我國金融體(ti) 係存在三個(ge) 層次的七大金融結構性矛盾

　　隻有金融體(ti) 係的結構與(yu) 實體(ti) 經濟的最優(you) 產(chan) 業(ye) 結構相互匹配，才能有效發揮金融體(ti) 係的功能。現階段我國究竟存在哪些不匹配的結構矛盾呢?

　　根據現階段我國實體(ti) 經濟結構變遷的趨勢，我們(men) 認為(wei) 我國現階段金融體(ti) 係存在對應的三個(ge) 層次的七個(ge) 金融結構性矛盾(如圖1所示)：

　　第一個(ge) 層次的金融結構矛盾是直接融資與(yu) 間接融資之間的結構矛盾;

　　第二次層次的金融結構矛盾是間接融資內(nei) 部的結構矛盾以及直接融資內(nei) 部的結構矛盾;

　　第三個(ge) 層次的金融結構矛盾是小微企業(ye) 升級與(yu) 中小銀行之間的結構矛盾，產(chan) 業(ye) 升級與(yu) 金融產(chan) 品之間的結構矛盾，產(chan) 業(ye) 升級與(yu) 債(zhai) 券市場之間的結構矛盾，產(chan) 業(ye) 升級與(yu) 股票市場之間的結構矛盾。

　　圖1 我國現階段支持高質量發展的金融結構矛盾

　　這三個(ge) 層次的七個(ge) 金融結構性矛盾是製約我國金融體(ti) 係服務實體(ti) 經濟能力以及誘發金融脫實向虛的根源。

　　如最優(you) 金融結構理論所闡述，隨著經濟發展水平越來越高，金融結構的演進會(hui) 逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重。如果金融結構不隨發展階段而調整，則會(hui) 產(chan) 生第一個(ge) 層次的直接融資與(yu) 間接融資之間的結構矛盾。

　　當然，這一層次的金融結構矛盾相對比較宏觀，也因此影響該金融結構演進的因素有很多，世界各個(ge) 經濟體(ti) 在整體(ti) 演進趨勢之外還存在很多離散情況，如圖2所示。

　　圖2 股票市場、私人信貸與(yu) 人均GDP的跨國散點圖

　　資料來源：Justin Yifu Lin, Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.

　　在此基礎上，第二層次和第三層次的金融結構矛盾則相對具體(ti) 得多，因此也更多源於(yu) 我國現階段金融體(ti) 係的具體(ti) 問題，而非世界性的普遍矛盾。

　　一、直接融資與(yu) 間接融資之間的結構矛盾

　　由於(yu) 不考慮結構，學界圍繞金融市場和金融中介對經濟發展誰優(you) 誰劣爭(zheng) 論了數十年而無定論。爭(zheng) 論雙方最著名的例子，莫過於(yu) 英美金融市場主導論和日德金融中介主導論。

　　事實上，最優(you) 金融結構理論為(wei) 英美的金融結構以市場為(wei) 主導、而德日的金融結構以銀行為(wei) 主導的爭(zheng) 論提供了一個(ge) 新的視角。

　　自工業(ye) 革命以來一直到20世紀初，英國是世界上最發達的國家，美國則自20 世紀初取代英國成為(wei) 世界上最發達的國家，英、美的主導產(chan) 業(ye) 和技術先後處於(yu) 世界產(chan) 業(ye) 技術的最前沿，適合其產(chan) 業(ye) 、技術的金融安排為(wei) 能大量動員資金、並分散風險的股市直接融資，所以，英、美的金融體(ti) 係具有市場主導的特征。

　　德國、日本的人均收入則在20世紀80年代以後才達到美國的水平。在相當長的時間內(nei) ，其主導產(chan) 業(ye) 處於(yu) 世界產(chan) 業(ye) 、技術鏈的內(nei) 部，相對於(yu) 處於(yu) 最前沿的國家，其企業(ye) 的技術創新風險和產(chan) 品創新風險較低，所以，企業(ye) 的融資也相對側(ce) 重於(yu) 銀行融資。

　　當然，隨著德日經濟的發展，其產(chan) 業(ye) 和技術越來越接近甚至領先於(yu) 世界的前沿，所以股票市場的重要性也會(hui) 越來越高，與(yu) 最發達國家金融結構的差異會(hui) 越來越小，與(yu) 本國過去的金融結構的差異性會(hui) 越來越大。

　　單就美國而言，隨著其產(chan) 業(ye) 結構不斷升級，金融結構中的直接融資比例隨之不斷增大，而間接融資比例不斷下降。日本也遵循類似的金融結構隨產(chan) 業(ye) 結構變遷而變遷的規律。

　　此外，其實日本的金融結構(上市公司的市場資本總額/銀行部門提供的國內(nei) 信貸)相對於(yu) 美國而言，也展現出了在追趕階段隨經濟發展水平收斂而收斂的趨勢。因此，盡管存在其他很多影響因素，但是隨著經濟發展水平越來越高，金融結構的演進會(hui) 逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重，是一個(ge) 世界性的結構變遷趨勢。

　　在中國社會(hui) 融資增量結構中，人民幣貸款占比從(cong) 2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年間下降了20個(ge) 百分點。但是，2010-2017年非金融企業(ye) 境內(nei) 股票融資占比平均不足4%。並且，最近十六個(ge) 月的社會(hui) 融資規模存量結構中，社會(hui) 融資規模存量總量雖然保持了兩(liang) 位數以上的增速，但是人民幣貸款的增速更快。

　　這其實是進一步通過間接融資滿足經濟體(ti) 迫切的融資需求，強化了債(zhai) 務杠杆，弱化了直接融資。如果采取這種政策取向，可能隻是緩解實體(ti) 經濟融資需求擴展的權宜之計，並非根本之策，甚至與(yu) 宏觀上去杠杆的供給側(ce) 結構性改革相衝(chong) 突，會(hui) 積累更多的金融風險。

　　二、間接融資內(nei) 部的結構矛盾

　　2018年我國的人均GDP雖然達到9750美元，但是依然隻有美國的15%，因此盡管存在前述直接融資與(yu) 間接融資之間的結構矛盾，但是發展階段尚未邁入需要美國那樣的直接融資主導的金融結構階段，在相當長一段時期內(nei) 間接融資主導的金融結構更適合於(yu) 我國。

　　例如，美國的存量社會(hui) 融資規模結構中直接融資占比在2017年超過百分之八十，而中國正好相反，間接融資超過百分之八十。盡管中國的間接融資比重過高，但不可能以美國的水平為(wei) 參照。盡管如此，我們(men) 現階段間接融資內(nei) 部依然存在結構性矛盾。

　　眾(zhong) 所周知，我國改革開放之前金融體(ti) 製完全是中央計劃體(ti) 製，改革開放之後的金融結構也由幾家大型國有銀行主導。經過過去幾十年的改革，我國銀行業(ye) 結構也出現了巨大的轉型，間接融資結構變得多元。大型商業(ye) 銀行的總資產(chan) 比重從(cong) 2005年的53.52%下降到2017年的36.29%，農(nong) 村金融機構與(yu) 城商銀的總資產(chan) 比重從(cong) 2005年的17.74%上升到2017年的35.46%。

　　但是，服務於(yu) 中小企業(ye) 的中小銀行以及服務於(yu) 產(chan) 業(ye) 升級和技術創新相關(guan) 的金融產(chan) 品依然滯後。例如，截止2017年末，中小微企業(ye) 的數量占全部企業(ye) 數目的90%，貢獻了50%的稅收、60%的GDP、70%的專(zhuan) 利、80%的就業(ye) ，然而小微企業(ye) 貸款餘(yu) 額僅(jin) 占據了金融機構各項貸款餘(yu) 額的25%左右。在本質上講，這其實就是小微企業(ye) 與(yu) 中小銀行之間的結構矛盾。

　　此外，如前所論述的，隨著中國經濟結構的不斷升級，產(chan) 業(ye) 結構越來越多元，創新的方式也越來越多元化，投資需求和風險類型也隨之多元化。對應地，金融產(chan) 品也需要隨之多元化，然而現階段的金融體(ti) 係所提供的金融產(chan) 品還相對滯後，存在產(chan) 業(ye) 升級與(yu) 金融產(chan) 品之間的結構矛盾。在本質上講，這其實就是利率市場化與(yu) 風險定價(jia) 之間的矛盾。

　　三、小微企業(ye) 與(yu) 中小銀行之間的結構矛盾

　　按照最優(you) 金融結構理論，除了在第一層次的直接融資與(yu) 間接融資之間存在內(nei) 生於(yu) 要素稟賦結構所決(jue) 定的產(chan) 業(ye) 結構之外，間接融資內(nei) 部也存在對應的最優(you) 銀行業(ye) 結構。

　　相對於(yu) 規模較小的銀行，大銀行在甄別軟信息(例如企業(ye) 家經營能力)方麵不具有比較優(you) 勢，大銀行為(wei) 了防範企業(ye) 家風險，需要嚴(yan) 格要求企業(ye) 的抵押品數量並施行嚴(yan) 格的違約清算。大銀行的這種融資特性決(jue) 定了其難以為(wei) 中小企業(ye) 提供有效的金融支持，但卻能幫助大企業(ye) 有效地節約信息成本、減少利息支出，大銀行的融資特性與(yu) 大企業(ye) 的企業(ye) 特性相互匹配。

　　要從(cong) 根本上緩解中小企業(ye) 的融資約束，關(guan) 鍵在於(yu) 改善銀行業(ye) 結構，滿足中小企業(ye) 對中小銀行的金融需求，發揮中小銀行善於(yu) 甄別企業(ye) 家經營能力的比較優(you) 勢，而不是通過行政幹預要求大銀行服務中小企業(ye) 。這便是新結構金融學關(guan) 於(yu) 最優(you) 銀行業(ye) 結構的基本理論和政策主張。

　　該理論基本上符合目前中國的情況。劉暢等(2017)利用全國縣級層麵2006—2011年的數據，通過實證研究發現，國有大型商業(ye) 銀行貸款每增加1元，對中小企業(ye) 的貸款會(hui) 增加0.0568元，而股份製商業(ye) 銀行、城商行和農(nong) 村金融機構貸款每增加1元，對中小企業(ye) 的貸款分別會(hui) 增加0.1元、0.199元和0.248元。因此，發展中小銀行有利於(yu) 中國製造業(ye) 產(chan) 業(ye) 增長。

　　然而，如前所述，貢獻了一半稅收、六成GDP、七成專(zhuan) 利、八成就業(ye) ，占企業(ye) 數目九成的中小微企業(ye) 卻隻獲得了不到四成的貸款。

　　四、高質量發展與(yu) 金融產(chan) 品之間的結構矛盾(利率市場化矛盾)

　　然而，現階段在經濟結構快速轉型升級過程中我國中小微企業(ye) 麵臨(lin) 的金融問題可能比過去更具複雜。過去符合中國比較優(you) 勢的勞動密集型產(chan) 業(ye) 也在加速進行轉型升級，企業(ye) 規模和風險也在隨之增長。過去支持此類產(chan) 業(ye) 發展的地區中小銀行等間接融資的金融體(ti) 係是最優(you) 的，但現階段卻難以滿足轉型融資的需求，需要在規模和業(ye) 務上進行轉型，在加強監管的條件下推進金融創新，以滿足更多多元化的金融需求。

　　根據羅仲偉(wei) 和黃陽華(2014)應用新結構金融學進行的調查研究發現，處於(yu) 轉型升級階段的勞動密集型中小企業(ye) ，融資需求呈現出與(yu) 常規經營階段顯著不同的特征。不同的轉型升級路徑對融資的額度、期限、條件等提出了不同的要求。如果勞動密集型中小企業(ye) 轉型麵臨(lin) 的風險越大，那麽(me) 轉型融資的風險也相應越高。因此，相比中小企業(ye) 常態融資需求具有的“短、小、頻、急”的典型特點，勞動密集型行業(ye) 中小企業(ye) 轉型升級的融資需求具有“長、大、穩、綜”的新特征。

　　第一，勞動密集型中小企業(ye) 沿著產(chan) 業(ye) 鏈向資本密集型或技術密集型環節垂直轉型，或者向勞動力、土地成本更低的地區產(chan) 業(ye) 轉移，均要求企業(ye) 對生產(chan) 工藝、技術、設備等進行改造和升級，增加研發投資，建立自主品牌，開拓營銷渠道，探索新的商業(ye) 模式。這些新增投資常常以固定投資為(wei) 主，因此，外部融資的周期相對更長，融資額度也相對更大。

　　第二，勞動密集型中小企業(ye) 轉型進行的固定資產(chan) 投資，如新設備、新工藝流程、新建廠房等，通常具有專(zhuan) 用性資產(chan) 的特點，一旦中途資金斷裂，則前期投入將變成沉沒成本。因此，勞動密集型中小企業(ye) 轉型進行的固定資產(chan) 投資需要更為(wei) 穩定的融資，以避免事後的機會(hui) 主義(yi) 行為(wei) ，以保證事前的投資激勵水平。

　　第三，勞動密集型中小企業(ye) 轉型升級落實在具體(ti) 的運營實踐上具有不同的形式，例如橫向轉型需要大額啟動資金支持，製造型企業(ye) 產(chan) 品研發和技術改造需要長期貸款周轉，出口型企業(ye) 隨著貿易額擴大需要銀行提供貿易融資、跨境結算、匯率避險等服務。不同的轉型方式對融資的需求也各具特色，使得勞動密集型中小企業(ye) 的融資也更為(wei) 綜合，顯著不同於(yu) 以應付流動資金不足的常規融資。

　　因此，轉型融資需求與(yu) 地區中小銀行的間接融資方式之間的矛盾進一步激化。

　　例如，通過2017年中資大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表的比較，可以看到一些有趣的可能反映這種結構性矛盾的典型特征事實：在資金運用結構中，中小銀行的股權及其他投資占比高達16%-18%，高出大銀行12到13個(ge) 百分點;境內(nei) 貸款結構中，中小銀行的短期貸款高達43%-46%，高出大銀行19到21個(ge) 百分點;在資金來源結構中，中小銀行的銀行業(ye) 存款類金融機構往來額占比高達10%-11%，高出大銀行8到9個(ge) 百分點。

　　顯然，中小銀行的短期貸款隻能滿足中小企業(ye) 常規融資而無法滿足更大規模和更風險的轉型融資，中小銀行的股權及其他投資一定程度上滿足了這種轉型融資，但這種資金的股權式運用與(yu) 通過銀行同業(ye) 拆借和存款等資金的債(zhai) 務式來源相互矛盾，會(hui) 加劇中小型銀行的信用風險。

　　所以，中小企業(ye) 的常規融資需求與(yu) 轉型融資需求有所不同，傳(chuan) 統的中小銀行的貸款方式難以滿足此種需求，需要創新金融產(chan) 品。

　　事實上，上述勞動密集型產(chan) 業(ye) 的轉型融資涉及前述五類產(chan) 業(ye) 中的轉進型產(chan) 業(ye) ，除此之外人力資本密集、輕資產(chan) 、短周期的換道超車型產(chan) 業(ye) 也麵臨(lin) 類似的金融結構矛盾。例如，前麵提到的獨角獸(shou) 企業(ye) 的市值我國已經超過美國。相應地，國家知識產(chan) 權局統計數據顯示，2017年，我國專(zhuan) 利質押融資總額為(wei) 720億(yi) 元，同比增長65%;專(zhuan) 利質押項目總數為(wei) 4177項，同比增長60%。

　　五、直接融資內(nei) 部的結構矛盾

　　雖然現階段適合我國的最優(you) 金融結構在相當長一段時期內(nei) 依然會(hui) 側(ce) 重於(yu) 間接融資，但提高直接融資比重是重要的趨勢，然而直接融資內(nei) 部的結構矛盾也需要重視。

　　債(zhai) 券融資和股票融資是直接融資的兩(liang) 種重要形式，但前者本質上是債(zhai) 務式融資，後者本質上是股權式融資。當產(chan) 業(ye) 結構處於(yu) 世界前沿內(nei) 部時，所用的技術、所生產(chan) 的產(chan) 品、所銷售的市場都較為(wei) 成熟穩定，如果行業(ye) 符合比較優(you) 勢則其景氣度較高、增長前景穩定、資本投資回報率較高，此時此類產(chan) 業(ye) 中的企業(ye) 會(hui) 傾(qing) 向於(yu) 通過舉(ju) 債(zhai) 的形式加杠杆，如果銀行間接融資成本相對較高的話，具有一定融資規模的企業(ye) 也會(hui) 傾(qing) 向於(yu) 采取發行債(zhai) 券的形式直接融資。

　　與(yu) 之相反，隨著產(chan) 業(ye) 結構向世界前沿轉型升級時，所用的技術、所生產(chan) 的產(chan) 品、所銷售的市場都麵臨(lin) 較高的不確定性，風險也隨之增加，此時此類產(chan) 業(ye) 中的企業(ye) 會(hui) 傾(qing) 向於(yu) 通過發行股票的形式融資以分散風險和降低利息費用，尤其是杠杆率比較高的此類企業(ye) 可以借此去杠杆。

　　例如，美國的產(chan) 業(ye) 結構目前大多處於(yu) 世界前沿，對應的其直接融資中股票融資比重很大，因此非金融企業(ye) 的杠杆率相對較低;而中國的產(chan) 業(ye) 結構不少處於(yu) 世界前沿內(nei) 部(即前述的追趕型產(chan) 業(ye) )，對應的杠杆率會(hui) 較高。根據國際清算銀行的可比數據，截止到2019年三季度，中國非金融企業(ye) 部門杠杆率為(wei) 152.9%，而美國則為(wei) 73.9%。

　　當然，我國與(yu) 美國的發展階段不同，不能以美國作為(wei) 參照係，但是隨著我國發展水平不同提高，杠杆率理應逐步下降，但是全球金融危機之後十年中國的非金融企業(ye) 杠杆率不降反增。

　　圖3 過去十多年中國和美國的非金融企業(ye) 杠杆率

　　數據來源：國際清算銀行

　　六、高質量發展與(yu) 債(zhai) 券市場之間的結構矛盾

　　作為(wei) 直接融資的債(zhai) 券融資內(nei) 部也存在結構，例如企業(ye) 債(zhai) 券和政府債(zhai) 券(國債(zhai) 和地方政府債(zhai) )之間的比例關(guan) 係。

　　按照新結構經濟學的理論，在經濟結構轉型升級過程中，既要有有為(wei) 的政府，也要有有效的市場，有為(wei) 政府和有效市場需要聯合發力。例如，政府需要協調或者直接提供軟硬基礎設施來克服產(chan) 業(ye) 結構升級的瓶頸。

　　因此，政府需要為(wei) 軟硬基礎設施建設融資，除了財政和信貸渠道之外，發行政府債(zhai) 券融資是重要的融資方式。隨著基礎設施建設的逐步完善，債(zhai) 券融資結構中的政府債(zhai) 比重應該逐步下降，企業(ye) 債(zhai) 比重應該逐步上升。

　　然而，如下圖所示，過去十多年我國新發債(zhai) 券規模類型的構成比例中，雖然國債(zhai) 的比重下降較快，但是地方債(zhai) 卻上升得很快，企業(ye) 債(zhai) 占比很小並且反而有萎縮之勢。例如，2018年國債(zhai) 和地方政府債(zhai) 券分別占據了37.7%和42.8%的新發債(zhai) 券規模，以非金融企業(ye) 為(wei) 主體(ti) 的債(zhai) 務融資規模僅(jin) 占據不到20%。

　　圖4 中國新發債(zhai) 券規模類型的構成比例

　　數據來源：Wind

　　此外，基礎設施項目的特點，除了外部性特征之外，還具有規模大、周期長、資本密集和沉沒成本高的特點，需要很長時間才能建成並產(chan) 生收益，是典型的“耐心資本”。因此，這與(yu) 目前的政府債(zhai) 務可能存在期限錯配的結構性矛盾。

　　七、高質量發展與(yu) 股票市場之間的結構矛盾

　　股票市場的股權融資是現代金融體(ti) 係中直接金融安排的主要形式。

　　企業(ye) 作為(wei) 資金需求者發行股票直接向資金供給者募集資金，資金供給者成為(wei) 企業(ye) 的股東(dong) ，按其股權的比例分享企業(ye) 的利潤，其投資回報是不固定的。當企業(ye) 破產(chan) 時, 企業(ye) 隻有在償(chang) 還各種債(zhai) 務後才能向股東(dong) 分配所剩餘(yu) 的資產(chan) 。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上講, 資金供給者投資股票需要承擔相當大的風險。因此, 資金供給者隻有在預期投資回報率足夠高時, 才願意進行股權投資。

　　但是，企業(ye) 的每筆融資可以劃分成許多小額的股票，從(cong) 而可以將風險分散於(yu) 眾(zhong) 多的投資者。同時，資金供給者可以選擇多樣化的投資組合，以降低其投資風險。企業(ye) 公開發行股票進行融資的一個(ge) 好處是，允許資金供給者對於(yu) 企業(ye) 投資項目有不同的信息和看法。因此，風險較高的新技術項目更易通過金融市場獲得所需要的資金。

　　另外，股票投資者所獲得的回報不是固定的，短期內(nei) 股票回報率的降低不會(hui) 導致企業(ye) 麵臨(lin) 被投資者要求破產(chan) 的危險。因此，股市是有利於(yu) 當時接近世界前沿的新興(xing) 產(chan) 業(ye) 和新技術項目的融資方式。

　　如圖所反映的美國百年市值最大的十家公司的產(chan) 業(ye) 類型分布，美國的產(chan) 業(ye) 經曆了由傳(chuan) 統工業(ye) 到電子工業(ye) 再到信息工業(ye) 的發展過程。產(chan) 業(ye) 逐漸從(cong) 傳(chuan) 統的粗放型比如鋼鐵廠、橡膠廠到精細化工業(ye) 比如自動化機器廠商、電影行業(ye) 、零售行業(ye) 再到服務型工業(ye) 中的科技公司、金融公司。每個(ge) 時代產(chan) 業(ye) 變化背後同樣是技術的變遷，1917年的美國工業(ye) 仍然是受益於(yu) 第二次工業(ye) 的發展，尚處於(yu) 電氣化社會(hui) 的發展完善階段，對於(yu) 橡膠、石油等原材料的需求旺盛;而到 1967 年，美國已經基本完成了電氣化革命，而進入工業(ye) 產(chan) 業(ye) 精細化，更加貼近消費者日常需求的產(chan) 品更受歡迎，比如電影、汽車、零售行業(ye) 的發展。而發展至 2017 年，在上世紀末到本世紀初的互聯網技術的進步和突破下，科技公司和金融公司等服務產(chan) 業(ye) 占據了主流。另外一個(ge) 非常重要的現象是，快速的結構變遷會(hui) 加速企業(ye) 成長。

　　圖5 美國百年市值最大的十家公司的產(chan) 業(ye) 類型分布

　　數據來源：HowMuch.net

　　從(cong) 上述資料中可以看到，與(yu) 以前的頂級公司相比，2017年中占據前四的科技公司成立時間都很短，無論是蘋果還是穀歌都沒有超過40年，Facebook甚至連 20 年都不到。因此，可以說美國的股市和新興(xing) 產(chan) 業(ye) 升級以及新技術相互成就。

　　對比近二十年來美國紐約股市與(yu) 中國滬深股市市值結構的行業(ye) 分布，可以看到中國的情況是金融、工業(ye) 和原材料行業(ye) 上市公司市值占比偏高，分別高出美國紐約股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美國紐約股市的通信服務、信息技術兩(liang) 大行業(ye) 市值占偏高，分別高出中國滬深股市的9.0%和4.6%。

　　圖6 美國紐約股市市值結構的行業(ye) 分布

　　數據來源：Bloomberg

　　圖7 中國滬深股市市值結構的行業(ye) 分布

　　數據來源：Bloomberg

　　雖然中國的產(chan) 業(ye) 結構和技術水平相對於(yu) 美國而言更遠離世界前沿，但是就股市所應服務的新興(xing) 產(chan) 業(ye) 和新技術目標而言，中國目前股市服務了相對成熟的傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 。換言之，從(cong) 這個(ge) 角度講，中國股市實際發揮的功能與(yu) 銀行並無二致。這可能與(yu) 中國的證券行業(ye) 監管部門製定了對擬上市企業(ye) 較為(wei) 嚴(yan) 格的盈利要求有關(guan) ，新興(xing) 產(chan) 業(ye) 和新技術項目往往難以滿足上市門檻，也可能與(yu) 中國缺乏多層次的資本市場體(ti) 係有關(guan) 。

　　此外，也有很多研究指出中國股市的一些運行問題也可能阻礙產(chan) 業(ye) 升級和技術創新，比如股票過高的流動性。

　　如何通過金融改革適時化解高質量發展過程中的金融結構矛盾

　　針對現階段我國金融體(ti) 係存在的三個(ge) 層次的七個(ge) 金融結構性矛盾，需要深化金融供給側(ce) 結構性改革逐步化解。

　　1. 提高直接融資比重，緩解我國直接融資與(yu) 間接融資之間的結構性矛盾。

　　按照新結構經濟學的最優(you) 金融結構理論以及中國經濟結構轉型升級的趨勢，隨著經濟結構的資本密度變大，企業(ye) 規模和風險也隨之變大，金融結構需要向直接融資和大銀行演進。

　　在全球金融危機之後，中國經濟結構整體(ti) 上變得越來越資本密集，不少產(chan) 業(ye) 或技術進入世界前列。因此，中國金融體(ti) 係結構調整的第一個(ge) 方向是加快發展支持實體(ti) 經濟轉型的直接融資，加快建設多層次的資本市場。

　　然而，相對於(yu) 銀行等通過金融中介的間接融資，直接融資對法律監管的依賴更強，所以也要加強金融法律製度建設，提高金融犯罪的懲罰成本。這與(yu) 中央提出“要建設一個(ge) 規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性製度，把好市場入口和市場出口兩(liang) 道關(guan) ，加強對交易的全程監管”的方針是一致的。

　　2. 支持服務中小微企業(ye) 的中小銀行轉型，鼓勵服務高質量發展的金融產(chan) 品創新，緩解間接融資內(nei) 部結構矛盾。

　　為(wei) 化解這類矛盾，中央最近提出要構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體(ti) 係，端正發展理念，堅持以市場需求為(wei) 導向，積極開發個(ge) 性化、差異化、定製化金融產(chan) 品，增加中小金融機構數量和業(ye) 務比重，改進小微企業(ye) 和“三農(nong) ”金融服務。

　　現階段我國金融結構的一個(ge) 非常突出的矛盾：貢獻了一半稅收、六成GDP、七成專(zhuan) 利、八成就業(ye) ，占企業(ye) 數目九成的中小微企業(ye) 卻隻獲得了不到四成的貸款。圍繞這一長久的金融結構性矛盾，國家和各級政府也做出了不懈的努力，形成貨幣、財稅、監管等“幾家抬”的比較完整的體(ti) 係，實施穩健的貨幣政策，靈活運用定向降準等貨幣政策工具，建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，也取得了一定的成效。

　　然而，如黃益平(2019)所指出的，這些數據確實給人一種歡欣鼓舞的感覺，但真實的政策效果還需要係統性分析。

　　從(cong) 新結構經濟學的最優(you) 金融結構理論來講以及如前麵所介紹的實證研究結果所示，大銀行應該服務大企業(ye) ，中小銀行應該服務中小企業(ye) 。強製性要求大銀行服務小微企業(ye) 不符合最優(you) 金融結構的基本規律。我們(men) 一貫的建議是大力發展地區性中小銀行等金融機構來服務當地中小微企業(ye) 的金融需求。

　　然而，如前所討論的，現階段我國稟賦結構發生了較大的變化，過去主要身處勞動力密集型產(chan) 業(ye) 的中小企業(ye) 正在快速轉型升級。相比中小企業(ye) 常態融資需求具有的“短、小、頻、急”的典型特點，勞動密集型行業(ye) 中小企業(ye) 轉型升級的融資需求具有“長、大、穩、綜”的新特征。因此，也需要隨之支持服務中小微企業(ye) 的中小銀行轉型。

　　這裏政策可以鼓勵中小銀行增資擴股以及兼並重組，以及支持銀行數字化轉型提升服務能力以及針對高質量發展需要創新金融產(chan) 品。事實上，這些已經是我國銀行業(ye) 正在快速發展的轉型。

　　3. 提高企業(ye) 債(zhai) 券融資，提升資本市場層次性，化解直接融資結構矛盾。

　　除了要化解第一層次的直接融資與(yu) 間接融資之間的結構性矛盾以及第二層次的間接融資內(nei) 部的結構性矛盾，直接融資內(nei) 部的結構矛盾也需要適時化解，尤其是要解決(jue) 債(zhai) 券融資中企業(ye) 債(zhai) 過低的問題以及資本市場缺乏層次性而不能有效服務新興(xing) 產(chan) 業(ye) 和新技術項目的問題。

　　對於(yu) 頭一個(ge) 問題，過去我國軟硬基礎設施建設資金缺口大，國債(zhai) 和地方債(zhai) 為(wei) 其融資做出了突出貢獻，但是隨著基礎設施的不斷完善，國債(zhai) 和地方債(zhai) 在債(zhai) 券市場中的比重應該逐步下降，企業(ye) 債(zhai) 的比重應該逐步上升，而且企業(ye) 債(zhai) 券定價(jia) 應該市場化，形成更加市場化的債(zhai) 券收益率曲線，以及解決(jue) 地方政府債(zhai) 務的期限錯配問題。

　　對於(yu) 第二個(ge) 問題，現階段需要進一步提升我國資本市場的層次性和連通性，以覆蓋不同成長性和風險性的企業(ye) 項目，以增強資本沿著創新鏈的縱向流動性。

　　如前所述，滬深股市並沒有充分反映中國經濟結構轉型升級的趨勢，並且由於(yu) 較為(wei) 嚴(yan) 苛的盈利要求和核準製度導致創業(ye) 版(二板市場)在服務新興(xing) 產(chan) 業(ye) 和新技術融資效果上也沒有與(yu) 主板市場有實質性差異。

　　為(wei) 彌補這一資本市場的斷層，2019年1月23日中央全麵深化改革委員會(hui) 第六次會(hui) 議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點注冊(ce) 製總體(ti) 實施方案》、《關(guan) 於(yu) 在上海證券交易所設立科創板並試點注冊(ce) 製的實施意見》，6月13日科創板正式開板。

　　除了全國性的科創板，區域性的科創板也有待完善以推動地區新興(xing) 產(chan) 業(ye) 和新技術項目融資。

　　例如，安徽省為(wei) 搶抓上交所科創板並試點注冊(ce) 製的戰略機遇，在省區域性股權市場設立科創板，作為(wei) 全省科創企業(ye) 對接上交所科創板上市的“孵化器”，首批787家科創企業(ye) 集體(ti) 掛牌。即便是在區域市場內(nei) 部，也可以進一步提高資本市場的層次性。

　　(本文節選自《2019·徑山報告》分報告《金融創新如何推動高質量發展——新結構經濟學的視角》，小標題及個(ge) 別表述略有改動。)