2011年以來，當針對房地產(chan) 市場的緊縮調控政策與(yu) 抑製通脹為(wei) 核心的宏觀緊縮環境相疊加，當加息、信貸控製與(yu) 影子銀行體(ti) 係監管相疊加，當針對開發商供給端的抑製與(yu) 針對購房者需求端的抑製相疊加、當市場化間接調控手段與(yu) 行政化限購令的直接幹預措施相疊加，房地產(chan) 開發企業(ye) 正麵臨(lin) 中國房地產(chan) 市場起步以來最為(wei) 嚴(yan) 厲的市場與(yu) 政策環境，中國房地產(chan) 行業(ye) 目前正逐步進入行業(ye) 洗牌與(yu) 結構調整階段。

　　當前民間融資利率拉高的主要力量之一，就是房地產(chan) 企業(ye) 基於(yu) 高盈利預期以及調控會(hui) 短期結束的政策預期進行的高成本融資，在貨幣政策不可能大幅放鬆時。基於(yu) 經營杠杆與(yu) 財務杠杆的雙重受限，基本麵趨弱與(yu) 調控政策的相互疊加，目前中國房地產(chan) 行業(ye) 真正意義(yi) 上的一次大調整正在發生，而調整的方式和開發商的應對策略則可能是：短期內(nei) 參考融資成本和項目的收益率所決(jue) 定的盈虧(kui) 平衡點進行降價(jia) ；中長期行業(ye) 的分化與(yu) 整合，房地產(chan) 行業(ye) 的破產(chan) 、兼並與(yu) 收購將成為(wei) 常態。

　　短期內(nei) ，參考項目的收益率所決(jue) 定的盈虧(kui) 平衡點進行降價(jia)

　　由於(yu) 不同房地產(chan) 開發項目的城市和區域定位、需求定位及不同開發企業(ye) 的融資成本、市場壟斷與(yu) 定價(jia) 能力存在較大的差異，幾乎不可能在統一層麵測算出盈虧(kui) 平衡點所決(jue) 定的合理降價(jia) 幅度。盡管如此，仍然可以從(cong) 宏觀層麵把握幾個(ge) 決(jue) 定降價(jia) 幅度的參考指標。

　　首先，參考不同城市居民住房可承受能力的上限空間選擇降價(jia) 幅度。從(cong) 這個(ge) 角度看，根據不同城市的房價(jia) 和收入水平粗略測算，當前北京、上海、杭州、深圳和廣州五大一線核心城市的實際月供收入比在80%—120%，二線城市的平均月供收入比在50%—60%，三線城市的平均月供收入比則在30%—50%，基本在合理範圍。如果將實際月供收入比與(yu) 剛性需求可承受的月供收入比進行比較，則一線城市的平均房價(jia) 降幅應在20%—30%，二線城市則在10%—20%，三線城市大致在合理區間。

　　其次，參考項目利率水平、融資成本和自有資金的機會(hui) 成本選擇降價(jia) 幅度。例如，一個(ge) 定價(jia) 為(wei) 15000／平方米的住宅項目，淨利率水平為(wei) 21%，假設其他條件不變，並進一步假設該項目的自有資金與(yu) 負債(zhai) 比例為(wei) 50%，當該項目分別降價(jia) 5%、10%、15%時，淨利率水平分別降為(wei) 17%、13%、8%，如果平均借貸成本超過8%時，與(yu) 潛在的機會(hui) 成本相比，自有資金的收益率將為(wei) 負，因此15%的降幅則是極限狀態。

　　區域的分化與(yu) 行業(ye) 內(nei) 的整合將成為(wei) 常態

　　首先，區域內(nei) 的分化，即隨著一線城市過去幾年來過快上漲的房價(jia) 透支了未來的潛力以及城市化速度的放緩，未來一二線城市的競爭(zheng) 將更為(wei) 激烈，不少龍頭企業(ye) 將加速布局三四線城市，這一趨勢在2006年以來即有所強化，但是當前一線城市更為(wei) 嚴(yan) 厲的調控政策及中長期趨勢向下的行業(ye) 環境，將迫使企業(ye) 在三四線城市以規模化與(yu) 城市化推動的更快速度集中。

　　從(cong) 我們(men) 監測的20個(ge) 大城市2011年以來的交易情況來看，住宅成交麵積同比下滑約31.9%，這部分城市占比全國銷售麵積約19.8%，銷售額占比全國約35.5%。而40個(ge) 大城市銷售麵積和銷售額占比全國逐月下降，目前40個(ge) 大城市銷售麵積占比全國37%，銷售額占比全國53.5%。主要因素為(wei) 一二城市經過近十年的地產(chan) 開發，需求已達高峰，而眾(zhong) 多的三四線城市正在複演一二線城市的發展曆程。

　　其次，行業(ye) 內(nei) 的整合將會(hui) 明顯加劇，這裏的影響因素主要是：1.隨著行業(ye) 逐步進入一個(ge) 相對較弱的景氣循環周期，行業(ye) 外的資本大舉(ju) 進入房地產(chan) 的激勵下降；2.在銀行信貸實施名單製管理和信貸額度控製及回款速度減緩，特別是在資金成本整體(ti) 上移的情況下，隻有大型開發企業(ye) 才能開拓多元融資渠道，通過票據、信托、企業(ye) 債(zhai) 等方式融資，並且融資成本也在顯著上升。隨著融資環境的惡化，現在一些地產(chan) 商即使支付更高的融資成本，也難以獲得資金支持，流動性壓力日益加大。從(cong) 目前的情況來看，中國的行業(ye) 整合方式預計不僅(jin) 會(hui) 延續海外“以大整小”的模式，不少大型企業(ye) 由於(yu) 在順周期時過度的土地儲(chu) 備擴張可能在當前的情形下麵臨(lin) 被洗出的壓力，因此大型房地產(chan) 企業(ye) 的破產(chan) 和整合可能會(hui) 成為(wei) 本輪調整的標誌性事件之一。

　　在行業(ye) 整合加速的背景下，龍頭企業(ye) 的市場集中度將會(hui) 得到明顯提升。根據在A股和H股上市的9大地產(chan) 公司月度銷售數據占比全國來看，目前9大地產(chan) 公司市場占有率為(wei) 12.5%，同比提高約2.4個(ge) 百分點。從(cong) 公開可追溯數據更長的萬(wan) 保金（萬(wan) 科、保利、金地）市場占有率來看，萬(wan) 保金銷售額市場占有率已由2005年的1.17%提升到2011年8月份的4.54%。2011年前8個(ge) 月，我們(men) 跟蹤的9家上市房企中，除綠城外，銷售額增速均大幅跑贏全國同比數據。龍頭品牌開發商在產(chan) 品質量等方麵相比小開發商具有較大優(you) 勢，也使得銷售將分流更為(wei) 轉向龍頭品牌開發商的產(chan) 品。總體(ti) 上，預計龍頭開發商市場占有率經過本輪調整會(hui) 以更快速度增長。