總判斷：實體(ti) 經濟杠杆率升幅回調

　　2019年三季度，實體(ti) 經濟部門杠杆率繼續保持平穩態勢，由二季度末的249.5%升至251.1%，上升了1.6個(ge) 百分點。前三季度實體(ti) 經濟杠杆率分別上升了5.1、0.7和1.6個(ge) 百分點，共計7.4個(ge) 百分點。從(cong) 穩增長的角度看，這樣的升幅並不算高。金融去杠杆速度有所放緩，尤其是從(cong) 負債(zhai) 方所統計的金融杠杆率還略有上升，這也反映出政策麵對於(yu) 穩增長所作出的適應性調整。

　　前三季度經濟增速分別為(wei) 6.4%，6.2%和6.0%。宏觀杠杆率仍需繼續發揮助力。不過，僅(jin) 靠加杠杆是不夠的，還要在調整宏觀杠杆率內(nei) 部結構上做文章;同時還需要借助其它力量來穩增長，特別是要加快推進供給側(ce) 結構性改革，提振信心，調動各方麵積極性。

　　各部門杠杆率情況分析

　　居民部門杠杆率持續上升

　　居民部門杠杆率持續上升，同比增速略有下滑。前三季度，居民杠杆率分別增長1.1、1.0和1.0個(ge) 百分點，從(cong) 2018年末的53.2%增加到2019年三季度的56.3%，累計上升了3.1個(ge) 百分點。2008至2018年，年均增幅3.5個(ge) 百分點，而從(cong) 今年前三季度看，居民杠杆率單季增幅在1個(ge) 百分點，全年的增幅可能會(hui) 超過過去十年的平均值。

　　伴隨短期消費貸款增速的持續回落，短期消費貸款同比增速已小於(yu) 居民貸款。過去幾年由於(yu) 對居民按揭貸款的嚴(yan) 格限製，部分按揭貸款需求借道於(yu) 短期消費貸款，使得其增速一度接近40%。隨著監管機構的有效控製以及房地產(chan) 價(jia) 格預期的平穩，這一現象得以緩解，短期貸款也回歸到正常增速水平。短期消費貸款包含了車貸與(yu) 大部分信用卡貸款，是消費者購買(mai) 潛力的最直接反映。當前國際國內(nei) 複雜多變的經濟形勢在一定程度上對居民的消費需求和購買(mai) 欲望有所抑製。消費貸增速放緩將一定程度上拖累整體(ti) 消費增速。

　　我國居民杠杆率在全球已處於(yu) 中等水平，在新興(xing) 經濟體(ti) 中亦是無出其右。過高的居民杠杆率雖可短期對經濟增長產(chan) 生促進作用，但長期來看，將對消費與(yu) 投資產(chan) 生擠出效應，對經濟增長的速度與(yu) 質量都會(hui) 有所抑製。

　　在統計的34個(ge) 城市中，居民杠杆率高於(yu) 80%的城市有5個(ge) ，分別為(wei) 杭州、廈門、溫州、海口、深圳。而這些城市房價(jia) 漲幅一般也比較高。這也說明居民杠杆率與(yu) 房地產(chan) 高度相關(guan) 。居民杠杆率最高的三個(ge) 省(市)分別為(wei) 浙江、內(nei) 蒙古和上海，均高於(yu) 70%;最低的為(wei) 山西和青海，均低於(yu) 30%。需要說明的是，雖然統計主要城市及各省居民杠杆率具有一定意義(yi) ，也能揭示不同地區居民部門所蘊含的風險，但地區居民杠杆率與(yu) 全國居民杠杆率並不完全可比。首先，地區GDP加總與(yu) 全國GDP並不一致。其次，一些地區居民杠杆率過高是由於(yu) 外地居民購房所致。對於(yu) 地區居民杠杆率風險的解讀要謹慎，不必過於(yu) 緊張。

　　非金融企業(ye) 部門杠杆率略有下降

　　2019年前三季度，非金融企業(ye) 杠杆率上升2.0個(ge) 百分點，從(cong) 2018年末的153.6%上升到155.6%，分別增長3.3、-1.2和-0.1個(ge) 百分點。三季度末非金融企業(ye) 杠杆率與(yu) 二季度末的水平基本一致。

　　企業(ye) 部門去杠杆不可避免地會(hui) 帶來經濟周期的波動，最直接的體(ti) 現就是前者與(yu) PPI的關(guan) 聯。杠杆率年度增量對於(yu) PPI同比增速具有明顯的先行作用。每當企業(ye) 杠杆率轉向後，PPI同比一般都會(hui) 在滯後4期內(nei) 出現拐點。由於(yu) 2019年前三季度企業(ye) 部門杠杆率的跌幅逐漸收窄，我們(men) 預期PPI的同比增速將在今年年底由負轉正。在大部分時間裏企業(ye) 杠杆率會(hui) 領先PPI環比增速約1到2個(ge) 季度。由於(yu) 2019年三季度企業(ye) 杠杆率已基本企穩，我們(men) 也預測PPI環比增速將在年底或明年一季度由負轉正。

　　從(cong) 融資工具結構來看，最顯著的變化在於(yu) 表外融資持續下降。融資工具結構的變化對應著融資結構的進一步改善。首先，中長期貸款具有更高的穩定性，中長期貸款意味著對未來宏觀經濟穩定的預期以及更為(wei) 穩定的資金需求。第二，表內(nei) 的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為(wei) ，同時也有利於(yu) 降低融資成本。表外融資的下降顯示出影子銀行資產(chan) 規模下降以及真實資金成本的下降。第三，利率市場化改革引入LPR貸款定價(jia) 機製後，整體(ti) 貸款利率具有下降的趨勢，企業(ye) 融資結構向表內(nei) 的中長期貸款轉移將有利於(yu) 企業(ye) 部門進一步降低融資成本。

　　企業(ye) 債(zhai) 券融資持續增加，對金融機構具有一定吸引力。在新增企業(ye) 債(zhai) 券中，城投債(zhai) 比例有所提升，而民營企業(ye) 占比會(hui) 有所下降。金融去杠杆對非金融企業(ye) 融資所產(chan) 生的結構性扭曲依然存在。影子銀行的發展雖然存在監管套利、資金空轉、成本上升等問題，但客觀上也支持了一些傳(chuan) 統金融機構所無法覆蓋的小微企業(ye) 融資。一部分資金從(cong) 傳(chuan) 統的銀行機構流入影子銀行，再以非標融資的形式流入到民營企業(ye) 和小微企業(ye) ，雖然資金成本上升了，但也有助於(yu) 這些企業(ye) 獲得信用支持。而金融去杠杆的一個(ge) 客觀後果是堵塞了這一渠道，從(cong) 結果上看增加了非金融企業(ye) 融資中國企和融資平台的占比。我們(men) 認為(wei) 這一困境隻能通過金融供給側(ce) 改革來解決(jue) 。首先，要從(cong) 根本上提升商業(ye) 銀行的投研能力，增強其對小微企業(ye) 和民營企業(ye) 的覆蓋範圍。其次，進一步發展資本市場，增加金融體(ti) 係資金來源的多元性，降低對傳(chuan) 統商業(ye) 銀行的依賴。通過多元化資本市場的發展來對小微企業(ye) 和民營企業(ye) 形成支持。

　　政府杠杆率緩慢上升

　　政府部門杠杆率上升幅度較緩。前三季度共上升了2.2個(ge) 百分點，從(cong) 37.0%升至39.2%，每個(ge) 季度分別增長0.7、0.8和0.7個(ge) 百分點。其中地方政府杠杆率在第三季度增長了0.5個(ge) 百分點，從(cong) 22.0%升至22.5%，中央政府杠杆率增長了0.2個(ge) 百分點，從(cong) 16.5%升至16.7%。和過去的杠杆率態勢相比，今年前三季度政府部門杠杆率的上漲幅度尤為(wei) 引人注目，這也符合我們(men) 關(guan) 於(yu) 政府要加杠杆的政策預期。

　　地方政府債(zhai) 務特別是隱性債(zhai) 務一直是一個(ge) 政策難題：一方麵要控製債(zhai) 務增長，另一方麵要滿足地方政府合理的資金來源。為(wei) 解決(jue) 這一對矛盾，除了需要從(cong) 更高層麵上重塑央地財政關(guan) 係，具體(ti) 措施包括：債(zhai) 務方開更多的前門，資產(chan) 方進一步增加資金使用效率。

　　首先是適度增加財政赤字和中央政府的杠杆率。我們(men) 估算地方政府融資平台每年的利息支出約為(wei) 3萬(wan) 億(yi) 元，而當前地方債(zhai) 務新增額度也為(wei) 3萬(wan) 億(yi) 元左右，明顯不足。尤其是在短期內(nei) ，由於(yu) 地方隱性債(zhai) 務的還本付息壓力較大，既限製了地方政府新增基建投資支出，也增加了城投債(zhai) 務的違約風險。中央政府舉(ju) 債(zhai) 將有助於(yu) 緩解這一矛盾。中央財政的主權債(zhai) 務評級有利於(yu) 降低債(zhai) 務成本，且其貨幣發行主權也有助於(yu) 降低債(zhai) 務的風險。特別需要強調的是央行與(yu) 財政當局的協調配合，以降低中央政府杠杆率增加對資本市場的衝(chong) 擊。用國債(zhai) 來替換地方政府隱性債(zhai) 務會(hui) 相應增加國債(zhai) 的供給，衝(chong) 擊債(zhai) 券市場的穩定性。這一問題的解決(jue) 將有賴於(yu) 央行對國債(zhai) 提供額外的需求，以此來平穩金融體(ti) 係。而國債(zhai) 始終在央行資產(chan) 負債(zhai) 表中占比較低。我們(men) 認為(wei) 中央銀行可以適當調整貨幣發行機製，減少各種“粉”類的貨幣發行工具，轉而將國債(zhai) 形成基礎資產(chan) 。這有利於(yu) 中央銀行重新形成一個(ge) 類似於(yu) 外匯占款的貨幣發行基礎。具體(ti) 的操作機製可以進一步探討，以防止央行完全被動地為(wei) 財政赤字貨幣化買(mai) 單。形成有效的製度化約束是央行增持國債(zhai) 的重要前提。

　　其次是進一步盤活政府資產(chan) ，增加資金使用效率。截至2019年三季度末，我國政府存款規模達到35.7萬(wan) 億(yi) 元，其中財政性存款4.9萬(wan) 億(yi) ，機關(guan) 團體(ti) 存款30.8萬(wan) 億(yi) ，共占名義(yi) GDP的37.5%。政府存款增速也較快。前三季度政府存款共增長了3.0萬(wan) 億(yi) 元，其中財政性存款增長0.8萬(wan) 億(yi) ，機關(guan) 團體(ti) 存款增長2.2萬(wan) 億(yi) 。政府存款增加的規模(3.0萬(wan) 億(yi) 元)占政府債(zhai) 務增加規模(4.0萬(wan) 億(yi) 元)的一大部分。雖然政府存款以機關(guan) 團體(ti) 存款為(wei) 主，並非中央財政可直接調動，但可以通過加強對預算執行進度的考核等方式來督促這些部分提高資金運用效率。如果能夠盤活這部分政府存款，便可以在不直接提高政府杠杆率的情況下增加政府支出，拉動經濟增長。

　　金融部門杠杆率繼續回落

　　金融部門杠杆率刻畫的是金融部門內(nei) 部的資產(chan) 負債(zhai) 關(guan) 係。資產(chan) 方統計口徑杠杆率由二季度末的58.7%下降至55.8%，下降2.9個(ge) 百分點;負債(zhai) 方口徑杠杆率由二季度末的58.7%升至59.4%，上升了0.7個(ge) 百分點。全年前三個(ge) 季度，資產(chan) 方口徑杠杆率下降了4.8個(ge) 百分點，負債(zhai) 方口徑杠杆率下降了1.5個(ge) 百分點。金融去杠杆的速度有所減慢。

　　金融部門杠杆率自2016年末達到峰值後，近幾年來降幅明顯。由於(yu) 各項嚴(yan) 監管政策，銀行表外業(ye) 務收縮明顯，“脫實向虛”基本得到遏製，金融去杠杆成效逐步顯現。今年三季度，金融去杠杆的速度放緩，尤其是從(cong) 負債(zhai) 方所統計的金融杠杆率還略有上升，顯示金融係統內(nei) 部拆借活動的增加，也反映出政策麵對穩增長所作出的適應性調整。

　　未來杠杆率走勢判斷與(yu) 政策建議

　　分季度看，一季度杠杆率攀升過快，二季度收縮得太快，三季度較為(wei) 溫和。一季度報告中，我們(men) 強調了杠杆率攀升過快的風險，並指出如果一個(ge) 季度增幅超過5個(ge) 百分點，全年增幅可能會(hui) 接近8到10個(ge) 百分點。針對二季度杠杆率收縮得太快，當季僅(jin) 上升0.7個(ge) 百分點，我們(men) 又呼籲，穩增長的助力可能不夠。果然三季度的經濟增長不盡如人意，勉強達到6%。三季度宏觀杠杆率上升了1.6個(ge) 百分點，相比二季度，升幅已經回調，未來經濟有望企穩。從(cong) 穩增長的角度，顯然不能一味地加杠杆，而需要在調整宏觀杠杆率內(nei) 部結構上發力。

　　居民杠杆率仍需保持適度穩定。無論是2008至2018年每年平均3.5個(ge) 百分點的居民杠杆率升幅，還是今年前三季度單季一個(ge) 百分點的增幅，都是比較快的速度。從(cong) 穩杠杆政策的角度，居民杠杆率升幅仍處在一個(ge) 相對合理的範圍。重要的是，考慮到居民杠杆率與(yu) 房價(jia) 的密切關(guan) 係，居民杠杆率的穩定也保證了房價(jia) 的穩定。從(cong) 另一個(ge) 角度看，嚷嚷“居民去杠杆”是要不得的，因為(wei) 這會(hui) 帶來連鎖反應。

　　企業(ye) 去杠杆要更有針對性。2017年二季度至今的十個(ge) 季度中，非金融企業(ye) 杠杆率除了兩(liang) 個(ge) 季度有所回升(包括今年一季度攀升了3.3個(ge) 百分點)，其餘(yu) 各季度都是下降，由2017年一季度的161.4%下降到今年三季度的155.6%，下降了5.8個(ge) 百分點，這是去杠杆非常大的成績。但值得關(guan) 注的是，到底去了誰的杠杆?主要還是民企，國企債(zhai) 務占比基本處於(yu) 上升態勢，現在已經占到大約六成多。考慮到企業(ye) 杠杆率與(yu) 經濟景氣周期特別是PPI的關(guan) 聯，企業(ye) 去杠杆要更有針對性。我們(men) 認為(wei) ，企業(ye) 去杠杆主要是國企去杠杆，而國企去杠杆主要是僵屍國企和融資平台(2015年《新預算法》以後，融資平台債(zhai) 務就從(cong) 地方政府部門轉到了企業(ye) 部門)。

　　政府加杠杆需要相應的製度配合。首先，中央政府加杠杆，可能需要容忍赤字率的有所上升，這在年初的預算中就要考慮。其次，中央政府加杠杆意味著增發國債(zhai) (有專(zhuan) 家建議增發“特別國債(zhai) ”)，同時要求央行增持國債(zhai) 。這在某種程度上會(hui) 形成所謂的“財政赤字貨幣化”。因此，為(wei) 防止這一情況的出現，需要形成有效的製度化約束。第三，中央政府所加的杠杆主要用於(yu) 置換地方的隱性債(zhai) 務，這會(hui) 麵臨(lin) 央地之間的博弈。如何設計好相應的機製，也是達成更有效地置換地方隱性債(zhai) 務、減少道德風險的重要方麵。

　　需要強調，從(cong) 穩增長與(yu) 防風險的動態平衡角度出發，除了在杠杆率內(nei) 部結構上做文章，還需要在供給側(ce) 結構性改革方麵發力，提振信心，調動各方麵積極性。特別是調動民營經濟的積極性，放寬市場準入;調整收入分配格局，釋放消費潛力;進一步擴大開放，尋求新的全球化紅利。