引言

　　改革開放40多年來，中國經濟社會(hui) 發展取得舉(ju) 世矚目的成就，金融業(ye) 發展亦取得重大進展。金融發展的一個(ge) 重要表現是金融結構(即各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模)的變化，並集中體(ti) 現在金融資產(chan) 結構的變化上。研究金融結構尤其是金融資產(chan) 結構，是研究金融發展的重要視角。

　　沒有正確的金融理論，就沒有高效的金融實踐。金融結構是經濟結構的映射，又反作用於(yu) 經濟結構。正確把握金融資產(chan) 結構的演進規律，需要建立在對經濟運行模式變化的深刻認知上。透過金融資產(chan) 結構變化這個(ge) 視角，厘清中國宏觀經濟運行的內(nei) 在邏輯和重要問題，對於(yu) 下一階段更高效地指導金融實踐，促進經濟金融良性循環具有重要意義(yi) 。

　　學術界對金融資產(chan) 結構問題的係統研究見Goldsmith(1969)。他采用比較金融研究的方法，基於(yu) 國民賬戶體(ti) 係，對35個(ge) 國家的金融結構演進路徑進行比較分析，回答了在金融發展的各個(ge) 階段，金融資產(chan) 結構對經濟發展的影響等問題。在此之後，學術界開展了大量研究，但多偏重於(yu) 分析金融結構與(yu) 經濟增長之間的關(guan) 係，對金融資產(chan) 結構特征變化的深入比較研究較少。Demirgüc-Kunt&Levin(2001)整理了150個(ge) 國家的金融資產(chan) 結構數據，為(wei) 進一步分析各國金融資產(chan) 結構的演進路徑提供了詳實資料，也為(wei) 研究金融結構、金融發展與(yu) 經濟增長之間的關(guan) 係打下了更堅實的基礎。

　　中國金融資產(chan) 結構的變遷問題亦吸引了不少學者的關(guan) 注。吳曉靈(1995，2005)、謝平(1992)在分析中國金融資產(chan) 結構現狀與(yu) 問題的基礎上，認為(wei) 以間接融資為(wei) 主的金融結構加大了經濟運行的社會(hui) 成本，建議應促進資本市場和直接融資的發展。Allenetal.(2017)重點回顧了20世紀90年代以來中國金融部門資產(chan) 結構的變化，評估了正規和非正規金融部門對私營部門的服務效率。

　　筆者對中國金融資產(chan) 結構問題一直比較關(guan) 注。易綱(1996)分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產(chan) 結構。文章指出，1978年之後中國金融資產(chan) 總量成倍增長，M2與(yu) GNP之比快速上升，反映出經濟體(ti) 製改革中金融深化(貨幣化)的進程，同時反映出中國金融資產(chan) 結構存在的問題。中國居民金融資產(chan) 投資選擇較少，主要依賴銀行儲(chu) 蓄，直接融資的資本市場發展滯後，中國高M2/GNP表麵上是經濟主體(ti) 的主動選擇，實際上則是在體(ti) 製和政策約束下的自然結果。金融資產(chan) 結構不合理導致國有企業(ye) 行為(wei) 扭曲、負債(zhai) 率高、風險增大等，這反映出發展資本市場的必要性和重要性。

　　易綱和宋旺(2008)延續1996年的工作，以之前重點建議發展的資本市場為(wei) 主線，研究了中國1991年至2007年金融資產(chan) 結構的新變化。在此期間，中國金融資產(chan) 總量繼續快速增長，結構有所優(you) 化，表現在股票和債(zhai) 券為(wei) 代表的金融資產(chan) 增長加快。因金融資產(chan) 結構不合理導致的各類問題部分得到改善。但金融資產(chan) 結構與(yu) 經濟發展要求仍存在不相適應之處，表現為(wei) 直接融資發展水平依然偏低，特別是企業(ye) 債(zhai) 券市場規模較小、股票融資功能有待改善等。文章認為(wei) ，未來十年我國金融發展的最佳路徑是市場的雙向開放。

　　本文繼續定位於(yu) 比較金融研究，擬在前期研究的基礎上，重點對2008年至2018年中國金融資產(chan) 結構演變進行分析，展示最新變化，並從(cong) 資源配置和風險承擔角度，探尋金融資產(chan) 結構變化背後的邏輯，最後提出金融發展的政策建議。金融的本質是管理和分散風險。本文試圖從(cong) “誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”這兩(liang) 個(ge) 視角觀察問題，以更好地理解和把握中國過去的經濟金融發展路徑和未來的金融發展方向。

　　本文的餘(yu) 下部分安排如下：第二部分對中國金融資產(chan) 總量進行計算，並分析各類金融資產(chan) 規模變化。第三部分基於(yu) 分部門視角，測算並給出居民、企業(ye) 、政府、金融機構和國外部門的資金來源及運用情況，分析各部門金融資產(chan) 負債(zhai) 結構的最新變化。第四部分測算居民、企業(ye) 、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產(chan) 風險的情況，並闡釋風險分布變化背後的宏觀經濟邏輯。第五部分提出促進金融發展的政策建議。

　　中國金融資產(chan) ：總體(ti) 視角

　　本節首先對2018年中國金融資產(chan) 總量及各分項進行測算。為(wei) 便於(yu) 進行更大跨度的比較分析，還重新測算並給出了1978年、1991年、1995年和2007年四個(ge) 時間節點的金融資產(chan) 數據。其中，1991年為(wei) 上海和深圳證券交易所營業(ye) 的首個(ge) 完整年度，標誌著我國資本市場發展的起點;1995年和2007年則分別為(wei) 易綱(1996)、易綱和宋旺(2008)統計數據的截止時點。

　　本文在測算金融資產(chan) 總量和各分項數據時，將金融資產(chan) 分為(wei) 國內(nei) 經濟主體(ti) 持有的國內(nei) 外金融資產(chan) 和國外經濟主體(ti) 持有的中國金融資產(chan) 兩(liang) 類，以同時體(ti) 現最近十幾年來國內(nei) 金融發展和金融市場雙向開放的進展。其中，對於(yu) 國內(nei) 主體(ti) 持有的國內(nei) 金融資產(chan) ，統計項目參考國際貨幣基金組織(IMF)《貨幣與(yu) 金融統計手冊(ce) 》的分類，對各統計項目進行歸類。在這種分類方法下，存款是存款人對金融機構的債(zhai) 權，是存款人持有的金融資產(chan) ，貸款是金融機構對債(zhai) 務人的債(zhai) 權，是金融機構持有的金融資產(chan) ，因此存款和貸款均被視為(wei) 金融資產(chan) 。這樣可以更全麵地掌握和分析金融資產(chan) 狀況，也是我們(men) 之前研究所采取的方法。

　　為(wei) 更好地展示金融資產(chan) 的結構性特征，本文在表1中對各類金融資產(chan) 餘(yu) 額與(yu) 同年國內(nei) 生產(chan) 總值(GDP)之比進行了計算。在表1中，把存款和貸款都視為(wei) 金融資產(chan) 確實有重複計算之嫌，所以在理解表1數據時，一方麵要認識這樣分析的道理，另一方麵也不能把存款和貸款資產(chan) 簡單相加，從(cong) 而誇大了銀行部門的權重。

　　表1 中國金融資產(chan) 總量和各分項 單位：萬(wan) 億(yi) 元、%

　　注：表1至表6均為(wei) 資產(chan) 負債(zhai) 存量數據，與(yu) 當年或者累計的實際融資金額有所區別，其中股票按照市場價(jia) 值測算。特定目的載體(ti) 包括代客理財、資金信托和證券投資基金。由於(yu) 四舍五入的關(guan) 係，各分項之和可能不等於(yu) 對應總計數。

　　數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金額賬戶資產(chan) 負債(zhai) 核算。

　　我們(men) 來分析2008年至2018年中國金融資產(chan) 總量及各類金融資產(chan) 相對規模的最新變化，並通過金融資產(chan) 結構來關(guan) 注直接融資和間接融資占比的變化。本文中直接融資主要指通過資本市場的融資，大體(ti) 可對應表1至表6中證券項等有關(guan) 數據，其中股票和債(zhai) 券是主要部分，另外表1至表6中特定目的載體(ti) 、直接投資(包括私募和風險投資)和其他投資的一部分也屬於(yu) 直接融資。直接融資最明顯的特征是其金融風險主要由投資者直接承擔。間接融資主要指銀行貸款等，社會(hui) 公眾(zhong) 把錢存在銀行，銀行作為(wei) 金融中介把資金貸給企業(ye) 部門等，貸款的風險主要由銀行承擔。

　　金融資產(chan) 總量穩步增長，金融深化繼續推進。2018年末，中國金融資產(chan) 總規模達722.1萬(wan) 億(yi) 元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。金融資產(chan) 與(yu) GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅為(wei) 2.7%，較1991年至2007年期間年均增幅降低3.3個(ge) 百分點，金融資產(chan) 相對GDP的增速有所放緩。從(cong) 後文分析可見，主要與(yu) 股票、國內(nei) 主體(ti) 持有的國外金融資產(chan) 等增長放緩有關(guan) 。

　　國內(nei) 主體(ti) 持有的國內(nei) 金融資產(chan) 較快增長，其中銀行貸款占比(本節所稱占比均指與(yu) GDP之比)上升，直接融資占比下降，表外和資管業(ye) 務快速發展，宏觀杠杆率大幅上升。2018年末，國內(nei) 主體(ti) 持有的國內(nei) 金融資產(chan) 總額達636.2萬(wan) 億(yi) 元，是2007年末的4.79倍，年均增長15.3%，與(yu) GDP之比由2007年末的491.3%上升至692%。與(yu) 1991年至2007年間相比，2008年以來國內(nei) 主體(ti) 持有的國內(nei) 金融資產(chan) 增速超過了持有的國外金融資產(chan) 增速。主要原因是國際金融危機後外部經濟環境發生顯著變化，我國國際收支趨於(yu) 平衡，國內(nei) 金融體(ti) 係融資增長較快。

　　在金融資產(chan) 結構上，一是銀行貸款占比顯著上升。2018年末，貸款餘(yu) 額較2007年末年均增長17.7%，與(yu) GDP之比為(wei) 176.7%，較2007年末上升了76.2個(ge) 百分點。在1991年至2007年間，貸款與(yu) GDP之比則下降了0.3個(ge) 百分點。

　　二是直接融資占比不升反降。2018年末，包括股票和債(zhai) 券在內(nei) 的證券資產(chan) 與(yu) GDP之比為(wei) 135.5%，較2007年末下降31.4個(ge) 百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體(ti) 呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關(guan) 鍵帶動作用。2008年後，受內(nei) 外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與(yu) GDP之比為(wei) 44.6%，較2007年末降低了75.5個(ge) 百分點(股票市值與(yu) GDP之比，2007年是個(ge) 高點，2018年是個(ge) 低點，兩(liang) 個(ge) 數據都偏離了趨勢值。這裏沒有采用移動平均數，主要是為(wei) 了簡單明了)。

　　債(zhai) 券融資取得長足發展。2018年末，債(zhai) 券與(yu) GDP之比為(wei) 90.9%，較2007年末提高44.1個(ge) 百分點。近些年來中國深入推進債(zhai) 券市場改革和發展，完善基礎製度，夯實基礎設施，加快產(chan) 品創新。截至2018年末，中國債(zhai) 券市場存量規模約為(wei) 86萬(wan) 億(yi) 元，是僅(jin) 次於(yu) 美國、日本的全球第三大債(zhai) 券市場。從(cong) 分類看，債(zhai) 券融資屬於(yu) 直接融資，但我國債(zhai) 券的持有主體(ti) 是銀行，2018年末銀行持有的債(zhai) 券占全部債(zhai) 券的51.5%，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創造為(wei) 企業(ye) 融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會(hui) 進一步下降。

　　三是表外和資管業(ye) 務快速發展。2012年以來，我國銀行、證券、信托、基金、保險等機構的資產(chan) 管理業(ye) 務進入快速發展階段，各類機構之間的跨行業(ye) 資產(chan) 管理合作更加密切。2018年末，包含代客理財、資金信托、證券投資基金在內(nei) 的特定目的載體(ti) 規模達53.5萬(wan) 億(yi) 元，與(yu) GDP之比為(wei) 58.2%，較2007年末提高了46.4個(ge) 百分點。資管業(ye) 務發展一定程度上滿足了居民、企業(ye) 和金融機構對財富保值增值和多元化資產(chan) 配置的要求，但也存在產(chan) 品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規避監管、剛性兌(dui) 付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。2018年，人民銀行會(hui) 同銀保監會(hui) 、證監會(hui) 、外匯局發布《關(guan) 於(yu) 規範金融機構資產(chan) 管理業(ye) 務的指導意見》，為(wei) 行業(ye) 規範發展創造了基礎性製度環境。

　　四是宏觀杠杆率上升較快。在債(zhai) 權類融資快速增長、股權融資增長較為(wei) 緩慢、股票與(yu) GDP之比下降的背景下，全社會(hui) 債(zhai) 務水平上升加快。宏觀杠杆率(總債(zhai) 務/GDP)從(cong) 2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個(ge) 百分點。尤其是企業(ye) 部門杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處於(yu) 較高水平。

　　國內(nei) 主體(ti) 持有的國外金融資產(chan) 增長放緩，金融市場雙向開放程度提高。2018年末，國內(nei) 主體(ti) 持有的國外金融資產(chan) 總額為(wei) 50.3萬(wan) 億(yi) 元，是2007年末的3.01倍，年均增長10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1個(ge) 百分點。這一變化主要受到國際儲(chu) 備資產(chan) 與(yu) GDP之比下降的影響。2003年之後的較長一段時間裏，我國呈現大額雙順差格局，外匯大量流入，外匯儲(chu) 備持續增長。近年來我國國際收支趨於(yu) 平衡，人民幣匯率彈性明顯增強，加之美聯儲(chu) 逐步退出量化寬鬆政策，外匯流入減少，外匯儲(chu) 備規模在2014年之後的兩(liang) 年多有所降低，之後基本保持穩定。2018年末，儲(chu) 備資產(chan) 與(yu) GDP之比為(wei) 23.7%，較2007年末降低了17.8個(ge) 百分點。

　　企業(ye) 部門在境外的直接投資和證券投資增長則呈現亮點。這一變化體(ti) 現出2008年以來金融市場雙向開放取得較大進展。2007年至2018年末，直接投資和證券投資年均增長30.2%，合計占GDP比重為(wei) 17.9%，較2007年末提高14.5個(ge) 百分點。

　　國外主體(ti) 持有的中國金融資產(chan) 較快增長。在我國金融市場雙向開放背景下，2018年末，國外經濟主體(ti) 持有的中國金融資產(chan) 較2007年末年均增長12.5%。在股票市場雙向開放方麵，2014年和2016年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為(wei) 內(nei) 地與(yu) 香港相互買(mai) 賣股票提供了便利。A股先後被納入明晟(MSCI)、富時羅素和標普道瓊斯等國際指數。取消合格境外投資者(QFII/RQFII)的投資額度限製。在債(zhai) 券市場雙向開放方麵，不斷擴大境外投資者範圍，取消投資額度，並啟動“債(zhai) 券通”。我國債(zhai) 券先後被納入彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興(xing) 市場多元化指數。在金融市場雙向開放的過程中，順應國際市場的需求，2008年以來先後與(yu) 39個(ge) 國家和地區中央銀行和貨幣管理當局簽署了雙邊本幣互換協議。隨著人民幣國際地位的提升，2015年，IMF決(jue) 定將人民幣納入SDR貨幣籃子。此外，金融市場基礎設施和金融法製不斷健全，也為(wei) 金融市場在擴大雙向開放過程中的安全穩定運行提供了保障。

　　中國金融資產(chan) ：分部門視角

　　為(wei) 更清晰地觀察2008年至2018年中國金融資產(chan) 結構出現的變化，本節從(cong) 分部門的視角，進一步對居民、企業(ye) 、政府、金融機構和國外等五部門的金融資產(chan) 和負債(zhai) 結構分別進行分析。表2至表6分別給出了上述五個(ge) 部門1995年、2007年和2018年金融資金來源(負債(zhai) )和運用(資產(chan) )的測算結果。其變化主要表現在：

　　居民部門的資產(chan) 結構更加多元

　　隨著資管業(ye) 務迅速發展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產(chan) 規模快速增長。2018年末，居民部門特定目的載體(ti) 總額自2007年末以來年均增長27.6%，占資金運用總額的比重達17.2%，較2007年末上升11.9個(ge) 百分點。投資渠道的多元化使居民資產(chan) 配置不再高度集中於(yu) 銀行存款。2018年末，存款占資金運用總額比重為(wei) 54.4%，雖仍占一半以上，但較2007年末降低了5.8個(ge) 百分點。由於(yu) 股票資產(chan) 增長較慢，2018年末居民部門持有股票占比(本節所稱占比均指與(yu) 合計資金之比，各項占比之和為(wei) 100%)較2007年末降低了5.9個(ge) 百分點。

　　在居民金融資產(chan) 多元化發展的同時，居民部門金融負債(zhai) 上升較快。2007年至2018年，居民部門貸款餘(yu) 額由5萬(wan) 億(yi) 元升至53.6萬(wan) 億(yi) 元，年均增長24.1%，主要是個(ge) 人住房貸款增長較快。與(yu) 貸款快速上升相對應，這一期間居民部門的杠杆率也出現較快上升，2018年末較2007年末上升了41.4個(ge) 百分點。2018年，居民部門金融資金運用和來源總額分別為(wei) 144.5萬(wan) 億(yi) 元和54.7萬(wan) 億(yi) 元，居民部門資金淨供給為(wei) 89.8萬(wan) 億(yi) 元，是唯一的金融資金淨供給部門。不過由於(yu) 居民部門資金來源(負債(zhai) )增長快於(yu) 資金運用(資產(chan) )(2018年較2007年資金來源和資金運用年均分別增長24.3%和14.7%)，居民部門資金淨供給的增長總體(ti) 上是放緩的(詳見表2)。

　　 表2 居民部門金融資金來源和運用 單位：萬(wan) 億(yi) 元、%

　　 注：表2至表6中的占比均指與(yu) 合計資金之比，各項占比之和為(wei) 100%。由於(yu) 四舍五入的關(guan) 係，各分項之和可能不等於(yu) 對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chan) 負債(zhai) 核算。

　　企業(ye) 部門股票融資占比下降，跨境投融資穩步增長

　　2018年末，企業(ye) 部門資金運用和來源總額分別達129.5萬(wan) 億(yi) 元和183.3萬(wan) 億(yi) 元，較2007年末年均增長12.9%和11.4%。企業(ye) 部門是金融資金的最大淨融入部門。從(cong) 資金來源結構看，貸款仍是企業(ye) 的主要資金來源，總體(ti) 呈現較快增長。隨著債(zhai) 券市場的發展，企業(ye) 部門債(zhai) 券融資快速增長，2008年至2018年間，債(zhai) 券融資占比累計提高了9.4個(ge) 百分點。企業(ye) 部門股票融資增長放緩，2018年末股票市值占比較2007年末下降了28個(ge) 百分點。

　　在金融市場雙向開放程度提高的背景下，企業(ye) 充分利用境內(nei) 、境外兩(liang) 個(ge) 市場、兩(liang) 種資源，跨境投融資規模穩步增長。2018年末，企業(ye) 部門國外金融資產(chan) 和負債(zhai) (直接投資和其他對外債(zhai) 權債(zhai) 務項下資金運用和來源)總額分別達17.1萬(wan) 億(yi) 元、21.9萬(wan) 億(yi) 元，是2007年末的9.5倍、3.3倍(詳見表3)。

　　  表3 企業(ye) 部門金融資金來源和運用 單位：萬(wan) 億(yi) 元

　　注：由於(yu) 四舍五入的關(guan) 係，各分項之和可能不等於(yu) 對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chan) 負債(zhai) 核算。

　　政府部門由金融資金的淨供給者變為(wei) 淨需求者

　　2018年末，政府部門金融資金運用和來源總額分別為(wei) 38萬(wan) 億(yi) 元和49.4萬(wan) 億(yi) 元，較2007年末年均增長7.2%和20.8%，後者增長明顯快於(yu) 前者。政府部門資金運用和來源之差由2007年末的11.5萬(wan) 億(yi) 元下降至2018年末的-11.4萬(wan) 億(yi) 元。從(cong) 資金來源看，政府債(zhai) 務和社保收入等增加較快，2018年末，債(zhai) 券、保險準備金和貸款餘(yu) 額，分別占政府部門資金來源總額的67.6%、18.1%和13.7%，較2007年末年均分別增長19.1%、20.9%和32.8%。近年來，隨著政府債(zhai) 務管理更趨嚴(yan) 格、規範，政府部門貸款餘(yu) 額下降。2018年末，政府部門貸款餘(yu) 額較2016年末下降了19%。政府部門對地方平台及一些企業(ye) 還有一部分“隱性負債(zhai) ”，基於(yu) 會(hui) 計記賬原則，不體(ti) 現在政府部門的金融資金來源和運用表中。從(cong) 資金運用看，政府部門持有的股票從(cong) 2007年末的11.6萬(wan) 億(yi) 元下降到2018年末的2萬(wan) 億(yi) 元，主要是在股權分置改革後，限售法人股陸續解禁，通過市場出售、轉給國有企業(ye) 或融資平台等，政府部門直接持有的股權明顯減少(詳見表4)。

　　 表4 政府部門金融資金來源和運用 單位：萬(wan) 億(yi) 元、%

　　 注：由於(yu) 四舍五入的關(guan) 係，各分項之和可能不等於(yu) 對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chan) 負債(zhai) 核算。

　　金融機構貸款較快增長，債(zhai) 券投資規模明顯上升

　　2018年末，金融機構資金運用和來源總額分別為(wei) 374.4萬(wan) 億(yi) 元、384.4萬(wan) 億(yi) 元，較2007年末年均增長17.1%和16%。從(cong) 資金來源結構看，存款仍然是金融機構的主要資金來源。2018年末，存款占資金來源總額的比重為(wei) 49.8%，較2007年末下降6.1個(ge) 百分點。債(zhai) 券融資增長較快，2008年以來年均增長14.8%。

　　從(cong) 資金運用結構看，發放貸款是銀行擴張資產(chan) 負債(zhai) 表的主要方式，占比有所上升。2018年末，銀行貸款總額達165.6萬(wan) 億(yi) 元，較2007年末年均增長17.7%，占資金運用總額的比重為(wei) 44.2%。同時，債(zhai) 券投資規模明顯上升。2018年末，債(zhai) 券投資餘(yu) 額達82.5萬(wan) 億(yi) 元，較2007年末年均增長19.2%，增速超過了貸款，占資金運用總額比重為(wei) 22%(詳見表5)。

　　  表5 金融機構資金來源和運用 單位：萬(wan) 億(yi) 元、%

　　注：由於(yu) 四舍五入的關(guan) 係，各分項之和可能不等於(yu) 對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chan) 負債(zhai) 核算。

　　國外部門金融市場投資占比提高

　　2018年末，國外部門金融資金運用和來源總額分別為(wei) 35.6萬(wan) 億(yi) 元和50.3萬(wan) 億(yi) 元，較2007年末年均增長12.5%和10.5%。直接投資仍是國外部門的主要資金運用方式，但占比有所下降。2018年末，直接投資占資金運用總額的比重為(wei) 53.2%，較2007年末下降0.9個(ge) 百分點。隨著我國金融市場發展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018年末，債(zhai) 券和股票投資占資金運用總額的比重分別為(wei) 4.8%和13.2%，較2007年末上升4.8個(ge) 和3.8個(ge) 百分點(詳見表6)。

　　  表6 國外部門金融資金來源和運用 單位：萬(wan) 億(yi) 元、%

　　 注：本表以國外部門為(wei) 主體(ti) ，交易對手為(wei) 國內(nei) 部門。資金運用指國外部門持有的國內(nei) 部門金融資產(chan) ，資金來源指國內(nei) 部門持有的國外金融資產(chan) 。由於(yu) 四舍五入的關(guan) 係，各分項之和可能不等於(yu) 對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chan) 負債(zhai) 核算。

　　中國金融資產(chan) 結構：基於(yu) 風險承擔視角的觀察

　　在上述分析的基礎上，接下來從(cong) 資源配置和風險承擔的視角，對中國金融資產(chan) 結構的變化進行分析。分散、管理和配置風險是金融的基本功能。金融資源是否得到有效配置，是評估金融資產(chan) 結構是否合理的重要標準。研究誰承擔了金融風險，以及風險承擔的結構和比例，有助於(yu) 尋找到未來中國金融發展的基本思路。

　　市場經濟的本質特征，是經濟主體(ti) 分散決(jue) 策、自擔風險。這一方麵有利於(yu) 分散風險，另一方麵也是一種激勵機製，經濟主體(ti) 通過承擔風險，可以得到相應的回報。政府的職責，就是保護好產(chan) 權和相關(guan) 權益，使得社會(hui) 經濟主體(ti) 有積極性去承擔風險，從(cong) 而獲得相應的回報。市場經濟中的很多製度安排，如股票市場和有限責任公司等，本質上是一種激勵機製和風險分擔安排，既可以使投資者獲得應有的回報，又有利於(yu) 避免風險過度集中，從(cong) 而有助於(yu) 推動創新和發展。要發揮好上述機製的作用，需要堅持權責對稱的原則，強化激勵約束，避免權責非對稱可能導致的行為(wei) 扭曲和低效率。充分發揮市場作用，由分散的經濟主體(ti) 作出決(jue) 策並真正承擔風險的效率更高，金融體(ti) 係也更加穩健。

　　從(cong) 風險承擔的角度看，金融資產(chan) 並不是由誰持有，就由誰承擔風險。有些資產(chan) 對持有者而言風險很低，如儲(chu) 蓄存款，有存款保險製度等保障，風險基本是由金融部門來承擔的(其主要部分最終是由政府承擔)。有些資產(chan) 的風險可以轉移，如通過抵押貸款，銀行可以把部分風險轉移出去。還有些資產(chan) 風險的名義(yi) 和實際承擔者不同，比如規範之前的很多理財產(chan) 品，原本應該是“受托理財，風險自擔”，但由於(yu) 存在剛性兌(dui) 付，銀行等金融機構實際上承擔了投資者的風險。基於(yu) 上述考慮，根據各部門持有的主要金融資產(chan) 的實際風險歸屬，我們(men) 大體(ti) 匡算了居民、企業(ye) 、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產(chan) 風險的情況，給出了金融資產(chan) 風險承擔者的量化分布結構。在測算中：對於(yu) 存款，假定金融機構承擔居民部門存款風險的95%，承擔其他部門存款風險的80%，其餘(yu) 的存款風險由居民及其他部門分別承擔。對於(yu) 貸款，假定金融機構承擔信用貸款100%的風險。根據《商業(ye) 銀行資本管理辦法(試行)》(初級內(nei) 部評級法中，以應收賬款、房地產(chan) 和其他抵押品作為(wei) 擔保的，最低違約損失率為(wei) 35%—40%)和《中國金融穩定報告(2019)》(在銀行業(ye) 壓力測試中，假定集團客戶違約損失率為(wei) 60%)，假定抵押、保證貸款違約損失率為(wei) 50%，即金融機構和借款人各承擔50%的風險。考慮到部分貸款等還有政府隱性擔保，在匡算金融機構承擔風險的金融資產(chan) 規模時，適當做了扣減，並相應增加政府部門承擔的風險。對於(yu) 債(zhai) 券，其中國債(zhai) 、政策性金融債(zhai) 和央行票據對持有者而言可視為(wei) 無信用風險資產(chan) ，這部分債(zhai) 券的風險由政府部門承擔，除此之外，其他債(zhai) 券的風險由持有者承擔。對於(yu) 理財和信托，考慮到剛性兌(dui) 付尚未完全打破，假定其中80%的風險由金融機構承擔。隨著理財等剛性兌(dui) 付逐步打破，未來風險承擔情況會(hui) 發生變化。此外，通貨、準備金和中央銀行貸款、國際儲(chu) 備資產(chan) 視作政府部門應承擔的風險資產(chan) 。根據上述假定，我們(men) 就可以把本文表1至表6中的金融資產(chan) ，依據實際風險歸屬，分別計入各部門(金融資產(chan) 中的“其他”項科目較多，較為(wei) 瑣碎，為(wei) 簡化不再計入)。需要說明的是，準確度量金融資產(chan) 的實際風險承擔是比較難的，上述假定也可以討論，但通過大體(ti) 匡算，仍能夠看到金融資產(chan) 風險承擔的基本狀況及其變化。結果如表7所示。

　　表7 各部門金融資產(chan) 風險承擔情況 單位：萬(wan) 億(yi) 元、%

　　注：本表中的占比均指占全部風險資產(chan) 的比重，各項占比之和為(wei) 100%。

　　從(cong) 上述測算的金融資產(chan) 風險承擔情況看，近年來金融資產(chan) 風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產(chan) 規模分別為(wei) 365.9萬(wan) 億(yi) 元和118.7萬(wan) 億(yi) 元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風險資產(chan) 的比重為(wei) 54.5%和17.7%，總計達72.2%，比2007年高2.6個(ge) 百分點。風險向金融機構集中的趨勢明顯，2018年末，金融機構承擔風險的占比較2007年末提高了14.2個(ge) 百分點。從(cong) 其他部門看，2018年末居民、企業(ye) 和國外部門承擔風險的占比分別為(wei) 9.4%、13.8%和4.6%。

　　如前所述，市場經濟條件下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的十多年裏，中國金融資產(chan) 的風險向銀行部門集中，向債(zhai) 務融資集中。之所以出現這種情況，主要有兩(liang) 方麵原因：

　　一是直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經濟主體(ti) 之間的直接交易，對法治和信用環境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體(ti) 經濟融資仍以間接融資和債(zhai) 務融資為(wei) 主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。目前來看，在金融工具中，債(zhai) 券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債(zhai) 券市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機製，影響金融資源的配置效率，還會(hui) 扭曲風險定價(jia) ，導致金融資產(chan) 總量過快膨脹和部分資產(chan) 質量下降，放大金融風險。

　　二是宏觀經濟運行對金融結構產(chan) 生了重要影響。2003年至2008年國際金融危機前，中國經濟處於(yu) 上行期，內(nei) 生增長動力強勁。這一時期中國的高儲(chu) 蓄在支持國內(nei) 投資的同時，形成經常項下順差，經濟高增長還吸引了大量外部投資，從(cong) 而減輕了企業(ye) 對信貸等債(zhai) 務融資的依賴。由於(yu) 經濟增長超過信貸等債(zhai) 務增長，宏觀杠杆率穩中下降。國際金融危機爆發後，在對衝(chong) 經濟下行壓力、擴大內(nei) 需過程中，銀行債(zhai) 務融資快速增長，不僅(jin) 貸款增長較快，銀行還通過同業(ye) 、股權及其他投資等派生貨幣，為(wei) 部分表外和影子銀行業(ye) 務融資，這些資金多具有債(zhai) 務融資的性質。債(zhai) 務融資顯著上升，加之名義(yi) GDP增速下降，導致宏觀杠杆率大幅上升。

　　研究金融資產(chan) ，還離不開房地產(chan) 。根據人民銀行調查統計司的調查，在2019年城鎮居民的家庭資產(chan) 中，住房資產(chan) 占比接近七成，超過居民持有的金融資產(chan) 。房地產(chan) 與(yu) 金融資產(chan) 之間存在對偶關(guan) 係：一是房地產(chan) 是居民和企業(ye) 的重要資產(chan) ，居民和企業(ye) 又通過房地產(chan) 融資構成對銀行的負債(zhai) ，銀行的金融資產(chan) 部分對應著居民和企業(ye) 手中的房地產(chan) 。二是大量貸款以房地產(chan) 為(wei) 抵押品投放，房地產(chan) 價(jia) 格上升會(hui) 通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩(liang) 者之間會(hui) 相互強化。熊彼特(1934)曾指出，信貸的功能，就是創造出新增購買(mai) 力，從(cong) 而賦予企業(ye) 家重新整合生產(chan) 要素(也就是創新)的能力。由於(yu) 貸款高度依賴抵押品，抵押品分布成為(wei) 銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，這實際上不利於(yu) 培養(yang) 銀行的信用貸款文化，不利於(yu) 銀行作為(wei) 金融中介發揮其識別企業(ye) 家、支持創新發展的功能。近些年來，新增房地產(chan) 貸款占新增人民幣貸款的比重從(cong) 2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

　　最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要渠道，會(hui) 同時創造貨幣和債(zhai) 務。國際金融危機後，內(nei) 需在經濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債(zhai) 務杠杆出現一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產(chan) 作為(wei) 抵押品的信貸快速擴張，會(hui) 導致金融風險向銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機製，累積產(chan) 能過剩、房地產(chan) 泡沫和債(zhai) 務杠杆風險。已有對國際上的實證研究顯示，政府債(zhai) 務與(yu) 經濟增長之間存在較為(wei) 明顯的“倒U型”關(guan) 係，政府債(zhai) 務率一旦超過閾值，可能會(hui) 對長期經濟增長產(chan) 生負向影響，降低經濟增長速度。

　　正是基於(yu) 對通過債(zhai) 務過快擴張推動經濟增長模式難以持續的判斷，決(jue) 策者強調，不搞強刺激，在保持總需求基本穩定的同時，以供給側(ce) 結構性改革為(wei) 主線，推動經濟結構調整和改革，實現經濟高質量發展。近幾年來，我們(men) 堅持穩中求進工作總基調，著力把握好穩增長、調結構、促改革和防風險之間的關(guan) 係，供給側(ce) 結構性改革持續推進。產(chan) 業(ye) 優(you) 勝劣汰和整合力度加大，產(chan) 能過剩問題明顯緩解，總供求更趨平衡，經濟韌性總體(ti) 增強。2007年至2015年中國GDP增速從(cong) 14.2%下行至7%，9年間下行7.2個(ge) 百分點，2016年至2019年GDP增速從(cong) 6.8%下行至6.1%，4年間下行0.7個(ge) 百分點，經濟增長的下行調整總體(ti) 是在收斂的。與(yu) 此同時，宏觀杠杆率過快上升的態勢也得到遏製，2017年至2019年兩(liang) 年累計上升2.8個(ge) 百分點，遠低於(yu) 2008年至2016年年均超10個(ge) 百分點的升幅，保持了基本穩定，其中企業(ye) 杠杆率下降。金融風險防範與(yu) 處置取得重要進展，表外和影子銀行、互聯網金融風險等很大程度上得到治理，重點金融機構風險處置取得突破，堅定穩妥打破剛兌(dui) ，依靠市場機製調節匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部衝(chong) 擊風險得到有效應對，守住了不發生係統性金融風險的底線。

　　政策建議

　　金融結構與(yu) 經濟結構之間緊密關(guan) 聯、相互作用。國際金融危機後全球經濟進入深度調整期，我國經濟發展方式、經濟結構和增長動力也在發生顯著變化，這些都深刻影響並反映在金融資產(chan) 結構的變化上，而實現金融體(ti) 係的結構優(you) 化，又可以有力地促進經濟結構的調整和優(you) 化。新時期推動高質量發展，對金融體(ti) 係及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發揮好金融對實體(ti) 經濟的支持作用，又要避免宏觀杠杆率過快上升形成係統性風險，實現經濟和金融之間的良性循環。為(wei) 此，需要特別注意以下三方麵：

　　一是要穩住宏觀杠杆率。前文已經提到，宏觀杠杆率出現一定上升有其內(nei) 在必然性，但上升過快就會(hui) 積累風險，並擠壓經濟長期增長的空間。綜合考慮經濟增長對債(zhai) 務融資的需求，以及防範杠杆過快上升可能導致的風險，保持宏觀杠杆率基本穩定是適宜選擇。“穩杠杆”包含了穩經濟、穩房價(jia) 、穩預期等多層含義(yi) ，有其內(nei) 在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀杠杆率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使杠杆率盡量保持穩定，從(cong) 而在穩增長與(yu) 防風險之間實現平衡，並為(wei) 經濟保持長期持續增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產(chan) 生通貨膨脹的風險，二是可能導致杠杆率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期(易綱，2019)。近期發生新型冠狀病毒肺炎疫情，金融部門及時出台了一係列金融支持疫情防控的措施。要統籌疫情防控和經濟社會(hui) 發展，根據形勢發展變化繼續實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產(chan) 企業(ye) 、短期受疫情衝(chong) 擊較大企業(ye) ，保障企業(ye) 合理資金需求，創新完善金融支持方式，為(wei) 保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟韌性強、潛力大，高質量發展的基本麵不會(hui) 變化。

　　二是發展直接融資要依靠改革開放。隻有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債(zhai) 權融資的過度依賴，從(cong) 而實現在穩住杠杆率的同時，保持金融對實體(ti) 經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方麵，要加快推進證券發行注冊(ce) 製改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決(jue) 策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體(ti) 係，健全金融特別法庭，完善信息披露製度。發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，讓市場機製充分發揮作用，鼓勵創新發展。在擴大開放方麵，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負麵清單製度，放寬並逐步取消外資對境內(nei) 金融機構控股比例限製，大幅度擴大了金融開放，這有利於(yu) 引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內(nei) 競爭(zheng) 和改革。從(cong) 國際上看，普通法係國家直接融資發展得要更好些，我們(men) 可以學習(xi) 借鑒發展直接融資的經驗。現在國內(nei) 對財富管理、養(yang) 老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方麵國外發展時間長、有比較成熟的經驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內(nei) 相關(guan) 產(chan) 業(ye) 加快發展，提供更好的金融服務。

　　三是要管理好風險。金融的本質是一種跨期的資源優(you) 化配置機製，是在時間軸上配置經濟價(jia) 值，在現在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會(hui) 有不確定性和風險，因此分散和管理風險是金融的題中應有之義(yi) 。關(guan) 鍵是怎麽(me) 有效地分散風險、怎麽(me) 有序地化解風險。首先，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內(nei) 對外開放、人民幣匯率形成機製改革和資本項目可兌(dui) 換這“三駕馬車”之間的關(guan) 係，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業(ye) ，必須持牌經營，嚴(yan) 厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險製度和金融消費者保護機製，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌(dui) 付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產(chan) 風險名義(yi) 和實際承擔者錯位的情況。第三，要管理好房地產(chan) 市場風險，建立長效機製。房產(chan) 是我國居民的主要財產(chan) ，且與(yu) 金融資產(chan) 之間存在對偶關(guan) 係，房地產(chan) 市場的發展、變化和波動對全社會(hui) 財富的影響極大，與(yu) 其他行業(ye) 的關(guan) 聯度也最高，保持房地產(chan) 業(ye) 的平穩健康發展意義(yi) 重大。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價(jia) 、穩房價(jia) 、穩預期，加強對房地產(chan) 市場融資狀況的全麵監測，按照“因城施策”原則，強化對房地產(chan) 金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債(zhai) 務收入比和房地產(chan) 貸款的集中度。在穩定需求的同時，優(you) 化土地供給，促進供求平衡，實現房地產(chan) 市場平穩可持續發展。要進一步理順中央和地方財稅關(guan) 係，完善地方稅體(ti) 係，建立依法合規、規範透明、自我約束的地方政府債(zhai) 務融資機製，減少對土地財政的依賴。

　　筆者期待十年以後，結合經濟結構的最新變化，再度對中國金融資產(chan) 結構進行分析。