市場一度擔心，在地方政府動力缺乏、資金缺口巨大、土地難以落實的情況下，中央政府提出的2011年1000萬(wan) 套、“十二五”期間3600萬(wan) 套的保障房建設目標難度不小。從(cong) 我們(men) 調研的保障房建設實質推進情況來看，雖然問題依然存在，地方政府已經無暇在“建不建”做選擇，而是將重點由“口號”快速走向“落實”。從(cong) 最新情況來看，多元化融資渠道逐步形成，其中發改委明確地方融資平台公司可申請發行企業(ye) 債(zhai) ，募集資金優(you) 先用於(yu) 保障房。財政部明確地方債(zhai) 主要支持保障房，今年首期504億(yi) 將於(yu) 近期推出，全年發行規模2000億(yi) 。總體(ti) 上，融資難題逐步破解，各地保障房提速，並進入“黃金開工期”，並在11月底實現全開工，建成或基本建成50%。從(cong) 這個(ge) 角度講，保障房的對衝(chong) 功能或者投資“紅利效應”將在三季度集中釋放。

　　資金來源：辦法總比困難多

　　我們(men) 測算，2011年1000萬(wan) 套保障房的資金需求大約在1.37萬(wan) 億(yi) 元。分拆看，經適房與(yu) 兩(liang) 限房、廉租房、公租房、棚戶區改造分別為(wei) 200萬(wan) 套、150萬(wan) 套、250萬(wan) 套、400萬(wan) 套。按照假設，以上四類保障房所需建設資金分別為(wei) 2900億(yi) 、1460億(yi) 、3100億(yi) 、6300億(yi) 左右，共計約1.37萬(wan) 億(yi) 。

　　一個(ge) 值得注意的情況，2011年1000萬(wan) 套保障房約計1.37萬(wan) 億(yi) 的資金需求與(yu) 2011年實際需要的投入資金並不相等。如果按照1000萬(wan) 套住房、1.37萬(wan) 億(yi) 資金，每套住房13.7萬(wan) 資金投入計算，2011年實際投入的資金需求大約為(wei) 1.05萬(wan) 億(yi) 元，來自於(yu) 三個(ge) 方麵：

　　2010年各類保障房實際開工590萬(wan) 套，竣工370萬(wan) 套。考慮到多數項目在去年下半年集中開工，多數投資仍在今年形成，按照80%的後續投資比例計算，220萬(wan) 套需要的後續投入資金約計2800億(yi) 左右；

　　2011年的保障房竣工目標為(wei) 600萬(wan) 套，扣除去年開工、今年竣工的220萬(wan) 套，2011年新開工的1000萬(wan) 套中，需要逐步竣工約計380萬(wan) 套，完成投資約5200億(yi) ；

　　2011年未竣工的其餘(yu) 在建項目將在2012年逐步竣工，這部分保障房僅(jin) 需在2011年投入約30%的前期資本金，約2500億(yi) 。

　　綜合而言，2011年政府、開發商、社會(hui) 資金等多元渠道共需要為(wei) 保障房提供的融資總量為(wei) 1.05萬(wan) 億(yi) 元。

　　更進一步，2011年1.05萬(wan) 億(yi) 實際投資中，真正由地方政府實際承擔的部分依次是：

　　經濟適用房隻需要政府投入前期的土地拆遷與(yu) “三通一平”的整理成本。竣工銷售之後，該成本事實上將由購房家庭承擔，建築成本由開發商承擔，經適房項目竣工後，政府以3%的基準利潤率再附加一定的浮動利潤空間回購，然後再出售給符合條件的城市中低收入家庭，從(cong) 而實現資金的循環。整體(ti) 上，經濟適用房與(yu) 限價(jia) 房項目本質上仍為(wei) 商品房，無需政府投入資金。

　　廉租房約50%的投資需要地方政府承擔。這部分的投資結構是中央政府每平方米補貼400元，省政府財政配套補貼約200元，因此，每平方米1200元建築成本中的其餘(yu) 600元，即50%的比重需要地方政府承擔。

　　棚戶區改造的成本較高，但是考慮到部分棚戶區項目可通過市場化運作，這部分無需政府投入資金，因此，政府需要投入的是非市場化操作部分，而且對於(yu) 這部分，棚戶區改造涉及的工業(ye) 企業(ye) 、工礦企業(ye) 、農(nong) 場、林場以及參與(yu) 改造的企業(ye) 職工，需要自籌一部分資金，真正由地方政府承擔的比例大約在30%左右；

　　考慮到目前公租房引入商業(ye) 化操作的配套政策仍未完善，以及公租房本身資金投入量大、回收期限長，因此公租房項目的運營需要政府投入30%的前期啟動資本金。

　　大致匡算，2011年1.05萬(wan) 億(yi) 的投資額中約有3800億(yi) 的部分需要政府通過自身的支出來解決(jue) 。從(cong) 調研情況來看，主要壓力在於(yu) 一些財力不佳的地方政府，但從(cong) 目前情況來看，各地也在探索各種模式籌集資金：

　　構建保障房融資平台。通過地方政府劃撥土地、以部分財政資金作為(wei) 前期運作成本，並將政府存量公租房和廉租房等具有穩定收入流的項目資產(chan) 注入，形成一個(ge) 保障房融資平台。我們(men) 大致測算，如果2011年的資金缺口全部由地方政府通過融資平台解決(jue) ，那麽(me) 考慮地方政府當年貸款償(chang) 還本金及利息之後的政府償(chang) 債(zhai) 率約為(wei) 15.5%，雖然超過12%的安全標準，但由於(yu) 存量貸款通常由各種形式的隱形擔保，中國多數地方政府的債(zhai) 務仍處於(yu) 可覆蓋的安全範圍之內(nei) 。

　　吸引長期社會(hui) 資金參與(yu) 。如果政策空間可以適當打開，社保基金、保險資金、住房公積金等其它社會(hui) 資金的參與(yu) 規模可能明顯加大。目前來看，保障房投資雖然收益率不高，但卻是風險基本可控、收益長期穩定、擔保相對可靠的投資品種，符合當前機構資產(chan) 負債(zhai) 配置的需要，也有助於(yu) 降低資金運用對資本市場的過分依賴，有效規避市場波動帶來的風險。因此，一定程度上，以上多種社會(hui) 資金都有可能通過基金、股權、債(zhai) 權等多種方式投資，支持保障性住房建設。例如，2011年社保投資基金的5%，約1000億(yi) 的資金空間；保險資金最高可達5000億(yi) 的空間，如果政策安排妥當，都有可能部分參與(yu) 保障房項目。例如今年2月全國社保基金利用信托貸款方式投資南京保障房30億(yi) 元。但由於(yu) 稅收支持政策目前尚未明朗，目前資金介入程度仍然較為(wei) 初步，空間尚未充分打開。

　　土地出讓金收益的10%投入。2011年在房地產(chan) 調控的壓力下，預計土地市場難以重演2010年的活躍度，地方政府土地出讓金有可能有所下降。預計2011年這一規模約為(wei) 1.5-2萬(wan) 億(yi) 左右，土地出讓淨收益約為(wei) 7000-9000億(yi) 元左右，因此，可供用於(yu) 建設保障房的資金規模約為(wei) 700-900億(yi) 元（這是基於(yu) 完成10%目標的預期）。不過，2010年的2.9萬(wan) 億(yi) 土地出讓金中，尚有2314億(yi) 元結餘(yu) ，預計部分結餘(yu) 資金可用於(yu) 保障房建設。

　　采取多元化建設模式分解資金壓力。目前看，資金壓力也可以通過多元化的建設模式予以緩解，並形成一個(ge) 可持續的資金循環：商品房配建經濟適用房和公租房、經濟適用房小區配建廉租房、部分棚戶區項目市場化動作、產(chan) 業(ye) 園區公租房項目企業(ye) 自我運作，總體(ti) 上看，部分資金壓力可通過市場化操作模式分解。這也是一些財力不濟的地方政府探索的主要方式。

　　總體(ti) 上看，以上多種資金解決(jue) 方式基本可以覆蓋潛在的資金缺口，資金壓力難以成為(wei) 保障房建設的主要障礙因素。

　　土地供給：缺口基本可以補足

　　2011年1000萬(wan) 套各類保障房用地需求約為(wei) 3.1億(yi) 平方米，合計約3萬(wan) 公頃左右，其中廉租房、經適房和限價(jia) 房、棚戶區改造、公租房用地需求分別為(wei) 3748、6497、13993、6872公頃。我們(men) 曾經強調，土地供給一直是阻礙保障房大規模建設的核心原因，但2011年的土地供給問題基本可以消除，原因在於(yu) ：

　　保障房用地指標單列：為(wei) 了避免地方政府傾(qing) 向於(yu) 為(wei) 了獲得土地出讓金而將土地用於(yu) 商品房，從(cong) 而對保障房用地形成擠壓，目前部分省市已經明確將保障房用地指標單列，即地方政府在總量用地指標中會(hui) 單獨列出保障房用地限額，這意味著單列土地指標隻能用於(yu) 建設保障房。通常，如果沒有該單列指標，即使地方政府預留了一部分保障房用地，但在整個(ge) 房地產(chan) 用地開發中，保障房用地需求也會(hui) 被延後安排，也就是說隻有在滿足商品房用地供給後，才有可能安排保障房用地。然而，單列指標的推出可以有效解決(jue) 這一問題。

　　2010年獲批但未形成實際供給的土地將成為(wei) 2011年的土地來源：2010年各省市編製的土地供給計劃共計18.5萬(wan) 公頃，實際完成供給12.5萬(wan) 公頃，供地完成率67.5%。我們(men) 曾經指出，2010年18.5萬(wan) 公頃的供地計劃作為(wei) 房地產(chan) 調控政策的一部分，事實上很大程度上擴大了地方政府的供地空間，使得地方政府把握這一機會(hui) 集中上報並獲批了大量用地。事後看，18.5萬(wan) 公頃已遠遠超出了2010年商品房和保障房的實際需求，而且已經完成的12.5萬(wan) 公頃供給也將部分地形成2011年的各類用地，這些用地目前已經“四證齊全”，從(cong) 而可以進入保障房用地正常開發與(yu) 建設程序。此外，其餘(yu) 未形成實際供給的約6萬(wan) 公頃用地中，約有3.3萬(wan) 公頃為(wei) 保障房計劃用地，這部分用地已經獲得中央審批，預計經過相應的土地劃撥程序及辦理“四證”之後，將會(hui) 形成2011年的保障房供地。

　　2011年實際需要的新增用地主要集中在廉租房和公租房用地上：雖然2010年預留的3.3萬(wan) 公頃土地在總量上可以覆蓋2010年約3萬(wan) 公頃的需求，但是在結構上，2011年經適房與(yu) 限價(jia) 房、棚戶區改造的土地供給十分充足，甚至有較大節餘(yu) ，然而廉租房和公租房土地供給卻存在明顯缺口，特別是公租房的新增供地需求為(wei) 6300多公頃，預計這一部分將成為(wei) 土地供給的重點。

　　國土資源局規定2011年“招拍掛”的每一宗土地的10%必須配建保障房，因此，商品房供地本身也將包含相應的保障房用地，其中商品房用地將按照市場價(jia) 格進行土地出讓，保障房用地則為(wei) 劃撥。

　　作者簡介：

　　巴曙鬆，華創證券首席經濟學家，國務院發展研究中心金融研究所副所長。

　　華中煒，華創證券研究所宏觀研究員。

　　楊現領，華創證券研究所宏觀研究員。