一場突如其來的全球新冠肺炎疫情，在速度和規模上都以遠遠超出人們(men) 想象的力度衝(chong) 擊著全球經濟金融，深刻地改變著世界。疫情還在呈指數級蔓延，危機遠遠沒有結束，未來具有極大的不確定性。我在2009年國際金融危機時曾經寫(xie) 到：“危機開始之時，也是思考啟航之點。和危機同時進行的，是全世界的學術界、政府、業(ye) 界對危機根源的詢問，對危機教訓的研究，對未來方向的探討。現時、曆史和未來都在拷問我們(men) 。”未來充滿挑戰，也滿是機遇。不揣冒昧，借本文把我對疫情後世界經濟金融的思考作一個(ge) 匯報，以為(wei) 拋磚引玉。

　　疫情：形成“長尾”和“肥尾”，複工和抗疫並存成為(wei) 新常態

　　全球肺炎疫情繼續呈指數級上升。從(cong) 今年3月11日，世界衛生組織宣布新冠肺炎具備“大流行病”特征，短短6個(ge) 月不到，新冠肺炎疫情已經迅速擴散至全球六大洲210個(ge) 國家和地區。截至8月24日，全球累計確診病例共23,856,369例，累計死亡818,058例，死亡率3.4%。日均新增確診高達23萬(wan) 例。新增確診數量居高不下，累計確診規模高位遞增，疫情在全球持續蔓延，全球疫情仍呈指數增長，峰值仍未出現。

　　圖 1 全球疫情繼續指數增長

　　美國疫情快速增長，形勢嚴(yan) 峻。美國疫情在3月實施社交隔離和局部封城政策後，蔓延勢頭得到了初步控製，美國新增病例從(cong) 每天3萬(wan) 例降到了1萬(wan) 例，紐約市新增病例連續下降，已經降到日增1000例以下。但管控措施僅(jin) 僅(jin) 維持了近4周，在疫情沒有得到有效控製、檢測範圍有限情況下，特朗普政府倉(cang) 促複工，疫情又開始反彈。從(cong) 美國4月16日宣布市場再開放計劃以來，單日新增確診數量圍繞3萬(wan) 例波動式起伏，7月開始日增病例重新攀上5萬(wan) -7萬(wan) 例高峰。截至8月24日，美國累計確診5,915,630例，8月24日當日新增4.2萬(wan) 例;累計死亡181,114例;死亡率3.1%;感染率達到1.75%, 超過1.5%的大流行病臨(lin) 界點。疫情在美國州際蔓延，佛羅裏達州和德克薩斯州等成為(wei) 新的重災區。美國疫情發展令人擔憂。

　　圖 2 美國累計確診病例繼續攀升

　　4月以來，全球新冠肺炎疫情發展出現結構性的變化，向新興(xing) 市場國家蔓延。截至8月24日，除美國之外，巴西、印度、俄羅斯和南非成為(wei) 世界確診病例最高的國家(見圖3)，巴西累計確診3,627,217例，當日新增2.1萬(wan) 例，累計死亡115,451例，死亡率3.2%;印度累計確診3,164,881例，當日新增6萬(wan) 例，累計死亡58,546例，死亡率1.8%。新興(xing) 市場國家由於(yu) 有限的檢測能力，導致確診人數與(yu) 實際感染人數偏差過大，以死亡率作為(wei) 指標對部分新興(xing) 市場國家調整後，估測確診病例可能低估50%以上。發展中國家普遍存在醫療係統資源匱乏、檢測診治能力薄弱問題，加上部分地區人口居住密集，沒有足夠的條件執行社交隔離政策，對新冠肺炎疫情的防控能力較弱;所披露的感染數據難以反映疫情蔓延的實際嚴(yan) 重程度。疫情在發展中國家的暴發會(hui) 將全球帶入更為(wei) 複雜、困難的局麵。

　　圖 3 疫情向新興(xing) 經濟國家蔓延

　　新冠肺炎疫情的全球發展軌跡明顯呈現區域轉移趨勢，並以波浪形式持續發展。疫情波浪式的持續發展整體(ti) 拉長了世界疫情蔓延的時長，跨過夏季延續到秋冬兩(liang) 季，加之確診病例居高不下，成為(wei) 第二波疫情反彈的溫床。

　　疫情衝(chong) 擊下，全球經濟急劇下跌，很快接近衝(chong) 破現有就業(ye) 、財政和社會(hui) 穩定的邊界，經濟壓力日益增加。在保經濟和防疫情的艱難衡量中，各國政策轉向，開始把防疫策略從(cong) “圍堵”轉向“緩疫”，逐漸恢複經濟和社會(hui) 正常活動，選擇解禁封城，世界進入抗疫和複工共存的階段。但是疫情風險並沒有消退，歐美國家大部分沒有采取類似韓國早期的大規模檢測、中國嚴(yan) 格的跟蹤和分級隔離等強力措施，離全麵控製疫情還有相當長的距離。同時由於(yu) 沒有對足夠多的人群進行測試，實際上無法了解病毒的傳(chuan) 染性、實際感染率以及無症狀感染者比例等真實情況，不知道有多少人真正被感染。在新冠肺炎疫苗問世之前，整個(ge) 社會(hui) 都要與(yu) 病毒共存，經濟的放開將伴隨著疫情的長期防控。

　　疫情的根本控製需要迅速研發出治療新冠肺炎的疫苗，特效藥和疫苗研製仍具不確定性。目前全球有115支新冠肺炎疫苗在研發過程中，其中78支處於(yu) 活躍狀態，5支進入臨(lin) 床試驗階段，包括中國3支，美國2支(Le et al., 2020)。中國陳薇院士團隊研發的腺病毒載體(ti) 疫苗於(yu) 已經進入臨(lin) 床Ⅲ期招募和接種，是全球首個(ge) 啟動Ⅲ期臨(lin) 床研究的新冠肺炎疫苗。美國莫德納公司(Moderna Inc.)發現新型冠狀病毒(COVID-19)的基因序列與(yu) 中東(dong) 呼吸綜合征(MERS)非常相近，因而轉向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也獲得美國監管批準。但是臨(lin) 床Ⅲ期大規模測試疫苗耗時會(hui) 更長，即使在全球統籌、廣泛合作，爭(zheng) 分奪秒加快疫苗研發和生產(chan) 進度，各期試驗結果良好、失敗率最小的情況下，新冠肺炎疫苗最快也要等到2021年春季上市，疫苗的實際防護率、不良反應以及病毒的變異情況等因素也會(hui) 增加其實際效用的不確定性。

　　綜上，疫情還在繼續向尖峰型曲線形態發展的曲線上升。從(cong) 居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，目前報告的世界疫情確診數量仍有低估，還有患者沒得到檢測和認定，整體(ti) 疫情還在上升期，峰值仍然未到。病理上，病毒有其獨特的非線性暴發的發展和暴發演變路徑，世界至今對新冠肺炎的發展路徑仍然未知。但從(cong) 單個(ge) 國家疫情的發展趨勢、疫情在全球蔓延的發展軌跡、特效藥和疫苗的研製三個(ge) 維度看，通過對包括確診病例、日增加率和死亡率的已有數據模擬，我們(men) 認為(wei) ，全球疫情還在呈指數級蔓延;在各國的“解禁”政策下，疫情成為(wei) “長尾”和“肥尾”，疫情將至少在今後12個(ge) 月在全球廣泛存在。

　　全球疫情在波浪形持續發展過程，確診病例高平台持續存在，形成病毒大規模蔓延和暴發的溫床，為(wei) 全球第二波疫情的暴發提供了基礎。從(cong) 1918年的西班牙流感來看，第二波疫情的死亡人數遠遠超過第一波。整體(ti) 上，我們(men) 仍然不知道全球是否會(hui) 有第二波的疫情發展，但我們(men) 的模擬表明，世界可能發生第二波疫情的概率在上升。世界麵臨(lin) 疫情蔓延的高度不確定，不同程度的疫情防控與(yu) 社交隔離遏製舉(ju) 措將在12個(ge) 月內(nei) 繼續存在，世界進入抗疫和複工並存的“新常態”。

　　市場：先行下跌、分化、繼而與(yu) 中央銀行博弈震蕩

　　疫情衝(chong) 擊經濟增長前景，削弱企業(ye) 盈利預期，嚴(yan) 重打擊市場信心，在現代通信技術下，信心傳(chuan) 導遠遠快於(yu) 實體(ti) 經濟的傳(chuan) 導，我曾經說過，“由於(yu) 信息科技的發展，市場從(cong) 貪婪到恐懼的變化是瞬間的事”(朱民，2019)，全球股市先於(yu) 經濟波動而大幅下跌。自2020年初至3月23日，美國曆史性地發生4次市場熔斷，三大股指平均累計下跌42%，當時疫情嚴(yan) 重的意大利和西班牙等歐洲市場股指累計下跌均超過50%，幾乎回到2008年的低點。市場大幅波動反映了市場對疫情發展悲觀、政府政策不確定性以及公司盈利能力下降的預期。

　　各國中央銀行隨即迅速向市場投放大量流動性，寬鬆流動性下，股市迅速反彈。比如僅(jin) 僅(jin) 兩(liang) 個(ge) 月後，美國股市迅速反彈，回到疫情前的水平，納斯達克指數一度高於(yu) 危機前最高點。股市經曆了一個(ge) 急劇下跌和一個(ge) 急劇反彈過程(見圖4)。但不尋常的是，當股市反彈的時候，股市的估值也發生了強力反彈。標普500的平均估值過去20年平均在18-20倍，此次疫情前它最高達到了30倍，3月份股市大跌的時候跌到15倍，現在又回到了24倍。

　　圖 4 美股急劇下跌後迅速反彈

　　股市穩住了嗎?衡量股市變動，經濟增長前景是一個(ge) 重要變量，如前所敘，全球經濟增長預期是大幅下滑的。公司盈利預期是股市估值的主要指標，疫情前美國的2020年公司盈利預計為(wei) 增長6%左右，在疫情暴發後迅速下跌到-6至-9%。信心是股市變動的另一個(ge) 重要變量，曆史上美國股指發展和消費者信心高度相關(guan) ，美國股指曲線和消費者信心曲線高度擬合，直觀可以看到有高達90%以上的擬合。但本次疫情危機中，兩(liang) 者背離，消費者信心急劇下跌下股市卻繼續強勁反彈(見圖5)。

　　圖 5 美股股指與(yu) 消費者信心指數發生背離

　　經濟增長前景黯淡，公司盈利下跌，盈利前景為(wei) 負，消費者信心大幅下滑，而股市的指數和估值在上升，是因為(wei) 流動性的大量支持。疫情發生後，美聯儲(chu) 、歐洲中央銀行、日本中央銀行等投入大量的流動性，幾乎是無限製地購買(mai) 資產(chan) ，甚至直接參與(yu) 商業(ye) 銀行貸款，成為(wei) 金融中介。中央銀行提供無限的流動性，支持了股市反彈，這是一個(ge) 流動性支撐的反彈，而不是業(ye) 績支撐的反彈。圖6明顯地表明中央銀行注入流動性後的股市反彈。

　　圖 6 中央銀行流動性支持後股市反彈

　　比較1929大蕭條股市下跌、2008年國際金融危機股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以給我們(men) 一些提示。如圖7所示，每次危機都有股市下跌。圖7中藍的曲線是1929年大蕭條的股指，股指下跌的幅度超過今天，政府出麵支持流動性後有一個(ge) 緩緩的反彈，有一個(ge) 暫時的支撐。但流動性沒有從(cong) 根本上解決(jue) 產(chan) 能大規模過剩和股市大泡沫問題，因此繼續下跌;政府又出台支持政策，市場緩緩反彈。但因為(wei) 沒有從(cong) 根本上解決(jue) 問題，企業(ye) 破產(chan) 不斷增加，失業(ye) 率不斷上升，恐慌蔓延，股市擋不住地大跌，最後形成了大蕭條。第二條橘紅色的曲線是2008年國際金融危機的股市下跌曲線。我還記得，先是2007年初發生新世紀地產(chan) 破產(chan) ，其實這已經是嚴(yan) 重預警了，股市下跌;下跌後美聯儲(chu) 發聲，表示會(hui) 提供流動性穩定市場，市場被穩住並有一小波反彈;接著發生貝爾斯登公司破產(chan) 事件，股市又開始下跌，當時市場已經非常緊張;然後美聯儲(chu) 又開始注入流動性，市場又穩住了;但是由於(yu) 房地產(chan) 泡沫和次貸這兩(liang) 個(ge) 根本問題並沒有得到解決(jue) ，股市在2008年秋季又急劇地下跌。灰色的曲線是這次2020年的曲線，它的下跌速度是最快的，表明股市敏感、脆弱、聯動快。但是中央銀行的貨幣政策支持力度也是史無前例的大，所以市場迅速地反彈，反彈的規模遠遠地超過1929年和2008年。

　　圖 7 三次危機股市下跌

　　比較1929年、2008年和2020年的股市波動，顯然，波動和調整還在到來。當市場是流動性支撐的市場、根本問題沒有得到解決(jue) 時，市場波動是必然的。2020年的根本問題是疫情。隻有控製了疫情、恢複了經濟、企業(ye) 開始產(chan) 生利潤、居民開始消費，市場才會(hui) 在新的基準上平衡並發展。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上來說，股市還會(hui) 不斷地根據疫情發展、經濟增長前景和居民的消費信心不斷地進行調整，其間不排除有大的震蕩的可能。

　　股票市場震蕩下跌和中央銀行利率急劇下調下，債(zhai) 券市場產(chan) 生結構性的變化。圖8是對國債(zhai) 市場未來兩(liang) 年的收益預測，深藍色是收益率為(wei) 負的債(zhai) 券比重;淺藍色是收益率0%-1%的債(zhai) 券，占了債(zhai) 券市場的絕大部分;淺黃色是收益率1%-2%的債(zhai) 券;尚有非常小部分的債(zhai) 券收益率在2%-3%。債(zhai) 市、股市冰火兩(liang) 重天，債(zhai) 市利率水平大跌是一個(ge) 很大的結構變化。

　　圖 8 債(zhai) 券市場產(chan) 生結構性的變化

　　債(zhai) 券市場進一步分化，主要發達國家政府債(zhai) 券利率水平大跌，經濟增長前景黯淡的發達國家的政府債(zhai) 券的利差卻在上升，美國和德國等避險債(zhai) 券市場收益率下行。美國10年期國債(zhai) 收益率從(cong) 今年初至今下跌到0.73%，德國10年期國債(zhai) 收益率同期下跌42個(ge) 基點至-0.58%。但以意大利為(wei) 代表的疫情嚴(yan) 重國家的國債(zhai) 收益率上行，意大利、德國10年期國債(zhai) 利差不斷擴大，至3月16日達到278個(ge) 基點。公司債(zhai) 券市場分化嚴(yan) 重，低評級債(zhai) 券、垃圾債(zhai) 券的利差迅速擴大，特別是能源部門的債(zhai) 券，利差一下子漲了2500個(ge) 基點。同時新興(xing) 經濟體(ti) 的債(zhai) 券利差也在擴大。

　　以本次中央銀行迅速將利率下調為(wei) 零為(wei) 標誌，全球中央銀行政策利率走完了一個(ge) 長周期。以美國為(wei) 例，圖9顯示，美聯儲(chu) 短期利率從(cong) 1929年大蕭條後下降為(wei) 零，維持到1940年經濟逐漸恢複，1945年第二次世界大戰結束和經濟恢複，利率上升，最高點是上個(ge) 世紀80年代中，保羅•沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控製通貨膨脹。此後，利率整體(ti) 是下降趨勢，每有危機，利率就下調，危機過後就上升，以保持利率空間應對未來危機。圖9直觀地顯示美國科技危機、亞(ya) 洲金融危機、國際金融危機等期間中央銀行利率調整情況。2015年末美聯儲(chu) 開始升息，但經濟疲軟，升到2.5%的位置後開始降息。而這次疫情衝(chong) 擊，一下子降到零。這幾乎是一個(ge) 百年周期。

　　圖 9 美國短期利率變化

　　往前走，美聯儲(chu) 未來的政策利率水平隻有上升或停留在零利率的選擇。因為(wei) 經濟進入嚴(yan) 重衰退，經濟慢複蘇，中期內(nei) 我們(men) 沒有看到利率上升的可能。因為(wei) 一旦利率上升，曆史經驗表明，往往會(hui) 引起新一輪流動性緊張和債(zhai) 務危機，通常會(hui) 觸發金融危機，引起經濟的衰退。我們(men) 預測未來五年，美國經濟繼續低迷，收入分配繼續惡化。為(wei) 了維護經濟、金融、社會(hui) 和政治穩定，美聯儲(chu) 隻能被迫繼續購買(mai) 資產(chan) ，擴張資產(chan) 負債(zhai) 表，並可能進入負利率。

　　長期的零利率或負利率會(hui) 在根本上改變整個(ge) 的金融市場、金融結構，特別是風險定價(jia) 。

　　負利率一旦產(chan) 生，隻會(hui) 逐漸擴大，因為(wei) 零利率後，經濟繼續弱，刺激經濟，沒有別的工具，隻能維持並擴大負利率。負利率帶來負利率資產(chan) ，今天全球已經有18萬(wan) 億(yi) 美元的金融資產(chan) 在負利率了，德國的10年期和2年期的國債(zhai) 都有負利率，荷蘭(lan) 已經有居民住房貸款為(wei) 負利率。世界進入了負利率時代，全球會(hui) 有越來越多的資產(chan) 進入負利率範圍。

　　在主要以中央銀行流動性支持下反彈的金融市場，形成市場與(yu) 中央銀行博弈的新格局。未來，股市走向、公司盈利和消費者信心都將成為(wei) 次要變量，中央銀行有否擴張資產(chan) 負債(zhai) 表的能力、市場是否有真夠滿足中央銀行購買(mai) 資質的金融資產(chan) 成為(wei) 最主要的因素。

　　經濟：慢複蘇和“日本式衰退”

　　進入2020年3月中旬，在疫情衝(chong) 擊下，全世界近80%的國家和地區采取了封閉措施來防控疫情。封閉措施和社交隔離對阻止病毒的傳(chuan) 播起到了積極作用，通過控製和平緩疫情發展曲線，阻止了大流行病的快速傳(chuan) 播。疫情對生產(chan) 、消費和信心在短期內(nei) 造成了巨大的衝(chong) 擊，使得經濟活動突然停滯，全球經濟全麵進入嚴(yan) 重衰退。

　　在需求側(ce) ，封城加上社交隔離導致消費突然中止，帶來消費停滯;采取關(guan) 停商鋪、停止公共活動(電影、體(ti) 育和餐飲等)等措施，這直接對服務業(ye) 造成重創。我們(men) 估測，受疫情衝(chong) 擊，各國消費的靜態損失都在國內(nei) 生產(chan) 總值(GDP)的3個(ge) 百分點以上。在供給側(ce) ，防控措施導致各地及全球供應鏈中斷，經濟活動的連續性受到了快速且嚴(yan) 重的破壞。一方麵，生產(chan) 的過程即供給的垂直方向受到嚴(yan) 重衝(chong) 擊;另一方麵，生產(chan) 的波及範圍也極其廣泛，即橫向也受到嚴(yan) 重衝(chong) 擊，並且衝(chong) 擊的力度和速度也是史無前例的。全球範圍內(nei) 的供需都受到影響，2020年第一季度全球GDP收縮超過10%。經濟損失波及全球，無論是發達國家、新興(xing) 市場還是低收入國家都受到了影響，無一幸免。

　　疫情對經濟衝(chong) 擊之強和速度之快都遠超預期。今年2月疫情露出端倪，國際貨幣基金組織(IMF)預測，全球經濟增長下滑0.1個(ge) 百分點，全年經濟增長3%。我在3月19日寫(xie) 道，綜合數據和模型，我們(men) 預計，2020年全球經濟增長為(wei) -2%，全球貿易增長為(wei) -15%，疫情的經濟衝(chong) 擊將遠遠超出2008年國際金融危機(朱民，2020a)。4月10日，IMF認為(wei) ，新冠肺炎疫情給世界範圍內(nei) 的經濟體(ti) 帶來了高昂的成本，預計2020年全球經濟將萎縮3%，全球貿易萎縮11%。發達經濟體(ti) 和新興(xing) 市場國家及發展中國家同時麵臨(lin) 經濟危機，造成大蕭條以來最嚴(yan) 重的經濟衰退。IMF預測，大流行病對2020年和2021年全球GDP的累計損失可達9萬(wan) 億(yi) 美元(IMF，2020)。5月10日，IMF進一步調低全球經濟增長預測為(wei) -4.9%，貿易下滑11.9%(見圖10)。同期世界銀行預測2020全球經濟增長為(wei) -5.6%，貿易下滑15%。疫情嚴(yan) 重衝(chong) 擊全球貿易。在人流、物流和貿易流大幅停滯背景下，世界貿易組織(WTO)預測全球貿易在2020年下滑15%-30%，遠遠高於(yu) 2009年全年全球貿易下降10.4%的衝(chong) 擊。橋水基金認為(wei) ，全球封鎖措施對公司的影響帶來多米諾效應，會(hui) 衝(chong) 擊收入端及家庭、企業(ye) 、中央銀行和政府的資產(chan) 負債(zhai) 表，預測全球經濟因新冠肺炎疫情損失將前所未有地高達20萬(wan) 億(yi) 美元，相當於(yu) 全球GDP的23%( Jensen et al., 2020)。

　　圖 10 全球經濟進入衰退

　　我在IMF工作時，有機會(hui) 觀察到多次國際和國家經濟危機。我發現，通常一個(ge) 典型的經濟金融危機都會(hui) 經曆三個(ge) 階段：第一階段是流動性危機/信心危機階段，第二階段是償(chang) 付危機階段，第三階段是經濟恢複和增長階段。三個(ge) 階段也會(hui) 交叉和重疊，但經濟金融變化的特征和深層次問題是明顯有區別的。本次危機剛剛渡過了第一階段，正在進入第二階段，即償(chang) 付危機階段，通常也是企業(ye) 破產(chan) 的高峰階段。

　　渡過了流動性危機/信心危機階段的衝(chong) 擊，企業(ye) 仍然麵臨(lin) 著未來真實生存能力的挑戰。在償(chang) 付危機階段，企業(ye) 麵臨(lin) 著經營不善導致的財務危機和產(chan) 業(ye) 經濟結構調整下生產(chan) 轉型問題。如果是經營不善導致的財務問題，可以是企業(ye) 技術性破產(chan) ，通常可以通過財務重組解決(jue) ;但如果是因經濟結構變化，企業(ye) 無法適應市場、產(chan) 品和行業(ye) 變化而產(chan) 生的經營困難，企業(ye) 隻有倒閉破產(chan) 。本次危機期間，美國已經發生的企業(ye) 破產(chan) 宗數已經超過了整個(ge) 2008年國際金融危機時期的企業(ye) 破產(chan) 數量。本次償(chang) 付危機階段企業(ye) 破產(chan) 的高峰預計出現在今年第四季度和2021年的上半年。世界經濟的走勢仍然難以預測。進入償(chang) 付危機階段後，依危機對經濟結構的破壞程度，會(hui) 有不同時間長度和規模的企業(ye) 破產(chan) 重組以及因行業(ye) 和產(chan) 品結構變化而引發的產(chan) 業(ye) 重組，這個(ge) 階段會(hui) 有大批企業(ye) 倒閉。政府的巨大挑戰在於(yu) 如何辨別企業(ye) 是財務性困難還是結構性困難，是技術性破產(chan) 還是“真破產(chan) ”。在這個(ge) 階段，宏觀貨幣政策並不能解決(jue) 問題，需要供給側(ce) 的政策組合，包括財政精準支持、產(chan) 業(ye) 政策指導、充分市場競爭(zheng) 政策等。

　　疫情的“長尾”和“肥尾”繼續威脅實體(ti) 經濟複蘇。首先，消費恢複緩慢，反彈滯後，總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補損失的消費缺口。以美國“9•11事件”為(wei) 例，那時美國航空、酒店和旅遊業(ye) 受到嚴(yan) 重衝(chong) 擊，5年後才恢複到事件前的峰值。我國在2003年非典期間，在宏觀刺激政策下，當年我國投資、製造業(ye) 增加值、房地產(chan) 業(ye) 和貿易都在疫情結束後迅速並強勁反彈，當年GDP增長超過2002年的9.15%達到10.02%，唯消費增長7.35%，低於(yu) 2002年的消費增長8.06%。其次，疫情影響中小企業(ye) 經營和產(chan) 業(ye) 鏈運作，大規模破壞總供給。全球中小企業(ye) 創造了60%以上的GDP和80%以上的就業(ye) 機會(hui) 。曆史數據和文獻表明，持續停工超過3-6個(ge) 月，30%的中小企業(ye) 將無法維持經營，停工6個(ge) 月以上，一半以上中小企業(ye) 將會(hui) 破產(chan) 。疫情衝(chong) 擊下，電子產(chan) 品、汽車、儀(yi) 器和重工等全球重要產(chan) 業(ye) 鏈停滯，對經濟的影響同樣重大。最後，大規模的失業(ye) 恢複非常困難。防控疫情期間，裁員和減薪給就業(ye) 市場帶來重創，失業(ye) 率飆升。在美國，僅(jin) 2020年3-6月就有超過4000萬(wan) 人申請失業(ye) 救濟;在德國，政府特殊補貼計劃下隱含失業(ye) 人口450萬(wan) 。在一些新興(xing) 市場國家，非正規經濟部門掩蓋了真實失業(ye) 率。4000萬(wan) 人的失業(ye) 是一瞬間的事，但是要讓4000萬(wan) 人重新回去就業(ye) 那就非常不容易，因為(wei) 企業(ye) 倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結構都發生了根本的變化。因此整個(ge) 勞動力市場結構性失業(ye) 率會(hui) 高居不下，需要長時間調整。

　　全力阻止經濟滑向大蕭條的關(guan) 鍵在於(yu) ，政府有能力和有空間繼續在償(chang) 付危機階段支持企業(ye) ，並在經濟恢複和增長階段，擴大投資規模支持經濟複蘇。與(yu) 2008年國際金融危機時不同，今天各國的財政政策和貨幣政策空間都十分有限，政府債(zhai) 務高企，利率已至低位。意大利2008年政府債(zhai) 務占GDP的比重為(wei) 106%，2019年增長到135%，IMF預計2020年將達到155%;美國2008年政府負債(zhai) 占GDP的比重為(wei) 74%，2019年增長到109%，IMF預計2020年將達到131%。各國政府的高財政赤字，進一步限製了政府加大財政政策的空間。貨幣政策同樣極為(wei) 有限，歐洲主權債(zhai) 務危機後，歐洲中央銀行實施負利率政策刺激經濟複蘇，目前歐元區隔夜存款利率僅(jin) 為(wei) -0.5%，幾無調整空間。美國在2007年9月國際金融危機前聯邦基金利率高達5.25%，為(wei) 應對危機，美聯儲(chu) 連續降息至2008年12月的0%至0.25%超低水平，累計下調超過5個(ge) 百分點。而此次疫情前的聯邦基金利率水平僅(jin) 為(wei) 1.5%至1.75%，仍處低位，可執行貨幣政策空間大幅縮減。

　　政府已經麵臨(lin) 政策空間枯竭的困境。在流動性危機/信心危機階段，為(wei) 保障實體(ti) 經濟和居民不出現大規模破產(chan) 和失業(ye) ，維持金融市場的流動性，各國都推出了空前的經濟幹預措施、多項貨幣政策和財政刺激政策以及緊急救助補助計劃，以減少疫情衝(chong) 擊帶來的經濟和社會(hui) 負麵影響(Baldwin and Mauro, 2020)。包括美聯儲(chu) 和歐洲中央銀行在內(nei) 的各主要中央銀行放寬了貨幣政策，向市場提供流動性，支持信貸向實體(ti) 經濟的流動。美聯儲(chu) 自2008年國際金融危機後再次回到零利率時代，針對疫情緊急出台“零利率+無上限量化寬鬆”的非常規貨幣政策，將貨幣政策工具用到極致。財政救助方麵，美國財政3輪救助計劃總共提供約2.5萬(wan) 億(yi) 美元;歐洲出台了7500億(yi) 歐元的複興(xing) 計劃和上萬(wan) 億(yi) 歐元的貨幣寬鬆。這些救助都已經逼近了政府已有的政策空間極限。

　　2020-2022年經濟依然麵臨(lin) 巨大下行壓力，過度刺激政策對後續經濟活動的潛在影響也難以預計。能否從(cong) 受疫情重創的停滯狀態中恢複，並實現經濟快速反彈存在很大的不確定性。抗疫和複工並存;居民擔憂未來，會(hui) 增加儲(chu) 蓄，使得儲(chu) 蓄率上升，我們(men) 在美國和歐洲都觀察到這一現象。居民拿政府救濟金存在銀行不消費，消費持續下跌，這使得儲(chu) 蓄率升到曆史高點。同時因為(wei) 經濟增長前景不明朗，產(chan) 業(ye) 結構變動不確定，企業(ye) 投資願望急劇下降。我們(men) 同樣觀察到美國已有的企業(ye) 兼並項目被大批取消，私人投資降到最低點。

　　所有這些預示世界經濟複蘇將會(hui) 是一個(ge) 緩慢的弱過程，我們(men) 預測，世界經濟在未來五年都會(hui) 處於(yu) 低增長階段。因為(wei) 經濟衰退、失業(ye) 率上升，美國和歐洲的通貨膨脹預期非常悲觀，整體(ti) 都不認為(wei) 未來通貨膨脹率會(hui) 超過1%。日本中央銀行和歐洲中央銀行負利率，美聯儲(chu) 零利率。低利率和低通貨膨脹率進一步降低經濟增長，世界經濟步入低利率、低通脹和低增長的“日本式衰退”。如圖11所示，日本從(cong) 20世紀90年代開始利率下降為(wei) 0，通貨膨脹在0.7%和負值之間波動，經濟增長平均為(wei) 0.5%-0.8%。主要的支撐點是政府不斷地發行債(zhai) 券刺激和維持經濟穩定，中央銀行則不斷地擴大資產(chan) 負債(zhai) 表，不斷地貨幣化財政赤字。今天，歐洲也已經在2012年歐債(zhai) 危機後進入這種格局，美國也在疫情推動下進入這種狀況。

　　圖 11 日本式衰退

　　思考：新的趨勢和新的視角

　　疫情在根本上改變了世界經濟金融，展望未來，世界經濟金融將呈現深刻的結構變化和新的趨勢，需要提出新的問題。對此，構建新的思維框架。

　　一是要以人的生命健康為(wei) 中心推進經濟社會(hui) 發展，構建麵向未來的公共衛生安全網。

　　中期內(nei) ，抗疫和複工將並存已經成為(wei) 我們(men) 麵臨(lin) 的現實，構建既抗疫又同時放開經濟和社會(hui) 活動的公共衛生安全網成為(wei) 當下的重中之重。百年不遇的疫情更使我們(men) 深刻認識到，必須構建麵向未來的以人為(wei) 中心的公共衛生係統。

　　第一，建立智能化敏捷的檢測、流調、追蹤，隔離一體(ti) 化體(ti) 係(TTTT係統)，包括檢測疑似病例(Test)、追蹤確診患者(Tracking)並追溯其接觸者(contact Tracing),再加上醫療係統的能力(Treatment)(Baldwin and Mauro, 2020;Wong et al.，2020; Shaw et al.，2020)。從(cong) 源頭、傳(chuan) 播途徑和治療三個(ge) 維度遏製疫情發展，精準抗疫。第二，建立疫情、抗疫係統的統一信息平台。增加信息透明度和公開化。整合大數據公共平台，實現不同政府機構，以及民間機構間的信息共享。第三，加快構建新時代公共衛生治療體(ti) 係，加大公共衛生和醫療保健基礎設施建設，建立普遍的篩查門診(發熱門診)，完善地方流行病定點衛生機構的建設和布局。設立專(zhuan) 門的傳(chuan) 染病中心;有隨時能啟動規模化的“火神山醫院”和“方艙醫院”的預案;在地區層麵，全麵提高醫療資源水平，建立清晰的治理結構，分工完善、涵蓋全麵。第四，建立公共衛生物資儲(chu) 備和調配係統，包括提高疫情防治相關(guan) 產(chan) 品的製造能力和合理儲(chu) 備。第五，繼續鞏固和改善有效社區公共衛生服務管理，加強建設社區公共衛生應急運轉體(ti) 係。第六，構建可持續的企業(ye) 微觀衛生環境，保障企業(ye) 衛生、員工安全的企業(ye) 層麵的微觀體(ti) 係。

　　二是探尋財政政策和貨幣政策的新邊界。

　　新冠肺炎疫情暴發後，各國財政部和中央銀行都采取了前所未有的大規模行動來避免金融和經濟崩潰，這些大規模的刺激政策迅速緩解了危機的流動性問題，穩住了市場和經濟。但財政部和中央銀行都跨過了傳(chuan) 統的“紅線”，進入新的領域，留下了影響今後經濟金融發展和穩定的現實壓力和製度挑戰。

　　世界各國政府都實施了大規模的財政刺激計劃。發達經濟體(ti) 通過收入支持、擴大失業(ye) 保險、工資補貼、工資津貼、稅費退還及豁免實現的直接轉移占GDP的比重高達10%;同時財政的過渡性融資，即企業(ye) 延期繳納所得稅、個(ge) 人稅款和貸款，以及包括股權注資和對貸款提供擔保等或有融資，占到GDP的30%。IMF預測，發達經濟體(ti) 的平均基本赤字將增加到GDP的8個(ge) 百分點。在許多發達經濟體(ti) 以及新興(xing) 市場，公共債(zhai) 務將大幅增加。而更高的債(zhai) 務水平，無論是在公共領域還是在私人領域都會(hui) 給潛在的增長帶來壓力。

　　製度的挑戰更為(wei) 嚴(yan) 峻。例如，美國今年政府債(zhai) 務迅速從(cong) 占GDP的100% 飆升到130%，遠遠高於(yu) 傳(chuan) 統共識的60%的上限。因為(wei) 經濟低迷，政府債(zhai) 務還在繼續上升，但是在零利率政策下，傳(chuan) 統債(zhai) 務占GDP的比重已經不重要，因為(wei) 雖然債(zhai) 務上升， 政府債(zhai) 務的付息成本在下降。例如，歐元區的整體(ti) 債(zhai) 務占GDP的比重從(cong) 2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重卻從(cong) 2.8%降到1.8%。因為(wei) 債(zhai) 務的可持續性主要看付息水平的可持續性，這樣在零利率政策下，政府似乎可以繼續並無限製地舉(ju) 債(zhai) 。新的政府債(zhai) 務和財政約束的邊界在哪裏?如果利率水平上升呢?政府借債(zhai) 的新邊界又在哪裏?

　　為(wei) 應對新冠肺炎疫情對經濟的衝(chong) 擊，各國中央銀行采取了史無前例的大規模行動，防止金融崩潰。一方麵，中央銀行使用貨幣政策在短期內(nei) 穩定市場。先是降低利率，甚至發行負利率債(zhai) 券，然後利用公開市場資產(chan) 購買(mai) 計劃來疏通做市商的資產(chan) 負債(zhai) 表。之後，中央銀行注入流動性，同時開放市場運作。另一方麵，中央銀行還介入了商業(ye) 票據和政府證券。在美國，美聯儲(chu) 還介入了市政債(zhai) 券市場。這樣，中央銀行進入了一些非傳(chuan) 統領域擴大部署，為(wei) 陷入困境的企業(ye) 雪中送炭，要麽(me) 直接徹底買(mai) 斷債(zhai) 務，即購買(mai) 債(zhai) 券和商業(ye) 票據，要麽(me) 施加援手，支持銀行以融資換貸款的形式放貸，尤其是針對中小企業(ye) 放貸。在日本，為(wei) 避免家庭、企業(ye) 及市場情緒急劇惡化，日本中央銀行擴大了資產(chan) 購買(mai) ，包括購買(mai) 日本國債(zhai) 、企業(ye) 債(zhai) ，以及購入股票ETF等，提供了高達120萬(wan) 億(yi) 日元約相當於(yu) 日本GDP的20%的市場支持。

　　中央銀行開始承擔信用風險，下調了購買(mai) 資產(chan) 的信用級別，有時甚至低於(yu) 投資級別。就美國而言，美聯儲(chu) 向地方當局擴大了支持。大量流動資金以極快的速度注入市場，在短短幾周內(nei) ，各主要經濟體(ti) 中央銀行的資產(chan) 負債(zhai) 表就大幅增長，大大超過了2008年至2010年國際金融危機期間的幅度。

　　在這個(ge) 過程中，中央銀行的職能悄然發生變化。第一個(ge) 是，中央銀行在危機中履行了傳(chuan) 統職責，即作為(wei) 金融體(ti) 係的最後貸款人，通過貨幣政策采取了一係列措施保證包括銀行、貨幣市場基金等在內(nei) 的各類金融機構能正常運作，繼續提供信貸。第二個(ge) 是，以美聯儲(chu) 為(wei) 例，美聯儲(chu) 直接進入市場，成為(wei) “最後做市商”，在市場參與(yu) 者爭(zheng) 相出售資產(chan) 以獲取現金，市場做市商無法應對包括美債(zhai) 在內(nei) 的長期資產(chan) 供應激增時，購買(mai) 了大量美債(zhai) 。第三個(ge) 是，還以美聯儲(chu) 為(wei) 例，美聯儲(chu) 還在財政部及國會(hui) 的支持下，重啟2008年國際金融危機時曾推出的商業(ye) 票據和資產(chan) 抵押證券融資機製，設立貸款給企業(ye) 和地方政府的融資機製，並購入企業(ye) 債(zhai) ，成為(wei) 非金融體(ti) 係的最後貸款人。中央銀行從(cong) “最後貸款人”到“最後做市商”這個(ge) 根本的職能變化，嚴(yan) 重影響了中央銀行的獨立性。中央銀行開始承擔信用風險，而且介入和“移動”市場，市場出現了新的市場與(yu) 中央銀行的“博弈”。最後，盡管中央銀行采取了關(guan) 鍵舉(ju) 措，但其影響仍有一個(ge) 根本局限：中央銀行能提供臨(lin) 時融資，但不能轉移實際資源。

　　美國、日本中央銀行的上述種種做法是否會(hui) 侵蝕中央銀行獨立性的問題是時下熱議的問題，如果中央銀行持續將利率維持在較低水平，政府可更容易發行政府債(zhai) 券，並將收入用於(yu) 財政支出，這就是“現代貨幣理論”(MMT)，對中央銀行資產(chan) 負債(zhai) 表和獨立性是否是風險?雖然觀點不盡相同，但中央銀行跨過了“紅線”卻是不爭(zheng) 的事實。中央銀行的貨幣政策如何退出更是現實的挑戰。

　　三是儲(chu) 備貨幣把發達經濟和發展中經濟分成兩(liang) 個(ge) 陣營。

　　對新興(xing) 市場國家而言，新冠肺炎疫情造成的衝(chong) 擊更加嚴(yan) 峻。除了全球化麵臨(lin) 威脅，全球價(jia) 值鏈遭受破壞，防控措施導致各種經濟活動受到影響，許多新興(xing) 市場國家還不得不麵對大宗商品價(jia) 格下跌和匯率下跌的困境。這些國家的僑(qiao) 匯收入是最重要的外資來源，其總額一直大於(yu) 外國直接投資和官方發展援助資金的總和，但在疫情中急劇下滑。

　　在緊迫的形勢下，新興(xing) 市場國家經濟財政部門也都采取了各種措施來支持衛生部門、家庭和公司。比如，一些國家采取綜合措施，擴大了對非正規部門工人的社會(hui) 援助，為(wei) 特定行業(ye) 提供了補貼。但是，因為(wei) 本國貨幣不是國際儲(chu) 備貨幣，新興(xing) 市場國家麵臨(lin) 著更嚴(yan) 格的資源限製，初步估算，新興(xing) 市場國家和發展中國家直接財政轉讓約占GDP的3%，或有融資也是相近的規模，遠遠低於(yu) 發達國家的刺激水平，新興(xing) 市場國家的降息幅度遠低於(yu) 發達經濟體(ti) 。

　　即便如此，新興(xing) 市場國家和發展中國家的經濟惡化和財政赤字也立即引發了其貨幣貶值，並造成資本流動的逆轉。疫情危機的前8周就有近1000億(yi) 美元的資金流出新興(xing) 市場國家和發展中國家。由新冠肺炎疫情造成的資本流動的跌幅，遠超美聯儲(chu) 在2013年5月22日暗示可能削減購債(zhai) 規模帶來的“削減恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破產(chan) 帶來的下跌總和。在巴西和波蘭(lan) 等國，外國直接投資變成了資本外流，套利交易發生了逆轉。本幣債(zhai) 券的利差與(yu) 外幣債(zhai) 券的利差飆升，緊隨其後的是債(zhai) 務評級被下調。外國投資者對本幣債(zhai) 券市場重新定價(jia) ，導致新興(xing) 市場國家國內(nei) 金融狀況急劇收緊。

　　危機明顯把世界分成兩(liang) 個(ge) 集團。一個(ge) 是能“盡一切能力挽救經濟和金融”有國際儲(chu) 備貨幣主權的國家和集團，它們(men) 可以不斷地進行貨幣寬鬆;另一個(ge) 是隻能“盡一切能承擔的成本挽救經濟和金融”的沒有國際儲(chu) 備貨幣主權的新興(xing) 市場國家和發展中國家。構建公平、包容和有效的新國際貨幣體(ti) 係就這樣被提到了國際社會(hui) 之前。

　　四是勞動生產(chan) 率下滑和收入分配惡化是當今世界經濟金融最為(wei) 嚴(yan) 峻的挑戰，疫情危機繼續並加速惡化。

　　反思2008年國際金融危機，美國勞動生產(chan) 率下滑和收入分配惡化是其中最為(wei) 深刻的內(nei) 在原因。美國危機以前，美國勞動力增長從(cong) 20世紀70年代的每年增長3%降到了2008年左右的低於(yu) 0.7%。特別是男性勞動參與(yu) 率持續降低，從(cong) 20世紀90年代開始下降了4個(ge) 百分點。勞動生產(chan) 率的增長也從(cong) 最高的在2000年左右的4%降到了2008年的2%。同時收入分配急劇惡化，從(cong) 1980年開始，最高收入1%的家庭，累計的收入增長率達到了280%，最低的20%僅(jin) 增長25%左右。這是危機前美國經濟結構的深層次變化，但政府並沒有察覺這些根本的結構變化，反而在政治上出台了社區住房政策，希望通過住房發展，解決(jue) 民眾(zhong) 福利和公平，並推動金融發展和經濟發展。結果是讓已經在深處發生變化並開始脆弱的經濟麵又選擇了錯誤的新政策和導向。這是發生金融危機的最根本的、重要的原因。

　　2008年國際金融危機至今，美國的勞動生產(chan) 率繼續下降到年增長0.8%的水平，收入分配繼續惡化。20世紀80年代以來，美國最高收入1%的人群，其收入占總收入的比重從(cong) 12%上升到24%，而底層50%收入人群的收入占總收入的比重卻從(cong) 24%掉到12%。新冠肺炎疫情是對全球經濟最具有破壞性的一次衝(chong) 擊。疫情危機下，產(chan) 業(ye) 鏈被打斷，中小企業(ye) 倒閉，大規模失業(ye) ，勞動生產(chan) 率將進一步下滑，我們(men) 預測全球勞動生產(chan) 力都大幅下滑，連帶潛在經濟增長速度也會(hui) 下降。美國的勞動生產(chan) 率會(hui) 在滑落到0.3%左右。收入分配急劇惡化，發達國家中低收入群體(ti) ，非白人居民的疫情感染率遠遠高於(yu) 平均數，經濟體(ti) 中最脆弱的部分，即中小企業(ye) 和非熟練工人遭受的損失最大，發展中國家約1億(yi) 人口因為(wei) 疫情影響重新回到貧困線以下。

　　我們(men) 看到，中期內(nei) ，經濟緩慢增長，失業(ye) 居高不下，中央銀行零利率，股市繼續高揚，經濟結構改革步伐緩慢，勞動生產(chan) 率持續低迷。收入則繼續偏向有資本的群體(ti) ，收入差距會(hui) 進一步惡化。製定包容的經濟金融政策、防止經濟問題向社會(hui) 和政治問題轉化成為(wei) 疫後經濟金融最大的挑戰。

　　五是全球經濟金融聯動係數和速度大大加強，我們(men) 生活在一個(ge) 高度關(guan) 聯和聯動的世界中。

　　疫情危機的速度和規模以及政府反應的速度和規模都是史無前例的。我在IMF工作時期觀察到，危機中全球經濟和金融的關(guan) 聯係數和互動係數都在急劇上升。我們(men) 的研究表明，在全球化的推動下，全球實體(ti) 經濟發生了巨大的結構變化，全球經濟金融的聯通是一個(ge) 新的網狀結構或板塊結構，外部的衝(chong) 擊影響變得日益重要，從(cong) 根本上改變了我們(men) 對全球經濟關(guan) 聯結構的理解。我們(men) 觀察到，2008年國際金融危機初期並沒有大量物資和資金的流動，但全球金融市場的關(guan) 聯和互動係數迅速從(cong) 20%左右上升到90%;不僅(jin) 如此，全球經濟增長的關(guan) 聯和互動係數業(ye) 迅速從(cong) 不到10%上升到76%。

　　世界經濟金融的高度互動是因為(wei) 世界經濟金融越來越多地成為(wei) 以信心為(wei) 主導的經濟金融活動。現代通信技術的發展，使得信息瞬間傳(chuan) 遍全球，市場信心/情緒很容易在瞬間變化。全球經濟金融成為(wei) 一個(ge) 新的以信心為(wei) 基礎、以信息傳(chuan) 導為(wei) 主導的密切關(guan) 聯和高度互動的全球經濟金融。本次疫情危機中，全球經濟金融的關(guan) 聯性和互動性又一次急劇上升，全球經濟波動、震蕩、溢出、關(guan) 聯和互動達到新的高峰。疫情危機對全球經濟金融衝(chong) 擊的速度和規模表明，今天各國獨立的宏觀經濟金融管理邊界已經被嚴(yan) 重衝(chong) 擊，準備外部經濟金融衝(chong) 擊預案、儲(chu) 備政策空間、加強國際溝通合作都是今天宏觀經濟金融管理的重要議題。而外部衝(chong) 擊的速度也對宏觀管理的靈敏度和反應能力提出了更高的要求。

　　疫情是一場完美風暴，它正在改變著今天，也正在改變著遠方的地平線。未來正在我們(men) 眼前展現，但世界經濟金融變成了市場和政策的博弈，不確定性陡然增加。我在今年3月的一篇短文《疫情中的四重未知》(朱民，2020b)中提到，在巨變的世界經濟金融麵前，我們(men) 唯有保持謙卑並認真觀察，以從(cong) 中捕捉機遇，化解風險。