伴隨著主要經濟體(ti) 陸續解除封鎖措施，全球經濟逐漸步入複蘇軌道。高頻數據顯示四五月份以來經濟活動已觸底回升。預計全球GDP同比增速可在今年二季度探底(-8.6%)，並於(yu) 明年一季度回升到疫情之前3%的增長水平。

　　在第二波疫情下，全球還能V型複蘇麽(me) ?疫情如何在長期重塑全球和中國經濟?世界地緣政治新趨勢對產(chan) 業(ye) 、公司策略有何影響?

　　全球經濟將呈現V型複蘇

　　本輪經濟衰退和複蘇總體(ti) 將呈現V型，原因有三：

　　第一，此次危機本質為(wei) 疫情引起的外部衝(chong) 擊，而非內(nei) 生衝(chong) 擊。雖然疫情隔斷措施造成經濟活動的停頓，但相比於(yu) 2008年全球金融危機，此次危機前，發達經濟體(ti) 內(nei) 部失衡情況較為(wei) 溫和，金融係統更為(wei) 穩健，居民杠杆率處於(yu) 合理區間，因此經濟恢複的速度較快。

　　第二，當前企業(ye) 去杠杆壓力較為(wei) 溫和。全球非金融私有部門的杠杆率在2008年全球金融危機後已迅速下降，並於(yu) 近幾年保持平穩，使此輪周期中企業(ye) 去杠杆壓力減緩。

　　第三，政策力度強，貨幣財政雙管齊下。此輪周期各國經濟刺激應對迅速，短短四個(ge) 月內(nei) ，全球政策利率已降至曆史低位。同時，全球各主要經濟體(ti) 財政和貨幣刺激協調配合，雙管齊下，一改過去十年總是貨幣雷聲大、財政雨點小的特點。最主要的四個(ge) 發達經濟體(ti) 的總財政赤字，會(hui) 從(cong) 2019年占GDP 5.6%的水平擴張到今年的16.9%的曆史高位。同時，四家主要央行今年和明年的資產(chan) 負債(zhai) 表規模將達到GDP的28%，遠高於(yu) 金融危機時的7.1%。

　　目前市場仍對V型複蘇存在疑慮，尤其是擔憂一些國家疫情複發、消費承壓、後續政策刺激力度難料等三重陰霾。對這三方麵的問題，筆者認為(wei) ：

　　首先，疫情如有二次複發現象，在多數國家範圍可控。跟疫情初期相比，目前各國核酸檢測能力大幅增強，疫情追蹤手段提升，推行社交疏離措施也更有針對性，重新進入一輪大規模封城停擺的可能性較低。同時，目前醫療係統麵臨(lin) 的壓力已大幅緩解，公共衛生部門能夠未雨綢繆。此外，疫苗研發上的進展也可能為(wei) 全球打贏這場戰役帶來曙光。

　　其次，消費者行為(wei) 穩健複蘇。目前一些經濟體(ti) 大規模的失業(ye) 潮以及常態化的社交疏離措施是否顯著拖累消費複蘇?2008-2009全球金融危機後的經驗顯示，消費可領先於(yu) 就業(ye) 市場回暖。美國的消費在2010年三季度已恢複到危機前水平，當時其失業(ye) 率相對峰值水平僅(jin) 有微弱改善。同樣，歐元區消費水平在2010年四季度已基本恢複，即便失業(ye) 率一直穩定在10%左右。另外，此次危機之前家庭資產(chan) 負債(zhai) 表相對穩健，再加上政府針對受困群體(ti) 推出了大規模財政刺激，這都為(wei) 消費複蘇托底。當然，常態化的社交疏離措施將會(hui) 拖累特定行業(ye) 消費(國際旅行、室外娛樂(le) 、線下購物)，但消費行為(wei) 的轉變將會(hui) 催生新的消費增長點(如在線消費、周邊遊、國內(nei) 遊)，部分對衝(chong) 其他消費行業(ye) 的損失。

　　另外，政策刺激料可持續。鑒於(yu) 目前一些國家失業(ye) 率居高不下，產(chan) 出缺口仍然很大，各國政府將繼續采取積極的政策取向。以美國為(wei) 例，預期今年還有1萬(wan) 億(yi) 美元的新增財政刺激，這將把政府的赤字規模推升到1943年以來的最高水平。

　　疫情或將從(cong) 三個(ge) 方麵重塑發達經濟體(ti)

　　勞動力市場及勞動生產(chan) 率：此次危機使得發達經濟體(ti) 在家辦公模式更為(wei) 普及，並可能使之前因故脫離勞動力市場的部分群體(ti) (如女性職工)重新就業(ye) 。兒(er) 童撫養(yang) 問題過去在一定程度上拖累了女性勞動力參與(yu) 率以及收入水平，在家辦公的普及將有利於(yu) 女性職工就業(ye) 增加並提高經濟增長潛力。另外，此次衝(chong) 擊將可能迫使企業(ye) 加速向在線商務模式轉換，並采用高效率技術如雲(yun) 計算、自動化、大數據等提升生產(chan) 率。疫情之下服務業(ye) 首當其衝(chong) ，尤其是餐飲、酒店等行業(ye) ，消費者風險偏好增加以及中小企業(ye) 流失恐將導致餐廳及其他服務機構減少，但考慮到這些服務業(ye) 的生產(chan) 率增速明顯低於(yu) 製造業(ye) ，整體(ti) 經濟結構反而可能變得更有效率。服務業(ye) 也將被迫采取更為(wei) 有效的線上模式。

　　消費行為(wei) ：在家辦公的普及將會(hui) 對不同行業(ye) 造成深遠影響。如服裝、在外餐飲、交通等行業(ye) ，可能麵臨(lin) 消費者削減相關(guan) 支出的影響。經濟前景的不確定性也將促使家庭增加防禦性儲(chu) 蓄。

　　居住行為(wei) ：在家辦公消除了地理上的限製，使得員工可以選擇更為(wei) 偏遠的地區作為(wei) 居住地。對於(yu) 仍然傾(qing) 向於(yu) 城市生活的人群來講，在家辦公可能會(hui) 促使其青睞獨立租住房屋，以釋放更多工作空間，盡管這種選擇受到支付能力的約束。

　　中國比其他國家先步入複蘇軌道

　　由於(yu) 疫情較早得到控製，中國相比其他國家提前步入了複蘇軌道，製造業(ye) 和建設投資兩(liang) 大引擎已早在四月便已經恢複。接下來接力棒交給消費和服務業(ye) 。預計GDP同比增速將於(yu) 二季度由負轉正，並於(yu) 今年四季度達到約6%的潛在增長水平。全年增長達2%，是主要經濟體(ti) 中唯一實現增長的。

　　當前中國經濟全麵複蘇仍麵臨(lin) 就業(ye) 和外需兩(liang) 大挑戰，但也不乏亮點：

　　其一，減稅降費、境外消費回流，就業(ye) 壓力緩解。筆者預計，下半年消費增速將顯著改善，這得益於(yu) 減稅降費政策對中小企業(ye) 及就業(ye) 的正向作用，前期被壓製的消費需求進一步釋放，以及疫情下境外旅行減少帶來的消費回流。中國消費者每年在境外花費約2600億(yi) 美元，貢獻了全球奢侈品三分之二的增長、化妝品一半的增長。接下來，這部分消費有望回流至國內(nei) ，變成境內(nei) 消費占主導。這對與(yu) 教育、奢侈品、化妝品、免稅商品和旅遊消費等相關(guan) 的行業(ye) 均有較強正麵作用，也對中國經常賬戶有正麵意義(yi) ——過去每年2600億(yi) 美元的境外消費是中國經常賬戶項下服務項逆差的主要來源之一，在消費回流之下，這一情況有望改善。

　　其二，外需疲軟，但中國市場份額繼續逆市提升。海外經濟體(ti) 衰退，中國出口訂單從(cong) 2月份開始一直下行，預示著短期內(nei) 出口增速下滑。但值得注意的是，中國出口占全球的市場份額，依然延續過去三年不斷提升的趨勢，顯示中國在價(jia) 值鏈上不斷攀升，出口相對其他國家來講依然保持競爭(zheng) 力。隨著全球經濟在下半年反彈，出口在未來幾個(ge) 月有望見底，逐步回暖。

　　其三，政策支持仍將持續。今年的廣義(yi) 財政赤字將大幅提高，其中一部分用於(yu) 增加公共投資，尤其是新基建、城市群互聯互通、舊城改造等領域，而另一部分則用於(yu) 減稅降費，包括對企業(ye) 社保繳費負擔的減免。同時，貨幣政策將保持靈活適度，以支持政府債(zhai) 券的進一步發行。近期銀行間市場利率的回升，更多地反映了中國逐步恢複到常態下的利率環境，以避免超低利率環境下一些資金套利行為(wei) ，但並不代表貨幣政策和信用環境徹底轉向收緊。未來幾個(ge) 月政府債(zhai) 券每月發行量可達1萬(wan) 億(yi) 人民幣左右，貨幣和財政政策進一步配合協調應當會(hui) 悄然而至，確保政府發債(zhai) 不擠出私人部門信貸，社融同比增速可保持在當前的較快水平。

　　物價(jia) 方麵，隨著供需負缺口的不斷收窄，新冠疫情帶來的通縮壓力將於(yu) 今年下半年逐步減緩，明年一季度或會(hui) 進入再通脹軌道。

　　三大改革助中國經濟應對“逆全球化”現象

　　疫情之後，全球從(cong) 美國為(wei) 主導的單極世界，加速邁向多極世界。大摩的142位分析人員與(yu) 宏觀團隊一起，最近發布了2020年藍皮書(shu) ，聚焦這一世界地緣政治新趨勢，對產(chan) 業(ye) 、公司和經濟的影響。預計中美將在科技、地緣、醫療、經濟領域展開全麵競爭(zheng) 。多邊機製仍會(hui) 日益衰退，歐日和其他經濟體(ti) 會(hui) 在夾縫中平衡，力圖不錯過兩(liang) 邊經濟機遇。跨國企業(ye) 會(hui) 改變策略，適應新局勢。

　　中長期來看，我們(men) 預計，中國在2022-2024年的年均經濟增速將放緩至5%，但其中來自於(yu) 全要素生產(chan) 力的貢獻依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要經濟體(ti) 中獨占鼇頭，這主要得益於(yu) 未來三大改革——新型城市化、產(chan) 業(ye) 鏈進一步開放、人民幣資產(chan) 國際化——將對衝(chong) 中國在人口、債(zhai) 務以及逆全球化浪潮中麵臨(lin) 的增長壓力。

　　新型城市化：中國城鎮化2.0將結合新基建、要素市場改革，兩(liang) 條腿走路。新基建(如5G、工業(ye) 物聯網、人工智能等)的發展短期可以用來應對經濟下行壓力，長期可以促進智慧城市的建設及生產(chan) 率的提高。另外，中國已經明確了要素市場改革方案，通過土地、公共資源改革，促進經濟資源在幾大重點城市群的有效配置，提升人口和產(chan) 業(ye) 的集聚效應，釋放生產(chan) 力。

　　產(chan) 業(ye) 鏈進一步開放：為(wei) 應對逆全球化現象對供應鏈帶來的衝(chong) 擊，中國將加速擴大市場開放、改善國內(nei) 營商環境。同時，加快科技領域(如半導體(ti) 和軟件)的生產(chan) 國內(nei) 化以減少外部衝(chong) 擊。這些措施，再加上中國龐大的消費市場，將持續吸引外國企業(ye) 在華經營。外資企業(ye) 將更多地采用“在中國，為(wei) 中國”戰略(在中國的生產(chan) 主要服務國內(nei) 市場)，即開創“國內(nei) 大循環”經濟格局。

　　人民幣資產(chan) 國際化：隨著中國經常賬戶逐漸步入結構性赤字，我們(men) 認為(wei) 政府將深化監管改革並加速金融市場開放，以吸引更多外資流入。QFII、RQFII擴大改革，為(wei) 債(zhai) 券投資和股市投資提供風險管理對衝(chong) 工具，加強上市公司監管，有助於(yu) 吸引優(you) 秀企業(ye) 回歸中國上市。

　　在全球呈現“多極世界”的經濟大勢下，大摩通過詳盡的調研，分析了全球35大行業(ye) 、市值達31萬(wan) 億(yi) 美元的近600家公司，根據它們(men) 對全球化的依賴度和脫鉤的難易度，將全球企業(ye) 分為(wei) 四個(ge) 象限。我們(men) 發現，中國有接近1/5的領軍(jun) 企業(ye) ，更可能在新的發展環境下成為(wei) “地區冠軍(jun) ”，主要分布在互聯網、旅遊與(yu) 娛樂(le) 、支付、企業(ye) 軟件等領域。而一些以往的全球化冠軍(jun) 則可能成為(wei) 新秩序下的輸家，如美國大公司中超過22%分布在半導體(ti) 、互聯網、航空器、汽車等領域，或在未來的多極世界喪(sang) 失市場份額。而醫療、金融、文娛、奢侈品等領域的環球企業(ye) ，由於(yu) 門檻較高，行業(ye) 護城河效應強，有望繼續在多極化世界中保持競爭(zheng) 力。