自上輪國際金融危機以來，世界主要經濟體(ti) 都在探索以宏觀審慎監管的方式加強金融係統穩定性，但資產(chan) 價(jia) 格泡沫和產(chan) 業(ye) 融資供需偏離等引發資源錯配的金融失衡現象仍難以完全消除。在經濟金融化的基本趨勢下，我國宏觀審慎管理及金融調控框架在經濟發展中扮演的角色越來越重要，應加強相關(guan) 問題的研究分析。根據國際清算銀行等國際智庫的研究總結，宏觀審慎監管與(yu) 貨幣、財政和外匯等方麵的宏觀經濟政策加強協同配合可優(you) 化金融調控結果。我國應在國務院金融穩定發展委員會(hui) 的統籌管理下，探索建立更加全麵的宏觀金融穩定框架。

　　完善宏觀審慎監管框架麵臨(lin) 的挑戰

　　采用宏觀審慎監管加強金融係統穩定性仍麵對諸多挑戰。

　　一是宏觀審慎對金融及宏觀經濟的影響與(yu) 其他傳(chuan) 統經濟調控行為(wei) 可能存在衝(chong) 突，因為(wei) 政策製定的目標和角度存在差異。例如，在貨幣政策基於(yu) 通貨膨脹考慮而降息的時候，宏觀審慎可能為(wei) 了預防金融資產(chan) 價(jia) 格過熱而采取緊縮政策。在實體(ti) 經濟麵臨(lin) 下行壓力的時期，財政與(yu) 金融刺激的不協調可能導致經濟波動加劇，無法達到防範化解風險的目的。政策矛盾是宏觀審慎監管框架未來發展的核心問題，在本文的後半部分將重點闡述。

　　二是及時準確辨認係統性風險的難度疊加監管不作為(wei) 的心理傾(qing) 向導致風險防範行為(wei) 難以得到高效實施。從(cong) 政治動機角度來看，一方麵監管者擔心錯誤預警引發不必要的市場恐慌，另一方麵預防政策的短期成本顯而易見，長期利益卻相對不易察覺。風險預防政策可能在經濟上升期限製信貸擴張，市場相對不容易接受。而且不確定性可能經過了長時期的累積過程，在金融係統已經很脆弱的情況下實施緊縮政策，反而可能成為(wei) 原本想要預防的市場動蕩的導火索。

　　三是由於(yu) 可用政策工具是多樣且複雜的，加上實證證據匱乏，宏觀審慎政策的實證影響難以被客觀衡量，宏觀調控政策與(yu) 宏觀審慎的交互作用力更使問題雪上加霜。另外金融穩定目標是難以具體(ti) 定義(yi) 的，政策製定當局因而需要尋找改善貸款及風險管理標準、強化銀行係統韌性或者貸款總量波動等階段性目標。

　　充分有效溝通是政策成功與(yu) 否的關(guan) 鍵因素之一。公開討論可以向市場解釋政策目標、策略及製定過程，還可以與(yu) 市場在風險評估方麵互通觀點，取得支持。市場溝通或政策宣傳(chuan) 應該可以被視為(wei) 宏觀審慎管理工具之一。理論上，監管當局的警示可以抑製事態向不良方向發展，避免情況惡化後所需的補救，提高經濟運行效率。

　　宏觀審慎政策的影響力可以用信貸增速、銀行資本結構或流動性緩衝(chong) 等變量來衡量。監管當局可以提升資本及流動性儲(chu) 備要求來加強金融機構應對未來經營損失或短期流動性缺失的能力，另外還可以通過調整不同形式貸款的相對成本去改變金融機構負債(zhai) 結構及風險。需要注意的是，降低儲(chu) 備要求等調控行為(wei) 可能會(hui) 被市場理解為(wei) 經濟情況即將嚴(yan) 重惡化的信號，因此，為(wei) 取得預期的政策效果，一方麵要確保有充足的儲(chu) 備以穩定軍(jun) 心，另一方麵應該建立一套基於(yu) 規則導向且透明公開的基準規則。

　　另外，在政策實施過程中需要注意市場的監管規避行為(wei) ，例如，目標群體(ti) 轉移貸款到監管覆蓋範圍外的機構。金融機構通過影子銀行渠道或跨區域轉移等方式規避監管約束，將會(hui) 降低控製風險的效果。為(wei) 限製規避行為(wei) ，監管方可以擴大約束範圍或出台組合政策。但是這將增加政策的複雜性使其更加難以溝通傳(chuan) 達，甚至讓監管方在一定程度上侵占金融市場信貸分配的職能。

　　通過調控借貸成本或改動私人部門融資渠道來影響經濟活動，宏觀審慎政策可能無意中限製優(you) 質企業(ye) 的融資渠道、扭曲信貸分配或阻礙金融領域創新發展。應對政策不確定性的常見做法是從(cong) 謹慎試點出發，逐漸加強實施力度、範圍和頻率直至達成目標影響效果。當前我國應該逐步完善宏觀審慎治理框架，在真正的危機來臨(lin) 的時候，監管方可及時應對，在短期內(nei) 提升政策力度。

　　宏觀審慎監管與(yu) 傳(chuan) 統宏觀經濟政策應加強協同

　　宏觀審慎監管能夠有效控製總體(ti) 信用增速，強化金融係統韌性，但是憑借一己之力難以杜絕金融失衡問題。我國應該積極探索建立更加全麵、整體(ti) 性的宏觀金融穩定框架。宏觀審慎和微觀審慎理應有機結合，不過整體(ti) 的宏觀金融穩定框架應該涵蓋貨幣、財政及外匯政策，尋求更加全麵的金融經濟政策協同。宏觀金融穩定框架的目標是在讓各部門政策的作用力相互配合以確保金融係統穩定的同時，支持實體(ti) 經濟的長期可持續發展。在更高層次上統籌管理，至少應當降低不同部門政策合成謬誤的風險。

　　貨幣政策是宏觀金融穩定框架的重要組成部分，利率和貨幣供給直接影響資產(chan) 價(jia) 格及企業(ye) 貸款的意願和能力，並在一定程度上影響經濟個(ge) 體(ti) 的風險偏好。無論是通過數量型、價(jia) 格型還是外匯渠道進行調控，貨幣政策都會(hui) 對金融周期和係統性風險產(chan) 生影響，進而與(yu) 宏觀經濟穩定相連，所以貨幣與(yu) 宏觀審慎需要協同行動。宏觀審慎可以對細分風險點集中管理，而貨幣政策具有更廣泛的影響，可以限製監管規避、套利等行為(wei) 。另外，增加貨幣供給或降低利率會(hui) 帶來資本外逃和匯率貶值壓力，並在一定程度上抵消抑製金融失衡的原本目標，而宏觀審慎管理可以減弱貨幣政策的副作用。綜合看來，貨幣政策對金融穩定的介入程度應該考慮到政策對風險偏好和資產(chan) 價(jia) 格的影響、宏觀審慎管理的影響力等因素。

　　財政政策是宏觀金融穩定框架的另一重要部分，財政政策能幫助約束失衡現象的累積，並對衝(chong) 金融周期的實質影響。在上輪國際金融危機中，積極的財政政策對世界經濟產(chan) 量起到了關(guan) 鍵的支持作用，而部分歐洲經濟體(ti) 的經驗表明，保持建立充足的財政緩衝(chong) 可以幫助預防政府債(zhai) 務成為(wei) 金融不穩定性的來源。但是在金融熱潮時期保持良好的財政狀態是具有挑戰性的任務：一是金融熱潮會(hui) 增加財政收入，而這部分遞增收入是暫時性的，隻能維持至泡沫破裂;二是金融熱潮可能導致財政部門對未來經濟增長潛力產(chan) 生過度樂(le) 觀的預判;三是金融熱潮會(hui) 提高隱性或有政府債(zhai) 務，包括緊急應對金融市場不穩定事件和對抗連帶經濟衰退的刺激性財政支出成本，可能擴大公共風險。隱性或有政府債(zhai) 務可能是當前我國風險最大的政府債(zhai) 務形式，因此財政部門有責任和義(yi) 務去深入參與(yu) 宏觀審慎監管，加強風險防範協同以及相關(guan) 的研究工作。

　　金融失衡時常由稅務體(ti) 係對實體(ti) 經濟的扭曲效應產(chan) 生。當前許多國家的稅務標準相對有利於(yu) 債(zhai) 權而不利於(yu) 股權。把握好稅務標準的發展製定方向可以弱化這種稅製偏見，甚至有助於(yu) 改善動機，優(you) 化市場整體(ti) 的資產(chan) 負債(zhai) 結構。在房地產(chan) 投資過熱時，調控土地供應量或基建投入的政策對不動產(chan) 價(jia) 格以及房屋貸款的影響實際上比利率或宏觀審慎調控更加深遠。財政部門還可以通過提升交易成本等手段限製房產(chan) 市場的投機行為(wei) 。

　　國際資本的大幅流動對新興(xing) 國家匯率及金融係統穩定性具有較大威脅，匯率政策一方麵可以幫助控製外匯儲(chu) 備，另一方麵也可以幫助抑製金融失衡。新興(xing) 國家普遍采用外匯幹預應對國際金融情況變化對本國的外溢影響，降低係統性風險。在全球金融一體(ti) 化的背景下，主要經濟體(ti) 的發展變化對國際外溢影響不斷加強。發達國家長期以來的低利率與(yu) 非常態貨幣政策導致大量國際資本湧入發展中國家，促成金融熱潮。外匯管理當局應該充分公開政策結合宏觀審慎管理的目標，確保市場相信貨幣和財政政策會(hui) 視情況進行協同配合，穩定人民幣匯率的市場預期。

　　曆史經驗證明，在獨立經濟個(ge) 體(ti) 表麵穩定的情況下，風險仍可以在金融係統內(nei) 不斷聚積，且金融係統的順周期屬性傾(qing) 向於(yu) 放大擴張與(yu) 衰退趨勢，可能帶來嚴(yan) 重的經濟衰退。宏觀審慎監管具有提高安全邊際和抑製風險借貸行為(wei) 等強化金融係統韌性的功能，但是在金融熱潮中並不總能預防金融失衡現象。基於(yu) 經濟金融化的基本趨勢，當前各宏觀經濟部門應該為(wei) 圍繞金融周期存在的不確定性保留足夠的政策空間，通過維護金融穩定支持經濟發展。

　　貨幣和財政在維係金融係統穩定的同時還將受限於(yu) 多重的政策目標與(yu) 空間。國務院金融穩定發展委員會(hui) 應進一步提升跨部門政策協同以及信息共享，讓各部門獲得更廣泛的視野，協助探索不同部門及市場之間的係統重要性機構相互依存的風險，並彌補宏觀政策監管製度的結構性缺陷。隨著經濟及金融市場不斷深化改革，金融風險關(guan) 聯的形式及深度也在動態變化過程中。通過提升部門間的協同合作，宏觀金融穩定框架不僅(jin) 能改善政府的風險管理能力，還能減少重複與(yu) 矛盾，加強政策的一貫性和有效性。