比較二戰後不同經濟體(ti) ——東(dong) 歐、前蘇聯、拉美、日本、亞(ya) 洲“四小龍”等轉型的經驗或教訓會(hui) 發現，經濟的市場化(或自由化)應遵循一定的次序，不同的經濟發展水平要求與(yu) 之相適應的金融深化程度和金融市場效率。

　　中國金融抑製：明顯改善，但依然偏高

　　在當代金融發展理論奠基人麥金農(nong) 和《經濟發展中的金融深化》作者愛德華·肖看來，如果一國的金融市場被政策扭曲了，就可以被看作出現了金融抑製。具體(ti) 而言，有以下幾種典型的金融抑製政策：存在名義(yi) 利率上限和較低(或負)的實際存款利率;高存款準備金率(或準備金稅);強製性和歧視性的信貸分配;資本賬戶管製。這四種情況在中國依然普遍，故可以稱，中國仍然是一個(ge) 抑製性的金融體(ti) 製。

　　中國金融抑製體(ti) 製的形成有獨特的背景。與(yu) 東(dong) 歐和前蘇聯“休克療法”明顯不同的是，中國走的是漸進改革路線，其中一個(ge) 有中國特色的實踐方案就是價(jia) 格的雙軌製。經濟市場化的過程中，私營經濟在國民生產(chan) 總值中的比重不斷提高，國有經濟比重不斷下行，直接結果是，一方麵，政府收入占GDP的比重不斷下降;另一方麵，由於(yu) 國有企業(ye) 的經營效率較低，財政補貼還在不斷增加。1978年，公共財政收入占GDP的比重為(wei) 30%，1994年該比例降至10.7%。財政收支惡化以及由此導致的通貨膨脹問題是1994年分稅製改革的背景。

　　財政收支困境、預算軟約束和資本市場的短缺，致使擴張性財政政策隻有貨幣化這一條路徑可選。1990至1994年，廣義(yi) 貨幣(M2)增速和通貨膨脹率在不斷上行，月度CPI同比增速最高時達到了27.7%。此後，中國財稅體(ti) 製和金融體(ti) 製改革提速，對國有企業(ye) 的財政補貼變為(wei) 金融補貼，存貸款利率遠低於(yu) 競爭(zheng) 性均衡水平，政府在信貸資源的配置上起主導作用。分稅製改革使得公共財政收入占GDP的比重回升，金融改革使得金融機構體(ti) 係更加健全，金融分業(ye) 經營格局逐漸形成，但是，政府從(cong) 未退出對銀行信貸的幹預。雖然1994年國有企業(ye) “抓大放小”改革提高了國有經濟的效率，但其與(yu) 私營經濟效率的剪刀差仍在拉大，也導致其對金融補貼政策形成了路徑依賴。

　　金融抑製的第一個(ge) 表現是利率管製，一般是存貸款利率整體(ti) 上低於(yu) 均衡水平，致使實際存款利率很低，或為(wei) 負值。中國利率市場化的起點是1996年，標誌是銀行間市場的建立。雖然存貸款利率浮動區間限製到2015年10月被全部取消，但至今為(wei) 止，央行製定的存貸款基準利率仍然充當著錨的作用，央行的窗口指導仍有重要影響，利率仍然是個(ge) 外生變量，銀行存貸款利率仍低於(yu) 資金借貸的均衡利率。

　　利率雙軌製的一個(ge) 結果就是金融市場的分割和金融二元結構的形成，這不僅(jin) 使正規金融市場的利率傳(chuan) 導不暢，也使得正規金融市場和非正規金融市場長期存在較大的利差。

　　數據顯示，銀行貸款和溫州民間貸款利差長期保持在10個(ge) 百分點以上，這很難由風險溢價(jia) 這個(ge) 單一要素去解釋。截止到2019年三季度，溫州民間借貸綜合利率為(wei) 15.9%，而金融機構人民幣貸款加權平均利率僅(jin) 為(wei) 5.9%，兩(liang) 者相差正好10個(ge) 百分點，2016年以前，其差值長期保持在13個(ge) 百分點左右。除此之外，在正規金融機構內(nei) 部，存貸款利差也顯著高於(yu) 其他經濟體(ti) 。

　　實際利率長期低於(yu) 均衡水平，會(hui) 壓製資本收益率。以日本為(wei) 例，1973年以後，日本的資本收益率快速下降，這與(yu) 其後發優(you) 勢和產(chan) 業(ye) 轉移有關(guan) 係，也與(yu) 石油危機為(wei) 代表的供給側(ce) 衝(chong) 擊、布雷頓森林體(ti) 係的瓦解以及匯率波動性的提高有密切關(guan) 係。另一個(ge) 很重要卻往往被忽視的邏輯是，兩(liang) 次石油危機引發了滯脹，實際利率不斷下降，負利率較為(wei) 普遍。這種典型的金融抑製環境導致了資本收益率和GDP增速同步下降。這在當時是一個(ge) 普遍現象，在《1989年世界發展報告》所統計的34個(ge) 亞(ya) 洲、非洲和拉丁美國發展中國家中，與(yu) 1973年之前相比，其後的平均實際存款利率下降了3個(ge) 百分點，從(cong) 1973年之前的-2%下降到之後的-5%，GDP增速也下降了1.7個(ge) 百分點，從(cong) 1973年之前的7.3%下降到之後的5.6%。

　　1978年改革開放以後，中國的資本收益率和資本成本的差距經曆了先收窄後擴大的趨勢，而兩(liang) 者的背離就可以看作金融抑製的一個(ge) 體(ti) 現。資本收益率和資金成本的剪刀差可以作為(wei) 衡量金融抑製程度的指標，隨著金融改革開放的推進，剪刀差的收斂或是一個(ge) 中長期趨勢，它既是資本生產(chan) 率下降的一個(ge) 結果，也是擺脫投資依賴型經濟增長路徑和推動結構轉型的反向推動力。可以確定地說，消除金融抑製是中國經濟轉型的必要條件。

　　日本銀行家福本智之在介紹日本金融自由化的經驗時總結到，“勞動分配率的上升”和“縮小資本收益率和資金成本的差距”這兩(liang) 者的協調尤為(wei) 重要。2004年劉易斯拐點的到來、2008年新《勞動法》的頒布以及2011年老齡化拐點的出現，都使得勞動工資快速提升，勞動者報酬在國民收入中的分配快速提升。與(yu) 此同時，資本收益率和資金成本卻並未收斂，資本相對於(yu) 勞動的性價(jia) 比更高，資本對勞動的替代更為(wei) 可行。這是中國經濟結構轉型難題的重要解釋。

　　金融抑製的第二個(ge) 表現是較高的存款準備金率，它相當於(yu) 對金融機構征稅。20世紀90年代開始，許多國家如美國、加拿大、瑞士、新西蘭(lan) 、澳大利亞(ya) 等央行都在逐步降低或取消法定準備金率。而中國，自2003年9月啟用該工具作為(wei) 外匯對衝(chong) 手段以來，法定存款準備金率最高時達到21.5%，至今，中小型和大型金融機構的法定存款準備金率仍然在11%和13%的水平，顯著高於(yu) 其他國家。由於(yu) 存款準備金的利率為(wei) 1.62%，顯著低於(yu) 貸款利率，所以它相當於(yu) 一種“準備金稅”，在一個(ge) 不斷開放的競爭(zheng) 性金融市場上，會(hui) 將本國金融機構置於(yu) 劣勢地位。為(wei) 了保證銀行的利差，存款利率被人為(wei) 壓低，實際存款利率長期為(wei) 負，居民實際上也分擔了外匯衝(chong) 銷的成本。這也是中國金融抑製的一個(ge) 表現。

　　金融抑製的第三個(ge) 表現是政策對信貸投放的幹預和歧視性的信貸政策。長期以來，信貸額度管理被認為(wei) 是貨幣政策最重要的工具之一，此外，信貸投放的方向也受到國家產(chan) 業(ye) 政策和區域政策的引導。在一個(ge) 利率管製和二元結構的信貸市場上，信貸短缺和配給現象是常態，加上政府對國企的隱性擔保，以及抵押品的稀缺，民營企業(ye) 很難享受到正規金融機構低廉信貸資源。從(cong) 2016年的數據來看，僅(jin) 國有控股企業(ye) 就占到了信貸餘(yu) 額的54%。分規模來看，國有控股企業(ye) 在大型、中型、小型和微型企業(ye) 的信貸餘(yu) 額中的占比分別為(wei) 72.7%、49.2%、37.8%和35.8%，相對產(chan) 出和效率而言，其占有的信貸資源是偏高的。

　　除以上三個(ge) 方麵外，金融抑製還可以從(cong) 銀行的所有權結構和資本賬戶管製程度去考察。我們(men) 將4個(ge) 不同維度的金融抑製指標——銀行的所有權結構、利率管製、政府對銀行信貸的幹預、資本管製——綜合成一個(ge) 指數，以整體(ti) 衡量金融抑製水平。指數值分布在0到1之間，0 表示沒有金融抑製，1表示完全金融抑製。改革開放以來，中國金融抑製環境有明顯的改善。從(cong) 1980年到2015年，中國的金融抑製指數從(cong) 1降到了0.6，但至今，其不僅(jin) 高於(yu) 中等收入國家的平均水平，還高於(yu) 低收入國家的平均水平(圖1)。

　　一定程度上說，金融抑製體(ti) 製是內(nei) 生於(yu) 經濟和金融發展水平的，體(ti) 現的是追求經濟增長的目標和落後的金融基礎設施之間的矛盾，在一定條件下是合理的，但它不是沒有成本的，隨著經濟的發展，成本與(yu) 收益的對比關(guan) 係會(hui) 扭轉。

　　自上世紀90年代以來，金融自由化就被看作新興(xing) 市場國家市場化的必由之路。但從(cong) 實踐經驗來看，金融自由化有其內(nei) 在的次序，如果把握不好，就可能引發金融危機。正如麥金農(nong) 在《經濟市場化的次序》的序言中說的，“對一個(ge) 高度受抑製的經濟實行市場化，猶如在雷區進行，你的下一步很可能就是你的最後一步。”

　　金融深化的邏輯和次序

　　貨幣有三種價(jia) 格：物價(jia) 、利率和匯率，它們(men) 分別是貨幣的對內(nei) 價(jia) 值、時間價(jia) 值和對外價(jia) 值，也可以將其分別理解為(wei) 貨幣之於(yu) 商品的價(jia) 格，貨幣作為(wei) 金融資產(chan) 的價(jia) 格和貨幣的相對價(jia) 格。這實際上也是貨幣購買(mai) 力的三種形式。其中，貨幣的時間價(jia) 格，也是其他金融資產(chan) 定價(jia) 的一個(ge) 基準，因為(wei) 最基本的定價(jia) 模型就是現金流貼現，而貨幣的時間價(jia) 格就是貼現率。貨幣的本質及貨幣理論之所以艱澀難懂，主要原因之一就在於(yu) 貨幣有多重價(jia) 格，它們(men) 彼此掣肘，相互影響。

　　所謂市場化，最核心的就是定價(jia) 機製的市場化，市場化的目的或結果，就是資源配置的最優(you) 化。最優(you) 化定價(jia) 一般遵循邊際定價(jia) 法則，該原理的適用範圍，就是最優(you) 化的邊界。據此，對於(yu) 同一種要素，隻要市場是分割的，最優(you) 化定價(jia) 的條件就很難達成。因為(wei) 在一個(ge) 分割的市場上，即使每個(ge) 市場都按邊際定價(jia) 法則去定價(jia) ，不同市場上的最優(you) 價(jia) 格大概率也是不同的。市場分割導致套利的成本高企，一價(jia) 定律難以成立，單一的均衡價(jia) 格甚至都不存在。但是，隻要存在多重價(jia) 格，潛在的套利機會(hui) 就永遠存在，不僅(jin) 會(hui) 加劇市場的波動，還會(hui) 導致次優(you) 均衡，這是劣幣驅逐良幣的格雷欣法則給我們(men) 的啟示。

　　金融深化的任務，就是穿透貨幣的三個(ge) 價(jia) 格，消除要素市場的分割狀態，統一單一要素價(jia) 格。這個(ge) 任務隻能交給市場。

　　貨幣的商品價(jia) 格，也就是一般意義(yi) 上貨幣的購買(mai) 力，是金融深化的前提條件。較高的通貨膨脹率，或者是通脹的高波動性，都會(hui) 擾亂(luan) 金融市場的秩序。高通脹率使實際利率為(wei) 負，資產(chan) 定價(jia) 的基礎就不存在了，通脹的波動則會(hui) 擾亂(luan) 預期，也會(hui) 對金融交易造成麻煩。所以，較低且比較穩定的物價(jia) 水平是金融深化的必要條件。

　　金融深化的第一步就是要平衡財政收支。對於(yu) 一個(ge) 中央計劃型經濟體(ti) 而言，市場化在一定程度上意味著私有化，要素市場不斷被放開，私營企業(ye) 與(yu) 國有企業(ye) 共同競爭(zheng) ，這些都會(hui) 影響政府的財政收入。而且，在初期，政府很難通過資本市場發行債(zhai) 券進行融資，即使可以，發債(zhai) 的成本也會(hui) 比較高。所以，為(wei) 了防止財政貨幣化和通貨膨脹，有必要縮減財政開支，擴大稅基。從(cong) 財政收支平衡的角度去理解國有資產(chan) 的市場化節奏也是非常有益的，因為(wei) 國有資產(chan) 經營效率直接影響到財政收支。財政收支平衡對於(yu) 金融深化的重要性，可通過拉丁美洲的案例來解釋。20世紀70、80年代，墨西哥、阿根廷和巴西政府的債(zhai) 務都以不可持續的方式積累，30%以上的債(zhai) 務成本司空見慣。1990年3月，巴西政府凍結了私人部門持有的政府債(zhai) 務中的80%，從(cong) 此，拉丁美洲幾乎成了國際資本的禁區。

　　金融深化的第二步就是改革國內(nei) 資本市場及放鬆對銀行的管製和擔保，重要步驟是借貸利率的市場化，並通過降低通脹率，保持一個(ge) 正的實際存款和貸款利率。正的存款利率有助於(yu) 銀行體(ti) 係吸收存款，從(cong) 而為(wei) 經濟增長提供信貸支持。我們(men) 習(xi) 慣於(yu) 從(cong) 融資的角度去理解貸款利率，但它實際上還設置了一個(ge) 門檻——任何收益率低於(yu) 貸款利率的投資項目將被淘汰。利率的合理水平是相對於(yu) 均衡而言的，而市場化的目的就是讓實際利率向均衡利率收斂，這不僅(jin) 有助於(yu) 金融資產(chan) 的合理定價(jia) ，還有助於(yu) 資本生產(chan) 率的提升。馬克斯韋爾·弗萊(Maxwell Fry)針對亞(ya) 洲經濟體(ti) 1960至1970年代的實證研究表明，實際存款利率向著其競爭(zheng) 性的市場均衡水平每提高1個(ge) 百分點，GDP增長率可以提高0.5個(ge) 百分點。與(yu) 利率市場化相輔相成的是金融機構的發展，國家放鬆對銀行和其他金融機構管製的步伐必須與(yu) 政府在總體(ti) 穩定宏觀經濟方麵所取得的成就相適應。

　　金融深化的第三步就是匯率的市場化和外匯的可自由兌(dui) 換。根據國際收支平衡表的分類，經常項目可兌(dui) 換應該在資本項目可兌(dui) 換之前。資本項目自由化是金融自由化的最後一步。麥金農(nong) 認為(wei) ：“隻有當國內(nei) 借貸可以在均衡(無限製)利率水平上進行，以及國內(nei) 通貨膨脹得到抑製，從(cong) 而使得匯率沒有持續貶值壓力的時候，才是允許資本自由流動的時機。否則，過早地取消外國資本流動所實行的匯兌(dui) 管製，可能會(hui) 導致外債(zhai) 的增加或資本外逃，或兩(liang) 者兼有之。”當然，資本項目內(nei) 部還可以進一步細分，例如，長期資本流動項目(如直接投資)的市場化應置於(yu) 短期資本流動(如銀行借貸)之前。

　　值得強調的是，所謂“三步走”，並非是等到上一步完成再進入到下一步，它們(men) 彼此之間是一種嵌套的關(guan) 係，隻是整體(ti) 上有個(ge) 先後次序。東(dong) 亞(ya) 模式之所以比較成功，原因之一就是遵循了三步走的金融市場化次序(表1、2)。

　　從(cong) 1978年改革開放算起，中國的經濟市場化已經進行了41年。從(cong) 1994年算起，中國的金融深化改革已經進行了25年。至今，貨幣三個(ge) 價(jia) 格的市場化定價(jia) 體(ti) 係已經基本建成。2011年以後，廣義(yi) 貨幣增速一路下行，物價(jia) 漲幅基本被控製在3%以內(nei) ，現在基本定調是廣義(yi) 貨幣增速要與(yu) 名義(yi) GDP增速保持一致，貨幣總閘門已基本管住。

　　觀察人民幣匯率70年走勢，由發散到收斂，由人為(wei) 設定的政策目標轉變為(wei) 市場決(jue) 定的價(jia) 格指標。這個(ge) 過程比較漫長，它大致可以劃分為(wei) 以下4個(ge) 階段：1949-1978年計劃經濟時期的固定匯率製;1979-1993年轉軌時期的匯率雙軌製;1994-2005的以市場供求為(wei) 基礎、單一的、有管理的浮動匯率製;以及2005年開啟的以市場供求為(wei) 基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率製，人民幣不再盯住單一美元。2015年“8•11”匯改之後，人民中間價(jia) 形成機製更加市場化。結合IMF的評估和現實經濟走勢，我們(men) 判斷，人民幣已基本回歸均衡。一方麵，IMF(2012)的測算指出，人民幣已經從(cong) “顯著低估”轉變為(wei) “溫和低估”，而後在2015年又明確宣稱“不再低估”;另一方麵，從(cong) 中國外匯市場交易數據也可以看出，人民幣在岸與(yu) 離岸市場匯率不斷收斂，並無顯著的和長期的升值與(yu) 貶值壓力，即期匯率與(yu) 遠期匯率的基差也開始平穩;第三，央行官方儲(chu) 備的波動變小，說明央行已經逐步退出常態化的幹預;除此之外，經常賬戶也正在朝著均衡的位置收斂，反映出匯率不斷趨於(yu) 合理。

　　再看利率，2019年8月16日，利率市場化再邁出一大步，銀行貸款利率定價(jia) 中，央行規定的貸款基準利率(LPR)的“基準”作用將被弱化，轉而采用更加市場化的報價(jia) 機製。這是疏通利率傳(chuan) 導機製，推動利率並軌和價(jia) 格型貨幣政策框架轉型的又一重要步驟。LPR報價(jia) 機製改革推動了銀行間利率與(yu) 存貸款利率並軌的驚險一躍，但利率市場化改革仍未完成，這也是限製資本賬戶開放進程的一個(ge) 因素。

　　本質上來說，市場化就是在完善製度的過程中去管製化，把市場的交給市場。從(cong) 微觀層麵和製度層麵上來說，要達到最優(you) 的政策實踐，“當局必須撤除已經在經濟活動中影響投資資源微觀配置的數以百計的補助基金、利率管製條例、特別信貸工具或外匯分配機構……將信貸或外匯集中到工業(ye) 或農(nong) 業(ye) 的舊的政府官僚機構必須解散”。

　　在我國，長期以來，政府和國有企業(ye) 是銀行信貸資源的主要使用者，從(cong) 而也是金融抑製和利率控製的主要受益者。由於(yu) 投資領域和激勵機製的問題，政府和國有企業(ye) 的資本使用效率顯著低於(yu) 民營企業(ye) ，故金融抑製性政策的本質就是對低效的補貼，逐步取消金融抑製政策就意味著效率的改進。伴隨著貸款利率向均衡位置收斂，存款利率也會(hui) 向均衡位置收斂，對於(yu) 中國而言，這就意味著存款利率的提升，這也將改善存款人的福利水平，有助於(yu) 緩解中國消費需求內(nei) 生動能不足的問題。

　　金融抑製與(yu) 經濟增長的關(guan) 係

　　金融抑製與(yu) 經濟增長並非簡單的正向或負向的線性關(guan) 係，而是U型的非線性關(guan) 係。金融抑製對於(yu) 經濟增長的影響有兩(liang) 個(ge) 截然相反的解釋，一個(ge) 是麥金農(nong) 效應，另一個(ge) 是斯蒂格利茨效應。麥金農(nong) 效應是負向的，主要強調的是金融抑製降低了金融市場的配置效率，阻礙了金融深化;斯蒂格利茨效應是正向的，認為(wei) 金融抑製有助於(yu) 儲(chu) 蓄轉化為(wei) 投資，而且有利於(yu) 維護金融穩定。

　　對於(yu) 低收入國家而言，金融抑製政策有助於(yu) 維護金融穩定和以較高的效率將儲(chu) 蓄轉化為(wei) 投資，斯蒂格利茨效應占主導，故金融抑製可能會(hui) 帶來淨的正向效應，東(dong) 歐、前蘇聯和拉美國家激進的金融自由化改革提供了大量失敗的案例;對於(yu) 中等收入國家，麥金農(nong) 效應的主導作用更加凸顯，金融抑製整體(ti) 上體(ti) 現為(wei) 負效應;而對於(yu) 高收入國家，金融抑製的產(chan) 出效應又可能由負轉正。一個(ge) 解釋是，由於(yu) 金融具有明顯的順周期性，即使是在發達國家，過度的金融自由化和監管缺位時的金融創新可能引致金融市場的大幅波動，比如2008年美國的金融危機就是一個(ge) 案例。對於(yu) 中國而言，由於(yu) 已經從(cong) 低收入國家轉變為(wei) 中等收入國家，金融抑製對經濟增長的淨效應可能為(wei) 負，取消金融抑製就能推動經濟增長。

　　很顯然，中國的拐點已經出現。黃益平等認為(wei) ，中國的金融抑製政策對GDP的貢獻已由正轉負。他利用反事實推演的方法，假設20世紀80年代、90年代和21世紀(2000-2008)的金融抑製指數均降至0，結果顯示，其對GDP的影響分別是-0.8%、-0.3%和0.13%。合理的估計是，如果用2010年以後的數據做分析，消除金融抑製的正向效應或更加顯著，這是因為(wei) ，4萬(wan) 億(yi) 財政刺激計劃實施之後，單位產(chan) 出所要求的新增資本投入比例快速上升，金融體(ti) 係係統性風險指數也在快速上升。

　　長期以來，國內(nei) 都偏愛一種有利於(yu) 快速工業(ye) 化的政策環境，這不僅(jin) 表現為(wei) 農(nong) 業(ye) 部門向工業(ye) 部門的補貼，也表現為(wei) 勞動要素向資本要素的補貼，其具體(ti) 的實現方式就是金融抑製和強製性儲(chu) 蓄。我們(men) 慣於(yu) 從(cong) 增量上去強調中國的高儲(chu) 蓄和高投資率對經濟增長的貢獻，卻較少從(cong) 存量角度旗幟鮮明地指出銀行資本定價(jia) 效率的缺失和扭曲所帶來的效率損失。金融抑製不僅(jin) 導致了金融市場資本配置效率的下降，也抑製了內(nei) 需，改革金融抑製體(ti) 製是進一步釋放改革紅利的重要來源。

　　結合kaiyun官方地址開放40年間宏觀經濟和金融市場的表現來看，前30年，中國保持了年均9.6%的GDP增速，且沒有發生係統性的金融風險。2008年金融危機和4萬(wan) 億(yi) 財政刺激政策之後，中國的GDP增速快速換擋，且仍在持續下行，與(yu) 此同時，影子銀行和互聯網金融市場卻在不斷膨脹，金融市場的風險也在不斷積蓄，從(cong) 而導致防範化解金融風險成為(wei) “三大攻堅戰”之一。邏輯一致的解釋是，金融抑製對經濟的影響已經從(cong) 斯蒂格利茨效應為(wei) 主導轉向了以麥金農(nong) 效應為(wei) 主導。供給側(ce) 的邏輯是，當GDP達到一定水平後，經濟增長的動能就需要從(cong) 要素投入轉變為(wei) 創新和全要素生產(chan) 效率(TFP)的提升，而金融抑製對其形成了阻礙。

　　中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳(chuan) 統的以投資驅動和出口拉動為(wei) 主體(ti) ，以金融抑製為(wei) 條件可以壓低資本成本和強製儲(chu) 蓄的模式之上的。從(cong) 改革的角度來說，有多少政策扭曲，就會(hui) 有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關(guan) 鍵的問題是，改革的決(jue) 心和實踐方案科學性。

　　隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑製性政策對GDP的貢獻已經由正轉負，GDP的進一步提高要求供給側(ce) 動能由廉價(jia) 要素投入轉變為(wei) 全要素生產(chan) 率的提升和創新驅動，這就要求與(yu) 之相匹配的金融市場配置效率。

　　研究表明，相較於(yu) 銀行信貸融資而言，權益類融資更有助於(yu) 促進創新。我們(men) 認為(wei) ，中國金融改革的方向是確定的，一方麵，就是消除金融抑製，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放鬆資本賬戶管製，以及加大銀行等金融服務業(ye) 的開放等;另一方麵，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這是金融供給側(ce) 改革確定性的方向。

　　本文為(wei) 上海國際金融與(yu) 經濟研究院(SIIFE)“推進金融業(ye) 更好服務實體(ti) 經濟的相關(guan) 問題研究”課題項目階段性成果。