【摘要】新“國九條”在發行上市準入、上市公司持續監管、加強退市監管等領域出台多個(ge) 配套製度規則，共同形成了一套適應金融強國建設和資本市場高質量發展的政策體(ti) 係和製度規範。我國資本市場發展要加快落實新“國九條”，根據黨(dang) 的二十屆三中全會(hui) 部署，以強監管、防風險、促高質量發展為(wei) 主線，完善資本市場基礎製度，加大長期資本吸引力，增強資本市場內(nei) 在穩定性，健全投資和融資相協調的資本市場功能，有效服務實體(ti) 經濟，加快建設金融強國。

　　【關(guan) 鍵詞】金融 資本市場 經濟 金融強國

　　【中圖分類號】F830.9 【文獻標識碼】A

　　30餘(yu) 年來，我國資本市場建設取得了曆史性成就，為(wei) 我國金融經濟發展提供了重要的支撐。2023年10月底中央金融工作會(hui) 議要求，全麵加強金融監管，有效防範化解金融風險，牢牢守住不發生係統性金融風險底線，同時，要優(you) 化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能。2024年4月，國務院印發《關(guan) 於(yu) 加強監管防範風險 推動資本市場高質量發展的若幹意見》(以下簡稱新“國九條”)。本次意見共9個(ge) 部分，是中央政府在2004年、2014年兩(liang) 個(ge) “國九條”後推進資本市場高效發展的又一個(ge) 重要的指導性文件，被市場稱為(wei) 第三個(ge) “國九條”。

　　資本市場高質量發展是金融高質量發展的應有之義(yi) ，是加快建設金融強國的重要組成部分，是金融有效服務實體(ti) 經濟的內(nei) 在要求。我國資本市場發展取得了重大成就，為(wei) 經濟社會(hui) 發展作出了重要的貢獻，但是，也存在一些短板或不足，在部分時期市場波動較大。如何增強內(nei) 在穩定性將成為(wei) 資本市場長期健康發展的重要任務。2024年3月，政府工作報告強調要增強資本市場內(nei) 在穩定性。2024年4月，新“國九條”再度強調增強資本市場內(nei) 在穩定性。2024年7月，黨(dang) 的二十屆三中全會(hui) 通過的《中共中央關(guan) 於(yu) 進一步全麵深化改革、推進中國式現代化的決(jue) 定》指出，建立增強資本市場內(nei) 在穩定性長效機製。2024年9月，中共中央政治局召開會(hui) 議，強調要努力提振資本市場。

　　新“國九條”的政策邏輯

　　過去20年，我國通過兩(liang) 個(ge) “國九條”不斷提升資本市場發展的質效，使我國成為(wei) 全球第二資本市場，助力中國成為(wei) 金融大國。2024年，我國時隔10年再度出台新“國九條”，充分體(ti) 現黨(dang) 中央、國務院對資本市場發展的高度重視，同時也對資本市場高質量發展提出了新的要求。更為(wei) 重要的是，新“國九條”將形成一個(ge) “1+N”的政策體(ti) 係，在發揮新“國九條”核心指導功能的基礎上，在發行上市準入、上市公司持續監管、加強退市監管等領域出台多個(ge) 配套製度規則，共同形成了一套適應金融強國建設和資本市場高質量發展的政策體(ti) 係和製度規範。

　　新“國九條”是落實中央決(jue) 策部署的重要舉(ju) 措。中央金融工作會(hui) 議首次提出了“加快建設金融強國”的戰略目標，是金融工作的根本遵循和行動指南，是新“國九條”出台的政策根源。中央金融工作會(hui) 議要求，“優(you) 化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊(ce) 製走深走實，發展多元化股權融資，大力提高上市公司發展質量，培育一流投資銀行和投資機構。促進債(zhai) 券市場高質量發展。”

　　新“國九條”明確資本市場高質量發展任務。第三個(ge) “國九條”以中國式現代化為(wei) 戰略指引，著力落實和服務加快金融強國建設的戰略部署。根據我國金融高質量發展的戰略安排，明確提出了未來5年、2035年和本世紀中葉的金融發展目標。對應於(yu) 我國金融高質量發展的“三個(ge) 時期”戰略安排，資本市場高質量發展同樣部署“三個(ge) 時期”的發展任務。未來五年要基本形成資本市場高質量發展的總體(ti) 框架;2035年要基本建成具有高度適應性、競爭(zheng) 力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護;本世紀中葉，資本市場治理體(ti) 係和治理能力現代化水平進一步提高，形成與(yu) 金融強國相匹配的高質量資本市場。

　　新“國九條”具有三個(ge) 重要特征。第三個(ge) “國九條”具有承上啟下的政策功能。2004年，“國九條”著力擴大直接融資和積極穩妥解決(jue) 股權分置問題。2014年，第二個(ge) “國九條”致力於(yu) 積極穩妥推進股票發行注冊(ce) 製改革，加快多層次資本市場體(ti) 係建設。在延續我國資本市場穩健發展政策框架的同時，2024年新“國九條”進一步提高政治站位，更加強調風險防範，更加注重內(nei) 在穩定，著力於(yu) 高質量發展，整體(ti) 呈現三個(ge) 重要特征。一是深入貫徹中央金融工作會(hui) 議精神和決(jue) 策部署，強化資本市場發展的政治性和人民性。二是堅守金融風險底線思維，著重加強金融監管，有效防範金融風險，著力增強資本市場內(nei) 在穩定性。三是以高質量發展作為(wei) 根本目標，著力健全資本市場基礎製度，更好促進新時代多層次資本市場建設，更好支撐中國式現代化和金融強國建設。

　　基礎製度是增強資本市場內(nei) 生穩定性的保障

　　作為(wei) 現代金融市場體(ti) 係的重要組成部分，資本市場繁榮發展要以基礎製度作為(wei) 支撐。習(xi) 近平總書(shu) 記在中央金融工作會(hui) 議上強調，要“更好發揮資本市場樞紐功能”。樞紐功能的發揮要以基礎製度和法治保障作為(wei) 支撐。新“國九條”在總體(ti) 要求中就著重強調，要以完善資本市場基礎製度為(wei) 重點，著力打造安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

　　資本市場基礎製度的內(nei) 涵。回顧現代金融的發展曆程以及我國金融發展取得的曆史成就，可以發現契約精神、市場機製和法治保障等是現代金融發展的核心關(guan) 鍵要素。主體(ti) 平等、信守承諾、履行責任等是契約精神的基本內(nei) 容，市場機製是資本市場發揮樞紐功能實現資源配置的基礎機製，而健全的法律製度和法治框架是契約精神能糾正扭曲行為(wei) 、市場機製持續發揮功能的根本保障。資本市場基礎製度是一個(ge) 複雜的係統，在不同國家、在一個(ge) 國家不同發展階段，其內(nei) 涵和外延都可能存在差異性。一般地，資本市場基礎製度是關(guan) 於(yu) 資本市場穩健高效發展的一係列基礎製度安排，主要包括準入退出、發行、上市、交易、登記結算、信息披露、稽查處罰、上市公司持續監管、投資者保護等領域的法律、規範和政策部署。完善資本市場基礎製度，是深化資本市場改革的核心任務，是增強資本市場內(nei) 生穩定性的根本保障，是提升資本市場樞紐功能的必由之路，是構建中國特色現代金融市場體(ti) 係的關(guan) 鍵舉(ju) 措。

　　新“國九條”以基礎製度完善為(wei) 重點，著力構建資本市場穩定性的長效機製。新“國九條”以強監管、防風險、促高質量發展為(wei) 主線，將資本市場基礎製度完善作為(wei) 重中之重。在加強監管防範風險、推動資本市場高質量發展的九條意見中，五條意見是與(yu) 資本市場基礎製度完善直接相關(guan) 的重要舉(ju) 措，主要包括嚴(yan) 把發行上市準入關(guan) 、嚴(yan) 格上市公司持續監管、加大退市監管力度、加強證券基金機構監管，加強交易監管等。與(yu) 此同時，在大力推動中長期資金入市、進一步全麵深化改革開放、推動形成促進資本市場高質量發展合力等三條意見中，同樣強調多個(ge) 重要基礎製度的改革和完善。比如，完善適配長期投資的基礎製度、研究規範基金經理薪酬製度、修訂基金管理人分類評價(jia) 製度、健全上市公司可持續信息披露製度、推動修訂證券基金法、加大證券糾紛特別代表人訴訟製度適用力度、建立央地和跨部門監管數據信息共享機製等。隨著基礎製度的進一步完善優(you) 化，我國資本市場將迎來發展新階段。

　　交易製度在新“國九條”中得到了強調，成為(wei) 資本市場內(nei) 在穩定性提升的重要關(guan) 切。新“國九條”在促進市場平穩運行、加強交易監管、健全預期管理機製等三個(ge) 領域進行重點部署。在加強交易監管中，將在異常交易、操縱市場、程序化交易、高頻量化交易、惡意做空等領域進行重點監管，提升監管標準，加大查處力度，確保市場環境有序。當然，在強化對此類不審慎不合規行為(wei) 的監管查處同時，還需要進一步優(you) 化製度安排、發揮市場機製和創新市場工具，以提升資本市場自身彈性韌性作為(wei) 風險防控特別是對衝(chong) 風險的基礎手段。市場雙向大幅波動、扭曲行為(wei) 甚至超調現象的糾偏功能的發揮主要依靠完善的市場機製和健全的基礎製度。采取限製或禁止某一個(ge) 方向交易行為(wei) 的舉(ju) 措主要適用於(yu) 存在係統性風險隱患的時點，當然，這種特殊應對舉(ju) 措要建立較為(wei) 完善的閾值指引和觸發機製。

　　資本市場基礎製度建設要優(you) 化外部製度統籌。逐步完善適應不同類型企業(ye) 的估值定價(jia) 體(ti) 係和具有中國特色的估值製度，更好發揮資本市場的再融資功能和資源配置功能，對我國資本市場穩定高效發展是十分重要的。但是，首當其衝(chong) 的問題就是國有資本保值增值的製度要求，最直接的“矛盾”是國有控股上市公司在股票價(jia) 格低於(yu) 淨資產(chan) (PB低於(yu) 1)時因涉嫌“賤賣”國有資產(chan) 使其再融資受限。當前，國有控股上市公司在我國股票市場發揮了日益重要的作用，是股票市場的壓艙石和穩定器，但是，部分國有控股上市公司在較長時間內(nei) 處於(yu) PB小於(yu) 1的狀態，根據國資部門的製度要求就無法進行再融資。國有控股上市公司長期無法再融資，不僅(jin) 會(hui) 弱化資本市場的資源配置效率和樞紐功能，也可能會(hui) 弱化國有企業(ye) 的長期可持續發展能力，還不利於(yu) 發揮國有資本主導功能，保障國有資產(chan) 保值增值。PB低於(yu) 1的估值“扭曲”是多方麵因素造成的，與(yu) 外部衝(chong) 擊、經濟周期、產(chan) 業(ye) 結構、股票市場、國有企業(ye) 自身經營等因素相關(guan) ，這個(ge) 局麵的改變需要資本市場的基礎製度與(yu) 我國國有資產(chan) 管理等相關(guan) 基礎製度相互統籌，相互適配，共同促進資本市場內(nei) 生穩定性和高質量發展。

　　經濟高質量發展是增強資本市場內(nei) 生穩定性的根本。為(wei) 實體(ti) 經濟服務是我國金融業(ye) 的天職，包括資本市場在內(nei) 的金融係統發展與(yu) 經濟體(ti) 係發展是緊密關(guan) 聯在一起。經濟和金融是共生共榮的關(guan) 係，增強資本市場內(nei) 生穩定性需要走高質量發展之路，紮實穩健經濟基本麵是資本市場長期可持續發展的根本保障。

　　從(cong) 內(nei) 部看，宏觀經濟總體(ti) 向好回升，但是整體(ti) 仍處於(yu) 短周期底部回升階段。需要理性認識的是，我國社會(hui) 主義(yi) 市場經濟體(ti) 製具有中國特色的個(ge) 性，同時也具有市場經濟的共性，周期波動是難以消除的，資本市場順周期效應甚至放大順周期效應也是具有一定的普遍性。從(cong) 客觀規律上，這要求我國要實施更加積極的逆周期調控政策，穩定市場形勢，提振市場信心。

　　從(cong) 外部看，外部環境的複雜性、嚴(yan) 峻性和不確定性仍顯著。此前，美歐高利率持續較長時間成為(wei) 外部較為(wei) 顯著的政策衝(chong) 擊，且對內(nei) 部政策形成一定掣肘。近期，美國通脹壓力有所緩釋，經濟疲態有所顯現，美國聯邦儲(chu) 備委員會(hui) 18日宣布，將聯邦基金利率目標區間下調50個(ge) 基點。美國降息將給我國宏觀政策帶來新的彈性空間。

　　增強資本市場內(nei) 在穩定性的政策建議

　　在中國式現代化的發展進程中，經濟高質量發展是金融發展的基礎，是有效應對金融風險、提升資本市場內(nei) 生穩定性和確保金融穩定的根本之策。與(yu) 此同時，我國資本市場發展要根據黨(dang) 的二十屆三中全會(hui) 部署，順應中國式現代化和高質量發展的內(nei) 在要求，加快落實新“國九條”，紮牢製度防火牆，完善製度體(ti) 係，加快構建提升資本市場內(nei) 在穩定性的長效機製。

　　第一，以高質量發展夯實金融穩定基礎。實體(ti) 經濟是金融的根基，經濟興(xing) ，金融興(xing) ;經濟強，金融強。要跳出資本市場看資本市場，從(cong) 經濟發展看資本市場，堅持以經濟高質量發展來化解問題、應對風險和確保穩定的基本思路。

　　一是優(you) 化宏觀經濟政策，提升政策有效性。我國要根據宏觀經濟運行周期和結構特征，提高政策針對性和有效性，實施穩健貨幣政策，著力疏通貨幣市場向信貸市場的傳(chuan) 導機製，將寬貨幣有效轉化為(wei) 寬信用，提高各類市場主體(ti) 資金可得性，降低資金成本。財政政策要加力提效，適度提高財政赤字水平，適度增加中央財權事權，填補投資和增長“缺口”，著力減少地方政府低效率甚至負效應債(zhai) 務擴張，著力提升財政資金和負債(zhai) 資金的使用質效。

　　二是優(you) 化總供給和供需求關(guan) 係。麵對物價(jia) 水平偏低的情況，我國應加大宏觀經濟政策積極力度，著力於(yu) 改善總需求和總供給匹配機製。實施擴張性總需求政策同時強調有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求和有本金與(yu) 債(zhai) 務約束的金融需求。深化供給側(ce) 結構性改革，著力減少過度供給和無效供給。

　　三是以創新驅動發展。在科技創新、現代化產(chan) 業(ye) 體(ti) 係建設、擴大國內(nei) 需求、加快全國統一大市場建設等方麵重點發力，充分尊重市場主體(ti) 權益，著力發揮微觀主體(ti) 主動性和積極性，強化創新引領，持續增強內(nei) 生增長動能。

　　四是增強政策取向一致性。增強貨幣、財政、就業(ye) 、產(chan) 業(ye) 等多方麵政策的統籌配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評價(jia) 。著力改善經濟增長預期，夯實經濟修複基礎。加強經濟宣傳(chuan) 和輿論引導，優(you) 化政策製定主體(ti) 與(yu) 市場主體(ti) 溝通機製，提升政策透明度和有效性。

　　第二，以基礎製度建設保障內(nei) 生穩定性。製度建設是資本市場穩定性的核心保障。防範化解金融風險，要抓人、錢、製度三個(ge) 關(guan) 鍵，做到“管住人、看住錢、紮牢製度防火牆”。我國要加快落實新“國九條”，完善係列製度建設，充分發揮市場機製，提升資本市場高質量發展水平，著力增強資本市場內(nei) 生穩定性。

　　一是著力推動上市公司高質量發展。按照黨(dang) 的二十屆三中全會(hui) 要求，健全投資和融資相協調的資本市場功能。堅持問題導向，強化發展思維，著力製度創新，強化上市公司分紅，使股票市場逐步成為(wei) 一個(ge) 融資型和投資型兼備的現代市場，使資本市場成為(wei) 財產(chan) 性收入提升的主要來源之一。

　　二是提升估值定價(jia) 科學性有效性，有效解決(jue) 製度“硬約束”。著重解決(jue) 國有企業(ye) 再融資和國有銀行資本補充兩(liang) 大難題，逐步完善適應不同類型企業(ye) 的估值定價(jia) 體(ti) 係和具有中國特色的估值製度，更好發揮資本市場的資源配置功能和樞紐功能。

　　三是多渠道吸引中長期資金，進一步提升中長期資金占比。中長期資金通過市場化、法治化和專(zhuan) 業(ye) 化的運行，為(wei) 資本市場注入源頭活水，在穩定市場預期、活躍資本市場中扮演著重要角色。需著力支持長期資金入市，完善各項市場機製，引導各類中長期資金提高權益投資比重，以便其更好發揮其市場穩定器和經濟發展助推器作用。

　　四是重視中小投資者合法權益保護。從(cong) 製度設計、監管執法、稽查處罰、代理人訴訟和權益保障等各方麵健全資本市場投資者保護機製格局，持續暢通投資者訴求反映渠道，加強上市公司信息披露，督促上市公司更加關(guan) 注中小投資者訴求，完善損失賠償(chang) 等製度安排。

　　五是加強法治建設，加大對外開放水平，多渠道吸引境外投資。加強產(chan) 權保護和法治建設，提升經濟社會(hui) 發展的法治化水平，實質保障外商投資企業(ye) 和金融機構等的國民待遇地位，支持符合條件的外資機構參與(yu) 金融業(ye) 務試點，優(you) 化合格境外投資者製度。在防範係統性金融安全威脅和保留資本管製“最後防火牆”的基礎上，建立與(yu) 國際接軌的外資管理和金融投資管理體(ti) 製機製，完善國際投資的爭(zheng) 端解決(jue) 機製、投資權益保護機製。加強政策穩定性水平，穩定市場預期，增強外商和外資長期信心。

　　總而言之，在加快建設金融強國進程中，打造安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是重要的任務，新“國九條”是落實中央金融工作會(hui) 議精神，著力促進資本市場高質量發展的重要政策部署。未來要貫徹落實黨(dang) 的二十屆三中全會(hui) 戰略部署，以強監管、防風險、促高質量發展為(wei) 主線，以完善資本市場基礎製度為(wei) 重點，加大長期資本吸引力，增強資本市場內(nei) 在穩定性，健全投資和融資相協調的資本市場功能，著力提升資本市場樞紐作用，更好地服務實體(ti) 經濟，更好地服務金融強國建設，紮實推進中國式現代化。

　　(作者為(wei) 中國社會(hui) 科學院金融研究所研究員、金融風險與(yu) 金融監管研究室主任)

　　【注：本文係中國社會(hui) 科學院創新工程項目“健全金融監管體(ti) 製，防範係統性金融風險”(項目編號：2018JRSA01)與(yu) 中國社會(hui) 科學院登峰戰略計劃重點學科項目(金融監管學)和中國社會(hui) 科學院馬克思主義(yi) 理論研究和建設工程重大課題“防範化解重大金融風險”(項目編號：2022MGCZD011)的階段性研究成果】