基於(yu) 實際的案例，對基建項目的資金結構進行穿透式的分析，我們(men) 尤其是(基於(yu) 一個(ge) 一個(ge) 案例)把地方政府投資基建項目的融資渠道搞清楚，關(guan) 鍵詞就是嵌套式結構，什麽(me) 意思呢，很多地方政府注冊(ce) 一個(ge) 母公司，比如說城市投資平台，投資公司去借錢，比如說30%、40%的資金是借來的，隻有60%、70%的錢是自有資金，這個(ge) 母公司呢再去投資一個(ge) 子公司，那麽(me) 這個(ge) 子公司呢再去借錢，這個(ge) 子公司再投資一個(ge) 孫公司，孫公司再去借錢，把這個(ge) 金字塔的結構我們(men) 把它給測量出來。由此測算，2020年我們(men) 國家地方債(zhai) 務的總額我們(men) 算出來接近90萬(wan) 億(yi) ，跟當時的GDP相比為(wei) 88%，這個(ge) 規模明顯比現有的大部分研究者的估算的值要高，你比如說國際貨幣基金組織或者世界銀行，他們(men) 一般認為(wei) 在60萬(wan) 億(yi) 左右，那麽(me) 占GDP的比重是50%多，我們(men) 算出來比他高，原因就是我們(men) 算了鑲嵌式的結構，而且我們(men) 把地方政府下麵的所有的國有的投資平台的債(zhai) 務都拉進來。地方政府跟地方國有投資平台就是一家，我們(men) 堅定的認為(wei) 不能分開。

　　我們(men) 還發現基建的債(zhai) 務的快速積累，是地方政府乃至整個(ge) 實體(ti) 經濟杠杆率快速上升的主要原因。

　　基建債(zhai) 務大概在65.76萬(wan) 億(yi) ，基建債(zhai) 務按比例算除以GDP能夠達到64%，所以基礎設施建設是債(zhai) 務的主要的來源恐怕也不奇怪。

　　地方國有企業(ye) 是地方舉(ju) 債(zhai) 的主要渠道。截止2020年，地方國有企業(ye) 舉(ju) 債(zhai) 的用於(yu) 基建的規模是50萬(wan) 億(yi) ，注意基建整個(ge) 是64萬(wan) 億(yi) ，其中50萬(wan) 億(yi) 是通過地方國有企業(ye) 搞來的。剩下來保障性住房的債(zhai) 務隻有5萬(wan) 億(yi) ，地方國企是地方政府舉(ju) 債(zhai) 的最主要的主體(ti) 。

　　如果中央政府不幹預，如果中央政府不幫忙，那麽(me) 地方債(zhai) 是不可能持續的，怎麽(me) 個(ge) 不可能持續法呢。我們(men) 把地方政府的各項必要支出剔出去，比如說他工資的支出剔出去，那麽(me) 我們(men) 再算它地方的財政盈餘(yu) 有多少，地方的財政盈餘(yu) 刨除它必要的財政支出，包括有編製的政府工作人員的工資，地方政府的償(chang) 債(zhai) 能力很有限的。

　　既然地方國企是舉(ju) 債(zhai) 的主要渠道，那地方國企還掙錢呢。那我們(men) 把地方國企的利潤拿過來，算了一筆賬。自從(cong) 2005年以後有的年份是負的，因為(wei) 地方財政是虧(kui) 損的。2006年以後到現在，地方國企的利潤總額除以地方債(zhai) ，這個(ge) 的比例最近降到1%多一點點，這兩(liang) 項之和，即地方政府可以動用的財力就是它的財政盈餘(yu) 加上地方國企的利潤，這兩(liang) 項之和占到它的整體(ti) 債(zhai) 務的比例也就是2.18%。換句話來講，你一般發債(zhai) 你的利息率起碼是4%、5%甚至於(yu) 更高。現在地方可以動用的還債(zhai) 的錢，也隻是整體(ti) 債(zhai) 務的2%，這怎麽(me) 可以持續呢，這說明地方政府必須借新還舊，這不可持續的。

　　為(wei) 什麽(me) 地方政府借這麽(me) 多錢?它本質性的、製度性的原因是什麽(me) 呢?我們(men) 認為(wei) 最根本的原因就是地方政府第一注重GDP，第二注重短期的GDP。

　　我們(men) 把地方債(zhai) 分為(wei) 基建債(zhai) 務，保障性住房債(zhai) 務，土地收儲(chu) 的債(zhai) 務，科教文衛和其他領域的債(zhai) 務。基建的債(zhai) 務主要是地方國企的，而地方國企的債(zhai) 務重要的機製隻是層層嵌套，公司一級成立一級，每一級都借債(zhai) ，用借來的錢當資本金，再在下一個(ge) 子公司去借債(zhai) ，層層放大，是這麽(me) 一個(ge) 規模。

　　對地方政府舉(ju) 債(zhai) 行為(wei) 的經濟學解釋，必須理解政府的激勵和行為(wei) ，中國目前的經濟社會(hui) 情況下，它要保證經濟發展，而保證經濟發展又聚焦於(yu) GDP增長，它又聚焦短期增長，所以它是以債(zhai) 務謀增長的。

　　很多地方政府是以債(zhai) 務謀增長，是GDP掛帥和短期主義(yi) 共同的結果，這個(ge) 裏麵的一個(ge) 簡單的機製，簡單的一個(ge) 道理，就是說你地方政府舉(ju) 債(zhai) 過多，不一定帶來過度投資，因為(wei) 你不知道它的他的投資的社會(hui) 效果是好是壞，因為(wei) 你說如果判斷他是過度投資了，你必須跟他投資回報進行比較，我們(men) 的觀點是什麽(me) ?

　　說地方政府過度舉(ju) 債(zhai) ，表麵上看這是一個(ge) 短期行為(wei) ，可能借很多錢，但是你長遠來看，你第一期舉(ju) 都舉(ju) 債(zhai) 多了，第二期可能借不來錢了，你兩(liang) 期跟在一塊，你說不定整體(ti) 的融資的能力還下降了。

　　高企的地方債(zhai) 是否影響了地方政府的發展?為(wei) 此我們(men) 找了很多數據，這個(ge) 數據是我們(men) 找出了各個(ge) 省的經濟發展的數據，同時我們(men) 給每一個(ge) 省算出了它的地方債(zhai) 的規模，我們(men) 進行了各種各樣的實證的分析，我們(men) 發現凡是地方債(zhai) 高的地方，或精確地講，地方債(zhai) 前幾年高的地方，後幾年它的經濟就增長慢了，它的製造業(ye) 和基礎設施投資也增長慢了，它的全要素生產(chan) 率增速也回落，進而導致整體(ti) 的經濟增速的下降。

　　簡單總結一下就是說，你前期舉(ju) 債(zhai) 高了，你後期的一係列經濟指標都會(hui) 下滑。換句話來講，根據這個(ge) 結果，我們(men) 認為(wei) 地方政府是過度舉(ju) 債(zhai) 了。

　　最後總結一下我們(men) 三個(ge) 核心發現：

　　第一，我們(men) 認為(wei) 中國的地方債(zhai) 已經非常之高了，占GDP的90%左右，已經使得地方政府無法支付利息了，無力償(chang) 還了。如果地方政府不進行幹預的話，地方債(zhai) 是難以持續的，隻能發新還舊，借新還舊。第二，我們(men) 認為(wei) 這個(ge) 地方債(zhai) 發的過多，可能是過分注重GDP，過分注重短期的GDP，短期主義(yi) 加GDP掛帥。第三，我們(men) 認為(wei) 地方政府的債(zhai) 務高，目前高是抑製了固定資產(chan) 投資，也抑製了TFP增長，也抑製了經濟增長。

　　到底這些這個(ge) 地方債(zhai) 該怎麽(me) 處理?我們(men) 認為(wei) 三個(ge) 原則，首先我們(men) 認為(wei) 中央政府必須出手，把部分的地方債(zhai) 接過去，就變為(wei) 國家的國債(zhai) ，為(wei) 什麽(me) 呢?

　　因為(wei) 地方政府在舉(ju) 債(zhai) 的過程中，實際上或多或少的是為(wei) 了滿足中央政府穩增長，為(wei) 了滿足中央政府克服各種各樣的外部衝(chong) 擊，而對地方政府提出的要求，這部分債(zhai) 中央政府應該接走，我舉(ju) 個(ge) 例子，有20%的地方債(zhai) 能不能夠由中央政府接走，那麽(me) 中央政府是有舉(ju) 債(zhai) 能力的，中央政府的現在手中的資產(chan) 是非常好的，全世界各個(ge) 中央各個(ge) 主權政府中間，我們(men) 中央政府的資產(chan) 可能是最好的。

　　中央政府多發點債(zhai) ，他買(mai) 債(zhai) 的主體(ti) 往往就是國外的想持有人民幣資產(chan) 的這些交易者，比如說沙特阿拉伯的石油公司，俄羅斯的石油公司等等，他們(men) 賣石油給我們(men) ，我們(men) 把人民幣給他們(men) ，他們(men) 搞人民幣結算，他們(men) 拿了人民幣暫時還不想買(mai) 中國的汽車，中國電冰箱，他就暫時先買(mai) 我們(men) 的國債(zhai) ，這個(ge) 是一個(ge) 完全可行的一部分。

　　第二部分的地方債(zhai) 的化解是要把地方債(zhai) 從(cong) 短期變成長期的，那麽(me) 這些短期的這些地方債(zhai) 目前短期為(wei) 主，5年10年的很多從(cong) 銀行借的更短，這些債(zhai) 是為(wei) 了短期內(nei) 過去幾年改造各個(ge) 城市的這個(ge) 城市麵貌，為(wei) 了修基礎設施，是為(wei) 了這些城市的居民，子子孫孫未來若幹代不斷的能過上幸福生活而進行的一個(ge) 建設。

　　這些這些建設是造福後代的，憑什麽(me) 現在要短期要還，就應該把它拉長，變成20年30年的債(zhai) ，這部分的20年30年的地方債(zhai) 應該由中央擔保，但是地方要承諾要還，這是第二部分。

　　第三部分各個(ge) 地方政府要拿出部分的可變現的資產(chan) 來變現，用它來獲得現金，能把部分的債(zhai) 務能夠置換出去，能夠消滅掉，當然各個(ge) 地方政府情況不一樣，絕對沒有一刀切的這個(ge) 方案我們(men) 的建議是從(cong) 現在開始要啟動這個(ge) 地方債(zhai) 化債(zhai) 的機製，因城施策，因地製宜，各個(ge) 地方開始琢磨這個(ge) 事兒(er) ，我剛從(cong) 重慶回來，我就在重慶呼籲能不能夠在重慶建一個(ge) 西南地方政府債(zhai) 務重組中心，就放在重慶的金融中心，把這個(ge) 作為(wei) 它金融發展的一個(ge) 重要工作。

　　總之我們(men) 認為(wei) ，中國地方債(zhai) 務的總規模是比較單一，但是不足以構成整個(ge) 的中國經濟的係統性的一個(ge) 恐慌或者風險，我們(men) 是有辦法解決(jue) 它的，但是必須從(cong) 現在開始全麵地著手，一步一步的去試點，一步一步的去嚐試，把它作為(wei) 一個(ge) 長期任務，逐步的去化解它。

　　那麽(me) 如果你最後說是你給我打一個(ge) 比方，中國地方債(zhai) 算像什麽(me) ?我就打這麽(me) 一個(ge) 比方，中國的地方債(zhai) 相當於(yu) 一個(ge) 家庭抓住了買(mai) 房子價(jia) 格相對比較低的這個(ge) 時候買(mai) 了一些房子，他買(mai) 這個(ge) 房子是可能給兒(er) 子孫子住的。

　　那麽(me) 短期付了比較高的債(zhai) ，那麽(me) 他有資產(chan) ，他總的來講，他買(mai) 的這些房子還是對的，還是有用的，但是這些債(zhai) 他短期還不起了，怎麽(me) 辦?必須把債(zhai) 務拉長，必須同時要由其他的家裏的父母來幫一幫，同時他也把短債(zhai) 變長債(zhai) ，希望自己的兒(er) 子孫子以後在住到好房子的時候一點一點去還。