金融風險進入多發期但總體(ti) 可控

　　第一，中國經濟發展推動經濟結構劇變，金融風險進入多發期。首先，從(cong) 社會(hui) 融資來看，社會(hui) 融資規模存量從(cong) 2002年的14.85萬(wan) 億(yi) 增長到2019年7月末的214.13萬(wan) 億(yi) ，年均增速8.1%，社會(hui) 融資規模存量及其增速均不亞(ya) 於(yu) GDP。其次，從(cong) 產(chan) 業(ye) 構成來看，金融業(ye) 占比越來越大，且未來這一比例還會(hui) 持續上升。此外，隨著虛擬經濟和實體(ti) 經濟之間邊界愈發模糊，金融業(ye) 還將隨著實體(ti) 和金融的跨界發展滲透至市場和經濟的方方麵麵。隨著以上變化的產(chan) 生，未來我國將進入金融風險多發頻發期。

　　第二，“灰犀牛”風險雖大，但總體(ti) 可控。當前我國在債(zhai) 務、影子銀行、不良貸款、房地產(chan) 和資產(chan) 泡沫及過剩產(chan) 能等方麵暗藏“灰犀牛”風險。但 “灰犀牛”風險可通過製度設計來解決(jue) 。

　　首先，債(zhai) 務高企帶來的經濟脆弱性，可以通過將國民儲(chu) 蓄向實體(ti) 經濟進行有效疏導來解決(jue) ，充分發揮儲(chu) 蓄率托扶作用。2018年，中國儲(chu) 蓄率升至45.7%，緩衝(chong) 了債(zhai) 務風險。

　　其次，影子銀行問題突出但可控，應重點關(guan) 注實體(ti) 企業(ye) 投資影子銀行。目前影子銀行規模占銀行業(ye) 總資產(chan) 的22.8%，仍在可控範圍內(nei) ，但部分實體(ti) 企業(ye) 特別是國有企業(ye) ，以較低利率從(cong) 銀行獲取資金，然後在銀行購買(mai) 理財產(chan) 品賺取中間價(jia) 差，這對實體(ti) 經濟的轉型、技術含量的提升以及金融係統的優(you) 化都產(chan) 生了較大的衝(chong) 擊。

　　再次，不良貸款給金融體(ti) 係帶來一定風險。房地產(chan) 和資產(chan) 泡沫問題也不容忽視。

　　最後，過剩產(chan) 能有所好轉但壓力仍在，通過提升技術水平和全要素生產(chan) 率可以在一定程度上解決(jue) 這一問題。

　　第三，經濟結構變化產(chan) 生“新風險”。當前我國麵臨(lin) 的許多問題並非傳(chuan) 統風險。這類新特征風險的出現，讓傳(chuan) 統貨幣政策工具和宏觀審慎措施在一定程度上失效。

　　首先，數字經濟帶來暗箱效應。過去的數據統計即便不準確，也有大致的方向，而數字經濟下，呈現的數字僅(jin) 僅(jin) 是結果，過程被高度複雜的算法所掩蓋，無從(cong) 驗證結果的準確性。

　　其次，被動投資規模增大，放大了市場的不穩定性。被動投資是被動反應型的投資方式，在市場因子發生變化時，計算機會(hui) 自動增減持倉(cang) ，因此會(hui) 增加對市場的同向衝(chong) 擊，使得市場不穩定被放大，這也是美國近期市場幾次重大波動的幅度都比預想更大的原因。

　　再次，市場與(yu) 政策產(chan) 生悖離。過去觀點認為(wei) ，政治與(yu) 市場即便波動幅度不同，但走向大致相同。但在2017年之後，政策與(yu) 市場之間卻沒有特別明顯的相關(guan) 性，傳(chuan) 統理論受到了一定程度的挑戰。

　　最後，數據泄露與(yu) 金融科技的反向應用同樣帶來風險。

　　監管體(ti) 係的問題值得重視

　　在金融風險頻發的背景下，防範化解重大風險成為(wei) 監管部門的工作重點。而加強風險管理體(ti) 係建設，切實落實有關(guan) 部門的風險管理職責，是防範化解重大風險的重要條件。然而，以下問題仍存在於(yu) 中國金融監管體(ti) 係中，亟待解決(jue) 。

　　第一，現行金融穩定框架監管邏輯不清晰，監管目標不明確。

　　首先，現行監管框架將機構穩健性等同於(yu) 金融穩定，容易引發道德風險和“大而不能倒”的問題。把機構穩健性與(yu) 金融穩定劃等號，會(hui) 使得機構監管具有天然的道德風險，隨著機構做大做強成為(wei) 係統重要性機構，一旦它出現問題就會(hui) 被救助，造成權責不對稱。同時，這激勵機構通過做同業(ye) 業(ye) 務以擴大規模，而同業(ye) 業(ye) 務過快發展將增強風險的傳(chuan) 染性。

　　其次，現行金融穩定框架將市場宏觀指標與(yu) 貨幣政策劃等號，當金融不穩定時，市場會(hui) 期待貨幣當局寬鬆貨幣，以解決(jue) 金融穩定的問題。

　　第二，技術發展和信息衝(chong) 擊對監管體(ti) 係存在挑戰。

　　首先，金融穩定管理手段和理念相對落後於(yu) 金融科技的發展變革。

　　其次，金融科技發展使得市場信息趨同，市場波動方向日趨一致，因此流動性突然消失或者突然豐(feng) 沛，或將導致係統性風險。

　　最後，金融科技被反向應用，數據泄露情況嚴(yan) 重。2018年，金融業(ye) 、政府與(yu) 工業(ye) 企業(ye) 是網絡攻擊的主要受害者，分別占比33%、30%以及22%。ICO(Initial Coin Offering)被用於(yu) 非法集資;而信息時代，客戶的數據泄露時間頻發，造成了巨大的損失。

　　明確監管目標與(yu) 邏輯

　　基於(yu) 對中國金融風險現狀、金融監管體(ti) 係以及對國際研究的探討，與(yu) 會(hui) 專(zhuan) 家在製度設計和市場監控兩(liang) 方麵提出相關(guan) 建議。

　　第一，在金融穩定製度設計過程中，應當明確監管的目標、邏輯以及政府在監管中的作用，並及時更新監管理念與(yu) 手段應對新風險。

　　首先，應當加深對金融風險特定含義(yi) 的認識。金融穩定是指係統的穩定，而不是指每一個(ge) 金融機構都穩定。從(cong) 生態上來說，當個(ge) 別機構存在風險時，通過讓其破產(chan) 倒閉，反而能激勵市場競爭(zheng) ，保證金融係統的穩定。如果市場沒有競爭(zheng) ，整個(ge) 係統實際上是在堆積風險。因而，可以考慮推動機構市場化退出，從(cong) 而提升市場效率。

　　其次，監管層在金融條件寬鬆和風險偏好強烈的情況下需要對未來經濟增長所麵臨(lin) 的下行風險保持警惕，因為(wei) 金融脆弱性可能會(hui) 滋生其中。金融穩定風險反映了金融脆弱性與(yu) 負麵衝(chong) 擊的相互作用。在政策設計時，可以通過引入合適的逆周期宏觀審慎工具，在風險偏好強烈的情況下適當增加信貸成本，限製金融脆弱性的積累，避免風險價(jia) 格和金融條件大起大落，並增強金融機構、企業(ye) 和住戶對負麵衝(chong) 擊的韌性。

　　資產(chan) 價(jia) 格的表現對於(yu) 判斷內(nei) 在風險事件的演變和發生的概率有幫助，監管層應重視資產(chan) 價(jia) 格信號的有效性。此外，監管層應當把握好引發金融不穩定的新特點，特別是金融科技的運用。新特點改變了金融風險的傳(chuan) 遞，從(cong) 而使整個(ge) 風險的傳(chuan) 遞渠道、傳(chuan) 染方式發生了變化。

　　再次，機製與(yu) 利益的一致性是政策設計的關(guan) 鍵。市場參與(yu) 者本身有利益訴求，如果政策訴求和參與(yu) 者訴求不一致，很難讓其按照政策方向走，政策難以產(chan) 生較好的效果。

　　最後，明確政府在監管中的守夜人作用。一旦市場失靈，作為(wei) 市場參與(yu) 者的政府，應當通過既定的規則來發揮作用。

　　第二，對市場進行適度監管的同時，尊重市場，讓市場真正發揮決(jue) 定性作用。

　　一是要有市場。提升中國金融市場直接融資比例，使以間接融資為(wei) 主導的金融市場向直接融資進行過渡，這才能讓市場更多發揮作用，一定程度上弱化機構監管。沒有市場，沒有直接融資，很難讓市場發揮作用，因為(wei) 在目前的金融體(ti) 係中，機構占了75%-80%，在這樣的情況下，不可能直接監管市場，隻能監管機構。

　　二是要信市場。資金價(jia) 格的判斷標準應該是市場供需和風險溢價(jia) ，而非絕對利率水平。讓利率在市場中間充分發揮“交通燈”的功能，它一定會(hui) 在長期發揮作用。

　　三是要用市場。基於(yu) 市場，增加基礎資產(chan) ，增加原生資產(chan) ，增加衍生資產(chan) 。

　　四是要育市場。一定程度上通過規則培育金融創新、推進數字化轉型，使得市場有一個(ge) 健康成長的過程。

　　五是要管市場。監管到位而不越位，特別是監管科技應當是保駕護航，而不是喧賓奪主。