次貸危機劇痛在前，大部分中國問題的觀察者，也將中國危機的關(guan) 注點聚焦在金融環節以及房地產(chan) 問題上。但如細查中國內(nei) 部的政治經濟結構，我們(men) 得出的結論是：在中短期內(nei) ，中國最為(wei) 脆弱的環節不是其金融機構，而是其實體(ti) 經濟。所以，如果中國會(hui) 出現一場經濟危機，其爆發的順序可能是先實體(ti) 後金融，這與(yu) 美國次貸危機恰好相反。

　　次貸危機之所以在短期內(nei) 無法重創中國，乃是因為(wei) 中國金融的防火牆所致。不幸的是，中國實體(ti) 經濟與(yu) 全球市場體(ti) 係的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機所反映所加深的全球實體(ti) 經濟危機必然會(hui) 通過實體(ti) 層麵深刻地影響中國經濟。這是一個(ge) 緩慢的，但卻長期的危機。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機更加致命。可以大致描述一下這個(ge) 鏈條的基本線索：全球實體(ti) 危機—次貸危機—加深的全球實體(ti) 危機—中國的實體(ti) 經濟危機—中國的金融及其他危機。

　　盈利能力的喪(sang) 失

　　中國以國有銀行為(wei) 絕對主力的金融體(ti) 係之所以不太容易首先爆發危機，首先是由於(yu) 它們(men) 的高集中度，一旦風險出現，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩定局麵。其二，中國的銀行業(ye) 憑借其壟斷地位在過去若幹年中積累了大量的利潤，短期內(nei) 經得住消耗。其三，金融監管部門出於(yu) 對1990年代金融壞賬再現的高度警惕，在最近兩(liang) 年督促中國銀行業(ye) 及時補充了大量資本。這一切，讓中國的金融係統看上去似乎固若金湯。反觀中國的實體(ti) 經濟，情況就遠沒有那麽(me) 讓人放心了。

　　雖然不能否認中國企業(ye) 的生產(chan) 率在不斷提升，但中國大部分企業(ye) 的主要盈利模式仍然是低成本優(you) 勢。這實際上也是被有些人搞得神乎其神的中國模式的核心部分。然而，一麵是經濟增速的下降，另一麵是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本(利率)，這種中長期條件，對中國許多企業(ye) 盈利能力所構成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國引以為(wei) 傲的製造業(ye) 中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業(ye) 的轉型上，但這種轉型不僅(jin) 極其痛苦而且充滿不確定。任何轉型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經濟主體(ti) 的死亡作為(wei) 代價(jia) 。作為(wei) 中國過去30年高速經濟增長的本質特征，中國眾(zhong) 多企業(ye) 對低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為(wei) 什麽(me) 天天喊轉型但卻收效甚微的關(guan) 鍵原因。

　　特別應當提醒的是，對於(yu) 這些企業(ye) 來說，這不是短期的流動性危機，而是由於(yu) 盈利能力被摧毀而導致的債(zhai) 務危機。短期的流動性危機，可以通過中央銀行釋放流動性而獲得舒緩，因為(wei) 在未來這些企業(ye) 還可能盈利，因此債(zhai) 務可以得到償(chang) 還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因為(wei) 這些企業(ye) 不再能夠恢複盈利，任何新增貸款非但無濟於(yu) 事，而且會(hui) 導致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關(guan) 門倒閉，恐怕別無他法。很容易推測，隨著低成本和高增長時代的終結，這種盈利能力的喪(sang) 失，將是中國企業(ye) 界非常普遍的現象，而由此引起的債(zhai) 務危機也將是普遍的。對於(yu) 一個(ge) 對高速增長已經習(xi) 以為(wei) 常的國家，無論銀行還是企業(ye) 本身都有一種思維慣性，他們(men) 總是將過去的經驗簡單套用，誤以為(wei) 目前的困難隻是暫時的流動性危機，高速增長很快就會(hui) 重新回來，咬牙挺過去，前麵就是豔陽天。

　　他們(men) 可能沒有想到，時代真的變了。

　　高速增長已經棄我們(men) 而去。需求的萎縮及成本的上升，意味著這些企業(ye) 盈利能力的徹底喪(sang) 失。顯然，這種盈利能力喪(sang) 失的危機根本不是通過所謂貨幣政策的調整可以挽救的，也根本不是增加所謂流動性可以修複的。在中國貨幣緊縮剛剛開始半年多之後，為(wei) 數甚多的經濟學家就開始呼籲放鬆貨幣，理由是中小企業(ye) 資金極為(wei) 緊張。然而，這幾年的經驗證明，這大概不是事情的真相。事情的真相是：這些企業(ye) 根本不是缺錢，而是完全喪(sang) 失了盈利能力。對此，一位在東(dong) 莞燈飾企業(ye) 工作的普通網友簡單而精辟地論述到：中小企業(ye) 缺的不是錢，缺的是利潤。真是一語道破。對比那些捧著神秘的貨幣學問混飯吃、賺眼球的荒謬專(zhuan) 家們(men) ，這位企業(ye) 的普通工作人員實在是睿智得多。

　　高增長時代落幕之後

　　在過去幾年貨幣政策超寬鬆時期，大量企業(ye) 拿著錢去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的東(dong) 西，並不是他們(men) 願意這樣做，而是他們(men) 的主業(ye) 已經完全喪(sang) 失了盈利能力。對於(yu) 一個(ge) 盈利能力健康因而現金流充沛的企業(ye) ，完全無需貸款也能夠運轉。在這個(ge) 時候放鬆貨幣，不唯中小企業(ye) 根本拿不到貸款(要麽(me) 拿到極高價(jia) 的貸款)，反而會(hui) 推動通貨膨脹，最終讓那些健康的中小企業(ye) 也陷入災難。貨幣擴張所帶來的通脹絕對不會(hui) 有利於(yu) 那些有盈利能力的中小企業(ye) ，而隻會(hui) 有利於(yu) 那些吃利率飯的特殊壟斷公司及其內(nei) 部人，隻會(hui) 助長全社會(hui) 普遍加入高風險投機的浪潮。2009年中國超寬鬆的貨幣政策之後的事實，非常明確地證實了這一點。有趣的是，強烈的貸款需求會(hui) 讓銀行以及宏觀管理當局產(chan) 生一種錯覺，認為(wei) 實體(ti) 經濟仍然強勁。殊不知，這種貸款需求早已經不是企業(ye) 盈利能力良好時期，需要擴大生產(chan) 規模的那種需求，這種貸款需求完全是為(wei) 了占有現金。其目的要麽(me) 是去從(cong) 事高風險的各種投機，要麽(me) 是以為(wei) 壞時光會(hui) 很快過去，要麽(me) 幹脆就是準備卷錢跑路。

　　一位從(cong) 事商業(ye) 地產(chan) 的年輕商人告訴筆者，他親(qin) 眼目睹一些商業(ye) 地產(chan) 商為(wei) 了賣出商鋪，承諾給購買(mai) 者10%的年租金回報。事實上，商鋪根本無法產(chan) 生這麽(me) 高的回報，但老板自有妙法，他將賣房子得到的現金去放高利貸，然後返還給購房人。不僅(jin) 如此，這些老板還在不斷向銀行貸款甚至借高利貸高價(jia) 購買(mai) 第二塊土地進行開發。他們(men) 賭的是總有一天會(hui) 解套。完全無法盈利的企業(ye) 卻在不斷產(chan) 生貸款需求，其背後不是什麽(me) 實體(ti) 經濟的強勁，而是盈利能力的喪(sang) 失和普遍的高風險操作。在擴張末期，如果出現為(wei) 占有現金而變得強勁的貸款需求，那我們(men) 最好將其理解為(wei) 泡沫破裂的明確信號。

　　中國企業(ye) 的盈利能力高度集中在部分受到保護或者占有獨享資源的大型企業(ye) 之中，大部分中小企業(ye) 的盈利能力十分脆弱。如果通脹惡化並刺激利率飆升，中小企業(ye) 大規模地突然死亡，就可能不是什麽(me) 危言聳聽了。據對1105家非金融類中國上市公司的統計，2010年被統計公司的存貨顯示出異常增加的趨勢，其存貨淨增量4157億(yi) ，為(wei) 2008年的2.5倍。這些企業(ye) 顯然是受到了2009年之後虛假繁榮的迷惑，2009年之後中國經濟迅速反彈，使得許多投資者和企業(ye) 家真的認為(wei) ，中國的高速增長可以脫離地球引力，永不落幕。在新舊時代的轉換時期，總有一批企業(ye) 因為(wei) 誤判形勢而成為(wei) 舊時代殉葬的祭品。就我們(men) 所觀察到的跡象，中國實體(ti) 經濟層麵已經顯示出與(yu) 2008年極為(wei) 類似的征兆。這當然不是什麽(me) 好消息。中國的GDP依然能夠維持高速增長的表象，但微觀企業(ye) 盈利能力的喪(sang) 失卻將日甚一日—這是一幅典型的無利潤高增長的圖畫。而它也往往暗示，高速增長的戲劇行將落幕。

　　中國企業(ye) 這種現金流困境，完全是企業(ye) 基於(yu) 過去的經驗盲目擴張造成的。然而，過去盲目擴張卻不斷受到獎勵的時代已經過去。成本上升，需求萎縮的未來圖景告訴我們(men) ：明天可能真的會(hui) 賣不出去了。世界已經今非昔比。以為(wei) 這一次還能夠像過去一樣，恐怕過於(yu) 單純。換句話說，這種現金流危機將不是短期的。如果這個(ge) 時候放鬆貨幣，隻會(hui) 鼓勵企業(ye) 的盲目行為(wei) ，導致更大範圍的產(chan) 能過剩。

　　中小企業(ye) 如此，那些受到保護的企業(ye) 也大抵如此。在2011年結束的時候，中國的煤電企業(ye) 虧(kui) 損麵已經達到半數。而在那些幾乎完全缺乏財務約束的各種政府投資中，這種情況則更為(wei) 普遍。

　　總而言之，在未來若幹年中，由於(yu) 經濟增速下滑，成本上升，通脹攀升，中國大量企業(ye) 的盈利能力將陷入逐漸下滑乃至喪(sang) 失的趨勢之中。然而，這不是唯一的風險，在盈利能力不斷下滑的同時，中國大量企業(ye) 同樣麵臨(lin) 重大的短期流動性風險。

　　經濟政策的兩(liang) 難

　　正如熱戀會(hui) 讓情人們(men) 智商降低一樣，繁榮也可以讓人迷狂。長久的繁榮更是特別容易推動普遍的幼稚預測：明天還會(hui) 像今天一樣繁榮。於(yu) 是，在繁榮時期大量借貸，杠杆化操作，以推動利潤的最大化，就是諸多企業(ye) 和個(ge) 人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就會(hui) 在各個(ge) 領域出現大麵積違約，導致普遍的流動性危機。這就是所謂“低利率陷阱”。次貸危機，日本地產(chan) 泡沫都是在因為(wei) 央行扣動了利率這個(ge) 扳機而幾乎在瞬間爆發的。中國中央銀行在明顯負利率的情況下，一直沒有大幅度提升利率的一個(ge) 重要原因，就是害怕激發這個(ge) 流動性危機。中國由於(yu) 沒有複雜的金融衍生產(chan) 品，對利率可能沒有那麽(me) 敏感，但是溫水煮青蛙，一旦利率提升在幅度與(yu) 時間上超過閾值，其效果也會(hui) 一樣。這對於(yu) 那些在泡沫時期大量借款的機構和個(ge) 人，將是致命的。

　　現在，我們(men) 已經處於(yu) 這個(ge) 進程之中。我們(men) 看到那些房地產(chan) 投機者正在為(wei) 不斷高企的利率和還款額而眉頭緊鎖，看到那些往昔盲目擴張的企業(ye) 高喊資金異常緊張。讓人匪夷所思的是，無論以任何標準來看，中國的貨幣政策都是相當寬鬆的。這大概隻能說明，中國企業(ye) 對外部資金流有多麽(me) 大的依賴性。以房地產(chan) 為(wei) 例，有人曾經統計，包括行業(ye) 翹楚萬(wan) 科在內(nei) 的中國主要40家開發商在2010年負債(zhai) 已經超過6000億(yi) ，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公認為(wei) 是中國房地產(chan) 業(ye) 的豐(feng) 收年。

　　隨著房地產(chan) 銷售的持續低迷以及接踵而至的資產(chan) 重估，中國房地產(chan) 行業(ye) 的負債(zhai) 率將在未來繼續快速攀升。在這種情況下，利率上調幾個(ge) 點，就可能引發房地產(chan) 開發商普遍的流動性和債(zhai) 務危機。顯然，中國的房地產(chan) 開發商正在步步逼近資金鏈斷裂的困境。不過，這種高負債(zhai) 因而對利率變動十分敏感的公司，遠遠不止房地產(chan) 行業(ye) 。在《2010年中國交通運輸業(ye) 發展報告》中，中國民生銀行測算：中國鐵道部資產(chan) 負債(zhai) 率將超過70%，每年利息支出將超過1000億(yi) 元。容易想象，如果利率在現在基礎上快速攀升，其資金鏈的斷裂也是高概率事件。中國大量企業(ye) 的盈利模式是以經濟的快速擴張為(wei) 條件，並建立在不斷融資的基礎上的，一旦這個(ge) 條件不再，其盈利能力模式就會(hui) 瞬間崩潰。

　　實體(ti) 經濟的分散性，決(jue) 定了其遭遇危機的時候，遠不像高集中度的金融機構那麽(me) 容易實施救助，而且它不僅(jin) 僅(jin) 是短期的流動性危機，而是流動性危機與(yu) 盈利能力的危機綜合。顯然，這是需要時間加以修複的。在過往30年的高速經濟增長之中，實體(ti) 經濟的調整壓力已經積累太長時間，其修複過程也可能相當漫長。在中國，中小企業(ye) 的羸弱，實際上就是保護壟斷和強勢集團的代價(jia) 。

　　如果實體(ti) 經濟危機遍地開花，任何經濟管理者都可能束手無策。事實上，目前情況已經置中國經濟管理者於(yu) 生死抉擇的兩(liang) 難之中。不放鬆貨幣，大量企業(ye) 的資金鏈會(hui) 斷裂，從(cong) 而引發信用風險的急劇上升，並觸發利率的進一步飆升，開啟經濟的下降螺旋；如果放鬆貨幣政策，雖然可能短暫舒緩大量企業(ye) 的資金緊張，但並不能挽救實體(ti) 經濟的盈利能力，反而會(hui) 給已然熾烈的通脹預期及資產(chan) 泡沫火上澆油，迅速引發惡性通脹。人們(men) 會(hui) 認為(wei) ，政府不再準備控製通脹，或者已經完全沒有能力控製通脹。而他們(men) 唯一可以做的就是搶購一切可以搶購的東(dong) 西。這方麵，有一個(ge) 現成的例子可供參照。2009年，為(wei) 了應對金融危機，中國政府放棄房地產(chan) 調控。結果，不僅(jin) 以前的調控成果全麵喪(sang) 失，房價(jia) 反而在其後的一年中翻倍。目前這種形勢，對於(yu) 一直順風順水的中國決(jue) 策者而言，的確是30年未見之困局。

　　從(cong) 2007年貨幣政策的緊縮開始，其間經過全球金融危機，中國的經濟政策幾經搖擺，方向變化之頻繁，幅度變化之激進，已經遠遠超過過往任何時期。因時而變，雖是無奈之舉(ju) ，卻也將中國經濟管理者痛苦掙紮的現狀刻畫得淋漓精致。而到今天，我們(men) 看到的卻是，危機的繩索已經捆得越來越緊。

　　以筆者個(ge) 人之推測，中國的經濟管理者很可能會(hui) 采取一貫的漸進策略：維持現狀並相機抉擇。然而，即便維持貨幣政策現狀，實體(ti) 經濟將會(hui) 延續目前一路下滑的趨勢，用不了多久，我們(men) 就會(hui) 處處聽聞資金鏈斷裂的聲音，而中國的資產(chan) 泡沫破滅也就近在咫尺了。