由於(yu) 我國仍處於(yu) 經濟轉型階段，貨幣政策呈現出價(jia) 格規則與(yu) 數量規則同時發揮作用的特征，當然價(jia) 格規則的重要性在逐步提升。若希望在短期內(nei) 提振經濟，也許關(guan) 鍵並不在於(yu) 采取何種政策工具，而在於(yu) 能否加大政策力度，向市場傳(chuan) 遞足夠強勁的政策信號。對於(yu) 近期中外利差的波動，還是需要做好資本流動與(yu) 貨幣政策獨立性之間的平衡，盡量避免讓利差成為(wei) 製約我國貨幣政策的因素。從(cong) 實際效果評估，應減少對結構性貨幣政策的依賴，降低政策對市場的扭曲。

　　第一，當前我國貨幣政策遵循的“雜交型”規則。自1978年以來，我國的貨幣政策一直處於(yu) 轉型過程中，資源配置方式從(cong) 計劃經濟向市場經濟轉變，貨幣政策也相應地從(cong) 數量規則(麥克勒姆規則)向價(jia) 格規則(泰勒規則)過渡。許多實證研究的結論是，目前中國采取的是“雜交型”貨幣政策規則，雖然價(jia) 格規則正變得越來越重要，但數量規則和價(jia) 格規則其實是同時在發揮作用。

　　為(wei) 什麽(me) 數量規則仍然在發揮作用?建議大家學習(xi) 周小川行長2016年在IMF的演講“把握好多目標貨幣政策”。為(wei) 什麽(me) 中國的貨幣政策運行看起來與(yu) 許多市場經濟不太一樣，我理解周行長的解釋，主要是因為(wei) 中國既是一個(ge) 大型的發展中國家，也是一個(ge) 重要的轉軌經濟。這個(ge) 視角也可以幫助我們(men) 理解為(wei) 什麽(me) 今天的貨幣政策依然是數量規則與(yu) 價(jia) 格規則並舉(ju) 。一方麵，經濟轉型尚未結束，對一些經濟主體(ti) ，價(jia) 格型工具不一定最有效。另一方麵，我國利率市場化改革尚未完成，短、中期政策利率之間的關(guan) 係、傳(chuan) 導也尚未理順。

　　因此，在討論當下應該主要運用價(jia) 格型工具還是數量型工具的時候，首先應該理解我國貨幣政策采取的就是價(jia) 格與(yu) 數量混雜型的規則。

　　第二，目前貨幣政策的關(guan) 鍵可能是力度而不是工具。當前情況下，貨幣政策的作用可能沒有財政政策作用大，要更多依靠財政政策來穩定經濟形勢。降利率不僅(jin) 有助於(yu) 刺激信貸需求，還可以幫助企業(ye) 減輕還本付息的壓力，緩解現金流緊張的困難，這對於(yu) 經濟穩定也是有幫助的。在運用貨幣政策穩增長的過程中，可能數量規則、價(jia) 格規則都很重要。盡管從(cong) M2增長的數據看，當前我國流動性可能不是特別緊張，但4月份新增貸款和新增社會(hui) 融資總量非常低，說明還有很多其他因素在遏製信貸需求。

　　貨幣政策除了能降低信貸成本，還有一個(ge) 很重要的作用，就是對市場發出重要的政策信號。從(cong) 這個(ge) 角度看，無論使用數量工具還是價(jia) 格工具，都應加大政策力度。這樣做的目的，是要讓市場真切地感受到央行寬鬆政策、穩定經濟的決(jue) 心非常大。目前央行每次降息的幅度都非常小， 5個(ge) 基點、10個(ge) 基點或15個(ge) 基點，這樣政策效果可能會(hui) 非常溫和，更重要的是，市場可能將其解讀為(wei) 央行“迫不得已”調整政策。其實貨幣政策的一個(ge) 重要作用就是引導市場預期，通過“政策宣誓”穩定市場情緒、提振投資者信心。

　　第三，中外利差的作用不應被低估。國內(nei) 在討論央行利率政策空間時，似乎有一個(ge) 共識，認為(wei) 中外利差對貨幣政策的獨立性並不重要。對這個(ge) 觀點，我隻同意一半。因為(wei) 在經濟形勢向好、金融體(ti) 係穩健的情況下，利差確實沒有那麽(me) 重要，即便美聯儲(chu) 連續加息，資本外逃的壓力也不會(hui) 很大。但在給定經濟金融條件的前提下，中美利差縮小甚至倒掛肯定會(hui) 影響投資者的資產(chan) 配置。

　　從(cong) 蒙代爾的三元悖論到Helena Rey的二元悖論，都指向跨境資本流動與(yu) 貨幣政策獨立性之間存在一個(ge) 權衡關(guan) 係。考慮到當前我國經濟本身就在減速，這時如果因為(wei) 美聯儲(chu) 加息導致中美利差倒掛，而我國央行還需要通過寬鬆貨幣政策支持經濟增長，就不能低估資本外流或貨幣貶值的可能性。在這種情況下，如果覺得國內(nei) 貨幣政策獨立性很重要，就可能需要考慮在跨境資本流動方麵采取一些限製性的措施，為(wei) 貨幣政策調整爭(zheng) 取更大的空間。

　　第四，對結構性貨幣政策要做更多、更嚴(yan) 謹的分析與(yu) 評估。既然討論貨幣政策的價(jia) 格工具與(yu) 數量工具，可能可以討論一下結構性的貨幣政策。最近幾年來，貨幣政策的結構性工具越來越多，像央行再貸款、再貼現、定向降準等。據說現在商業(ye) 銀行對央行的負債(zhai) 中有60%左右都是定向的。定向提供流動性的做法，在一些發達經濟體(ti) 的央行也有，特別是自全球金融危機以來。但我國央行的結構性貨幣政策的種類之多、規模之大，在國際上並不多見。這就引發了第一個(ge) 疑慮：如果貨幣政策中結構性的成分越來越高，那貨幣政策的總量特征也許就會(hui) 減弱。而且央行明確決(jue) 定資金流向與(yu) 規模，其功能也就更接近資金調配部門。

　　結構性貨幣政策是否真的都能直達目標客戶群，這是第二個(ge) 疑慮。貨幣政策與(yu) 財政政策不同，流動性給了金融機構，這些機構會(hui) 否按照央行預定要求配置資金，取決(jue) 於(yu) 兩(liang) 個(ge) 條件，一是金融機構是否有利可圖，二是央行有沒有辦法監督執行。央行通過定向降準的辦法為(wei) 中小銀行提供額外的流動性，希望這些銀行提供更多的中小企業(ye) 貸款。但我們(men) 的觀察是，這些銀行並沒有真的發放更多的中小企業(ye) 貸款。原因很簡單，過去這些銀行沒有發放更多的中小企業(ye) 貸款，不是因為(wei) 缺乏流動性，而是因為(wei) 缺乏有效的風控手段，或者因為(wei) 貸款利率壓得太低而無利可圖。實際上，中小銀行在獲得更多的流動性的時候，反而增加了發放給大規模銀行的貸款。

　　當然，也有一些結構性貨幣政策是比較容易監督執行的，比如央行為(wei) 商業(ye) 銀行提供再貸款或再貼現直接定向給一些企業(ye) 或項目融資。銀行就比較難把資金分配到其它用途。但這樣的資金配置是否符合銀行的商業(ye) 利益，這是第三個(ge) 疑慮。實際上過去幾年最有效的信貸政策是通過“三個(ge) 不低於(yu) ”“兩(liang) 增兩(liang) 控”等監管要求，迫使大中小銀行增加中小企業(ye) 貸款，銀行也都達成了這些要求。但這些行政性的要求對銀行財務狀況的含義(yi) ，卻是值得密切觀察、深入分析的。