在不影響金融運行秩序穩定的條件下，金融市場中交易規模的大小、交易價(jia) 格的高低、交易活躍程度的強弱以及金融機構的多少等等不應成為(wei) 影響貨幣政策選擇和貨幣政策目標的主要因素。同理，如果物價(jia) 變動尚處於(yu) 大多數經濟主體(ti) 可承受的範圍內(nei) ，經濟運行秩序不會(hui) 發生實質性不穩定，貨幣政策也就不見得進入非調整不可的境地。實際上，保持貨幣穩定，在大多數場合，是“資金”從(cong) 保值增值角度提出的要求。由此，“保持幣值穩定”這一貨幣政策最終目標是反映了“資金”要求。

　　第三，貨幣政策作為(wei) 需求總量的調控政策，在麵對物價(jia) 上行(或下落)走勢時，實行從(cong) 緊(或從(cong) 鬆)政策措施中是否隻有積極效應沒有負麵效應？在選擇和實施貨幣政策中是否需要深入分析和權衡各種利弊關(guan) 係，以明確實施貨幣政策的取向、力度、節奏和時間，避免因“鬆”和“緊”之間的頻繁變動給相關(guan) 經濟主體(ti) 權益帶來較大的負麵損失？

　　諸如法定存款準備金率、利率等貨幣政策工具在理論上的分析是不徹底的，在實踐中屢屢發生誤解。從(cong) 法定存款準備金率來看，理論分析停留於(yu) 提高法定存款準備金率將資金從(cong) 商業(ye) 銀行收到央行手中，但這些資金到了央行手中，央行如何運用卻不再繼續分析，似乎一旦資金收緊也就“蒸發”了。事實上，通過再貸款、再貼現、購買(mai) 外匯資產(chan) 以及從(cong) 商業(ye) 銀行手中購買(mai) 證券等方式，央行通過提高法定存款準備金率所收緊的資金是可能回流到商業(ye) 銀行體(ti) 係的。反之，在降低法定存款準備金率的條件下，央行也可以通過減少再貸款、再貼現、購買(mai) 外匯資產(chan) 和購買(mai) 證券等方式，使商業(ye) 銀行係統中的資金保持不變。從(cong) 利率來看，貨幣本身沒有價(jia) 值也無追逐收益的內(nei) 在機製，它對利率高低不可能有反應；對利率高低有反應的應當是資金，利率機製的對應麵是資金。長期以來，在運用利率機製中有兩(liang) 個(ge) 問題是沒有說清的：

　　第一，“提高利率收緊銀根、降低利率放鬆銀根”並未說清“誰提高了誰的利率、收緊誰對誰的銀根；誰降低了誰的利率、放鬆了誰對誰的銀根”。這一命題的實際含義(yi) 應當是“央行提高央行利率、收緊了央行對商業(ye) 銀行的銀根；央行降低央行利率、放鬆了央行對商業(ye) 銀行的銀根”。但在中國實踐中屢屢發生的是，央行直接決(jue) 定商業(ye) 銀行存貸款基準利率，在此背景下，央行提高商業(ye) 銀行的存貸款基準利率不見得有收緊商業(ye) 銀行信貸資金的功能，反之，央行降低商業(ye) 銀行的存貸款基準利率也不見得有放鬆銀根的效應。第二，利率是否能夠有效影響資金流量？從(cong) 此輪國際金融危機的演變曆程看，盡管美聯儲(chu) 、歐洲央行等已將利率降低到近乎為(wei) 零的程度，但依然沒能有效緩解市場中的資金嚴(yan) 重不足態勢，使經濟和金融陷入了“流動性陷阱”之中，以至於(yu) 次貸危機轉變為(wei) 金融危機。2010年11月3日，美聯儲(chu) 推出了第二輪量化寬鬆政策。“量化寬鬆”政策的推出，標誌著運用利率機製調節資金流量的政策已經失效。由此來看，利率政策並非解決(jue) 資金流量問題的萬(wan) 能機製。

　　經濟運行中的流量資金不足並不一定是資金數量不足。從(cong) 次貸危機開始，美聯儲(chu) 就向金融市場和金融機構投放了巨額資金，試圖緩解資金緊缺的狀況，但這些資金並沒有切實地流向實體(ti) 經濟部門和資金緊缺的金融機構，而是通過商業(ye) 銀行等金融機構又存入了美聯儲(chu) 。在這種背景下，要走出“流動性陷阱”，使資金數量轉變為(wei) 資金流量，僅(jin) 靠貨幣政策的放鬆是不夠的，還必須著力實施刺激經濟的財政政策，以提高金融機構向實體(ti) 經濟部門供給資金的信心和投資者投資於(yu) 金融市場的信心。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上說，貨幣政策的選擇和實施必須關(guan) 注全社會(hui) 的資金流向、流速和流量以及相關(guan) 的影響因素。