基於(yu) 周期的邏輯，蕭條—複蘇—滯脹—衰退是宏觀經濟逃不過的路徑。2011年是典型的滯脹，2012年將會(hui) 是典型的衰退，並演化為(wei) 之後的蕭條嗎？答案是確定的，除非政府釋放強大的製度紅利，一如三十年來中國十年一個(ge) 輪回的自贖與(yu) 新生。

　　2008-2011，全球經濟進行了艱難的再平衡過程。資源國、生產(chan) 國與(yu) 消費國都進行了一係列以貨幣刺激為(wei) 唯一手段的技術性應對，因為(wei) 沒有觸及利益的重新調整，新的增長點依然迷茫。於(yu) 是，低位再平衡重新轉向低位失衡。在這樣的大背景下，中國從(cong) 全球化獲取的製度紅利就此消失。當製造業(ye) 美元漸行漸遠的時候，中國整體(ti) 麵臨(lin) 著資產(chan) 重估的考驗。

　　如果將中國看成一份資產(chan) ，那麽(me) 它的價(jia) 值就完全可以由資本資產(chan) 定價(jia) 的基本方法來確定。增長確定了基本的價(jia) 值，通貨膨脹決(jue) 定了其風險溢價(jia) ，信貸與(yu) 外匯占款左右著流動性溢價(jia) ，這是通用的估值模板。對中國來講，還存在著特殊的製度溢價(jia) 。看空中國或者看多中國者的失誤往往是對此分寸步拿捏不好，以至差之毫厘，謬之千裏。

　　從(cong) 最新公布的數據來看，中國這份資產(chan) 的吸引力已經大大降低。2011年11月的PMI數據為(wei) 49，已經降到50的榮枯分界線以下，這意味著中國經濟四年後重又回到衰退的軌道。與(yu) 四年前的衰退相比較，本次衰退的幅度會(hui) 小，但時間會(hui) 更長。因為(wei) 沒有外需突然的收縮，斷崖式的硬著陸不會(hui) 存在。但由於(yu) 內(nei) 生增長的力量在對衝(chong) 過渡刺激的負外部效應時，元氣一點一點地消耗，增長的動力持續弱化。

　　不僅(jin) 如此，中國經濟在過去三十年“起飛”中累積的問題又不合時宜地疊加。總需求的收縮是一個(ge) 必然的結果，這種結果又必然導致通脹壓力減弱。於(yu) 是，經濟在一個(ge) 箱體(ti) 內(nei) 運行。增長雙位數的時代過去，預計2012年GDP增長率為(wei) 8.3%。。但通脹率長期低於(yu) 3%的時代也將不複存在，預計2012年通脹率為(wei) 3.8%。增長與(yu) 通脹的邊界決(jue) 定了中國資產(chan) 的價(jia) 值將不會(hui) 高於(yu) 2011年。

　　宏觀經濟波動的彈性減弱，暗示著中國經濟周期的轉換。2009-2010年中國經濟實際上已經完成了一個(ge) 上中下遊正向傳(chuan) 導的“小周天”循環，兩(liang) 次庫存周期的運行表明始自2002年2月的延續了近十年的中周期已經結束。舊周期的結束，並不意味著新周期的到來。

　　新周期的確立總是充滿曲折的，2011年成本的壓力與(yu) 需求的收縮使得中周期麵臨(lin) 夭折。2012年依靠經濟自身的能力還是無法確認新周期向上的趨勢。從(cong) 微觀行為(wei) 上看，至少在一季度企業(ye) 還要經曆一個(ge) 痛苦的去庫存過程。

　　當國際市場因為(wei) 消費的收斂而迫使中國市場收斂，中國市場又因為(wei) 過渡刺激而透支後，製造業(ye) 將會(hui) 在結構調整中直麵劉易斯拐點到來後的剛性的成本壓力。這種壓力先是表現為(wei) 企業(ye) 盈利能力的降低，現金流顯得特別重要。現金流不能維持的公司將不得不先是去庫存，再是去產(chan) 能，最後以破產(chan) 倒閉為(wei) 最終結果。產(chan) 業(ye) 開始分化，“外圍”與(yu) “中心”的特征更加明顯。中心的企業(ye) 將會(hui) 加快兼並重組的進程，外圍的企業(ye) 將會(hui) 急劇地收縮。傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 將亡，新興(xing) 產(chan) 業(ye) 尚無力承擔起拉動經濟向上的責任。規模擴張的外生性增長取代了以創新為(wei) 特質的內(nei) 生性增長，我們(men) 看不到新的主導產(chan) 業(ye) 的潛在角色，於(yu) 是中周期將難以成為(wei) 鼓勵人心的力量。

　　當市場自生能力無力阻擋經濟體(ti) 的衰退時，寄希望於(yu) 政府伸出援手是自然的邏輯。這裏我們(men) 必須指出2012年的政府與(yu) 2008年的政府作為(wei) 的背景是完全不同的，最大的不同在於(yu) 財政約束的不同。財政約束下的政府，必須麵對支出的剛性與(yu) 收入的彈性。經濟彈性的減弱，必然減少2012年的財政收入。

　　而要維持剛性的支出，政府可以做的事情無非是：增加稅收、增發貨幣以獲取鑄幣稅、債(zhai) 務增加、變現公有資產(chan) 、放鬆壟斷權。前麵三者是常規的技術手段，後麵二者是製度措施。在對市場自身力量弱化幾無歧義(yi) 的背景下，對於(yu) 2012年宏觀經濟樂(le) 觀與(yu) 悲觀的爭(zheng) 論其實就集中在上述“三”與(yu) “二”博弈方式方法以及結果的分歧上。

　　11月30日央行三年來首度下調存款準備金率，給了市場很大的想象空間。先是數量化的降低存準率，再是價(jia) 格化的降低存貸款利率，貨幣寬鬆必然帶來信貸的寬鬆，三年前的一幕又要重演。我們(men) 判斷中國既無必要，也沒可能再這樣做。M2/GDP高達1.94的曆史上限與(yu) 通脹與(yu) 房地產(chan) 泡沫的前車之鑒，使得貨幣也隻能是定向寬鬆而不是全麵轉向。存準率還是要降，但利息很難再降，當負利率改變時，才有可能。時間估計是要到下半年了。

　　債(zhai) 務增發是確定的事情。與(yu) 通脹相比，債(zhai) 務是政府最好的籌資工具，它雖然是延期的稅收，但它卻在當時被視為(wei) 很好的資產(chan) 。不僅(jin) 中央的債(zhai) 務會(hui) 增加，地方的債(zhai) 務也會(hui) 增加。中央通過給地方減稅，增大了地方借債(zhai) 的資本金，並采取結構化管理的方式，對不同的地方采取不同的措施。政府單純地采取借債(zhai) 的方式顯然無法從(cong) 根本上解決(jue) 增長的問題，在中國從(cong) 增長轉向分配的大背景下，政府借債(zhai) 更多地是來解決(jue) 剛性的公共支出而不可能重複借債(zhai) 搞建設的老路。

　　上述的三項技術，我們(men) 已經論述了兩(liang) 項之無力。加稅更不在其列，因為(wei) 政府已經開始減稅了。在衰退期，政府的減稅是逆政治與(yu) 經濟周期的，這就不是技術手段，而是製度變革了。

　　從(cong) 減稅開始，我們(men) 會(hui) 陸續地看到政府在2012年會(hui) 進行一係列製度性的調整，這才是防止經濟下滑的根本舉(ju) 措。在本屆政府快要完成使命時，政治家留下寶貴的政治遺產(chan) 是中國的政治傳(chuan) 統。或許這些遺產(chan) 並不會(hui) 馬上產(chan) 生顯性的效應，但它是慢慢發酵的，製度紅利當為(wei) 下一階段的經濟人持續享用。

　　根據我們(men) 的觀察，政府正在加快公有資產(chan) 的變現，同時壟斷權也在逐步地放鬆。前者以地方政府為(wei) 主，後者以中央政府為(wei) 主。地方換屆成功後，正在加快金融、資源、國有資產(chan) 等整合的，中央以加快文化產(chan) 業(ye) 發展為(wei) 主線，對於(yu) 非主流價(jia) 值觀的管製正在放開。

　　kaiyun官方地址開放的曆史的來看，這些舉(ju) 措應無新意，改革與(yu) 開放始終是中國政府麵對危機時的不二法門，屢試屢爽。變革是目標、領導者與(yu) 財政約束三個(ge) 變量的函數，是政治家風險與(yu) 收益的權衡。2012年中國經濟衰退何時結束，以及之後若幹年中國經濟是否重新走上中周期繁榮的理想軌道，幾乎全部由這個(ge) 函數決(jue) 定。中國資產(chan) 的價(jia) 值也會(hui) 因此變得波動性十足，可以預計這種波動影響的不僅(jin) 僅(jin) 是經濟。

　　製度變革是理想的，技術操作是現實的，決(jue) 策者總是在理想與(yu) 現實之間進行權衡。複雜的國際、國內(nei) 政治經濟環境決(jue) 定了平穩過渡是中國政府收益最大化的選擇。因此，不論是明年底的十八大、三月初的兩(liang) 會(hui) ，還是已經要結束中央經濟工作會(hui) 議都會(hui) 以此為(wei) 最重要的決(jue) 策主旨。在上述的指導思想下，政策製度定者將會(hui) 以中國經濟潛在增長率下降為(wei) 基本事實來進行決(jue) 策，這其實也是“十二﹒五”規劃早就確定好了的。

　　市場對於(yu) 中國政府為(wei) 什麽(me) 要降低增長速度很難理解，因為(wei) 過去十年來，政府一直沒有放棄“老八路”的思維，事實上每年的增長率都不會(hui) 低於(yu) ８%。我們(men) 指出，中國三十年的高速增長，已經遇到了天花板，過去幾年的反危機，耗費了政府過量的財力。在這種情況下，順勢而為(wei) ，有舍有得，適當地降低對增長速度的期待，決(jue) 策便會(hui) 不那麽(me) 急就章。

　　上述理由並不會(hui) 讓市場確信，政府將會(hui) 放棄高增長的目標。因為(wei) 有一個(ge) 公認的理由就是，增長的下降必然會(hui) 使得中國的失業(ye) 率上升，基於(yu) 此，政府不得不重新刺激增長。我們(men) 堅定地認為(wei) ，這一理由是不成立的。2011年2月中央提出了加強社會(hui) 管理的工作指向，自此，增長下行的風險就已經大大地對衝(chong) 掉了。其中的是邏輯是這樣的：失業(ye) 的增加，最大的風險是把經濟問題演化為(wei) 社會(hui) 問題。政府大力修補養(yang) 老、醫療、失業(ye) 等法定社會(hui) 保障網，並提高了支付水平。伴隨著商品房的價(jia) 格合量回歸與(yu) 保障性住房的大量開工，在通脹下行的背景下，增長中樞下移對失業(ye) 的影響已經降到了最低水平。

　　從(cong) 另一個(ge) 方麵講，中國的很多中小企業(ye) 在三年前的危機中就應該轉型，在政府刺激的護佑下，三年來還無法生存，政府隻能遂其願。在救濟企業(ye) 還是救濟工人方麵，政府的偏好是非常明確的。生產(chan) 是迂回的，政府救濟是直接的，一步到位，直補工人比直補企業(ye) 要好得多，少花錢多辦理。

　　或許市場還有一個(ge) 疑問，增長我們(men) 不要了嗎？在三架馬車中，消費相對穩定，淨出口低迷，不要投資就是不要增長了。其實中央經濟工作會(hui) 議對此已經做出了明確的回答，我們(men) 要的是有質量的增長，這不僅(jin) 是對中國資金來講的，也是對全球資金來講的。政府對於(yu) 熱錢的流出，表現出異乎尋常的冷靜，並明確指出我們(men) 鼓勵的是投資於(yu) 中國高端裝備製造、節能減排的資金。對中國的投資，政府也是希望不要留下爛攤子，保證已經開工的項目完工，其次，有序推進十二五規劃的重點項目。在此基礎上，加快轉型，重點發展現代服務業(ye) 。這都是正確的決(jue) 策，也是理性的增長之道。

　　由於(yu) 國際上貨幣繼續刺激的潛在危險，我們(men) 不排除政府會(hui) 為(wei) 2012年的通脹治理留有餘(yu) 地的考慮。如此以來，政策就不會(hui) 如2011年那樣局促。政府現在並不認為(wei) 通縮會(hui) 馬上來臨(lin) ，我們(men) 前麵已經講過了，由於(yu) 中國沒有斷崖式的硬著陸，所以不會(hui) 出現通縮。相反，由於(yu) 國外的持續量化寬鬆，中國政府還是擔心輸入性因素對物價(jia) 的刺激。2011年政府通過混身解數才將通脹壓製在４%附近，過於(yu) 費神費力。2012年為(wei) 了平穩的過渡，斷不允許通脹再牽扯如此多的精力，因此，也斷不會(hui) 放鬆對通脹預期的管理。

　　所以說，市場原來所期望的政府大放貸款的舊有政策思維是需要改變的。事實上，貨幣政策雖名曰積極，但其實根本就積極不起來。其一，過度刺激的後遺症還沒有消除，重新刺激還遠遠算不上是傷(shang) 疤好了忘了疼；其二，實體(ti) 經濟的的式微，本身對貨幣的新增需求量就會(hui) 變小；其三，實體(ti) 經濟現在正在去庫存，貨少錢多顯得流動性相對充裕。流動性與(yu) 存貨是一個(ge) 硬幣的兩(liang) 個(ge) 方麵，錢多了，貨就少，貨少了，錢就顯得多。

　　這其實就是在講，在對過去三年反危機的反思中，政府勢必對貨幣投放持謹慎的態度。謀定而後動，在世界經濟重新失衡的背景下，中國政府將不會(hui) 如2008年底那樣先行一步。政策將會(hui) 在穩定、增長、結構與(yu) 通脹之間取得弱勢的平衡，邊走邊看，為(wei) 防範公共風險的擴散與(yu) 衝(chong) 擊，更為(wei) 下一步更大的製度變革積蓄力量。

　　可以預見，政府將會(hui) 在積極財政方麵下更大的功夫，以保證經濟在走向成熟階段民眾(zhong) 對三十年辛苦勞動成果的分享，保民生的福利支出必將增多。改革是需要做好公共風險的防範的，民眾(zhong) 的滿足是防範風險最好的工具。