2016年初，以上海、深圳為(wei) 主的一線城市房價(jia) 繼續上漲，而三四線城市房地產(chan) 市場仍麵臨(lin) 較大去庫存壓力，房地產(chan) 市場呈現“冰火兩(liang) 重天”。在目前供給側(ce) 結構性改革、房地產(chan) 去庫存的背景下，如何推進房地產(chan) 市場的良性運行成為(wei) 各方關(guan) 注的焦點。

縱觀全球房地產(chan) 市場，不少發達國家房地產(chan) 市場也經曆過巨大震蕩。美國、日本均出現過嚴(yan) 重的樓市泡沫，泡沫破滅後對實體(ti) 經濟影響巨大，日本甚至出現“失去的十年”，而德國的房地產(chan) 市場則在較長的曆史時期內(nei) 保持平穩、良好運行。我們(men) 不禁思考：德國房地產(chan) 市場為(wei) 何能夠保持長期良性運行？德國房地產(chan) 市場與(yu) 中國相比有何特點？德國的成功經驗對中國房地產(chan) 市場的發展具有何種借鑒意義(yi) ？

從(cong) 20世紀50年代起，德國房地產(chan) 市場可分為(wei) 三個(ge) 增長階段，如圖1所示：1958-1995年，房價(jia) 處於(yu) 穩定上升期，年複合增速為(wei) 5.3%；1996年受到德國經濟下行壓力影響房地產(chan) 市場也陷入停滯，至2010年的15年間，房價(jia) 指數年複合增速為(wei) 0.7%，幾乎無增長；2010年房地產(chan) 開始回升，年複合增速為(wei) 4.2%。圖2顯示德國房價(jia) 與(yu) GDP幾乎保持同向變化，呈現出高度相關(guan) ，房價(jia) 未出現大幅度、長期偏離基本麵的情況。圖3表示德國房價(jia) 與(yu) 工資指數呈現顯著正相關(guan) ，房價(jia) 與(yu) 工資水平增速基本保持一致。

圖1：德國房價(jia) 指數的三個(ge) 發展階段。數據來源：OECD Analytical House Price database

圖2：德國房價(jia) 與(yu) GDP呈現高度相關(guan) 性。數據來源：OECD Analytical House Price database, WORLDBANK

圖3：德國房價(jia) 與(yu) 國民收入呈現高度相關(guan) 性。數據來源：OECD Analytical House Price database, WORLDBANK

德國住房市場穩定運行的經驗

德國房地產(chan) 市場的穩定運行得益於(yu) 良性的產(chan) 業(ye) 定位、穩定的貨幣條件、充分的住房供給、合理的住房需求。

首先，德國將房地產(chan) 作為(wei) 具有福利性質的服務型產(chan) 業(ye) ，而非國民經濟支柱產(chan) 業(ye) 。機械製造、汽車、電子設備、化工製造是德國工業(ye) 的四大支柱產(chan) 業(ye) ，現代製造業(ye) 創造高附加值，工業(ye) 對GDP的貢獻程度接近35%；德國還具有發達的現代服務業(ye) ，對GDP貢獻約25%，房地產(chan) 對經濟的貢獻僅(jin) 占8%左右。房地產(chan) 具有重要的社會(hui) 福利性質，房地產(chan) “服務產(chan) 業(ye) ”的產(chan) 業(ye) 定位決(jue) 定了政府製定房地產(chan) 政策的出發點和落腳點是保障居民住房需求。

目前中國製造業(ye) 附加價(jia) 值創造能力有待提升，尚不能成為(wei) 地方經濟發展的有力引擎，現代服務業(ye) 經濟增量占比較低，因此房地產(chan) 在中國的經濟增長結構中發揮重要作用。從(cong) 行業(ye) 增加值占GDP比例看，2015年房地產(chan) 及建築業(ye) 對GDP貢獻約為(wei) 13%；從(cong) 投資上看，2015年全國房地產(chan) 開發投資95979億(yi) 元人民幣，占全國固定資產(chan) 投資的17.4%；此外，房地產(chan) 業(ye) 也能有效促進其他關(guan) 聯產(chan) 業(ye) ，如鋼鐵、化工、建築材料等多個(ge) 行業(ye) 發展。同時分稅製改革使地方財政收入減少，“土地財政”成為(wei) 地方政府重要的收入來源。房地產(chan) 對中國國民經濟具有重要作用，中德產(chan) 業(ye) 定位的不同決(jue) 定了兩(liang) 國房地產(chan) 的不同發展模式。

其次，德國房價(jia) 的平穩發展得益於(yu) 穩定的貨幣投放。具體(ti) 我們(men) 考察兩(liang) 個(ge) 指標，分別是M2增速-GDP增速、M2/GDP，如表1所示。M2增速-GDP增速表示支持實體(ti) 經濟增長之外的貨幣供應增長率，衡量實體(ti) 經濟吸納貨幣的能力。德國1996年至2010年M2增速-GDP增速僅(jin) 為(wei) 1.92%、2010年至2015年該比例為(wei) 2.82%，均顯著低於(yu) 中國同期M2增速-GDP增速（7.4%、7.27%）。M2/GDP衡量產(chan) 出一單位GDP需要多少廣義(yi) 貨幣投放，德國M2/GDP始終穩定在1以內(nei) ，不到1單位的廣義(yi) 貨幣投放可以帶來1單位經濟增長。2000年後此比例基本穩定在0.7左右，2008年金融危機後該比例也保持穩定，沒有出現大幅上升。而中國M2/GDP近期始終高於(yu) 1，並呈現上升趨勢，由2000年的1.366上升為(wei) 2015年的2.057，增長幅度為(wei) 50.6%。以上兩(liang) 指標說明德國實體(ti) 經濟吸納貨幣能力較強，德國貨幣投放整體(ti) 保持穩定，經濟中穩定的流動性為(wei) 良性的房地產(chan) 市場創造了貨幣條件。

表1 中國、德國M2增速-GDP增速、M2/GDP對比

再次，德國實行由開發商、合作社共同建房、私人自建房、政府保障房組成的多元住房供應體(ti) 係，保障了充足的住房供給。 其中，合作社共同建房占每年新建住宅總數的比例超過30%，同時政府對合作社建房給予多方麵的政策支持，包括稅收、低息貸款等。政府充分考慮收入差距，對地產(chan) 規劃中的高、中、低檔房屋比例進行明確規定，同時為(wei) 中低收入人群提供保障房。2014年德國聯邦調查局公布，德國人均居住麵積為(wei) 43平方米。擁有自己住房者的人均居住麵積為(wei) 47平方米，住房供給較為(wei) 充足。多元的住房供給使德國房地產(chan) 市場長期處於(yu) 供需均衡狀態，保障了房地產(chan) 市場的平穩運行。

德國發達的租房市場也能滿足市場相當一部分的住房需求。租金製定過程合理，地方政府與(yu) 行業(ye) 協會(hui) 根據地區與(yu) 收入差異製定“合理租價(jia) ”，一旦房東(dong) 所定的房租超出“合理租價(jia) ”的20%，即構成了違法行為(wei) 。同時德國房地產(chan) 市場價(jia) 格調控機製有效，合同一經簽訂後房東(dong) 不能隨意漲價(jia) ，房東(dong) 無權隨意終止租房合同；政府實施有效的租賃市場管理，禁止二房東(dong) 、欺詐中介，維持了良好的租房市場秩序。

最後，較高的首付比例、對投機需求的限製、社會(hui) 文化因素構成較為(wei) 穩定的住房需求。德國住房抵押貸款要求抵押貸款價(jia) 值比（貸款/房價(jia) 總額）約在60%-70%之間，即首付約在3-4成。較高的首付比例為(wei) 房地產(chan) 市場的穩定運營提供了重要保障。

從(cong) 購買(mai) 者角度看，高首付比例限製了投機性住房需求，引導住房需求趨於(yu) 理性化；從(cong) 銀行角度，高首付比例降低抵押貸款的信用風險，保障了貸款發生違約時的銀行權益。德國房地產(chan) 市場中的高首付比例是市場平穩運營的關(guan) 鍵之一。同時在德國從(cong) 事地產(chan) 買(mai) 賣經營者涉及繳納的稅種包括土地稅、土地購買(mai) 稅及資本利得稅，較高稅負擠壓了投機者的利潤空間，抑製了市場中的投機需求。而中國高房價(jia) 存在顯著的“自我實現”效應，即一線城市房價(jia) 十年來的高速增長使房地產(chan) 成為(wei) 有效投資渠道，也出現大規模“炒房團”等投機需求，繼續推升房價(jia) 上漲。

社會(hui) 文化因素也成為(wei) 德國租房市場繁榮發展的重要原因。德國文化體(ti) 係中並不認同“買(mai) 房”構成社會(hui) 認同感及安全感，相反，57%的德國人選擇租房而非買(mai) 房，社會(hui) 文化因素構成了租房市場的巨大需求，有效替代了住房市場的需求。而中國“安土重遷”、“成家立業(ye) ”的文化傳(chuan) 統使得住房需求成為(wei) 家庭剛需，租房市場並不能有效減少對商品房市場的長期需求。

基於(yu) 上述四個(ge) 因素，穩定的貨幣環境、準確的產(chan) 業(ye) 定位及供需雙側(ce) 的均衡發展，共同構成了德國房地產(chan) 市場長期的良性發展。

德國經驗對中國房地產(chan) 市場平穩運行的借鑒意義(yi)

通過上述分析，不難總結出德國房地產(chan) 市場良性發展對中國房地產(chan) 市場的良性發展的中短期、長期措施。

從(cong) 中短期看，房地產(chan) 市場的穩定運行需要供求雙方的均衡發展。從(cong) 供給角度看，德國政府通過財政自建、稅收補貼、金融優(you) 惠等措施鼓勵通過多渠道增加福利房建設，穩定住房供給，對中國目前的住房建設具有一定參考價(jia) 值。從(cong) 需求角度看，借鑒德國高首付比例對穩定房價(jia) 的重要作用，適當提升首付比例，杜絕房價(jia) 零首付。零首付將加劇房地產(chan) 市場的投機需求，助長價(jia) 格泡沫，導致房地產(chan) 市場的非理性繁榮。借鑒德國經驗，通過建設良好的房屋租賃市場分流住房需求，維護房價(jia) 穩定；通過稅收等手段強化對投機行為(wei) 的有效控製，抑製投機性住房需求。

從(cong) 長期看，良性的房地產(chan) 市場需要穩定的宏觀經濟運行。房地產(chan) 作為(wei) 國民經濟支柱產(chan) 業(ye) 反映了中國經濟發展方式主要靠固定資產(chan) 投資拉動。房地產(chan) 市場要想真正獲得良性發展，需要在進一步深化改革中培育新的經濟增長點，培育製造業(ye) 、服務業(ye) 核心競爭(zheng) 力，轉變經濟發展方式，同時通過城鄉(xiang) 二元結構調整解決(jue) 地域發展不均衡，引導城市化進程良性發展，通過調整社會(hui) 供需結構擴大內(nei) 需以消化不良產(chan) 能。

良性的房地產(chan) 市場需要培育健全的投資渠道。房地產(chan) 市場上的投資、投機需求成為(wei) 房價(jia) 上漲的主要動力，而資本青睞於(yu) 房地產(chan) 市場的深層次原因在於(yu) 資本市場缺乏其他穩定的投資渠道。例如中國股市與(yu) 樓市經常出現的“此消彼長”的狀況，也證明良性運轉的樓市需要健全高效的股市和債(zhai) 市。深化資本市場改革創新，如推進證券市場注冊(ce) 製、建設長期固定收益證券市場，為(wei) 資本創造有效的投資途徑，是降低投機性房產(chan) 需求、促進房地產(chan) 市場理性發展的必由之路。（作者：歐陽輝，長江商學院金融學傑出院長講席教授；劉一楠，長江商學院互聯網金融研究中心研究員。）