一、中國政府為(wei) 什麽(me) 高度幹預金融體(ti) 係?

　　中國實行改革開放已經40年，令人困惑的是，金融體(ti) 係中抑製性金融政策仍然普遍。為(wei) 什麽(me) 會(hui) 采取這樣的金融策略?我們(men) 還得從(cong) 40年來中國金融改革的曆程裏找答案。

　　改革開放以1978年十一屆三中全會(hui) 為(wei) 起點，當然這也是金融改革的起點。當時，中國的金融體(ti) 係基本隻有中國人民銀行一家機構，其占全國金融總資產(chan) 的93%，它既是一家商業(ye) 銀行，也是一家中央銀行。直到1984年1月1日，中國人民銀行才一分為(wei) 二，把商業(ye) 運行和政策決(jue) 策這兩(liang) 個(ge) 功能分開，一半變成今天的工商銀行，另一半是今天的中國人民銀行。

　　1978年金融交易不多，一般的資金調配都由國家計委統一部署，社會(hui) 對金融中介的需求很少，所以當時隻有一家金融機構也沒有問題。

　　當十一屆三中全會(hui) 決(jue) 定，把工作的重點從(cong) 原來的階級鬥爭(zheng) 轉向經濟建設，這意味著未來對金融交易、金融中介的需求將大大增加，因此同步開啟重建、發展金融體(ti) 係的曆程。最初是恢複中國銀行、農(nong) 業(ye) 銀行和建設銀行的運營。

　　如今40多年過去了，今天再看中國的金融體(ti) 係，可以用三個(ge) 詞來歸納其特征：規模大、管製多、監管弱。

　　規模大，可以從(cong) 機構和資產(chan) 兩(liang) 方麵來看。

　　從(cong) 機構角度看，1978年隻有一家金融機構，今天金融機構的數量和種類都已經非常完備，有央行、銀保監會(hui) 、證監會(hui) 組成的“一行兩(liang) 會(hui) ”監管部門，有國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農(nong) 業(ye) 發展銀行組成的三大政策性銀行，有工商銀行、農(nong) 業(ye) 銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、中國郵政儲(chu) 蓄銀行組成的六大國有商業(ye) 銀行，還有十幾家股份製商業(ye) 銀行。如果再加上城商行、農(nong) 商行和村鎮銀行，大概一共有4千多家銀行。此外還有保險公司、證券公司、資產(chan) 管理公司等等。可以說，市場經濟國家擁有的金融機構我們(men) 幾乎全有，而且數量非常龐大。商業(ye) 銀行領域的“工、農(nong) 、中、建”四大國有商業(ye) 銀行在全世界排名都非常靠前。世界商業(ye) 銀行最新排名前五強中，中國占四位。

　　我們(men) 的金融機構不但數量多，資產(chan) 規模也相當驚人。中國的金融體(ti) 係是典型的銀行主導，相對而言，資本市場就不夠發達。但即便是不發達的資本市場，規模也已經很大。從(cong) 市值看，股票和債(zhai) 券兩(liang) 個(ge) 市場在全世界都能排在前三位。

　　衡量資產(chan) 規模還可以看一個(ge) 宏觀指標，即廣義(yi) 貨幣供應量與(yu) GDP的比例。廣義(yi) 貨幣就是在銀行部門和社會(hui) 上流轉的現金，加上活期存款和定期存款。這個(ge) 廣義(yi) 貨幣與(yu) GDP的比例可以反映銀行的規模，也因此是反映相對金融資產(chan) 規模的一個(ge) 指標。目前(截至2019年4月)，中國廣義(yi) 貨幣與(yu) GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。

　　所以，中國的金融資產(chan) 規模確實很大。當然，這個(ge) 指標的另一麵是中國的負債(zhai) 率或者杠杆率也很高。

　　管製多，意味著政府對金融體(ti) 係的幹預還比較普遍。

　　經濟學有“金融抑製”這個(ge) 概念，是由斯坦福大學麥金農(nong) 教授提出來的，他是研究發展中國家金融改革和金融自由化問題的國際權威。他提出的“金融抑製”主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動有各種形式的幹預。

　　基於(yu) 他的定義(yi) ，結合世界銀行的數據，我們(men) 構建了一組金融抑製指數，在0到1之間：0意味著完全市場化，1意味著毫無市場化，完全由政府控製。我們(men) 找到了100多個(ge) 國家的數據，具體(ti) 測算了1980-2015年間每年的金融抑製指數。

　　圖1 金融抑製指數：中國與(yu) 國際比較

　　(1980、2000、2015年)

　　圖1簡單地呈現了我們(men) 的主要結論。中國的金融抑製指數在1980年為(wei) 1，那時金融改革剛剛開始，政府幾乎幹預金融運行的各個(ge) 方麵。之後這個(ge) 指數持續下降，到2015年為(wei) 0.6。把中國的這組數字和國際經驗做比較，有三點發現：

　　第一，過去40年間，中國的市場化金融改革不斷推進，金融抑製指數下降了0.4個(ge) 百分點，反映市場化程度在不斷提高。

　　第二，中國的金融抑製指數下降的速度相對較慢。這可以通過和其他轉型國家比較看出來，俄羅斯的改革比中國晚起步10年左右，但金融抑製指數已經下降到0.4，時間跨度更短、下降速度更快。這也佐證了中國的金融改革確實是漸進式的。

　　第三，中國的金融抑製水平至今仍然很高。2015年為(wei) 0.6，在有數據的130個(ge) 國家當中，這個(ge) 指數水平排在第14位。也就是說，中國政府幹預金融體(ti) 係的程度在全世界範圍內(nei) 仍然非常高，這也是管製多的證據之一。

　　再換個(ge) 角度來看，中國金融體(ti) 係同樣存在政府幹預程度高這一明顯特征。

　　圖2：中國金融體(ti) 係在世界坐標中的情況(2015年)

　　如果把中國和其他國家的金融體(ti) 係放在一個(ge) 把坐標係裏，如圖2所示，橫軸是銀行在總金融資產(chan) 當中的比重，越往右銀行占比越高，縱軸是金融抑製指數，越往上政府幹預的程度越高。

　　圖2是2015年的數據，可以看到，日本(JPN)和德國(DEU)在美國(USA)的右邊，這符合“日本和德國是銀行主導的金融體(ti) 係、美國和英國是市場主導的金融體(ti) 係”的看法。同時，中國香港(HKG)和新加坡(SGP)屬於(yu) 金融抑製程度最低的經濟體(ti) ，巴西(BRA)和印度(IND)等新興(xing) 市場經濟體(ti) 的金融抑製程度則比較高。在這個(ge) 坐標中，中國(CHN)處在右上角的位置，這表明與(yu) 其他國家的金融體(ti) 係比較，中國的金融體(ti) 係中不僅(jin) 銀行占比高，金融抑製程度也非常高。

　　也因此麵臨(lin) 第一個(ge) 問題：既然中國是走市場化改革的道路，政府為(wei) 何還要這麽(me) 普遍而嚴(yan) 重地幹預金融體(ti) 係，為(wei) 什麽(me) 金融部門沒有更快地市場化?

　　一個(ge) 可能合理的解釋是，中國政府實施總體(ti) 的雙軌製改革策略，這和蘇聯、東(dong) 歐的做法不太一樣，他們(men) 的策略是“休克療法、一步到位”。

　　從(cong) 理論上說，休克療法簡單高效，但在實踐中有很多困難：

　　一方麵，休克療法會(hui) 不可避免地導致改革初期經濟出現顯著滑坡。休克療法意味著當時立刻全部取消計劃體(ti) 製，把所有國有企業(ye) 私有化。這會(hui) 導致很多工廠不再生產(chan) ，出現很多失業(ye) 人口，所以改革初期經濟很容易崩盤。

　　另一方麵，休克療法有一個(ge) 很重要的假設，是今天取消計劃體(ti) 係，明天市場機製就開始有效工作。實際並非如此，市場製的培育和發展需要相當長時間。市場經濟國家相對成熟的市場機製，是經過幾十年甚至幾百年發展形成的。中國市場化改革40年，至今還經常有某些地方的工廠或者農(nong) 民生產(chan) 的東(dong) 西賣不出去，這實際就是信息不對稱的問題，而解決(jue) 信息不對稱，動態匹配供求雙方的機製，需要逐步發展，不是一晚上就能解決(jue) 。

　　中國采取“漸進式改革”，其中一個(ge) 重要策略就是雙軌製改革策略，計劃與(yu) 市場、國企和民企兩(liang) 軌並存。

　　在改革開放初期，國企在經濟中占主導地位，改革期間政府繼續支持國企發展，同時努力為(wei) 民企發展提供更好的政策與(yu) 市場空間。有的學者將其稱之為(wei) 增量改革，也就是說，存量先不動，讓增量快速擴張，一段時間之後，非計劃或非國有經濟就會(hui) 替代計劃或國有經濟成為(wei) 主導力量，中國經濟也就成功地從(cong) 計劃經濟過渡到市場經濟。

　　中國這個(ge) 策略還比較成功：一是在改革初期沒有出現全麵性的崩盤;二是整個(ge) 改革期間經濟持續高速增長，有學者甚至將其稱為(wei) “經濟奇跡”。在這個(ge) “奇跡”背後，有一個(ge) 很重要的貢獻力量就是國有企業(ye) 。國有企業(ye) 看上去效率比較低，但持續增長，沒有造成很多失業(ye) ，對社會(hui) 穩定、政治穩定和經濟穩定起了很大作用。

　　問題是，國有企業(ye) 既然效率相對比較低，又怎樣持續運行呢?

　　答案是需要一個(ge) 外部支持。最簡單的外部支持當然是財政補貼。但是，改革開始後政府的財政能力一直在減弱，財政收入占GDP的比重，從(cong) 1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府連維持基本運轉的“吃飯財政”都保不住，根本沒有多餘(yu) 的錢去補貼國有企業(ye) 。

　　財政沒有錢但又需要支持國有企業(ye) ，怎麽(me) 辦?

　　最後找到的辦法是對要素市場尤其對金融部門實施各種幹預，包括幹預匯率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨境資本流動。

　　我們(men) 來重點討論兩(liang) 種幹預：一是通過政策幹預降低資金成本，正規金融部門把利率壓得非常低;二是配置資金時明顯地偏向國有企業(ye) 。

　　換句話說，政府雖然沒有足夠的財政資源來支持國有企業(ye) ，但通過金融政策讓金融機構將大量廉價(jia) 的資金配置給國有企業(ye) ，國有企業(ye) 由於(yu) 不按市場價(jia) 格支付資金成本，相當於(yu) 獲得了變相補貼。所以，政府在改革期間對金融體(ti) 係保留大量幹預，目的之一就是為(wei) 了支持雙軌製改革策略，對國有企業(ye) 提供變相補貼。

　　從(cong) 宏觀層麵看，改革的目的是要推動中國經濟從(cong) 中央計劃體(ti) 係走向自由市場經濟，但在轉型過程中出現了“不對稱的市場化”：一方麵，產(chan) 品市場幾乎全部放開，幾乎所有農(nong) 產(chan) 品、製造品和服務品交易，都通過市場機製完成，價(jia) 格也完全由供求決(jue) 定;另一方麵，資金、土地和能源等要素市場，依然嚴(yan) 重存在政策扭曲。“不對稱的市場化”，目的也是為(wei) 了保證雙軌製改革政策順利推進，抑製性金融政策同樣是“不對稱的市場化”的重要組成部分。

　　對於(yu) 中國金融市場監管弱的問題，主要是指當前監管體(ti) 係防範與(yu) 處置金融風險的能力不強。後麵討論係統性金融風險時候再展開來講。

　　簡單總結前麵的分析論述就是：40年來，中國從(cong) 隻有一家金融機構開始，改革和發展出一個(ge) 全新的金融體(ti) 係，這個(ge) 金融體(ti) 係的重要特征是規模很大、管製較多、監管很弱。

　　二、政府幹預金融體(ti) 係是好還是壞?

　　第二個(ge) 問題是既然金融抑製這麽(me) 嚴(yan) 重，又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇跡”?這涉及如何評價(jia) 改革期間抑製性金融政策的作用：金融抑製究竟是催生了經濟成功，還是說僅(jin) 僅(jin) 沒有妨礙經濟成功?

　　這個(ge) 問題很重要，因為(wei) 它不僅(jin) 關(guan) 乎如何理解過去，更涉及如何應對未來。就像評價(jia) 雙軌製改革一樣，有人說中國經濟成功是因為(wei) 市場化，放得好，也有人說是因為(wei) 保留了計劃色彩，管得好。對金融改革的實證分析表明，其政策機製更為(wei) 複雜，並非簡單的“放得好”或者“管得好”。

　　我們(men) 的分析結論是：改革過程中，抑製性金融政策對經濟增長與(yu) 金融穩定的影響在不斷變化，改革開放前期，金融抑製對經濟增長的影響是正麵的，但進入新世紀以後，這個(ge) 影響變成了負麵的。

　　根據省級麵板數據(panel data，又稱“平行數據”，例如2010-2019年10年來中國全部直轄市的GDP數據，就是一組panel data)估算結果做一個(ge) 簡單測算，即假定金融抑製指數為(wei) 0，也即徹底消除抑製性金融政策、實現完全的金融市場化，中國的經濟增速會(hui) 怎樣變化。

　　結果顯示：上世紀80年代中國經濟增速會(hui) 下降0.8個(ge) 百分點，90年代經濟增速會(hui) 下降0.3個(ge) 百分點，但在新世紀頭十年，經濟增速反而會(hui) 提高0.1個(ge) 百分點。這說明，早期的抑製性金融政策能促進經濟增長，但後來這種促進作用轉變成遏製作用。

　　所以，現在如果把抑製性金融政策全部取消，中國的經濟增長會(hui) 更快一些。

　　進一步分析還會(hui) 發現，金融抑製對經濟增長和金融穩定存在雙重影響：

　　一種稱之為(wei) “麥金農(nong) 效應”。麥金農(nong) 教授的基本觀點是：金融抑製會(hui) 降低金融資源配置效率，會(hui) 遏製金融發展，所以對經濟增長與(yu) 金融穩定不利。

　　另一種稱之為(wei) “斯蒂格利茨效應”。斯蒂格利茨教授發現，上世紀最後二十年，一方麵各國積極推進金融市場化、國際化改革，另一方麵金融事故的頻率越來越高，對經濟增長與(yu) 金融穩定構成很大傷(shang) 害。他指出，如果一個(ge) 經濟體(ti) 還沒有形成完善的市場機製和監管框架，完全市場化可能對經濟發展和金融穩定不利，政府適度幹預反而更加有益。

　　上述兩(liang) 個(ge) 效應可能在任何經濟體(ti) 中都同時存在，隻不過在不同的經濟體(ti) 或同一經濟體(ti) 的不同時期，由不同效應占主導：如果市場機製相對健全、監管框架相對成熟，大幅降低金融抑製的程度有利於(yu) 經濟增長與(yu) 金融穩定;如果金融市場機製、監管框架尚不成熟，完全放開不僅(jin) 不能帶來好處，反而有可能造成災難性後果。

　　市場化改革的目的是為(wei) 了改善效率，但伴隨市場開放而來的是市場波動和風險增加。舉(ju) 個(ge) 例子，很多國家都在開放資本項目，但這經常會(hui) 帶來匯率大起大落和資本大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞(ya) 和加拿大，而有的新興(xing) 市場國家和發展中國家在資本項目放開以後，很快就發生金融危機。所以，同樣的政策帶來的結果不一樣，抑製性金融政策的作用機製也是如此。

　　金融抑製聽起來是一個(ge) 負麵的政策安排，但在改革前期卻對中國經濟增長和金融穩定發揮了正麵影響，這可以從(cong) 兩(liang) 個(ge) 方麵來看：

　　第一，大多數銀行都由國家控股，資金配置和定價(jia) 也受到政府的多方麵幹預，這些都會(hui) 造成效率損失。但是這樣的金融體(ti) 係在把儲(chu) 蓄轉化成投資的過程中非常高效，隻要有儲(chu) 蓄存到銀行，很快就能轉化成投資，直接支持經濟增長。

　　第二，政府幹預金融體(ti) 係，對金融穩定有支持作用。最好的例子是在1997年亞(ya) 洲金融危機期間，中國銀行業(ye) 的平均不良資產(chan) 率超過30%，但沒有人去擠兌(dui) 銀行，原因就在於(yu) 存款人相信隻要政府還在，放在銀行的錢就有保障。kaiyun官方地址開放40年期間，係統性的金融危機一次也沒有發生過，這並不是說沒有出現過金融風險，而是政府用國家信用背書(shu) ，為(wei) 金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在1978年就完全放開了金融體(ti) 係，走向市場化與(yu) 國際化，幾乎可以肯定，中國一定已經發生過好幾次金融危機。

　　關(guan) 於(yu) 金融抑製的上述分析其實具有一般性意義(yi) ，即任何政策層麵的決(jue) 策都必須考慮客觀經濟環境，而評估任何政策也必須同時考慮成本和效益兩(liang) 個(ge) 方麵。任何看上去不怎麽(me) 合理的政策，其實都有原因，即便要改變，也首先需要充分理解設置這些政策的最初動機。

　　中國實施抑製性金融政策的初衷，是為(wei) 了支持雙軌製改革策略。與(yu) 此同時，幾乎所有政策都同時存在正反兩(liang) 個(ge) 方麵的效應，經濟決(jue) 策往往不是在黑白之間做選擇，而是在成本、效益之間權衡。在相當長的時期內(nei) ，金融抑製對中國的經濟增長與(yu) 金融穩定發揮了正麵影響，但現在變成了負麵影響，應該盡快考慮改變。

　　三、為(wei) 什麽(me) 對金融服務的抱怨越來越多?

　　第三個(ge) 問題是為(wei) 什麽(me) 近年圍繞“金融不支持實體(ti) 經濟”和“小微企業(ye) 融資難、融資貴”等抱怨越來越多?要回答這個(ge) 問題，就要回答為(wei) 什麽(me) 抑製性金融政策的影響從(cong) 正麵轉向了負麵。

　　改革前期，中國的經濟增長與(yu) 金融穩定表現都非常好，近幾年卻發生了不少變化，社會(hui) 對金融體(ti) 係的抱怨也越來越多，具體(ti) 有兩(liang) 種說法：一是“金融不支持實體(ti) 經濟”，二是“小微企業(ye) 或民營企業(ye) 融資難、融資貴”。

　　兩(liang) 種抱怨剛好和前述的實證分析結論一致，抑製性金融政策確實已經成為(wei) 拖累經濟增長和金融穩定的重要因素。

　　圖3：GDP增速(%)與(yu) 邊際資本產(chan) 出率(1979-2017年)

　　圖3反映了經濟增長速度(GDP)和邊際資本產(chan) 出率(ICOR)的關(guan) 係，即每新生產(chan) 一個(ge) 單位的GDP，需要多少新的單位資本投入。自2008年全球金融危機爆發以來，中國的經濟增速一直在下降，從(cong) 最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與(yu) 此同時，ICOR從(cong) 2007年的3.5上升到2017年的6.3，這表明資本的效率確實在直線下降，或者說金融支持實體(ti) 經濟的力度在不斷減弱。

　　導致這個(ge) 變化的原因可能很多，其中一個(ge) 重要因素是中國經濟增長模式改變。kaiyun官方地址前期的經濟增長主要是發揮低成本優(you) 勢，依靠勞動密集型製造業(ye) 迅速擴張，大批農(nong) 村剩餘(yu) 勞動力從(cong) 農(nong) 村進城變成產(chan) 業(ye) 工人，製造業(ye) 快速增長，勞動生產(chan) 率也不斷提高。但這種高速增長基本是要素投入型，技術水平相對較低，隻要不斷增加生產(chan) 投入，經濟就會(hui) 持續發展。

　　現在中國經濟發生了一個(ge) 重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年全球金融危機爆發的前一年，中國的人均GDP是2600美元，2018年增加到將近1萬(wan) 美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化，原來的低成本優(you) 勢完全消失，原先基於(yu) 低成本發展的製造業(ye) 也喪(sang) 失了競爭(zheng) 力。十年間一個(ge) 直觀的變化，就是原來成本低，現在成本高。

　　經濟學有一個(ge) 詞叫“中等收入陷阱”，指大多數國家都有能力從(cong) 低收入水平成長到中等收入水平，但是很少有國家能從(cong) 中等收入水平進入高收入水平。原因在於(yu) ，從(cong) 低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長模式，而從(cong) 中等收入到高收入，必須依靠創新驅動型的增長模式。“中等收入陷阱”意味著大部分國家都沒有能力持續創新，支持產(chan) 業(ye) 升級換代，所以一旦經濟發展到中等收入水平就上不去。

　　這也是我們(men) 今天麵臨(lin) 的一個(ge) 重大挑戰，關(guan) 鍵就在於(yu) 能否通過創新支持產(chan) 業(ye) 升級換代，保證可持續的經濟增長。

　　說到經濟創新，容易產(chan) 生一種誤解，以為(wei) 創新就是指最前沿的技術開發，其實在現代經濟生活中創新幾乎無處不在，不分製造業(ye) 和服務業(ye) ，甚至農(nong) 業(ye) ，而且創新既有商業(ye) 模式的創新，也有生產(chan) 技術的創新，既包括無人機、新能源、人工智能等新型技術和產(chan) 業(ye) ，也包括汽車、家電、機械裝備等傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 的更新換代。

　　誰是創新的主力?有數據顯示，在企業(ye) 層麵，民營企業(ye) 貢獻了70%的知識產(chan) 權，國有企業(ye) 貢獻了5%，外資企業(ye) 貢獻了剩下的25%。這組數據多少有點令人意外，很多人印象裏國企雖然效率差一些，但技術力量要比民企強很多。事實證明，技術力量並不等於(yu) 創新能力。

　　因此，如果以2008年全球金融危機為(wei) 界，前後的經濟模式發生了很大改變。全球危機以來，經濟增速和金融效率不斷下降，可能都與(yu) 經濟模式轉變有關(guan) 係。進一步講，創新驅動型的增長模式能否順利運作，取決(jue) 於(yu) 民營企業(ye) 或中小企業(ye) 能否健康發展。

　　中國目前的金融體(ti) 係在服務民營企業(ye) 和中小企業(ye) 方麵，存在一些先天的短板。

　　前麵講到，中國金融體(ti) 係的兩(liang) 大特征是銀行主導和政府幹預比較多，比較擅長於(yu) 服務大企業(ye) 、製造業(ye) 和粗放式型經濟發展。對於(yu) 受政府幹預比較多的銀行來說，風控以傳(chuan) 統辦法為(wei) 主，主要是“三看”：

　　一看曆史數據，主要是三張表，即資產(chan) 負債(zhai) 表、利潤損益表和現金流表;

　　二看有無資產(chan) 抵押，有抵押，銀行的信貸風險就比較容易控製;

　　三看有無政府擔保，有的銀行直接拿政府產(chan) 業(ye) 目錄來決(jue) 定信貸配置，原因就在於(yu) 這類貸款萬(wan) 一出現問題，可以指望政府出麵承擔責任。

　　正因如此，大企業(ye) 比較容易獲得融資支持，因為(wei) 大企業(ye) 往往曆史長，數據完整、規範。製造業(ye) 大多有固定資產(chan) ，銀行做風控也比較容易。另外，粗放式擴張意味著不確定性相對低一些，原來已經有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來的技術甚至營銷渠道。

　　在雙軌製改革策略框架下，金融政策偏好國有企業(ye) 的另一麵，是這些政策對於(yu) 民營企業(ye) 或者中小企業(ye) 存在一些先天歧視。也可以說，當前的金融體(ti) 係很難有效地服務民營企業(ye) 或者中小企業(ye) ，因為(wei) 它們(men) 缺乏曆史數據，沒有抵押資產(chan) ，也沒有政府擔保，中小企業(ye) 本身的不穩定性又比較高，中國民營企業(ye) 的平均壽命不到5年，創新型中小企業(ye) 的風險更高，為(wei) 它們(men) 提供金融服務難上加難。

　　當然，這些年銀行也在不斷市場化，說銀行在配置金融資源的時候歧視民營企業(ye) 、偏好國有企業(ye) ，很多銀行的業(ye) 務人員會(hui) 覺得這個(ge) 指責不符合實際。畢竟，銀行考慮的並非產(chan) 權本身，而是風險與(yu) 回報，從(cong) 銀行的角度看，國企拿到很多貸款，主要還是因為(wei) 它們(men) 回報穩定、風險較低。

　　最近一個(ge) 實證研究就發現，如果以所有製來解釋銀行的信貸配置，確實可以看到代表國有企業(ye) 的變量顯著為(wei) 正，如果再加上企業(ye) 規模這個(ge) 變量，加分作用更加顯著，甚至所有製變量都變得不再顯著。因此，銀行將更多貸款配置給國有企業(ye) ，主要還是因為(wei) 它們(men) 比較穩健。

　　金融抑製政策的另一個(ge) 作用同樣突出，就是利率雙軌製。政府為(wei) 了支持國有企業(ye) ，人為(wei) 地壓低了正規市場的利率，目前銀行一年期貸款基準利率約為(wei) 4.35%，這個(ge) 利率水平與(yu) G20發達經濟體(ti) 的平均貸款利率基本相當，但遠遠低於(yu) G20發展中經濟體(ti) 的平均貸款利率。這樣偏低的銀行貸款利率，加劇了小微企業(ye) 獲得銀行貸款的難度，同時提高了它們(men) 在非正規市場融資的成本。

　　圖4：兩(liang) 個(ge) 金融市場假設

　　圖4可以簡單地說明，假如在同一個(ge) 經濟體(ti) 中存在兩(liang) 個(ge) 金融市場，一個(ge) 正規市場，比如銀行，一個(ge) 非正規金融市場，比如民間借貸、影子銀行和數字金融，兩(liang) 個(ge) 市場上的利率水平即資金的價(jia) 格都由資金的供求決(jue) 定，如果忽略不同借貸者風險水平的差異，同時不考慮監管政策的管製後果，正規市場與(yu) 非正規市場的均衡利率應該一概相等，不然就會(hui) 出現套利。

　　但現在政府在正規市場實施利率管製政策，將利率下壓，正規市場就出現了供給不足。也就是說，雖然正規部門降低了融資成本，但它能服務的客戶數量也減少，會(hui) 有相當一部分企業(ye) 的融資需求無法得到滿足。可以猜測到，不再能獲得融資的大部分是民營企業(ye) 、小微企業(ye) 。這部分企業(ye) 隻好去非正規市場融資，相當於(yu) 把需求曲線往外推，進而提高非正規市場的利率。

　　這個(ge) 簡單的分析說明兩(liang) 個(ge) 道理：第一，強製降低正規部門的利率，既會(hui) 加劇小微企業(ye) 融資難的問題，也會(hui) 進一步惡化小微企業(ye) 融資貴的困境;第二，小微企業(ye) 融資難與(yu) 融資貴是兩(liang) 個(ge) 問題，最好不要混在一起解決(jue) ，對於(yu) 絕大部分小微企業(ye) 來說，最大的困難是“難”而不是“貴”。

　　這其中有多方麵的原因，一個(ge) 是銀行不知道怎麽(me) 給小微企業(ye) 做信用貸款，另一個(ge) 更重要，就是利率管製問題。銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%，市場利率遠超該利率水平，如果金融機構不能完整準確地做具有市場化風險性的定價(jia) ，而是給小微企業(ye) 這麽(me) 低的利率貸款，最後隻能要麽(me) 增加風險，要麽(me) 增加成本。

　　貨幣銀行學的一個(ge) 基本原則，是成本一定要覆蓋風險。對金融機構來說，客戶的風險高低不同，服務方法不同。很多創投基金的投資回報很高，風險往往也很高，它們(men) 麵對的大部分是初創企業(ye) ，服務這樣的企業(ye) 能掙錢，甚至掙大錢，一要要有專(zhuan) 業(ye) 能力的人，綜合運用金融、技術、市場、管理等知識，從(cong) 大量項目中做篩選;二是成本高但回報也高，創投基金給10個(ge) 企業(ye) 投資，很可能其中3-5個(ge) 都不能獲得投資回報，但隻要剩下的企業(ye) 能提供高回報就行，這其實就是市場化定價(jia) 。

　　簡單總結為(wei) 什麽(me) 現在對金融部門的抱怨越來越多：抑製性金融政策之前沒有妨礙經濟增長與(yu) 金融穩定，但現在成了一個(ge) 負擔，最直觀的體(ti) 現就是邊際資本產(chan) 出率降低，同樣的資本投入所產(chan) 生的回報越來越少。

　　具體(ti) 還表現在，確實有很多金融服務的需求沒有得到滿足，比如小微企業(ye) 在支持創新、支持經濟增長中的作用越來越大，但金融部門並不能很好地為(wei) 它們(men) 提供融資服務。對家戶來說也是一樣，過去家戶有錢就存到銀行，但現在把錢放在銀行每年隻給2%的回報，所以家戶也都想辦法投資。尤其是隨著人口老齡化加劇，人們(men) 對資產(chan) 收入的需求會(hui) 越來越高，但可投資的地方卻很少。

　　圖5：家庭金融資產(chan) 配置：中國與(yu) 國際比較(2016年)

　　曾經有決(jue) 策者設想，讓老百姓把一部分錢從(cong) 銀行拿出來，投資到股票市場和債(zhai) 券市場，這樣既可以幫助家戶提高投資回報，又幫助國家發展資本市場，提高金融交易中直接融資的比重，是一件一舉(ju) 兩(liang) 得的事情，結果卻出乎意料：一部分錢從(cong) 銀行出來之後並沒有去資本市場，而是去了影子銀行和數字金融市場。

　　這背後的原因很多，但根本原因還是中國資本市場沒有足夠的吸引力。一個(ge) 金融部門，既不能有效地滿足企業(ye) 的融資需求，又不能很好地滿足居民需求，顯然有問題，其根本原因就在於(yu) 經濟增長模式在轉型，但金融部門沒有相應地轉變到位。

　　四、中國數字金融怎樣發展起來的?

　　為(wei) 什麽(me) 數字金融在中國能成勢?原因當然也很多，上麵的分析其實已經引出了回答的邏輯：因為(wei) 正規金融部門沒有提供令人滿意的金融服務，數字金融、影子銀行甚至民間借貸都在填補正規金融市場服務留下的空白。

　　這裏所說的數字金融，包括利用數字技術提供支付、貸款、保險、投資等方麵的金融工具與(yu) 金融模式，還包括一些金融基礎設施，提供服務的主體(ti) 既可以是京東(dong) 、騰訊和阿裏等新型互聯網公司，也可以是工行、人保和中金等傳(chuan) 統金融機構。

　　圖6：中國分地區的數字普惠金融指數

　　(2011年和2018年)

　　數字金融誕生之初就展示出非常強的普惠金融特性。如圖6兩(liang) 張地圖，分別展示的是2011年和2018年北京大學製作的分地區數字普惠金融指數，由北京大學數字金融研究中心和螞蟻金服聯合開發。圖中上邊是2011年的指數，下邊是2018年的指數。兩(liang) 張地圖將全國地級市按發展水平標出不同顏色，從(cong) 紅色、橙色、黃色到綠色，代表發展水平從(cong) 高到低。

　　上圖揭示了兩(liang) 個(ge) 基本事實，一是紅色地區基本集中在中國東(dong) 南沿海，中國的數字金融發展也一直由該地區引領，2011年如此，2018年仍然如此;二是與(yu) 2011年相比，2018年地圖上地區之間的顏色差異明顯縮小，這表明8年間內(nei) 陸地區的增長速度超過了沿海地區，也是普惠特征的最好體(ti) 現。

　　數字金融的普惠性既有曆史意義(yi) ，又具世界價(jia) 值。2005年聯合國提出“小額信貸年”，號召各國大力發展普惠金融，為(wei) 小微企業(ye) 和低收入人群提供可持續的金融服務。但這是一件十分艱難的工作，中國政府也響應聯合國的號召，采取了許多政策措施，包括建立大量的小額信貸公司，至今還有8000多家，但總體(ti) 看來發展普惠金融的進展不大。

　　為(wei) 什麽(me) 發展普惠金融這麽(me) 難?簡單概括，有兩(liang) 大製約因素。

　　一是獲客難和風控難。所謂獲客難，是指即使銀行很願意給小微企業(ye) 提供服務，但找到這些客戶難度很大，成本很高，因為(wei) 這類客戶往往數量龐大、分布分散;所謂風控難，是指這些客戶缺乏曆史數據、抵押資產(chan) 和政府擔保，銀行有點束手無策，不知道怎麽(me) 做。

　　二是利率管製，銀行貸款利率壓得很低。按道理說，既然央行已經不再限製銀行的存貸款利率，利率市場化理論上已經完成，但實際並非如此，央行很快重申利率市場化尚未完成，主要因為(wei) 還存在兩(liang) 個(ge) 方麵的工作：一是金融機構的風險定價(jia) 能力還有待提高，二是貨幣政策傳(chuan) 導還不夠順暢。所以到目前為(wei) 止，監管部門還在影響商業(ye) 銀行的存貸款利率，銀行不能完全自主決(jue) 定貸款利率，也就弱化了為(wei) 小微企業(ye) 提供金融服務的意願與(yu) 能力。

　　這也有助於(yu) 理解為(wei) 什麽(me) 過去幾年中國的影子銀行發展得如此迅速。

　　中外影子銀行存在不少差異，國外發達經濟體(ti) 的影子銀行大多是非銀行金融機構，中國的影子銀行更多是銀行自身的產(chan) 物，因此有人將其稱為(wei) 銀行的影子。截至2018年底，中國的影子銀行總規模估計超過了50萬(wan) 億(yi) 元，相當於(yu) 銀行貸款餘(yu) 額的1/3。

　　一般認為(wei) ，影子銀行的動機是規避監管。比如銀行的貸款業(ye) 務要滿足資本充足率和存款準備金率的監管要求，以降低金融風險，但同時這又會(hui) 增加銀行的經營成本，尤其是很多銀行缺乏有效渠道補充資本金，資本金不能提高，業(ye) 務就無法擴張。如果將金融交易從(cong) 表內(nei) 移到表外，雖然仍然是銀行業(ye) 務，諸如委托貸款、理財產(chan) 品，卻規避了監管要求，也降低了經營成本。當然，規避監管也一定會(hui) 增加潛在的金融風險。

　　中國的影子銀行還有一個(ge) 特殊動機，就是規避管製，比如利率管製。業(ye) 務挪到表外之後，變相地實現了利率市場化。從(cong) 這一點看，影子銀行的積極意義(yi) 很突出。今天的中國金融體(ti) 係中，利率市場化的重要性如何強調都不為(wei) 過，如果利率不按照市場化做風險定價(jia) ，一方麵會(hui) 影響資金的配置效率，甚至會(hui) 造成很多金融風險，另一方麵金融機構也很難對小微企業(ye) 和民營企業(ye) 提供金融服務。

　　“實質性的利率市場化”對於(yu) 正確理解影子銀行以及數字金融的貢獻十分重要。影子銀行確實帶來新的風險，但與(yu) 此同時，它也為(wei) 實體(ti) 經濟提供了實實在在的金融服務，彌補了正規金融部門服務不足的問題。為(wei) 了防範風險，將影子銀行業(ye) 務納入監管框架完全有必要，但調整過程中也要充分考慮到對實體(ti) 經濟的影響。2018年上半年監管政策收緊，影子銀行交易減少2萬(wan) 億(yi) 元，明顯加劇了民營企業(ye) 的融資難問題，甚至嚴(yan) 重衝(chong) 擊了宏觀經濟。

　　數字金融對於(yu) 發展普惠金融還有一個(ge) 革命性貢獻，就是為(wei) 解決(jue) 獲客難和風控難提供了一些可能的方案。幾家做得比較好的大科技公司，比如騰訊、阿裏和京東(dong) ，每個(ge) 平台上都有好幾億(yi) 客戶，它們(men) 首先利用數字技術解決(jue) 了獲客難問題。

　　過去，大家一直將工商銀行看作“宇宙行”，因為(wei) 它在全國有很多網點和無數員工，獲客和風控能力比較強。即便如此，它仍然很難觸及小微企業(ye) 和低收入人群。更關(guan) 鍵的是，工行這些大銀行的優(you) 勢就是為(wei) 大企業(ye) 服務，單筆貸款就達5億(yi) 元、10億(yi) 元，其信貸員去做單筆5千元或5萬(wan) 元的業(ye) 務，既非所長，成本也高。

　　大科技平台就不一樣，它們(men) 通過移動終端、大數據分析和雲(yun) 計算，將數億(yi) 客戶粘在平台上，一旦平台建立，這些平台的長尾效應意味著它們(men) 可以服務無數客戶，邊際成本幾乎為(wei) 零。而且，平台可以根據潛在客戶的“數據足跡”來分析其信用條件，然後發放貸款。

　　阿裏巴巴的網商銀行已經形成了“310”貸款模式，即平台客戶在網上花3分鍾申請貸款，平台1秒鍾批準貸款並同步資金到個(ge) 人賬戶，而且零人工幹預。網商銀行能夠這麽(me) 做，就是借助了大數據的力量，利用客戶在淘寶購物、社交平台交流以及其他信息，對潛在客戶預先批準了信貸額度，一旦客戶來申請貸款，馬上就可以知道結果。

　　騰訊的微眾(zhong) 銀行也是相似的商業(ye) 模式，隻是更聚焦個(ge) 人消費貸款，並基於(yu) 微信的社交信息以及其他數據。微信圈子往往就是一個(ge) 人比較完整的社交圈，微眾(zhong) 銀行會(hui) 看客戶白天和夜晚分別在哪個(ge) 樓裏發微信，時間長了可以據此判斷該客戶的工作單位和住房情況、在什麽(me) 樣的微信群活躍交流，以及關(guan) 係最緊密的10個(ge) 微信好友，據此進行交叉驗證。大數據分析的特點是單個(ge) 具體(ti) 數據拿出來，可能都不是準確的指標，但是把一個(ge) 人生活、工作和社交各方麵的數據綜合起來進行分析，結果就比較可靠。

　　孟加拉國有個(ge) 小額信貸做得非常好的格萊瑉銀行，也稱窮人銀行，由諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創辦，其宗旨是幫助農(nong) 村貧困居民發展生產(chan) 、改善生活。他們(men) 在雲(yun) 南大理州做了一個(ge) 試點非常好。負責人從(cong) 孟加拉國派過來，由他帶領12個(ge) 中國年輕人一起工作，每周都去村裏召集需要貸款的村民開組會(hui) 。當地的生活、工作條件很艱苦，也沒有專(zhuan) 門的交通工具，他們(men) 每次去村裏要麽(me) 坐公交，要麽(me) 搭便車，沒有車隻能步行，有時候不帶幹糧還找不到地方吃飯。這些人真心實意地幫助農(nong) 民改善生產(chan) 生活，遺憾的是，這樣一個(ge) 13人團體(ti) ，一年隻能服務130家貧困農(nong) 戶，而且不能自負盈虧(kui) ，靠當地的富滇銀行每年提供一筆經費支持運行。所以，格萊瑉銀行做得很好，但普惠金融服務規模很難擴大。

　　相比之下，網商銀行和微眾(zhong) 銀行就基本克服了規模瓶頸。網商銀行隻有杭州一個(ge) 辦公室，沒有分行，大概700多個(ge) 員工，2018-2019財政年度，網商銀行為(wei) 1200萬(wan) 家小微企業(ye) 提供了貸款，同時已經為(wei) 9300萬(wan) 個(ge) 小微企業(ye) 做了大數據畫像，理論上這9300萬(wan) 小微企業(ye) 都可以成為(wei) 貸款服務的潛在對象。微眾(zhong) 銀行所服務的客戶數量比網商銀行還要多。

　　與(yu) 之相比，中國自2005年以來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服務，目前8000多家小額信貸公司，每年所服務的小微企業(ye) 數量不超過100萬(wan) 家。所以，影子銀行、數字金融快速發展的一個(ge) 重要原因，就是正規金融部門或者傳(chuan) 統金融機構的金融服務供給不足，它們(men) 主要做兩(liang) 件事，一是變相地利率市場化，二是通過技術創新改善風控。

　　這個(ge) 創新帶來了許多革命性變化。經濟地理學家胡煥庸在上個(ge) 世紀三十年代發現，如果從(cong) 黑龍江的黑河到雲(yun) 南的騰衝(chong) 之間畫一條線，即“胡煥庸線”，將中國分為(wei) 兩(liang) 半，95%的經濟活動都集中在線的東(dong) 邊，線的西邊荒涼無比。如今，北京大學數字普惠金融指數表明，移動支付已經開始突破“胡煥庸線”，2011-2018年間，東(dong) 西部移動支付覆蓋度指數的差異縮小了15%，這在近代史無前例。

　　現在全世界都在關(guan) 注中國的數字金融。受國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德之邀，北京大學數字金融研究中心和上海新金融研究院，每年都會(hui) 組織一批螞蟻、京東(dong) 、騰訊、陸金所等中國數字金融公司的高管和央行、銀保監會(hui) 等監管部門的官員，一起到華盛頓和IMF聯合舉(ju) 辦關(guan) 於(yu) 中國數字金融的閉門研討會(hui) 。這個(ge) 會(hui) 議已經連續舉(ju) 辦了兩(liang) 年，分別是在2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官員一起進行專(zhuan) 題研討，也說明國際組織認為(wei) 中國的數字金融做得好。

　　五、中國的係統性金融風險到底什麽(me) 情況?

　　影子銀行與(yu) 數字金融快速發展，第五個(ge) 問題也隨之而來：為(wei) 什麽(me) 這幾年係統性金融風險變成了一個(ge) 大問題?怎麽(me) 積累起來的?

　　2018年，政府集中力量打三大攻堅戰，一是消滅貧困，二是清理環境汙染，三是防範係統性金融風險。

　　圖7：中國係統性金融風險指數(2000-2017)

　　圖7是測算的係統性金融風險指數，自2008年以來在不斷上升，係統性金融風險上升表現在很多方麵，最重要的表現是杠杆率上升。杠杆率問題大概也是近年來國際人士最關(guan) 注的一個(ge) 中國經濟的風險。

　　在全球金融危機爆發以前，中國的杠杆率隻是比新興(xing) 市場國家稍微高一些，但是後來上升幅度非常快。2009年，美國的經濟學家萊因哈特和羅格夫寫(xie) 了一本書(shu) 叫《這次不一樣》，總結了過去800年的金融危機曆史，試圖找出一個(ge) 規律性的機製，最經典的總結是：錢借多了就會(hui) 出問題，換句話說，杠杆率太高就會(hui) 風險大。

　　從(cong) 理論上說，杠杆率是一個(ge) 中性概念。債(zhai) 務本來就是一個(ge) 重要的金融現象，它可以幫助提高效率，支持勞動分工，推動經濟發展，應該說是一件好事情。但如果家戶、企業(ye) 和政府借的錢太多就容易出問題，現金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚至造成係統性後果。所以高杠杆率值得關(guan) 注，杠杆率快速上升更需要高度關(guan) 注。

　　中國的杠杆率現在為(wei) 什麽(me) 這麽(me) 高?

　　首先，中國的金融體(ti) 係是典型的銀行主導，這意味著每一筆金融交易都以存貸款的形式實現，貸款就意味著杠杆。反過來，如果金融體(ti) 係是市場主導，特別是股票市場主導，股權融資就不會(hui) 增加杠杆。所以，銀行主導的金融體(ti) 係是導致中國杠杆率高的主要原因。

　　其次，改革期間企業(ye) 出生容易死亡難，積累了大批質量差的企業(ye) ，甚至資不抵債(zhai) 的僵屍企業(ye) 。僵屍企業(ye) 持續運營，說明整個(ge) 社會(hui) 還在直接或間接地對其補貼，但這些補貼不是財政補貼，更多依靠金融市場提供廉價(jia) 資金。以國家統計局統計的規模以上製造業(ye) 企業(ye) 為(wei) 例，其中正常企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率平均為(wei) 51%，僵屍企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率平均為(wei) 72%，這說明本來應該淘汰的企業(ye) 沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用效率。

　　這在本質上是缺乏市場紀律，為(wei) 了保持一定的經濟增長速度，貨幣政策隻好進一步擴張，以提供更多的流動性，結果進一步抬升企業(ye) 綜合杠杆率。改革期間的貨幣政策總體(ti) 上寬鬆容易、緊縮困難，現在依然如此。

　　高杠杆率本身是問題，杠杆率快速上升是更加危險的事情，因為(wei) 它往往伴隨著資金低效配置、資產(chan) 泡沫形成等問題。

　　圖8：非金融部門的杠杆率(%GDP)

　　從(cong) 圖8可以看出，2009年以後，非金融部門的杠杆率大概增加了100個(ge) 百分點，這引起了國際投資者的高度關(guan) 注與(yu) 普遍擔心。這段時間杠杆率上升的一個(ge) 重要推動力量，是政府在2008年底宣布的“四萬(wan) 億(yi) ”刺激政策。

　　高杠杆率究竟會(hui) 帶來什麽(me) 後果呢?

　　一些官員和學者擔心中國會(hui) 發生“明斯基時刻”，就是在杠杆率穩定上升一段時間之後，投資者信心忽然喪(sang) 失，市場崩盤，由此引發金融危機。中國發生這樣情形的可能性不太大，原因是雖然總的杠杆率上升很快，水平也很高，但是分部門看，中央政府的杠杆率並不是特別高。國際貨幣基金組織評估中國政府的綜合杠杆率，大概是50%多一點，國際上一般以60%為(wei) 警戒線。

　　居民的杠杆率最近幾年同樣有所上升，但也不是特別高。居民借款有很多投入房地產(chan) 市場，如果房地產(chan) 市場發生波動，對金融體(ti) 係會(hui) 造成壓力。但中國的房地產(chan) 市場有個(ge) 特殊因素，就是首付率比較高，買(mai) 第一套房首付要30-40%，買(mai) 多套房的首付最高達70-80%。高首付率的好處在於(yu) ，對抗市場波動的能力比較強。如果首付少，一旦市場波動，容易出現負資產(chan) ，就是欠銀行的錢超過房子的價(jia) 值，這時借款人違約的概率就很高。首付率比較高，即便房地產(chan) 價(jia) 格有一定的波動，也不太會(hui) 引起激烈震蕩，短期風險比較可控。

　　非金融企業(ye) 的杠杆率問題最大，現在已經到了GDP的160%左右，這在全世界都屬於(yu) 很高的。非金融企業(ye) 還可以分為(wei) 國企和民企兩(liang) 個(ge) 部門。2007年全球金融危機以後，民企去杠杆非常明顯：金融危機爆發，全球經濟進入衰退，一個(ge) 理性的企業(ye) 家要做的事情，就是暫時不要再投資、再擴張，如果有錢先把欠款還掉，以“現金為(wei) 王”。問題是國企的杠杆率相對穩健，開始是上升，後來略微有下降。

　　所以總體(ti) 看來，民企和國企的杠杆率出現了分化，國企杠杆率相對較高，民企杠杆率已經下降了很多。這樣的杠杆率分化可能是不幸的，因為(wei) 無論是從(cong) 利潤率指標來看，還是從(cong) 生產(chan) 率指標，以及資金回報指標來看，民企的表現都比國企好，這個(ge) 分化意味著好杠杆在下降，壞杠杆在上升。這個(ge) 分化也有好處，就是不太可能因為(wei) 信心崩潰而導致金融危機，因為(wei) 國有企業(ye) 還有政府信用支持。

　　這並不是說高杠杆率不會(hui) 有不良後果，不良後果就是金融資源的利用效率不斷下降，前麵提及的邊際資本產(chan) 出率下降就是一個(ge) 證據。如果趨勢不轉變，最後很可能上演日本失去的10年或者20年，即很多資本投入到經濟中，產(chan) 出端卻毫無反應。當然，誰也不敢因此否認金融危機的可能性。經驗表明，金融危機總是在最意想不到的時候、以最意想不到的方式發生，所以金融危機一定要嚴(yan) 加防範。

　　圖9：中國金融監管有效性指數(2005-2015)

　　近幾年係統性金融風險明顯上升，還有一個(ge) 重要因素，就是金融創新頻頻，但監管跟不上。圖9展示的是中國金融監管有效性指數，自2013年以來，監管有效性在不斷下降。

　　可以說，金融風險的根源就是監管出問題，具體(ti) 反映在三個(ge) 方麵：

　　第一，過去的監管框架對審慎監管不夠重視。kaiyun官方地址40年，沒有發生過係統性金融危機，原因不在於(yu) 監管做得好，主要是兩(liang) 個(ge) 因素的貢獻，其一是經濟持續高增長，這樣就可以在發展中解決(jue) 問題;其二是政府兜底，一旦出現問題由政府埋單，投資者信心不會(hui) 動搖，政府可以騰出手來處置金融風險，同時努力改變造成問題的因素。

　　最典型的案例是亞(ya) 洲金融危機期間，中國銀行業(ye) 的平均不良資產(chan) 率超過30%，但沒有發生銀行擠兌(dui) ，原因就在於(yu) 有政府擔保，之後通過衝(chong) 銷壞賬、注入資本金、引入戰略投資者和資本市場上市等一係列舉(ju) 措，四大國有商業(ye) 銀行都成長為(wei) 國際大銀行。

　　這樣的做法也有問題：正是由於(yu) 政府兜底，降低了監管機構努力工作的動力與(yu) 壓力，也造成道德風險問題，很多風險因素可能會(hui) 重演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行為(wei) 代表的中小銀行的風險問題，就是一個(ge) 很好的“銀行亂(luan) 來+監管缺位”的例子。這樣的現象持續下去，總有政府兜不住的一天。

　　第二，中國的監管框架還有一個(ge) 內(nei) 在矛盾，就是監管部門負有雙重責任，既承擔對行業(ye) 的監管責任，也承擔行業(ye) 的發展責任，這兩(liang) 個(ge) 責任之間有時候會(hui) 有矛盾。如果一個(ge) 監管機構的目標是把本行業(ye) 做大，會(hui) 在一定程度上淡化風險因素。而且，做大本行業(ye) 如果涉及監管部門的政治利益，在兩(liang) 大責任之間，監管部門也很容易出現重發展、輕監管的傾(qing) 向。這個(ge) 問題前幾年在保險行業(ye) 就曾經發生過。

　　第三，分業(ye) 監管的政策框架已經不太適應金融創新的現實。分業(ye) 監管就是誰發牌照誰監管，其核心是機構監管。這套做法過去行之有效，銀保監會(hui) 、證監會(hui) 、保監會(hui) 三大監管部門加上央行，各管一攤。理論上，把所有持牌機構管住了，金融業(ye) 也就被管住了，問題是這幾年交叉業(ye) 務和新興(xing) 金融業(ye) 務十分活躍，比如銀行借用資管企業(ye) 的通道做投資，當業(ye) 務超越了傳(chuan) 統分業(ye) 監管的範疇，應該由銀保監會(hui) 管還是證監會(hui) 監管?還有更多的新型業(ye) 務，完全不知道應該如何歸類，特別是部分提供金融服務的機構根本沒有申請牌照。

　　以個(ge) 體(ti) 網絡貸款(peer to peer lending，簡稱P2P)為(wei) 例，第一家P2P平台上線是在2007年，到2016年第一份暫行管理辦法(《網絡借貸信息中介機構業(ye) 務活動管理暫行辦法》)出台，期間9年時間基本是監管空白，各種平台野蠻生長，平台總數累計近6000家，同時釀成了很大風險，問題平台的比例非常高。其原因就在於(yu) 缺乏資質審查，整個(ge) 行業(ye) 魚龍混雜。好在雖然平台個(ge) 數多，參與(yu) 的投資者眾(zhong) ，涉及的資金數量尚不構成係統性金融風險，最多的時候大概2萬(wan) 多億(yi) 元。

　　金融交易受監管應該全覆蓋，事實上並沒有。所以，監管要從(cong) 過去的機構監管轉向功能監管，隻要做交易就必須得到監管，按照業(ye) 務類型來分工。監管改革的第一條就是要監管全覆蓋，影子銀行、數字金融都必須在監管框架內(nei) 開展業(ye) 務。

　　過去幾年，政府一直在努力做這件事，不過加強監管的同時要盡量穩妥。加強監管的目的本來是為(wei) 了防範風險，但同時也會(hui) 使實體(ti) 經濟受到衝(chong) 擊，比如2018年對影子銀行加強監管，小微企業(ye) 就開始感到煎熬，原因就在於(yu) ，大多數影子銀行業(ye) 務有實體(ti) 經濟需求。

　　對影子銀行進行一定的整治是對的，但應該盡量讓調整過程變得平穩一些。比如讓影子銀行的資金回到銀行的資產(chan) 負債(zhai) 表內(nei) ，這個(ge) 思路是對的，但怎麽(me) 回要有講究。一方麵，回表就意味著原來表內(nei) 的監管要求重新有效，銀行比較典型的兩(liang) 大監管要求，一個(ge) 是流動性，另一個(ge) 是存款準備金。如果100萬(wan) 元貸款從(cong) 表外拿到表內(nei) ，按照10%的存款準備金率要求計算，必須把10萬(wan) 元存在央行不動，自己的業(ye) 務庫再存10萬(wan) 元，這樣一來，100萬(wan) 的貸款業(ye) 務需要20萬(wan) 資金作支撐，成本是增加的。更重要的是，現在很多銀行缺乏有效的手段補充資本金，資本金不增加，表外業(ye) 務就無法回表內(nei) 。2019年年初，央行允許一些商業(ye) 銀行發永續債(zhai) ，目的就是通過發永續債(zhai) 來補充資金本，讓一部分影子銀行的交易回到表內(nei) 。這相當於(yu) 央行做了財政的事情，很有意思。

　　另一方麵，影子銀行有規避正規金融部門利率監管及其他管製的動機，回表能否同時取消管製，即進一步推進市場化改革，比如利率市場化。如果政策不調整，回表以後，原來能為(wei) 實體(ti) 經濟尤其是為(wei) 小微企業(ye) 提供金融服務的功能就停了。

　　這方麵是有先例的，中國東(dong) 南沿海民間借貸一直很活躍，做得也不錯，有一套獨特的信用評估與(yu) 風險控製手段，唯一問題是未受監管，一旦出現風險很難幫助並處置，於(yu) 是有的地方就搞民間借貸陽光化試點，試圖將民間借貸變成正規交易、接受監管，結果行不通，最終又新生一批民間借貸。因此，整治影子銀行和數字金融的方向是對的，但控製風險很重要，同時必須考慮當初形成這些生態的原因。

　　最後簡單總結一下近年係統性金融風險上升的原因，歸根到底是兩(liang) 個(ge) ：一是缺乏市場紀律，造成了嚴(yan) 重的道德風險問題，金融風險也越積越高，高杠杆率就是表現之一;二是監管不到位，新興(xing) 業(ye) 務不想管，交叉業(ye) 務管不了，機構業(ye) 務沒管住。

　　理論上，銀行都是正規的持牌金融機構，接受監管沒有障礙，政策框架也十分清晰，結果還是幾百家中小銀行大麵積地出現問題，這當然可以責怪銀行董事長和大股東(dong) ，但監管的責任推卸不掉。背後共同的原因就是政府幹預過多，做了很多本該由市場和監管做的工作，因此，防範係統性金融風險，應該從(cong) 進一步推進市場化改革出發，同時改革監管框架。

　　六、中國未來的金融體(ti) 係會(hui) 是什麽(me) 樣?

　　最後一個(ge) 問題：未來中國的金融體(ti) 係會(hui) 是什麽(me) 樣?答案有很大的不確定性，隨著經濟環境的變化而變化。因此很難做完整的預測，隻能做一些宏觀猜測。

　　全球金融危機之年，美國一位前財長來北京見一位主管中國金融的國務院領導。這位領導跟美國前財長說，中國一直把美國當“先生”看，現在美國發生了嚴(yan) 重的金融危機，“先生”自己出問題，學生有點束手無策，不知道下一步該怎麽(me) 做。這話可能半開玩笑，但背後的深刻問題是，中國的金融體(ti) 係未來是什麽(me) 樣子，現在是一個(ge) 很大的問號。

　　很多學者原來以為(wei) ，中國應該往歐美模式的方向努力。現在歐美自己也發生了重大危機，這個(ge) 方向是不是還要堅持?更重要的是，歐美的金融體(ti) 係其實也各不相同，英美和德日的模式就更不一樣，中國未來的目標是瞄準英美模式還是德日模式，或是搞中國特色的社會(hui) 主義(yi) 金融體(ti) 係，這些都需要很認真地思考。

　　目前看，未來的走向可以從(cong) 兩(liang) 個(ge) 方麵來考量：

　　從(cong) 大方向看，既然中國的金融抑製策略已經變成限製經濟增長和影響金融穩定的重要因素，下一步就應該往市場化方向走，讓市場配置資源，讓市場規模擴大，改善監管體(ti) 係，主要是三句話，一是發展多層次的資本市場;二是讓市場機製在資源配置中發揮決(jue) 定性作用;三是守住不發生係統性金融風險的底線。

　　未來在這三個(ge) 方向都還有很長的路要走，但又不是簡單地往哪裏走，走的過程中還需要考慮哪些適合或不適合中國國情。過去40年的經驗已經表明，不能認為(wei) 政府在金融體(ti) 係中發揮作用就一定是負麵的，政府在金融體(ti) 係中的作用是變化的。1978年改革之初，中國沒有選擇一步到位的休克療法，今天也不會(hui) 且不應該一放了之。政府在金融體(ti) 係中究竟發揮什麽(me) 樣的作用，需要更深刻的思考和動態的決(jue) 策。

　　在市場化的過程中，有許多特殊的現象和關(guan) 係需要應對。比如資本流動要不要完全自由?如果金融體(ti) 係不夠健全，一旦資本大進大出，就容易影響金融穩定，這對短期跨境資本流動適度管理，反而可能有益。再比如國有企業(ye) 改革，官方文件提出“競爭(zheng) 中性”的概念，這是很好的改革方向，但什麽(me) 時候真正做到“競爭(zheng) 中性”，必須客觀估計。在這個(ge) 過渡階段，完全放開來不見得是好事，也許適當的政府幹預仍然有必要，其目的是既要保持金融穩定，同時又不對金融效率造成太大影響。

　　發展資本市場。這個(ge) 已經寫(xie) 入十八屆三中全會(hui) 的決(jue) 議，問題是中國的金融市場能發揮多大作用。國際上，即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體(ti) 係，銀行與(yu) 非銀行機構的貸款比例仍占企業(ye) 外部融資的一半以上，可見，英美的市場占主導也隻是相對而言，意味著市場融資比重較高而已。

　　圖10：非金融企業(ye) 外部資金來源：

　　美國、德國、日本和加拿大(1970-2000)

　　圖10顯示，美國企業(ye) 的融資構成中，債(zhai) 券市場占32%，股票市場占11%，二者加在一起是43%，雖不到一半，但比例還是非常高。金融體(ti) 係以銀行主導的德國和日本，市場融資占比大約是14-15%。中國的數據顯示，非金融企業(ye) 外部融資中，股票和債(zhai) 券的融資占比也已經達到15%左右。

　　未來中國金融體(ti) 係要發展，很長時間內(nei) ，銀行和保險公司、信托公司這些間接融資渠道在金融體(ti) 係中的重要性不會(hui) 太下降。原因有幾個(ge) 方麵：

　　一是指望未來資本市場解決(jue) 小微企業(ye) 、民營企業(ye) 融資問題的可能性不大。間接融資和直接融資都要降低信息不對稱程度，對企業(ye) 來說，進入資本市場融資的門檻，遠遠高於(yu) 去銀行融資的門檻。股票市場發達以後，大企業(ye) 能到股市融資的可能性遠遠超過小微企業(ye) ，小企業(ye) 如果不能達到銀行的融資門檻，想要達到資本市場的融資門檻難度會(hui) 更大。

　　二是不同國家的金融體(ti) 係構成不一樣，這不僅(jin) 由政府的政策偏好決(jue) 定，更是政治、文化、曆史、經濟等多個(ge) 因素綜合使然。市場主導金融體(ti) 係的英美國家，一般都是自由主義(yi) 、個(ge) 人主義(yi) 至上，更加崇尚保護個(ge) 人權利以及分散決(jue) 策。銀行主導金融體(ti) 係的日本和德國，更強調集體(ti) 主義(yi) 、合作、統一決(jue) 策。未來中國的金融體(ti) 係，方向肯定是讓市場發揮更大作用，但要想短期內(nei) 把市場做到特別大，也是很有難度的。

　　三是技術對未來的金融體(ti) 係會(hui) 產(chan) 生很大改變。金融科技或是數字金融，確實在很多方麵改變了金融體(ti) 係。下一輪改變可能集中在傳(chuan) 統金融機構，比如銀行、保險公司、證券公司，由它們(men) 組成數字金融發展的主力。當然，大科技公司還會(hui) 繼續做，也許會(hui) 出現新的分工，擅長技術的做技術，擅長金融的做金融。金融體(ti) 係和整個(ge) 宏觀經濟，未來都還會(hui) 發生翻天覆地的變化。

　　(本文源自黃益平在第352期“新浪•長安講壇”上的演講，轉載自北京大學國家發展研究院官網)