錦石（Gresik，又譯格雷西）坐落在印度尼西亞(ya) 第二大城市——東(dong) 爪哇省泗水市(Surabaya)以北，是一座人口不足10萬(wan) 的工業(ye) 小鎮。但它的地位舉(ju) 足輕重。它鄰近的龍目海峽(LombokStrait)，是印度洋和南中國海之間第二重要的航道，也是中國和澳大利亞(ya) 之間燃油和資源貿易的重要航道。

　　正因如此，AKRCorporindo才相中錦石，希望在該地建一個(ge) 海港。這個(ge) 海港將是東(dong) 爪哇省最大的海港，也將是該省唯一與(yu) 工業(ye) 園區直接相連的一個(ge) 海港。這家印尼物流集團有一個(ge) 麵積2500公頃的地塊，計劃投資7萬(wan) 億(yi) 至8萬(wan) 億(yi) 印尼盧比，一期已投入6750億(yi) 印尼盧比（合7000萬(wan) 美元），用於(yu) 港口和園區的開發。

　　亞(ya) 洲金融危機後最盛大的信貸繁榮

　　關(guan) 於(yu) 此次投資，最引人注目的一點是AKR的資金來源：亞(ya) 洲各本幣債(zhai) 券市場。這類市場發源於(yu) 1997-98年的亞(ya) 洲金融危機，但在2008年全球金融危機催生寬鬆貨幣政策之後才開始興(xing) 盛。

　　然而，熱錢為(wei) 尋求更高回報率大量從(cong) 西方流入新興(xing) 市場，令人們(men) 對亞(ya) 洲這場自上世紀90年代末大崩盤以來最盛大的信貸繁榮產(chan) 生擔憂。

　　與(yu) 數百家亞(ya) 洲公司一樣，AKR迄今從(cong) 未通過公債(zhai) 市場借款。相比於(yu) 銀行，債(zhai) 市通常能提供期限更長的融資，公司也無需抵押財產(chan) 。但直到幾年前，包括AKR在內(nei) 的不少公司還很難（或不可能）通過債(zhai) 市融資。

　　Dealogic數據顯示，亞(ya) 洲自2012年初以來發行的本幣債(zhai) 券中有五分之一是首次發行。而在美國和歐洲，這一比例通常不到3%。

　　一些初次借款的公司迄今一直得以用這種方式大量籌資。比如，馬來西亞(ya) 電信公司Maxis首次發債(zhai) 便融得24.5億(yi) 林吉特（8.1億(yi) 美元）。隨著此類交易的增多，亞(ya) 洲本幣債(zhai) 市自2008年底以來規模幾乎翻番，目前未償(chang) 付債(zhai) 券總價(jia) 值已達6.5萬(wan) 億(yi) 美元。公司發行債(zhai) 券如今在規模大增的本幣債(zhai) 市上所占比例已超過三分之一，而在2008年底，這一比例僅(jin) 四分之一左右。

　　大量新公司（往往風險也更高）正在以越來越低的利率融資，這種現象使得外界越來越擔心亞(ya) 洲正出現泡沫，也越來越擔心流出歐美的外國資金發揮不好的作用。當利率最終開始上升（尤其在美國）時會(hui) 發生什麽(me) 事情？那些資金中有多少將掉頭逃跑？

　　亞(ya) 洲開發銀行(AsianDevelopmentBank)高級經濟學家黃添喜(ThiamHeeNg)表示，亞(ya) 洲各政府需警惕近期外資流入激增的現象，並需“對歐美經濟好轉可能引發的資金外流做好準備”。

　　各西方央行每出台新一輪超寬鬆貨幣政策（即“量化寬鬆”），都促使更多資金流向那些投資於(yu) 除日本以外亞(ya) 洲市場的債(zhai) 券基金。花旗集團(Citigroup)估計，自2012年2月以來，僅(jin) 散戶資金就有56億(yi) 美元湧入了此類基金。

　　資金來到亞(ya) 洲的原因很明顯。與(yu) 低利率、低增長率的西方相比，亞(ya) 洲對投資的吸引力大得多。因此，亞(ya) 洲債(zhai) 務由外資持有的比例很高。例如，亞(ya) 洲開發銀行估計，以印尼盧比計價(jia) 的政府債(zhai) 券由外資持有的比例已達三分之一，而這一比例在2008年底時還不到六分之一。另有人估計，印尼的這一比例為(wei) 50%，而馬來西亞(ya) 和菲律賓的這一比例為(wei) 40%。

　　短期逐利？還是中長期配置戰略？

　　但假如西方的利率真的開始回升，將對亞(ya) 洲經濟體(ti) 的穩定構成多大風險？

　　人們(men) 非常擔憂的一點是，這些資金流對各亞(ya) 洲市場而言十分重要，但對那些將這股資金流帶到亞(ya) 洲的投資者而言則遠沒有那麽(me) 重要。換言之，一個(ge) 將資金轉撤回西方的小小決(jue) 定，可能對亞(ya) 洲產(chan) 生非常重大的影響。

　　不過，投資亞(ya) 洲的大投資者認為(wei) ，資金流向亞(ya) 洲體(ti) 現出一種中長期配置戰略。太平洋投資管理公司(PIMCO)和貝萊德(BlackRock)等資產(chan) 管理公司駐新加坡等地的分支機構一直在擴充人員、擴大業(ye) 務規模。這些資產(chan) 管理公司在全世界管理的債(zhai) 務投資達數千億(yi) 美元。

　　太平洋投資管理公司負責新興(xing) 市場業(ye) 務的全球聯席主管拉閔?托路易(RaminToloui)2011年來到新加坡，負責拓展亞(ya) 洲業(ye) 務。他認為(wei) ，新興(xing) 市場已經擺脫了十年前那種財政困窘的狀況。他說：“它們(men) 搖身一變，從(cong) 世界的債(zhai) 務人變成了世界的債(zhai) 權人。”

　　由於(yu) 這種轉變，全球最大的一些債(zhai) 券投資者開始改變對市場的看法。挪威主權財富基金去年表示，該基金全球投資決(jue) 策的依據已不再是根據各國債(zhai) 務規模編製成的債(zhai) 市指數，而是各國對世界生產(chan) 總值的貢獻。這意味著，該基金將不再投資那些負債(zhai) 最多的發達國家發行的債(zhai) 券，改為(wei) 投資增長更快的新興(xing) 市場發行的債(zhai) 券。預計其他一些大型主權財富基金和養(yang) 老基金也將跟隨該基金的腳步。

　　“資金流向亞(ya) 洲帶有明顯的戰略考量。這不隻是受到發達市場中的央行舉(ju) 措驅動的短期逐利行為(wei) ，”托路易表示，“全球投資者對新興(xing) 市場債(zhai) 券的配置依然遠低於(yu) 理想水平，因此業(ye) 內(nei) 每新增一小筆額外配置，都會(hui) 吸引大量新增資金流入。”

　　英國保險商保誠(Prudential)旗下亞(ya) 洲資產(chan) 管理分支瀚亞(ya) (Eastspring)的債(zhai) 券基金經理LowGuanYi表示，量化寬鬆隻是促使西方機構加快了行動速度。但她補充稱，隨著社會(hui) 老齡化的加深和中產(chan) 階級的擴大，本地資金對債(zhai) 市的重要性正在上升。

　　“隨著人口結構的變化，人們(men) 的想法也在變化，”LowGuanYi表示，“之前人們(men) 都在投資股市，但如今他們(men) 對固定收益產(chan) 品的興(xing) 趣大大增加。”

　　其他一些交易商和投資者則不那麽(me) 樂(le) 觀。他們(men) 認為(wei) ，當西方開始複蘇時，國外流入的資金可能有一半會(hui) 逃跑。但他們(men) 仍然認為(wei) ，養(yang) 老基金、壽險公司和亞(ya) 洲本地專(zhuan) 注於(yu) 債(zhai) 券的共同基金的增長，將對市場提供重要的支撐。

　　然而，維持亞(ya) 洲金融穩定的最關(guan) 鍵因素在於(yu) ，亞(ya) 洲公司發行的本幣（而非美元）債(zhai) 券日益增加。德意誌銀行(DeutscheBank)表示，除較為(wei) 成熟的韓國市場外，亞(ya) 洲新興(xing) 經濟體(ti) 的未償(chang) 付本幣債(zhai) 券金額是美元債(zhai) 券的5倍。

　　引發新的亞(ya) 洲金融危機？

　　亞(ya) 洲金融危機爆發時，亞(ya) 洲企業(ye) 和政府的債(zhai) 務大多以美元計價(jia) 。當西方資金撤離亞(ya) 洲時，對這些國家的本幣構成下行壓力，增加了美元債(zhai) 務借貸者的還債(zhai) 成本。這導致公司和政府陷入困境，並引發關(guan) 於(yu) 破產(chan) 的擔憂。西方資金的逃離對本幣匯率進一步造成下行壓力，這形成一個(ge) 惡性循環。

　　當時，泰銖兌(dui) 美元匯率從(cong) 25:1最低跌至56:1，引發亞(ya) 洲一係列貨幣匯率暴跌。

　　如果現在出現西方資金逃離本幣市場的情況，將仍會(hui) 引發這些貨幣匯率的下跌。但重要的是，這種情況不會(hui) 像上世紀90年代末那樣，增加亞(ya) 洲本地企業(ye) 和政府的債(zhai) 務負擔。

　　總部位於(yu) 吉隆坡的聯昌國際銀行(CIMB)信貸市場主管ThomasMeow表示：“我認為(wei) ，如果有資金流出，影響將體(ti) 現在債(zhai) 券的價(jia) 格和收益率中。債(zhai) 券收益率在過去幾年內(nei) 已累計下跌至少一個(ge) 百分點。但當地需求仍將強勁，借貸者不會(hui) 受到影響。”

　　同樣重要的一點是，企業(ye) 過去的總體(ti) 債(zhai) 務水平比現在高得多。國際貨幣基金組織(IMF)稱目前的債(zhai) 務水平為(wei) “適中”。獨立研究機構ForensicAsia的分析師指出，在亞(ya) 洲的南部和北部，借貸規模存在明顯的差異。該機構的吉勒姆?塔洛克(GillemTulloch)認為(wei) ，東(dong) 南亞(ya) 地區企業(ye) 的信貸增長周期還將持續數年，相形之下，中國和韓國的許多企業(ye) 目前負債(zhai) 率已經過高，並正因此受到現金流問題的困擾。

　　但亞(ya) 洲新興(xing) 市場仍在大量製造信貸。花旗集團表示，銀行信貸與(yu) GDP之比已經超過亞(ya) 洲金融危機前水平。但花旗的亞(ya) 洲經濟學家蔡真真(JohannaChua)認為(wei) ，這種現象是香港、中國和越南造成的，而越南已經爆發銀行業(ye) 危機。她表示，在印尼、菲律賓、泰國和馬來西亞(ya) ，銀行信貸與(yu) GDP之比目前仍低於(yu) 1997年的水平。

　　令人們(men) 愈發擔心的一點是，消費者部門製造信貸的速度遠高於(yu) 企業(ye) 部門。一家地區性主權財富基金的一位高級官員表示：“為(wei) 維持在全球經濟中的競爭(zheng) 力，新興(xing) 市場國家必須努力將本國貨幣的匯率保持在相對較低水平，但這樣做意味著必須進口西方超寬鬆的信貸標準。這種進口正在拉動馬來西亞(ya) 、泰國和菲律賓的消費者信貸增長。如果這種情況持續太久，將構成一大隱患。”

　　最讓人寬慰的一點是，如今東(dong) 南亞(ya) 地區各經濟體(ti) 比15年前更自立，對彼此的支持力度也提高了。泰國、馬來西亞(ya) 、菲律賓、印尼和新加坡自行組建了一個(ge) 重要的貿易區。事實上，IMF認為(wei) ，地區貿易對每個(ge) 國家的重要性，高於(yu) 它們(men) 與(yu) 任何地區外夥(huo) 伴貿易的重要性。錦石等計劃建設中的港口對地區貿易的重要性，也遠高於(yu) 它們(men) 作為(wei) 全球的中轉站的重要性。

　　但隨著消費主義(yi) 的發展，東(dong) 南亞(ya) 國家必須確保自己不會(hui) 像西方那樣，不顧後果地任債(zhai) 務越積越多。

　　譯者/劉鑫