宏觀政策對於(yu) 一個(ge) 國家的經濟穩定和金融穩定至關(guan) 重要，對當前中國尤為(wei) 如此。一方麵，要想實現“兩(liang) 個(ge) 一百年”奮鬥目標，經濟需要保持一定增速，因此很有必要運用宏觀政策“穩增長”。另一方麵，“防範化解重大風險”是決(jue) 勝全麵建成小康社會(hui) 的三大攻堅戰之首，運用宏觀政策“防風險”，有助於(yu) 更好地實現十九大報告所強調的“守住不發生係統性金融風險的底線”等重要目標。

　　本報告在“大宏觀”視角下，從(cong) “指標設定的合理性”、“政策整體(ti) 效果”、“政策力度與(yu) 傳(chuan) 導效率”、“政策空間”、“政策協調性”、“預期管理”六大維度對2019年的宏觀政策進行係統評價(jia) 。

　　宏觀政策指標設定的合理性評價(jia)

　　要想使宏觀政策有效調控經濟運行，最基本的前提是設定合理的宏觀政策指標。從(cong) 曆史經驗來看，合理的宏觀政策指標對宏觀政策操作具有重要的指導意義(yi) 。本報告主要對2019年GDP增速、失業(ye) 率、CPI、赤字率、M2和社會(hui) 融資規模等指標設定的合理性進行評價(jia) 。

　　第一，GDP增速目標設定在“6%-6.5%”的區間，較為(wei) 合理。2017年至2018年的GDP增速目標均為(wei) “6.5%左右”，與(yu) 之相比，2019年的目標有所下調，而且目標區間有所放寬。將經濟增速目標適度下調，既符合中國經濟潛在增速下降的特征，又充分考慮了國內(nei) 外複雜經濟形勢對中國經濟的影響。將目標區間適度放寬，有助於(yu) 政府部門保持戰略定力，從(cong) 而騰出更多的精力致力於(yu) 深化結構性改革，從(cong) 而推動經濟邁向高質量發展。

　　第二，將穩定就業(ye) 擺在了更加突出的位置，符合高質量發展的要求。此前幾年，與(yu) 就業(ye) 相關(guan) 的目標通常排在GDP和CPI之後，處於(yu) 第三位，2019年則提升到第二位。而且，2019年首次將就業(ye) 優(you) 先政策置於(yu) 宏觀政策層麵，對就業(ye) 穩定的重視程度不斷加強，這符合高質量發展的要求。

　　第三，CPI漲幅目標繼續設定在3%左右，有助於(yu) 增強宏觀政策的一致性和連續性。在2018年CPI漲幅為(wei) 2.1%的情況下，2019年將CPI目標漲幅繼續設定在3%，有助於(yu) 公眾(zhong) 對未來通脹走勢形成較為(wei) 一致且穩定的預期。不過，由於(yu) CPI包含了易受到隨機因素影響而大幅波動的食品和能源價(jia) 格，所以容易出現預期之外的波動。相比之下，核心CPI則剔除了食品和能源價(jia) 格的影響，更適合作為(wei) 宏觀政策的目標，未來可以考慮將核心CPI納入宏觀政策指標體(ti) 係。

　　第四，預算赤字率由2.6%提高至2.8%，體(ti) 現了財政政策的積極定位。之所以提高預算赤字率，是因為(wei) 國內(nei) 外經濟環境不確定性對中國經濟帶來一定影響，財政政策作為(wei) 逆周期調節的主要工具之一，理應加大力度。不僅(jin) 如此，提高預算赤字率也能夠為(wei) 實施更大規模的減稅降費政策創造較為(wei) 充裕的空間。不過，與(yu) 2016年至2017年的3%相比有所偏低，這主要是為(wei) 了預留政策空間。需要強調的是，財政政策作為(wei) 逆周期調節工具，應該進行相機抉擇，當經濟下行壓力超出預期時，應及時加大政策力度，而不應過於(yu) 受到預算赤字率的約束。

　　第五，繼續淡化M2等數量型指標的目標值具有合理性，未來應增設價(jia) 格型指標的目標值。與(yu) 2018年類似，2019年政府工作報告沒有公布M2和社會(hui) 融資規模增速的目標值。這是因為(wei) ，隨著利率市場化改革不斷推進，數量型指標的可測性、可控性、與(yu) 經濟的相關(guan) 性均有所下降。考慮到央行公開市場操作和利率走廊機製日趨完善，而且市場主體(ti) 對利率的敏感程度不斷增強，建議盡快增設價(jia) 格型指標的目標值，這樣才能更好地引導預期，提高貨幣政策的調控效率。

　　宏觀政策整體(ti) 效果評價(jia)

　　經濟穩定和金融穩定是宏觀政策的兩(liang) 大核心目標，在當前的中國尤為(wei) 如此。一方麵，“穩增長”是宏觀政策最重要的調控目標。另一方麵，“防範化解重大風險”是決(jue) 勝全麵建成小康社會(hui) 的三大攻堅戰之首。本報告從(cong) 經濟穩定與(yu) 金融穩定兩(liang) 大方麵對2019年宏觀政策的整體(ti) 效果進行評價(jia) 。

　　經濟穩定方麵，較好地完成了年初設定的經濟增長目標，經濟增速持續在全球主要經濟體(ti) 中保持前列，不過也麵臨(lin) 一定的下行壓力。麵對國內(nei) 外風險挑戰明顯上升的複雜局麵，中國經濟依然保持了較為(wei) 良好的增長態勢，2019年前三季度GDP增速達到6.2%，不僅(jin) 完成了年初預設的增速目標，而且繼續在全球主要經濟體(ti) 中保持前列。與(yu) 此同時，2019年前11個(ge) 月，全國城鎮新增就業(ye) 就達到了1279萬(wan) 人，提前完成了1100萬(wan) 人的預期目標。不過，經濟下行壓力也不容忽視，消費、投資與(yu) 出口三大需求均有所放緩。

　　金融穩定方麵，匯率風險和流動性風險等多類金融風險得到有效控製和改善，不過仍需重視債(zhai) 務風險。一是，人民幣匯率彈性增強，及時釋放了人民幣貶值壓力，使外匯風險處於(yu) 可控範圍之內(nei) 。二是，部分中小銀行雖然麵臨(lin) 流動性風險，但得到了有效控製，並未對金融市場的平穩運行造成過多影響。三是，影子銀行規模繼續收縮，非法集資、非法融資等金融亂(luan) 象進一步得到治理。四是，部分城市房價(jia) 過快上漲勢頭得到有效抑製，信貸資金“脫實向虛”的問題有所改善。不過，2019年家庭、企業(ye) 與(yu) 政府三大部門的債(zhai) 務率均有所上升，由此帶來的家庭償(chang) 債(zhai) 壓力、企業(ye) 債(zhai) 務風險以及地方政府隱性債(zhai) 務風險，需要高度重視。

　　政策力度與(yu) 傳(chuan) 導效率評價(jia)

　　政策力度和傳(chuan) 導效率是宏觀政策調控效果的兩(liang) 個(ge) 重要決(jue) 定因素。政策力度偏小，很難實現預期調控目標;政策傳(chuan) 導效率不高，即便政策力度再大，在傳(chuan) 導過程中也會(hui) 大打折扣。中央不斷加強對政策力度和傳(chuan) 導效率的重視程度，不僅(jin) 要求財政政策“加力提效”，而且強調“疏通貨幣政策傳(chuan) 導渠道”。有鑒於(yu) 此，本報告對貨幣政策和財政政策的力度與(yu) 傳(chuan) 導效率進行係統評價(jia) 。

　　第一，貨幣政策的力度有待提高，傳(chuan) 導效率須進一步改善。

　　政策力度方麵，數量型和價(jia) 格型貨幣政策的力度都有待提高。就數量型貨幣政策而言，2019年M2和社會(hui) 融資規模餘(yu) 額增速小幅回升，但仍處於(yu) 2017年以來的低位。就價(jia) 格型貨幣政策而言，以DR007為(wei) 代表的貨幣市場利率沒有出現趨勢性下降，金融機構一般貸款加權實際利率和溫州民間借貸實際利率等信貸市場實際利率不降反升，可見價(jia) 格型貨幣政策力度同樣有待提高。

　　傳(chuan) 導效率方麵，在房產(chan) 政策重壓和定向降準等政策的共同作用之下，貨幣政策“脫實向虛”的局麵有所扭轉，金融對實體(ti) 經濟尤其是小微企業(ye) 和“三農(nong) ”等薄弱環節的支持力度明顯改善，可見信貸機製傳(chuan) 導效率有所提高。不過，貨幣市場利率向信貸市場和債(zhai) 券市場的傳(chuan) 導機製仍不夠通暢。央行正通過改革LPR報價(jia) 等舉(ju) 措疏通利率傳(chuan) 導機製，未來利率機製的傳(chuan) 導效率將不斷提高。

　　第二，財政政策力度相對較大，不過傳(chuan) 導效率有待改善。

　　財政政策的主要舉(ju) 措和目標集中體(ti) 現為(wei) 增加財政支出、減稅、提高赤字率三方麵，綜合這三方麵的數據可以發現，2019年財政政策的力度相對較大。其一，一般公共預算支出和政府性基金支出增速(扣除拆遷補償(chang) 等成本性支出)顯著高於(yu) 2018年，以城投債(zhai) 和政策性銀行金融債(zhai) 券為(wei) 代表的準財政支出規模同樣有所增長。其二，減稅力度較大，一般公共預算收入增速尤其是稅收增速降至近三年新低，個(ge) 別月份稅收收入甚至出現負增長。其三，廣義(yi) 口徑的赤字率達到2012年以來的相對高位。

　　不過，財政政策的傳(chuan) 導機製受到一定阻礙，傳(chuan) 導效率有待改善。其一，企業(ye) 和居民部門的債(zhai) 務負擔不斷升高，限製了財政支出對企業(ye) 投資和居民消費的拉動效果。其二，實際利率有所升高，導致財政政策的擠出效應相對較大。其三，外部不確定性增加等衝(chong) 擊加劇了企業(ye) 經營壓力，使得積極財政政策對企業(ye) 投資的拉動效果有所折扣。

　　政策空間評價(jia)

　　宏觀政策空間的大小是影響政策調控效果的又一重要因素，如果宏觀政策空間不足，那麽(me) 政策當局也就失去了調控的手段和工具。通過分析政策空間的大小，可以前瞻性地判斷宏觀政策的調整方向和政策力度。

　　貨幣政策空間有所收窄，但是國外貨幣政策環境明顯放鬆，使得中國貨幣政策的實際可操作空間有所增大。就數量型貨幣政策而言，2018年中國法定存款準備金率進一步降低，如果再將超額存款準備金率考慮在內(nei) ，中國的總準備金率已經降至國際中等水平，降準空間與(yu) 前幾年相比有所減小。就價(jia) 格型貨幣政策而言，2019年MLF利率和OMO利率小幅下降，因此降息空間同樣有所收窄。不過，與(yu) 美日歐相比中國的政策利率仍然相對較高，而且美國等經濟體(ti) 2019年啟動降息潮，改善了外部環境，使得中國貨幣政策的實際操作空間有所加大。

　　財政政策空間不斷縮小，但是相對較低的中央債(zhai) 務負擔和外債(zhai) 負擔使得財政政策的實際可操作空間仍然較大。財政政策空間的大小取決(jue) 於(yu) 政府債(zhai) 務負擔的高低。2019年，中國的政府部門總債(zhai) 務率水平升高，財政政策的空間不斷收窄。不過，中國的中央政府債(zhai) 務負擔和外債(zhai) 負擔相對偏低，從(cong) 而拓寬了財政政策的實際可操作空間。

　　政策協調性評價(jia)

　　單一政策無法同時實現經濟穩定與(yu) 金融穩定的“雙穩定”目標，需要多類宏觀政策共同發揮作用。具體(ti) 到當前的中國，尤為(wei) 需要宏觀政策的協調配合。一是，貨幣政策與(yu) 財政政策加強協調才能更好地“穩增長”。二是，貨幣政策與(yu) 宏觀審慎政策加強協調才能更好地防範金融風險。三是，匯率政策與(yu) 貨幣財政政策加強協調才能更好地抵禦外部衝(chong) 擊。四是，貨幣財政政策與(yu) 產(chan) 業(ye) 政策加強協調才能更好地促進長期經濟增長。本報告將從(cong) 這四方麵進行政策協調性評價(jia) 。

　　第一，貨幣政策與(yu) 財政政策的協調須進一步加強。由於(yu) 2019年麵臨(lin) 一定的經濟下行壓力，同時政策空間逐漸收窄，因此理想的政策選擇應該是貨幣政策與(yu) 財政政策均適當加大力度，在避免各自政策空間被大幅壓縮的前提下穩定經濟增長。從(cong) 2019年的實際情況來看，財政政策的力度較大，貨幣政策的力度有待提高。如果適度加大貨幣政策的力度，能夠更好地改善宏觀政策的調控效果。

　　第二，貨幣政策與(yu) 宏觀審慎政策的協調有所改進，但也存在有待完善之處。一方麵，二者在防範金融風險方麵的協調效果較好。2019年宏觀審慎政策繼續加強對係統性風險的監測與(yu) 評估，推進落實控製重點領域信用風險等措施。與(yu) 此同時，央行通過再貼現、常備借貸便利和存款準備金等多種手段及時向金融體(ti) 係注入流動性，從(cong) 而在防控風險的同時保證了金融市場的平穩運行。另一方麵，二者在穩增長方麵的協調有待改進。2019年宏觀審慎政策在信貸投放上的引導作用有所增強，資金“脫實向虛”的問題有所緩解。在此情景下，適當加大貨幣政策的力度，將會(hui) 更好地實現穩增長的目標，不過從(cong) 實際政策操作來看，貨幣政策的力度相對不足。

　　第三，匯率政策與(yu) 貨幣政策、財政政策的協調效果較好。2019年，匯率政策通過增強人民幣匯率的雙向浮動彈性，及時釋放了人民幣貶值壓力。這有助於(yu) 增加貨幣政策與(yu) 財政政策的自主性，體(ti) 現“以我為(wei) 主”的調控思路，從(cong) 而更好地把握好內(nei) 部均衡和外部均衡之間的平衡。

　　第四，產(chan) 業(ye) 政策與(yu) 貨幣政策和財政政策的協調有所改進。要想促進經濟增長，除了適度加大貨幣政策與(yu) 財政政策的力度，還需要以放鬆管製為(wei) 核心的產(chan) 業(ye) 政策積極配合。這是因為(wei) ，以放鬆管製為(wei) 核心的產(chan) 業(ye) 政策，一方麵能夠為(wei) 企業(ye) 提供新的投資機會(hui) ，促進流動性向實體(ti) 端傳(chuan) 導，從(cong) 而提高貨幣政策傳(chuan) 導效率，另一方麵能夠為(wei) 民營企業(ye) 提供更大的投資空間，從(cong) 而緩解積極財政政策的擠出效應。2019年產(chan) 業(ye) 政策在放鬆管製方麵持續改進，營商環境進一步優(you) 化。當然，未來產(chan) 業(ye) 政策還需要進一步放鬆管製，從(cong) 而增強貨幣政策和財政政策的調控效果。

　　預期管理評價(jia)

　　預期管理的核心在於(yu) 通過信息溝通對公眾(zhong) 預期予以引導，從(cong) 而提高宏觀政策的效率。本報告從(cong) 前瞻性指引和透明度兩(liang) 大方麵對貨幣政策和財政政策預期管理的情況進行評價(jia) 。

　　第一，貨幣政策前瞻性指引有所強化，不過透明度有待提高。

　　前瞻性指引方麵，2019年央行與(yu) 市場的溝通明顯增加，尤其注重對政策進行定性指引。據統計，2019年央行在5次國務院政策例行吹風會(hui) 和1次人民銀行自行舉(ju) 辦的金融統計數據吹風會(hui) 上對貨幣政策取向做了溝通，而2018年僅(jin) 有2次、2016年和2017年均僅(jin) 有1次。

　　透明度方麵，仍然存在有待完善之處，建議央行從(cong) 如下方麵予以改進：適度精簡貨幣政策目標，並且明確設定優(you) 先目標，從(cong) 而提高目標信息透明度;適時公布與(yu) 貨幣政策有關(guan) 的經濟模型和預測數據，從(cong) 而提高經濟信息透明度;適時公開貨幣政策的決(jue) 策過程，從(cong) 而提高決(jue) 策信息透明度;進一步加強對公開市場操作等各種政策操作意圖的解釋與(yu) 說明，從(cong) 而提高操作信息透明度。

　　第二，財政政策前瞻性指引有所改進，不過透明度也有待提高。

　　前瞻性指引方麵，2019年財政政策整體(ti) 取向較為(wei) 積極，前瞻性指引的目標設定較為(wei) 合理且表述明確，較2018年有所改進。不僅(jin) 如此，2019年7月中央政治局會(hui) 議等其他重要會(hui) 議也多次強調要落實積極的財政政策。這些舉(ju) 措有助於(yu) 提振市場信心、引導市場對財政政策和未來經濟運行狀況形成合理預期。

　　透明度方麵，不管是預算透明度還是財政風險透明度，都有待完善。一方麵，可以通過向公眾(zhong) 提供更多的預算文件(包括預算前陳述和年中審核等)以及在預算文件中提供更加全麵的信息，從(cong) 而提高預算透明度。另一方麵，可以通過定期公布全口徑債(zhai) 務率、實際赤字率等重要指標，從(cong) 而提高財政風險透明度。

　　2020年宏觀政策的總體(ti) 思路

　　本報告通過對宏觀政策進行係統全麵的評價(jia) ，發現2019年的宏觀政策操作在不少方麵比以往有了明顯改進，同時仍存在有待完善之處。一是，CPI、價(jia) 格型貨幣政策目標、赤字率等政策指標的設定有待完善。二是，貨幣政策的力度有待提高。三是，貨幣政策與(yu) 財政政策的傳(chuan) 導效率有待提高。四是，部分政策之間的協調性需要進一步增強。五是，貨幣政策與(yu) 財政政策預期管理需要進一步強化。

　　展望2020年，建議從(cong) 如下幾個(ge) 方麵創新與(yu) 完善宏觀調控。第一，構建更加完善的宏觀政策指標體(ti) 係，尤其要完善核心CPI、利率、實際赤字率等指標及其目標值的設定，從(cong) 而更加清晰地反映政策力度，引導政策走向。第二，相對寬鬆的國外貨幣政策環境以及匯率政策的有效配合為(wei) 貨幣政策營造了良好環境，可以適度加大貨幣政策的力度，從(cong) 而更好地實現逆周期調節。第三，著力提高貨幣政策和財政政策的傳(chuan) 導效率。貨幣政策方麵，要進一步疏通利率傳(chuan) 導機製。財政政策方麵，要在減稅的同時，避免非稅收入的升高，切實降低宏觀稅負，從(cong) 而促進企業(ye) 投資和居民消費。第四，健全各類宏觀政策的協調機製，從(cong) 而更好地兼顧“雙穩定”目標。第五，加強預期管理，既要提高政策的透明度，又要提高前瞻性指引的效率，從(cong) 而有效引導公眾(zhong) 預期，進一步提高宏觀政策的調控效率。