四省地方債低價發行總計981億銀行 或動力不足
發稿時間：2015-05-29 00:00:00
繼江蘇省之後，地方債(zhai) 發行迅速擴容。近日，新疆、湖北、廣西也相繼發行地方債(zhai) ，四省總計發行981億(yi) 元。
由於(yu) 地方債(zhai) 數量巨大，如何定價(jia) 成為(wei) 市場關(guan) 注的核心。目前，地方債(zhai) 的發行利率並不高，從(cong) 發行結果來看，發行利率接近招標區間下限，這也體(ti) 現了監管層降低地方政府利息負擔的意圖。
但由於(yu) 商業(ye) 銀行依然是地方債(zhai) 的需求主體(ti) ，在收益不高同時占用資本的情況下，銀行對地方債(zhai) 的配置有著自身的考慮。
地方債(zhai) 發行利率為(wei) 何低？
從(cong) 四省地方債(zhai) 發行結果來看，地方債(zhai) 的發行利率並不高，且接近招標區間下限。
此前，5月18日，江蘇省發行了第一批總計522億(yi) 元記賬式固定利率附息債(zhai) 券，開啟今年總計1.6萬(wan) 億(yi) 元地方債(zhai) 發行的序幕。發行結果顯示，3年、5年、7年和10年的發行利率分別為(wei) 2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，中標倍數分別為(wei) 1.72、1.68、1.82和1.93，發行結果好於(yu) 市場預期。
此後，5月27日，湖北省政府招標發行200億(yi) 元地方債(zhai) ，3年期、5年期、7年期、10年期中標利率分別是2.85%、3.15%、3.40%、3.45%，均靠近投標區間的下限。
此外，新疆發行的3年期11.8億(yi) 元、5年期17.7億(yi) 元、7年期17.7億(yi) 元、10年期11.8億(yi) 元一般債(zhai) 券，利率分別為(wei) 2.84%、3.07%、3.37%、3.41%。廣西發行的3年期、5年期、7年期和10年期的一般債(zhai) 發行利率也分別為(wei) 2.86%、3.16%、3.42%和3.47%。
分析人士認為(wei) ，從(cong) 理論上看，地方政府債(zhai) 的收益率應由無風險利率、信用風險溢價(jia) 、流動性溢價(jia) 三部分構成。
據《第一財經日報》記者了解，根據《商業(ye) 銀行資本管理辦法》，商業(ye) 銀行對國債(zhai) 的風險權重為(wei) 0%，對省級（直轄區、自治區）以及計劃單列市人民政府的債(zhai) 權資產(chan) 風險權重為(wei) 20%。國債(zhai) 和地方政府債(zhai) 都免繳地方稅。
據中信建投測算，按照2014年上市銀行平均資本利潤18.59%、最低資本充足率9.5%計算，地方政府債(zhai) 的風險溢價(jia) =9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是說，如果10年期國債(zhai) 收益率為(wei) 3.4%，則地方政府債(zhai) 的收益率應達到3.75%。
不過，已經發行地方債(zhai) 的兩(liang) 省地方債(zhai) 收益率都低於(yu) 機構此前測算的區間。一位業(ye) 內(nei) 人士告訴《第一財經日報》記者，江蘇和湖北的10年期地方債(zhai) 利率均不足3.5%，這似乎也體(ti) 現了監管層降低地方政府債(zhai) 務負擔的意圖，也是為(wei) 了鼓勵更多地方債(zhai) 發行。
中信建投宏觀債(zhai) 券分析師黃文濤分析稱，考慮到銀行持有地方政府債(zhai) 存在資本損耗，且銀行是其最大投資主體(ti) ，所以地方政府債(zhai) 對銀行的資本占用也應一並考慮。
上述業(ye) 內(nei) 人士也稱，另外一種可能是，鑒於(yu) 地方政府對於(yu) 當地項目和財政存款投放的關(guan) 聯，承銷商考慮到承銷資格及與(yu) 地方項目的關(guan) 聯，也往往會(hui) 按最低發行價(jia) 發行。
資料顯示，今年地方政府的新增債(zhai) 券和置換債(zhai) 券總計1.6萬(wan) 億(yi) 元。其中，6000億(yi) 元為(wei) 新增債(zhai) 券，1萬(wan) 億(yi) 元為(wei) 置換債(zhai) 券。在四省地方債(zhai) 順利發行之後，其他地方發債(zhai) 也有望提速，而目前多個(ge) 省份已經開始組建債(zhai) 券承銷團，並招標信用評級機構，地方債(zhai) 的供應量有望迅速擴大。
銀行被攤派了嗎？
事實上，除了收益率之外，銀行配置地方債(zhai) 似乎也有其他方麵的考慮。
華創證券分析稱，地方債(zhai) 的發行結果受到多重非市場因素影響，可能並不能像其他市場化發行的債(zhai) 券一樣成為(wei) 市場變化的風向標。
實際上，在地方債(zhai) 發行之前，監管層也出台了相關(guan) 配套措施。其中，財政部、央行和銀監會(hui) 5月初下發《關(guan) 於(yu) 2015年采用定向承銷方式發行地方政府債(zhai) 券有關(guan) 事宜的通知》，要求各地針對2015年第一批置換債(zhai) 券額度的定向承銷發行工作，應該於(yu) 2015年8月31日前完成。
同時，三部委的上述通知還表示，後期將地方債(zhai) 納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品範圍以及央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質）押品範圍的安排。
有銀行業(ye) 人士向本報記者表示，這一安排正是為(wei) 了提高地方債(zhai) 的流動性，為(wei) 順利發行地方債(zhai) 而做的製度安排。就收益率而言，定向發行的收益率可能比公開發行還要低。
“由於(yu) 地方政府債(zhai) 券發行量大，流動性又不如國債(zhai) ，而收益率又沒有比國債(zhai) 有過多優(you) 勢。同時，地方政府債(zhai) 務到期量巨大，央行不這樣安排，銀行沒有配置地方債(zhai) 的意願。”民生證券宏觀研究員執行院長管清友分析稱。
“國內(nei) 是單邊公開市場操作體(ti) 係，商業(ye) 銀行沒有權限要求央行進行被動的流動性投放，所以即使納入抵押品，央行是否會(hui) 直接協助流動性投放，仍然有不確定性，商業(ye) 銀行很難直接獲取基礎貨幣。”招商證券(600999,股吧)研報指出。
因體(ti) 量巨大，地方債(zhai) 對於(yu) 商業(ye) 銀行的資產(chan) 配置也會(hui) 產(chan) 生重要的影響，地方政府債(zhai) 務置換產(chan) 生擠出效應，如占用銀行現金頭寸，限製對其他融資主體(ti) 信用投放的能力等。
同時，與(yu) 其他債(zhai) 項不同，地方債(zhai) 的期限較長，流動性差，銀行大量持有地方債(zhai) 會(hui) 增加資產(chan) 的久期，並且降低資產(chan) 端的流動性。
華創證券分析稱，銀行在利率市場化的影響下，負債(zhai) 久期持續變短，因此客觀上，因為(wei) 持有地方債(zhai) ，就需要將其他資產(chan) 的久期縮短，自然應該降低其他長久期利率債(zhai) 的配置。
不過，中金研報認為(wei) ，考慮到地方債(zhai) 認購可能與(yu) 地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債(zhai) 綜合收益的同時還需要考慮其他因素，不僅(jin) 僅(jin) 隻是票麵利率的收益。地方債(zhai) 除了有票息免稅、節約資本金以及流動性好於(yu) 貸款等優(you) 勢，再加上掛鉤地方財政存款，其綜合收益不見得比貸款差，銀行也是有動力購買(mai) 的。
也有銀行業(ye) 人士向《第一財經日報》記者透露：“大量配置地方債(zhai) 會(hui) 拉低銀行資產(chan) 端的收益，需要其他資產(chan) 來補充收益，但地方債(zhai) 風險權重低，在一定程度上可以釋放信貸空間。同時，這也與(yu) 近期部分機構超儲(chu) 率過高有關(guan) 係，實體(ti) 經濟的需求不足導致金融機構的資金去向受限，但在這種情況下，機構更願意配置短端而非長債(zhai) 。”
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