本周三召開了2013年度券商創新大會(hui) ，中國證券業(ye) 未來發展方向成為(wei) 市場關(guan) 注的焦點。在中國當前市場環境下，所謂券商創新，實際上是監管創新。每一步創新都需要監管當局放棄自己的權力。但是，正如蔣經國先生說過的，“使用權力容易，難就難在曉得什麽(me) 時候不去用它。”

　　中國證券行業(ye) 缺乏創新、缺乏競爭(zheng) 的根本原因是監管製度和監管環境的製約。不對監管體(ti) 製和監管思想進行改革而苛求券商創新，是本末倒置。中國證券行業(ye) 目前還處於(yu) 一個(ge) 相對封閉的市場環境中，監管層的又一次更迭，債(zhai) 市稽查風暴爆發，使得證券行業(ye) 的前景變數增加。成熟、開放市場中證券行業(ye) 的發展規律值得借鑒。

　　成熟市場發展曆程

　　從(cong) 全球範圍來看，證券行業(ye) 麵臨(lin) 轉型的困境並不僅(jin) 僅(jin) 發生在中國市場，這種困境本身是金融市場發展的結果。從(cong) 歐美成熟市場的發展曆程來看，其基本規律是隨著技術手段的進步、市場規模的擴大、參與(yu) 者的增加以及監管和會(hui) 計標準的統一，在金融市場買(mai) 家與(yu) 賣家之間的信息壁壘被逐漸打破。於(yu) 是，傳(chuan) 統證券、投資銀行業(ye) 作為(wei) 中介的談判地位和議價(jia) 能力逐漸降低。單個(ge) 業(ye) 務領域出現同質化競爭(zheng) ，進而演變為(wei) 價(jia) 格競爭(zheng) ，最終導致這一業(ye) 務領域不再有利可圖，甚至由利潤中心演變為(wei) 成本中心。

　　證券行業(ye) 主要包括三大業(ye) 務領域：證券經紀、狹義(yi) 投資銀行和資產(chan) 管理。經紀業(ye) 務最早經曆了上述曆程，以致目前成熟市場上獨立的證券經紀商難以存活。而狹義(yi) 的投資銀行業(ye) 務目前正在經曆這一痛苦的過程。2004年GOOGLE以荷蘭(lan) 式拍賣的方式實現IPO，已經為(wei) 傳(chuan) 統的投資銀行業(ye) 敲響了警鍾。

　　最新的變化則發生在與(yu) 中國有關(guan) 的香港市場。2011年秋季，中信證券在港上市，在市場低迷的背景下，中信證券要求所有承銷商“硬承銷”以保證上市成功。這最終導致國際投行全部出局，而四大國有商業(ye) 銀行下屬的證券公司成為(wei) 承銷團的主要成員——因為(wei) 隻有這些證券公司可以將包銷的證券放入母公司理財業(ye) 務的資產(chan) 池中實現脫手。實際上是商業(ye) 銀行包銷了中信證券。之後香港市場IPO案中聘用的承銷商數急劇增加，而且無一例外被要求包銷或鎖定基礎投資者，包銷股票數量和基礎投資者承諾認購股票數量決(jue) 定一家投資銀行在承銷團中的位置。2012年海通證券H股上市選用了9家投資銀行，人保集團則選用了17家投資銀行。而最新的銀河證券香港IPO選用了創紀錄的21家投資銀行。這說明一種市場態度，即各家投資銀行並不具備獨特的核心競爭(zheng) 能力，發行人寧願將一家投資銀行作為(wei) 一個(ge) 普通的機構投資者對待。同時，全球範圍內(nei) 各大銀行對投資銀行隊伍的削減，可能反映了行業(ye) 的某種更深刻變化，而不僅(jin) 僅(jin) 是適應當下市場環境的一種周期性收縮。

　　再以證券行業(ye) 目前普遍倚重的資產(chan) 管理業(ye) 務為(wei) 例。由於(yu) 這一行業(ye) 更需要有天份的基金經理進行統領，同時又需要足夠的獨立性以避免利益輸送和利益衝(chong) 突，一般大機構內(nei) 很難形成足夠的製度環境給予其合理的激勵和製約。

　　總結成熟市場經驗得出以下結論：隨著知識、信息的擴散，交易者雖然在物理上還需要借助證券行業(ye) 的渠道，但是在專(zhuan) 業(ye) 技能上已經逐漸“脫媒”。

　　聚焦中國市場

　　其實中國證券業(ye) 麵臨(lin) 著完全相同的問題，隻不過在證券監管部門的強力幹涉下，這些問題還沒有顯性化，往往以扭曲的形式表現出來。

　　目前中國證券公司主要的收入和利潤來源於(yu) 經紀業(ye) 務。如果不是中國證監會(hui) 以行政權力對最低傭(yong) 金的維護，證券公司經紀業(ye) 務可能早就陷入價(jia) 格戰的泥潭。由於(yu) 證券公司的基礎性利潤存在，導致資源永遠無法集聚和重新分配，同時造成所有參與(yu) 者付出高成本。高成本反過來一定會(hui) 抑製市場的發展。

　　國內(nei) 券商的投資銀行業(ye) 務與(yu) 經紀業(ye) 務一樣需要“靠天吃飯”。由於(yu) 任何一個(ge) IPO、重組、增發都要證監會(hui) 審核，監管層又慣於(yu) 通過是否允許股票發行來“調控”市場，於(yu) 是券商的投資銀行業(ye) 務很可能幾年吃不上一口飯，一代投行人的青春荒廢掉，或者是一旦股票發行開閘就暴飲暴食直至撐死。

　　每次IPO開閘，新股就遭到爆炒，根本不管是哪家投行保薦的股票。這個(ge) 市場中隻有一個(ge) 創新者和投行家---證監會(hui) 。其餘(yu) 券商、中介機構並不具備核心競爭(zheng) 能力，因此，投資銀行業(ye) 務從(cong) 來就不是中國證券業(ye) 可以賴以生存的具有可持續性的業(ye) 務。

　　自2012年秋中國證券監管當局促進證券行業(ye) 資產(chan) 管理業(ye) 務發展的有關(guan) 政策出台後，券商資產(chan) 管理業(ye) 務普遍被視作未來證券行業(ye) 的新支柱業(ye) 務。但是最近債(zhai) 券市場稽核過程中所暴露出的問題恰恰說明，大的金融機構中很難提供激勵和製約都比較均衡的製度環境以服務於(yu) 那些明星基金經理、交易員和能夠敏銳把握市場機會(hui) 的管理者。而中國證券市場中本就老鼠倉(cang) 盛行，綜合化經營的金融機構開展資產(chan) 管理業(ye) 務更是無法避免內(nei) 幕交易和利益輸送的泛濫。道德風險反而成為(wei) 中國市場中券商資產(chan) 管理業(ye) 務所麵臨(lin) 的最大問題。

　　解決(jue) 這些問題隻有一個(ge) 辦法，就是降低市場準入的門檻，放棄監管者對於(yu) 證券和資產(chan) 管理行業(ye) 牌照數量的控製。證券市場是一個(ge) 需要英雄來統領的行業(ye) ，而監管環境的改變才可能造就英雄輩出的舞台。

　　中國證券業(ye) 創新方向

　　在可見的未來，中國證券行業(ye) 創新的方向是提高行業(ye) 的杠杆率，券商由提供簡單的中介服務向為(wei) 投資者提供全方位的信用服務轉型，也就是中國證券公司轉型為(wei) 廣義(yi) 的投資銀行。商業(ye) 銀行會(hui) 為(wei) 買(mai) 賣房屋者和做生意的人提供貸款和信用安排並收取利息，而投資銀行為(wei) 買(mai) 賣股票和公司的人提供融資和信用安排。

　　融資融券業(ye) 務推出之後，券商已經感受到這一業(ye) 務對收入增長的巨大貢獻。如果在券商增加資本、增加負債(zhai) 業(ye) 務的條件下，更加有效地安排交易製度，至少在五到十年中這類業(ye) 務的規模還會(hui) 持續擴大，使其足以作為(wei) 券商繼經紀和投行業(ye) 務之後的又一個(ge) 利潤支柱。

　　但是這樣的創新方向又引出一個(ge) 更重大的問題，就是如果證券公司脫中介化而銀行化了，具有了很高的杠杆率，目前金融行業(ye) 的分業(ye) 監管模式就會(hui) 受到挑戰。因為(wei) 商業(ye) 銀行、投資銀行和保險公司同樣作為(wei) 存款性機構，都應接受以資本充足率為(wei) 核心的償(chang) 付能力監管。因而這就需要統一的金融監管機構。另外，證監會(hui) 應擺脫對證券機構的直接管理而轉為(wei) 行為(wei) 監管，打破證券監管部門與(yu) 從(cong) 業(ye) 機構的利益糾葛，對促進市場公平、淨化市場環境都有著基礎性的重要意義(yi) 。