全球經濟不確定性加大各國宏觀政策的難度，3月29日美聯儲(chu) 主席耶倫(lun) 在紐約經濟俱樂(le) 部發表演講，坦言不確定性促使美聯儲(chu) 未能如期繼續提升利率。為(wei) 應對內(nei) 外經濟問題，歐洲央行在3月中旬下調三大利率及擴大量寬，其中備受關(guan) 注的是歐洲央行下調存款利率至-0.4%，這是歐洲央行自2014年實施負利率以來第三次下調負利率。盡管實施負利率的國家並不少見，日本、丹麥、瑞士以及瑞典等國央行目前也實施負利率政策，但外界顯然對歐洲央行的行為(wei) 更加關(guan) 注，重要原因在於(yu) 歐元是全球國際貨幣體(ti) 係中僅(jin) 次於(yu) 美元的第二大貨幣，歐債(zhai) 危機對全球的較大影響預示歐洲對外界的潛在巨大衝(chong) 擊，當前歐洲央行寬鬆加碼是否有助於(yu) 解決(jue) 歐洲的問題，如果無法解決(jue) ，那麽(me) 歐洲央行的行為(wei) 會(hui) 引發什麽(me) 新的不確定風險？這些既是社會(hui) 各界的關(guan) 切，也是研判未來全球經濟發展態勢的重要內(nei) 容。

　　三重因素倒逼歐洲央行寬鬆加碼

　　歐洲央行寬鬆加碼的直接根源在於(yu) 應對通縮風險。2014年以來歐盟物價(jia) 增速不斷下降，CPI增速下降至2%以下，大宗商品價(jia) 格暴跌等因素引發PPI增速出現負增長，2015年以來CPI月度增速還間歇性出現負增長，顯示通貨緊縮風險較為(wei) 突出的事實。按照2%的中期通脹目標，歐洲央行針對不斷下行的物價(jia) 形勢而采取寬鬆加碼的做法，符合理論與(yu) 現實的訴求。

　　歐債(zhai) 危機構成歐洲央行被動寬鬆加碼的第二重因素。歐債(zhai) 危機爆發以後，希臘、愛爾蘭(lan) 、葡萄牙等多國主權債(zhai) 務信貸違約掉期（CDS）指數飆升，債(zhai) 務違約風險顯著增大，債(zhai) 務評級被國際評級機構大幅下調至投機級，導致這些國家融資成本急劇上升而麵臨(lin) 嚴(yan) 峻的流動性困境，這些國家紛紛向歐洲央行、IMF及歐盟等申請援助，歐洲央行被迫啟動了降低利率及購買(mai) 債(zhai) 券等寬鬆手段。然而，希臘等國財政整頓進展緩慢，意大利、西班牙等歐元區重要經濟體(ti) 也深陷債(zhai) 務泥潭，根治歐債(zhai) 危機的財政聯盟等一體(ti) 化目標尚未實現，歐債(zhai) 危機一波多折，歐洲央行貨幣政策不僅(jin) 難以回歸常態，而且還麵臨(lin) 寬鬆持續加碼的挑戰。

　　全球貨幣政策分化構成歐洲央行被動寬鬆加碼的第三重因素。美聯儲(chu) 自去年加息以來，貨幣政策分化的局麵在持續發酵。雖然美國今年加息多少次存在爭(zheng) 議，但美國繼續加息的態勢可能不會(hui) 逆轉。從(cong) 這個(ge) 角度看，未來資本跨境流動將更加頻繁，歐洲貨幣政策可能受到影響，歐元持續降息的空間將顯著縮窄，否則由於(yu) 利差等因素將促使資本出現持續流出歐洲的局麵。此背景下，在美元尚未再次加息之前，歐洲將利率降至最低，成為(wei) 歐洲央行的占優(you) 策略，也部分解釋了為(wei) 何當前歐洲央行寬鬆急於(yu) 加碼的重要原因。

　　貨幣寬鬆難解歐洲困局

　　歐洲央行寬鬆政策產(chan) 生於(yu) 金融危機形勢下世界各國協同一致實施超常規刺激政策的廣義(yi) 背景，但持續多年寬鬆政策未能促使歐洲經濟回歸常態。近年來希臘債(zhai) 務危機持續震蕩，歐元區債(zhai) 務高位運行局麵未能逆轉，南歐多國高福利造成的財政壓力未能顯著緩解，歐元區成員國外部收支失衡問題未能持續改善，部分成員國失業(ye) 率居高不下，勞動力市場不靈活問題突出，諸多事實顯示歐洲麵臨(lin) 著深層次的結構矛盾，央行放水顯然不是治本之道。

　　歐洲最大的結構性問題在於(yu) 一體(ti) 化程度的不平衡，重要的表現是勞動力等要素流動並不充分。金融危機以來希臘與(yu) 西班牙等國失業(ye) 率長時間超過20%，德國失業(ye) 率卻保持在5%左右，表明希臘、西班牙等國的失業(ye) 大軍(jun) 無法很好地流到德國等地區，勞動力市場缺乏靈活性的問題極為(wei) 突出。結合勞動力成本數據來看，德國具有相對較強的勞動力競爭(zheng) 優(you) 勢，支撐外部賬戶盈餘(yu) 的擴張，希臘等國競爭(zheng) 力缺失促使外部賬戶陷入逆差困境。

　　歐洲亟待進行深層次結構性改革的問題越發突出，歐債(zhai) 危機倒逼歐盟加速推進一體(ti) 化改革，歐盟積極推動構建歐洲銀行業(ye) 聯盟、推動歐洲財政聯盟的談判，雖然深化一體(ti) 化改革從(cong) 理論上有助於(yu) “歐聯邦”的構建，由此將為(wei) 歐債(zhai) 危機提供治本之策，提升歐洲經濟整體(ti) 競爭(zheng) 力。但類似歐洲財政聯盟等談判必然涉及各成員國的主權讓渡問題，注定這種改革的長期性與(yu) 複雜性，歐洲短期經濟結構改革路徑亟待創新。在此背景下，當前歐洲央行寬鬆持續加碼，可能使得歐洲經濟更加仰仗央行的“放水”，成員國一體(ti) 化改革的訴求減弱，客觀上導致歐洲長期增長動力的缺失，無助於(yu) 歐洲困局的解決(jue) 。

　　警惕歐洲央行寬鬆加碼引發新風險

　　歐債(zhai) 危機尚未完全化解，當前歐洲央行超寬鬆行為(wei) 可能引發債(zhai) 務風險再次升級。歐債(zhai) 危機雖然本質上歸因於(yu) 歐元區貨幣統一而財政分權的問題，但直接原因在於(yu) 歐元為(wei) 競爭(zheng) 力較弱的南歐國家提供了寬鬆融資機會(hui) 。歐債(zhai) 危機的發生預示希臘等國透支消費模式難以持續，必須麵臨(lin) 強製性失衡調節問題，然而，當前歐洲央行的持續寬鬆不僅(jin) 降低高負債(zhai) 國家債(zhai) 務利息成本，也為(wei) 其提供了寬鬆的融資機會(hui) ，由此可能促使高負債(zhai) 國家回避深層次的財政整頓，潛在的財政債(zhai) 務風險也就值得警惕。

　　從(cong) 全球來看，歐洲央行寬鬆加碼可能滋生較大的負麵溢出效應。貨幣多發有通脹的風險，這是經濟學最通俗的理論。然而，2008年金融危機以來，包括歐洲央行在內(nei) 的世界主要發達經濟體(ti) 央行持續推行超常規寬鬆政策，不斷挑戰寬鬆的底線，繼美聯儲(chu) 推出量化寬鬆的政策創新之後，近年來歐洲央行等多家央行又推出了負利率的非常規舉(ju) 措，當前歐洲央行寬鬆又再次加碼，最大的風險是引發新一輪的全球寬鬆風暴。

　　全球寬鬆最直接的表現是央行資產(chan) 的爆炸式增長，由此誘發的未來的通脹風險值得警惕。美聯儲(chu) 資產(chan) 從(cong) 2008年8月的9100億(yi) 美元上升至2016年1月的44823億(yi) 美元，七年多時間增加了3.57萬(wan) 億(yi) 美元，增量是美聯儲(chu) 在2008年之前所有時間積累的資產(chan) 總和的近四倍左右。日本央行資產(chan) 從(cong) 2008年8月的10048億(yi) 美元上升至2016年1月的33532億(yi) 美元，增長了23484億(yi) 美元，增量是2008年之前所有時間積累資產(chan) 總和的兩(liang) 倍左右。歐洲央行資產(chan) 從(cong) 2008年8月的21737億(yi) 美元上升至2016年1月的30610億(yi) 美元，增長了8873億(yi) 美元。截至目前，除了美聯儲(chu) 開始加息之外，其他主要發達經濟體(ti) 的央行沒有明確退出寬鬆政策的時間表。

　　盡管當前全球經濟保持複蘇增長態勢，但全球經濟增長動力尚未形成。歐洲、日本等發達經濟體(ti) 仍然處於(yu) 衰退邊緣，中國等新興(xing) 及發展中經濟體(ti) 宏觀經濟減速分化，除美國之外的世界主要央行仍將持續推行寬鬆的貨幣政策，由此將進一步推升本已高位運行的央行資產(chan) 負債(zhai) 表，央行的底線將遭受更大的挑戰，如此寬鬆的局麵會(hui) 繼續引發什麽(me) 潛在風險，或許沒有人可以預見，而這才是最大的不確定性。