1 理想的利率傳(chuan) 導機製是什麽(me) 樣的?

　　利率傳(chuan) 導渠道屬於(yu) 凱恩斯IS-LM模型的核心內(nei) 容，注重“價(jia) ”，完整的基於(yu) 利率渠道的貨幣政策傳(chuan) 導機製為(wei) ：當央行調整短期名義(yi) 利率時，根據Taylor(1995)，如果通脹預期是理性的，則一般具有剛性特點，即使在短期內(nei) 的調整也十分緩慢，即存在名義(yi) 價(jia) 格剛性，這保證了短期名義(yi) 利率的降低能引起短期真實利率(=短期名義(yi) 利率-預期通脹率)的降低。根據利率期限結構的預期假說，長期利率等於(yu) 預期未來短期利率的平均值，短期真實利率的下降便會(hui) 導致長期真實利率的下降。企業(ye) 的投資會(hui) 受長期真實利率的影響，若長期真實利率下降，企業(ye) 的融資成本會(hui) 降低，企業(ye) 的投資行為(wei) 也會(hui) 相應增加;對消費者而言，此時也會(hui) 提升購買(mai) 房屋和其他耐用品的熱情。最終導致投資增加，總產(chan) 出增加，失業(ye) 率下降。

　　具體(ti) 來看，理想的利率傳(chuan) 導機製通過兩(liang) 條路徑傳(chuan) 導至實體(ti) 經濟。

　　1.1 通過債(zhai) 券市場傳(chuan) 導

　　套利機製下債(zhai) 券市場利率由短期向長期傳(chuan) 導。從(cong) 銀行資產(chan) 配置的角度看，政策利率下降時，流動性充裕，銀行投資於(yu) 債(zhai) 券的資金增加，導致債(zhai) 券收益率下降。在發達的金融市場，存在足夠的套利工具、預期可以充分發揮作用時，政策利率下降可迅速將短期債(zhai) 券利率傳(chuan) 導至中長期債(zhai) 券利率。中長期債(zhai) 券收益率下降降低實體(ti) 企業(ye) 融資成本，提高企業(ye) 融資意願。

　　1.2 通過信貸市場傳(chuan) 導

　　利率在信貸市場的傳(chuan) 導存在兩(liang) 條路徑：

　　1)商業(ye) 銀行資產(chan) 配置角度：通過債(zhai) 券市場影響信貸市場。政策利率下行降低債(zhai) 券收益率，銀行減少債(zhai) 券配置，增加可貸資金規模，引起貸款利率下降。

　　2)商業(ye) 銀行資產(chan) 定價(jia) 角度：資金成本影響貸款利率。政策利率下降帶動貨幣市場利率下降，傳(chuan) 導至銀行間同業(ye) 拆借利率下行，降低銀行負債(zhai) 成本。由於(yu) 銀行還可以吸收存款，理論上當貨幣市場利率降低，銀行會(hui) 減少對於(yu) 存款吸收力度，繼而降低存款利率，最終存款利率和同業(ye) 負債(zhai) 成本接近。在考慮負債(zhai) 成本的基礎上，商業(ye) 銀行通過內(nei) 部定價(jia) 機製傳(chuan) 導至貸款利率，貸款利率下行降低實體(ti) 企業(ye) 及居民融資成本，進而影響投資及消費。

　　綜上，理財的利率傳(chuan) 導途徑可總結為(wei) ，央行通過貨幣政策操作影響貨幣市場利率，引起債(zhai) 券市場利率變動繼而實現短期利率向長期利率的傳(chuan) 導，債(zhai) 券市場和存貸款市場的可替代效應會(hui) 將利率傳(chuan) 導至存貸款利率。同時，商業(ye) 銀行同業(ye) 借貸成本的改變會(hui) 傳(chuan) 導至存款成本，進而影響到貸款利率。

　　2 當前我國實際利率傳(chuan) 導機製是什麽(me) 樣的?

　　整體(ti) 來看，當前我國利率傳(chuan) 導渠道不暢，政策利率、銀行間市場利率、交易所市場利率、貸款利率及非標利率均存在割裂。分市場看，債(zhai) 券市場利率傳(chuan) 導效率相對較高，但是貸款市場傳(chuan) 導效率整體(ti) 偏低，而後者是與(yu) 實體(ti) 經濟融資成本最為(wei) 相關(guan) 的。當前我國實際的利率傳(chuan) 導機製到底是怎樣的?是什麽(me) 原因阻礙了利率在貸款市場的傳(chuan) 導?

　　2.1 債(zhai) 券市場傳(chuan) 導：接近理想化的傳(chuan) 導路徑，傳(chuan) 導效率較高

　　我國債(zhai) 券市場的利率傳(chuan) 導接近理想化的傳(chuan) 導機製，短期利率能一定程度有效傳(chuan) 導至中長期利率。我們(men) 基於(yu) 2008年10月至2019年7月間的時間序列數據，以市場利率Shibor和各期限國債(zhai) 利率的相關(guan) 性來衡量這一時間的貨幣政策傳(chuan) 導效率。整體(ti) 來看，市場利率向短期國債(zhai) 利率的傳(chuan) 導效率最高，Shibor與(yu) 6個(ge) 月國債(zhai) 收益率的相關(guan) 性達0.73，而與(yu) 10年期國債(zhai) 收益率相關(guan) 性較低，為(wei) 0.49。

　　我國作為(wei) 新興(xing) 市場國家，債(zhai) 券市場發展相對落後，存在一定的傳(chuan) 導摩擦：1)企業(ye) 債(zhai) 市場發展不足，公開發行和交易規模較小;2)國債(zhai) 期限品種結構不連續、交易量小、收益率曲線可信度低;3)交易所市場與(yu) 銀行間市場存在人為(wei) 分裂，由於(yu) 兩(liang) 者監管及準入門檻均有所不同，資金風險偏好在交易所市場高於(yu) 銀行間市場，使得在實際操作中，交易所市場利率水平及波動率均顯著高於(yu) 銀行間市場。但實際上，即使是發達的金融市場，短期市場與(yu) 中長期市場的分隔現象也普遍存在(Kidwell and Koch(1983))，各國央行的實踐也表明，專(zhuan) 注於(yu) 短期利率的貨幣政策並不能保證對中長期收益率曲線的完全控製(孫國峰，2016)。

　　2.2 信貸市場傳(chuan) 導：傳(chuan) 導不暢，主因在於(yu) 商業(ye) 銀行貸款定價(jia) 機製

　　貸款在我國社融存量中占比接近70%，是我國實體(ti) 企業(ye) 融資的最重要來源，因此利率在信貸市場中的傳(chuan) 導效率是決(jue) 定利率渠道疏通的最重要因素。根據理想的利率傳(chuan) 導途徑，影響信貸市場的利率傳(chuan) 導包括資產(chan) 配置角度以及貸款定價(jia) 角度，但是在當前我國金融監管製度以及存貸款基準利率的定價(jia) 體(ti) 係下，後者起到了主要的作用。

　　2.2.1 信貸市場傳(chuan) 導效率：利率在信貸市場傳(chuan) 導效率整體(ti) 偏低

　　2015年以來，我國市場利率整體(ti) 經曆了一輪“下降-上升-下降”的曆程，傳(chuan) 導到債(zhai) 券市場，10年期國債(zhai) 收益率月平均值從(cong) 低點2.69%上升到高點3.94%，近期再度降至3.05%。但是貸款市場利率整體(ti) 保持平穩，一方麵，沒有隨市場利率上升，另一方麵，2018年以來，隨著市場利率不斷下降，除和銀行間市場利率緊密相關(guan) 的票據融資利率明顯下降外，截至2019年二季度末，金融機構一般貸款利率僅(jin) 較2018年三季度末下降25BP，實體(ti) 經濟融資成本下降不顯著。

　　通過對Shibor和金融機構人民幣貸款加權平均利率(一般貸款、票據融資、個(ge) 人住房貸款)的相關(guan) 性進行計算，我們(men) 發現：(1)總體(ti) 看來，市場與(yu) 信貸市場利率的相關(guan) 性為(wei) 0.68(主要參照一般貸款利率)，與(yu) 發達國家相比處於(yu) 偏低水平，美國、德國、日本的政策利率與(yu) 貸款利率的相關(guan) 性分別為(wei) 0.99、0.91、0.80。(2)其中，票據市場的利率傳(chuan) 導較為(wei) 通暢，相關(guan) 性達0.81，這是因為(wei) 票據市場利率的波動更貼近銀行間市場利率，且票據市場的市場化程度相對較高。(3)從(cong) 橫向時間對比來看，2013年7月放開貸款利率0.7倍的下限之後，市場利率向一般貸款利率的傳(chuan) 導效率有所提升，但仍與(yu) 國際水平存在明顯差距。

　　2.2.2 我國商業(ye) 銀行信貸的利率傳(chuan) 導機製到底是怎樣的?

　　(一) “兩(liang) 部門決(jue) 策”下的貸款定價(jia) 機製

　　理想情況下，信貸市場的定價(jia) 是從(cong) 負債(zhai) 到資產(chan) 的定價(jia) 方式，遵循從(cong) 總行到分行的傳(chuan) 導流程，主要邏輯是成本加成。首先，總行資金管理部門統籌考慮全行的資金成本，以及管理費用、業(ye) 務費用、成本，有時會(hui) 根據戰略支持特定業(ye) 務，形成內(nei) 部資金轉移定價(jia) 的依據。總行以內(nei) 部資金轉移價(jia) 格(FTP)批發給分支行，業(ye) 務部門再根據資金價(jia) 格，並且考慮信用風險、合理利潤、同業(ye) 競爭(zheng) 等情況確定貸款利率。在上述機製中，內(nei) 部資金轉移價(jia) 格(FTP)是商業(ye) 銀行內(nei) 部資金管理的主要價(jia) 格手段。

　　1、總行層麵：“兩(liang) 部門決(jue) 策”

　　但是從(cong) 我國實際情況來看，孫國峰曾在《中期政策傳(chuan) 導利率研究》一文中指出，商業(ye) 銀行總行內(nei) 部存在兩(liang) 個(ge) 獨立利潤中心，構成了我國商業(ye) 銀行特有的“兩(liang) 部門決(jue) 策機製”：1)資產(chan) 負債(zhai) 部，管理中長期資金，主要參與(yu) 信貸市場的交易。2)金融市場部，管理短期資金，主要參與(yu) 貨幣市場和債(zhai) 券市場的交易。

　　首先，資產(chan) 負債(zhai) 部門借入央行提供的中期資金，如中期借貸便利和補充抵押貸款等，在利潤最大化目標下，管理存款、理財產(chan) 品、貸款等中長期資金的規模，確定各項業(ye) 務的FTP價(jia) 格。之後再將多餘(yu) 資金以一定成本(FTP)轉移給金融市場部。

　　其次，金融市場部借入央行提供的短期資金，如公開市場操作、常備借貸便利等，以及接受來自資產(chan) 負債(zhai) 部門的內(nei) 部轉移資金。同樣在利潤最大化目標下，實現最優(you) 的貨幣淨頭寸、債(zhai) 券持有數量和從(cong) 央行借入的短期資金規模。

　　最後，商業(ye) 銀行整體(ti) 在利潤最大化驅動下，設置最優(you) 的內(nei) 部資金轉移價(jia) 格(FTP)，目前大部分商業(ye) 銀行采用全額計價(jia) 法，由總行資金池匯集各個(ge) 業(ye) 務部門的資金頭寸，綜合考慮每筆資金的融資利差、利率風險和信用利差來確定FTP價(jia) 格。

　　2、分支行層麵：依據FTP從(cong) 總行購入/售出資金

　　商業(ye) 銀行總行統一對資產(chan) 負債(zhai) 業(ye) 務的資金進行FTP定價(jia) 後，各分行和營業(ye) 部門按照FTP價(jia) 格賣出或買(mai) 入資金。具體(ti) 來看：

　　負債(zhai) 業(ye) 務的FTP是資金收益，即分支行通過一定的價(jia) 格從(cong) 客戶端獲取存款(假設2%)，以FTP的價(jia) 格賣給資金中心(假設3%)，則分支行該筆負債(zhai) 業(ye) 務賺取的利差為(wei) 1%。

　　資產(chan) 業(ye) 務的FTP是資金成本，即分支行想放一筆貸款，以FTP價(jia) 格從(cong) 資金中心獲得資金(假設4%)，分支行在FTP價(jia) 格基礎上，再考慮自己的成本費用、業(ye) 務風險、市場競爭(zheng) 、客戶關(guan) 係、考核指標等因素，最終形成對客戶的報價(jia) (假設6%)，則分支行該筆資產(chan) 業(ye) 務賺取的利差為(wei) 2%。

　　從(cong) 上述例子可以看出，FTP是信貸市場價(jia) 格傳(chuan) 導的主要指揮棒，在總行層麵，統籌考慮資金成本及加成因素，在分行層麵，指導分行具體(ti) 業(ye) 務的定價(jia) ，引導不同類型的業(ye) 務開展。而FTP是如何定價(jia) 的?

　　(二)具體(ti) FTP的定價(jia) ：“兩(liang) 部門的割裂”

　　FTP的定價(jia) 有多種方式，最典型是“收益率曲線法”，主要由三條曲線加成形成。首先，商業(ye) 銀行針對不同的資產(chan) 負債(zhai) 業(ye) 務，選取一條能充分反映邊際籌資成本的收益率曲線，曲線上的每一點表示對應期限資金的無風險收益率。其次，考慮流動性風險溢價(jia) 。FTP機製建設的目的之一是剝離業(ye) 務部門無法控製的風險，保證業(ye) 務部門能夠專(zhuan) 注於(yu) 客戶營銷和信用風險管理，因此總行資金中心在資金成本外，主要考慮流動性風險溢價(jia) ，在資金成本基礎上，加成形成成本曲線。最後，商業(ye) 銀行根據不同產(chan) 品的戰略調整、政策風險、費用等其他因素，在成本曲線上進行差別式加點，形成FTP收益曲線。

　　但是在實際操作中，由於(yu) 我國特有的“兩(liang) 部門決(jue) 策機製”，資產(chan) 負債(zhai) 部和金融市場部的定價(jia) 處於(yu) 兩(liang) 個(ge) 獨立的軌道，分別采用不同的FTP價(jia) 格：

　　1)資產(chan) 負債(zhai) 部，對於(yu) 一般性存、貸款，其FTP曲線主要以央行官定基準利率為(wei) 基礎進行構建，實行“計劃軌”。

　　2)金融市場部，對於(yu) 利率市場化產(chan) 品，如同業(ye) 存款、票據業(ye) 務、投融資業(ye) 務等，其FTP曲線主要參照SHIBOR、記賬式國債(zhai) 收益率等市場利率製定FTP價(jia) 格，實行“市場軌”。

　　2.2.3 總結：商業(ye) 銀行貸款定價(jia) “雙軌”是造成利率傳(chuan) 導堵塞的主要原因

　　首先，“兩(liang) 部門決(jue) 策機製”下利率雙軌、市場分割。FTP定價(jia) 機製的雙軌導致傳(chuan) 導出來的利率必然形成雙軌。一方麵，“市場軌”隨市場利率變化波動較大，受經濟形勢、宏觀調控和流動性等因素直接影響。另一方麵，在“計劃軌”定價(jia) 機製下，貸款定價(jia) 仍高度受製於(yu) 官定基準利率，在官定基準利率不變的情況下，寬貨幣政策難以傳(chuan) 導至與(yu) 實體(ti) 企業(ye) 融資最為(wei) 相關(guan) 的貸款利率。

　　其次，“兩(liang) 部門決(jue) 策機製”下，與(yu) 貸款定價(jia) 相關(guan) 的資產(chan) 負債(zhai) 部，主要借入的是央行的中期資金，而金融市場部則主要借入央行提供的短期資金。這一機製決(jue) 定了央行短期市場利率的變化以及短期資金投放的變化，從(cong) 機製方麵就難以影響貸款利率定價(jia) 。

　　最後，部分銀行FTP定價(jia) 機製尚不成熟。內(nei) 部資金轉移價(jia) 格商業(ye) 銀行將負債(zhai) 成本順利傳(chuan) 導至資產(chan) 成本的關(guan) 鍵，形成總行指導分支行定價(jia) 、分支行自行再對資產(chan) 負債(zhai) 業(ye) 務進行定價(jia) 的鏈條。這一定價(jia) 方式的核心是要求銀行有非常成熟的FTP體(ti) 係，能夠較為(wei) 精準的測算出各項費用和資金成本等。但目前雖然大部分商業(ye) 銀行進行了內(nei) 部資金轉移定價(jia) 管理，但不是所有銀行的FTP機製都已成熟，存在基層業(ye) 務人員水平有限、銀行考核機製不合理帶來的定價(jia) 偏離科學水平。

　　3 LPR改革到底改在哪兒(er) ?

　　麵對此前割裂的信貸市場利率傳(chuan) 導，疏通利率傳(chuan) 導渠道麵臨(lin) 兩(liang) 條路徑：一是全麵改革銀行業(ye) 的FTP傳(chuan) 導機製，取消“計劃軌”定價(jia) 所依賴的官定基準利率，促使商業(ye) 銀行尋找新的市場化定價(jia) 曲線，在商業(ye) 銀行內(nei) 部形成有效的、與(yu) 市場利率接軌的貸款定價(jia) 機製。但是這一路徑難度較大，一方麵缺乏有效的過渡機製，貿然取消官定基準利率，尤其是存款基準利率，或將對商業(ye) 銀行、尤其是中小銀行負債(zhai) 端帶來巨大衝(chong) 擊，另一方麵，大部分中小銀行內(nei) 部還沒有形成成熟的FTP定價(jia) 機製，商業(ye) 銀行內(nei) 部FTP機製完善需要漫長的過程，改革缺乏基礎條件。

　　因此，央行選擇了第二條路徑，即改革完善LPR形成機製，加強LPR在貸款定價(jia) 中的引導作用。LPR是金融機構對其最優(you) 質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可根據借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在LPR基礎上加減點確定。FTP與(yu) LPR相比，前者實際是指導貸款定價(jia) 的過程利率，而後者實際是針對優(you) 質客戶貸款定價(jia) 的結果。

　　改革後，LPR如何實現對於(yu) 貸款利率的傳(chuan) 導?

　　3.1 LPR的1.0時代

　　早在2013年，央行即推出了LPR集中報價(jia) 和發布機製。彼時隨著利率市場化改革逐步推行，2013年7月20日起央行全麵放開金融機構貸款利率0.7倍的管製下限，為(wei) 加強行業(ye) 貸款定價(jia) 向市場化過渡，同年10月，央行推出LPR集中報價(jia) 和發布機製。

　　1.0 LPR的形成過程是：每個(ge) 工作日在10家報價(jia) 行報出本行貸款基礎利率的基礎上，剔除最高、最低各1家報價(jia) 後，將剩餘(yu) 報價(jia) 作為(wei) 有效報價(jia) ，以各有效報價(jia) 行上季度末人民幣各項貸款餘(yu) 額占所有有效報價(jia) 行上季度末人民幣各項貸款總餘(yu) 額的比重為(wei) 權重，加權平均得到最終報價(jia) 。

　　但是，1.0 LPR作為(wei) 央行培育的市場化利率並未起到實質性引導作用，依然是“披著馬甲的官定基準利率”。

　　1)10家銀行的LPR報價(jia) ，主要參照官定基準利率設定。郭豫媚等(2018)曾通過對LPR報價(jia) 行調研，探究其LPR報價(jia) 到底遵循哪些依據。調研結果顯示，商業(ye) 銀行的LPR定價(jia) 的主要依據是資金成本，並在其基礎上根據運營成本、信用風險利差、資本占用等市場因素加成確定，公式如下：

　　可以看出，過去LPR定價(jia) 的資金成本主要有兩(liang) 種計算方式，一種以鉚釘官定存款基準利率為(wei) 主，完全不考慮市場利率，另一種將3個(ge) 月SHIBOR、1年期國債(zhai) 等同業(ye) 資金利率加入定價(jia) 公式，但是比重均不高。這一機製決(jue) 定了，隻要官定基準利率不變，LPR報價(jia) 難以出現顯著的變化。

　　2)大多數商業(ye) 銀行貸款利率仍直接參照基準利率上下浮動。根據2016年人民銀行營業(ye) 管理部發表的論文中數據顯示，北京市轄區內(nei) 僅(jin) 有13%的商業(ye) 銀行參照LPR進行貸款定價(jia) ，而在參照LPR定價(jia) 的樣本中，部分銀行會(hui) 依據貸款基準利率計算出利率水平再倒推出LPR加點幅度。此外，央行設定的存貸款基準利率在過去一直保持著較高的利差，且商業(ye) 銀行通過協同行為(wei) 設定貸款利率下浮不超過0.9倍，商業(ye) 銀行在這一利差水平上即可獲得豐(feng) 厚利潤，削弱了其提高貸款風險定價(jia) 能力的意願。

　　3.2 LPR的2.0時代

　　2019年8月17號，央行發布公告，為(wei) 深化利率市場化改革，提高利率傳(chuan) 導效率，推動降低實體(ti) 經濟融資成本，決(jue) 定改革完善貸款市場報價(jia) 利率(LPR)形成機製。改革的核心內(nei) 容包括：

　　1)LPR報價(jia) 方式由參考基準利率改為(wei) 參考公開市場操作利率，即以中期借貸便利(MLF)為(wei) 基礎加點形成;

　　2)增加5年期以上的期限品種，為(wei) 銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價(jia) 提供參考;

　　3)報價(jia) 行在全國性銀行基礎上增加城商行、農(nong) 商行、外資行和民營銀行各兩(liang) 家，從(cong) 10家全國性銀行變為(wei) 18家;

　　4)報價(jia) 頻率降低至每月一次;

　　5)新機製明確要求銀行在新發放的貸款中主要參考LPR定價(jia) ，並在浮動利率貸款合同中采用LPR作為(wei) 定價(jia) 基準，解決(jue) 過去LPR流於(yu) 形式的問題。

　　此次LPR改革，央行建立新的貸款定價(jia) 基準，將貸款定價(jia) 與(yu) MLF直接掛鉤，市場利率與(yu) 貸款利率聯動性增強。具體(ti) 來看，改革後，LPR如何實現對於(yu) 貸款利率的傳(chuan) 導?改進在哪兒(er) ?

　　一是充分考慮了商業(ye) 銀行“兩(liang) 部門決(jue) 策機製”，通過代表中期資金成本的MLF操作利率，反映商業(ye) 銀行資產(chan) 負債(zhai) 業(ye) 務的邊際籌資成本。商業(ye) 銀行資產(chan) 負債(zhai) 部主要負責存貸款定價(jia) ，而資產(chan) 負債(zhai) 部主要借入央行提供的中期資金，相比短期公開市場操作，MLF操作直接影響貸款數量和貸款邊際成本。此次改革通過將MLF利率與(yu) 貸款利率掛鉤，直接實現了央行公開市場操作--尤其是中期資金成本變化對於(yu) 貸款利率的傳(chuan) 導。

　　二是在當前部分中小銀行內(nei) 部FTP定價(jia) 機製仍不成熟的背景下，通過18家銀行針對優(you) 質客戶的定價(jia) 結果，可以為(wei) 暫時不具備定價(jia) 能力的中小銀行提供貸款定價(jia) 的參考依據，從(cong) 而實現對於(yu) 全行業(ye) 貸款利率的傳(chuan) 導。FTP定價(jia) 機製相對成熟的報價(jia) 行自行完成定價(jia) 後，進行加權平均，形成行業(ye) 參考值，從(cong) 而引導部分定價(jia) 機製不健全的銀行繞開FTP定價(jia) ，直接實現對於(yu) 貸款利率的傳(chuan) 導。

　　三是倒逼資金成本定價(jia) 方式逐步市場化。在LPR1.0機製下，資金成本的計算方式仍然較大程度依賴於(yu) 官定基準利率，對於(yu) 市場化資金成本變化的考慮力度較小。8月17日LPR改革後，截止9月末，LPR報價(jia) 已實現兩(liang) 次小幅降息，在MLF操作利率未變的情況下，總降息幅度達11個(ge) BP，即主要通過降低加點幅度中的資金成本實現。持續推進的利率市場化將進一步倒逼商業(ye) 銀行更加科學的統籌考慮資金成本，完善LPR計算方式，增加對於(yu) 市場資金的考慮權重，防止“換湯不換藥”的情況。

　　從(cong) 國際案例來看，美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價(jia) 機製，LPR通常是貸款利率從(cong) 官方管製到完全市場化的一個(ge) 過渡製度。在存款受管製階段，如果貿然推進存款利率市場化容易造成銀行負債(zhai) 端波動過大。在我國當前存款仍受較大管製的情況下，貸款通過LPR定價(jia) 在一定程度上可以增大貨幣市場利率與(yu) 貸款利率的額聯動，為(wei) 存款放開奠定基礎。最終LPR的應用範圍可能逐步縮小至中小企業(ye) 貸款以及個(ge) 人業(ye) 務，特別是大型企業(ye) 貸款定價(jia) 基準則將逐步向市場利率靠攏。

　　總的來看，LPR作為(wei) 商業(ye) 銀行FTP定價(jia) 機製尚未完善的一種過渡方式，有助於(yu) 在當前實體(ti) 經濟融資成本高企的背景下，引導貸款利率下降。未來當所有銀行都掌握了科學的FTP體(ti) 係和貸款定價(jia) ，LPR就完成利率市場化過渡期使命，可功成身退。

　　4 LPR改革之後，利率渠道疏通還存在哪些問題?

　　LPR改革是當前我國利率進程中的重要一步，作為(wei) 完全利率市場化過程中的過渡機製，有利於(yu) 引導貸款利率下降，解決(jue) 在寬貨幣向寬信用傳(chuan) 導進程中，實體(ti) 經濟融資成本難以下行的問題。

　　但是LPR改革也隻是我國疏通利率渠道的一小步，真正實現利率市場化，我國仍麵臨(lin) 資金供給端以及需求端的兩(liang) 方麵問題。

　　4.1 資金供給端

　　在資金供給端，我國主要通過“央行—大型商業(ye) 銀行—中小商業(ye) 銀行—非銀機構”進行流動性傳(chuan) 導。央行以公開市場操作形式向一級交易商(由四大行、國有股份製銀行和大型城商行組成)投放貨幣，後者再以同業(ye) 拆借、買(mai) 入返售形式將流動性傳(chuan) 導至城商行、農(nong) 商行等中小型銀行，資金最後通過委外等形式流入非銀機構。而當前流動性傳(chuan) 導的各個(ge) 環節均麵臨(lin) 問題，依次來看：

　　4.1.1 央行層麵：缺乏明確的基準利率信號

　　第一，央行通過基準利率向市場傳(chuan) 遞的利率信號需可信而健全，從(cong) 而保證政策利率向市場利率傳(chuan) 導通暢。而當前我國缺乏明確的基準利率以釋放價(jia) 格型調控的信號，合適的基準利率的重要性不僅(jin) 僅(jin) 在於(yu) 其可以作為(wei) 操作目標，更在於(yu) 央行需要通過其向市場傳(chuan) 達貨幣政策思路、引導市場預期。目前市場上關(guan) 注度較高的短期利率包括：上海銀行間同業(ye) 拆借利率(Shibor)、銀行間市場質押回購加權利率(R)、存款類金融機構質押回購加權利率(DR)。三者各有優(you) 劣：Shibor體(ti) 現了銀行間拆借利率的基準，但僅(jin) 為(wei) 報價(jia) 、並不代表真實成交利率;R和DR更為(wei) 真實，早在2015年，央行釋放了將R007作為(wei) 未來政策利率的信號;2016年11月，央行又表示“DR007對培育貨幣市場基準利率有著積極作用”，但DR的缺點在於(yu) 未包含非銀金融機構。同時，市場也會(hui) 密切關(guan) 注常用的貨幣投放工具OMO及MLF的利率，OMO/MLF利率的特點是對央行來說最易觀測也最易控製，隨著2019年8月央行通過LPR改革完善LPR報價(jia) ，直接錨定MLF操作利率，MLF利率又成為(wei) 未來市場關(guan) 注的關(guan) 鍵。

　　第二，完善的利率走廊機製是培育基準利率的基礎，而我國在這方麵仍處於(yu) 探索階段。參考發達國家經驗，利率走廊的實施可以有效穩定短期利率，從(cong) 而讓市場認可央行確定的政策利率並將其作為(wei) 定價(jia) 基礎。2014年5月，周小川行長曾表示，“在我國貨幣政策框架從(cong) 數量型向價(jia) 格型轉變過程中，未來短期利率的調控方式將采取利率走廊模式，”標誌著我國開始構建利率走廊。我國的利率走廊機製以常備借貸便利(SLF)利率為(wei) 上限，以超額存款準備金利率為(wei) 下限，央行通過公開市場操作調控市場利率在合意區間運行。當前我國利率走廊主要存在以下問題：一是利率走廊上限與(yu) 下限間的利差過大，約束力有限。截至2019年8月，SLF(7天)利率為(wei) 3.55%，超額存款準備金利率為(wei) 0.72%，利差283個(ge) 基點，相比之下，發達國家中歐央行的利差為(wei) 65BP，美聯儲(chu) 為(wei) 25BP。二是上限SLF的使用量有限，影響其有效性，SLF仍麵臨(lin) 操作數量、頻率偏低，參與(yu) 機構僅(jin) 局限於(yu) 政策性銀行和全國性商業(ye) 銀行等問題。

　　第三，過高的法定存款準備金率、貸款數量的隱性限製等監管要求變相增加銀行資產(chan) 配置的成本，限製銀行在不同類型資產(chan) (主要是貸款和債(zhai) 券)之間的配置。目前中國法定存款準備金率在國際中處於(yu) 偏上水平，我國大型存款類金融機構存準率13%，中小型存款類金融機構存準率11%。曆史上，我國準備金政策大部分時段在10%以上區域內(nei) 調整，最低也有6%(1999年)，這與(yu) 西方3%甚至更低的存款準備金率存在較大差異，例如，加拿大等國家已將準備金率降為(wei) 0，部分北歐國家如比利時、英國、瑞士等已取消法定存款準備金製度。

　　4.1.2 中小銀行層麵：央行缺乏直接向中小銀行提供流動性的渠道，中小銀行流動性分層

　　不同於(yu) 大型商業(ye) 銀行作為(wei) 一級交易商可以直接與(yu) 央行交易，中小銀行流動性渠道偏窄，在過去的規模擴張階段，主要依靠同業(ye) 存單和理財產(chan) 品拓展資金來源，一方麵中小銀行負債(zhai) 成本抬升，資金鏈條拉長，且高度依賴期限錯配賺取利差;另一方麵，經濟下行時期中小銀行資產(chan) 端不良壓力、信用風險加大，加劇潛在的違約風險。

　　在近期包商銀行事件打破同業(ye) 剛兌(dui) 、中小銀行同業(ye) 業(ye) 務監管趨嚴(yan) 背景下，出現持續的流動性分層問題，大型商業(ye) 銀行至中小商業(ye) 銀行、非銀金融機構的流動性傳(chuan) 導阻塞。自2019年6月中旬起，國有銀行與(yu) 城商行、農(nong) 商行等中小銀行間的同業(ye) 存單利差逐漸走闊，高等級與(yu) 低等級同業(ye) 存單間的利差也相應走闊;以R007與(yu) DR007之間的利差衡量銀行與(yu) 非銀間的利率傳(chuan) 導效率，可以看到，銀行與(yu) 非銀間的利率傳(chuan) 導不暢，5月底以來兩(liang) 者的利差也在持續走闊，顯示非銀機構流動性壓力加大。流動性分層削弱利率傳(chuan) 導渠道效率，導致利率波動加大，進而幹擾信貸市場與(yu) 債(zhai) 券市場的正常定價(jia) ，影響中小銀行的民營及小微客戶融資成本。

　　4.1.3 商業(ye) 銀行：存款利率短期難以實現市場化

　　利率傳(chuan) 導的理想機製為(wei) ：央行貨幣政策利率—貨幣市場利率—存款利率\其他負債(zhai) 成本—貸款利率。

　　而LPR改革後，商業(ye) 銀行利率市場化仍麵臨(lin) 一個(ge) “硬骨頭”，即存款利率市場化。主要難點包括三方麵：一是存款基準利率仍然存在，同業(ye) 市場利率無法實現向存款利率的傳(chuan) 導;二是我國居民儲(chu) 蓄率高，存款高度穩定且受銀行偏好;三是同業(ye) 負債(zhai) 在監管上還受占比不超過1/3的限製，商業(ye) 銀行無法在負債(zhai) 端基於(yu) 利率水平來調整負債(zhai) 結構。在上述因素影響下，存款利率仍存在一定剛性，從(cong) 而使得商業(ye) 銀行整體(ti) 資金成本呈現一定剛性，商業(ye) 銀行內(nei) 部定價(jia) 機製參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤於(yu) 存款基準利率，難以與(yu) 市場利率形成較高的關(guan) 聯性。

　　4.2 資金需求端：預算軟約束下實體(ti) 經濟存在流動性分層

　　當前地方政府和國有企業(ye) 仍具有預算軟約束，削弱了貸款利率的市場化定價(jia) ，形成流動性分層，影響利率渠道向實體(ti) 經濟的傳(chuan) 導效率。

　　為(wei) 避免國有資產(chan) 流失和大規模失業(ye) 產(chan) 生的社會(hui) 風險，陷入財務、經營困境的國有企業(ye) 往往會(hui) 得到政府救助，因此國企信用風險被扭曲。國有企業(ye) 控股股東(dong) 以中央或地方國資委為(wei) 主，企業(ye) 破產(chan) 可能涉及國有資產(chan) 流失，並且國有企業(ye) 為(wei) 地方政府貢獻大量工業(ye) 增加值和就業(ye) 崗位，破產(chan) 短期內(nei) 將衝(chong) 擊地方GDP且不利於(yu) 社會(hui) 穩定。因此政府部門及其官員出於(yu) 政績考慮往往以政府擔保、財政救助等形式進行“輸血”，避免國有企業(ye) 破產(chan) 。政府隱性擔保可部分消除銀行對國企貸款違約的擔憂，要求的風險溢價(jia) 較低。

　　地方政府對國有企業(ye) 和地方融資平台的直接或間接隱形擔保推高了融資利率，且擠出民營、中小企業(ye) 的融資可得性。政府隱形擔保形成了國有企業(ye) 和地方融資平台的預算軟約束，後者不僅(jin) 對資金價(jia) 格不敏感，而且往往具有過度投資的傾(qing) 向，吸收了大部分銀行合意貸款規模，直接擠出了民營、中小企業(ye) 貸款。地方政府方麵，根據國家金融與(yu) 發展實驗室的測算，截至2017年末，地方政府隱性債(zhai) 務規模約為(wei) 30萬(wan) 億(yi) 元，而同期財政部統計的地方顯性債(zhai) 務規模僅(jin) 為(wei) 16.5萬(wan) 億(yi) 元，隱性債(zhai) 務規模約為(wei) 顯性債(zhai) 務的2倍，兩(liang) 者合計對應的地方政府杠杆水平約為(wei) 56.6%，接近國際上通用的60%的警戒線，擠占大量金融資源。國有企業(ye) 方麵，以A股上市公司為(wei) 例統計，我國國有企業(ye) 及民營企業(ye) 無論債(zhai) 務融資總規模或平均規模均相差較大，國有企業(ye) 在我國融資結構中占據主導地位。

　　在實體(ti) 流動性分層影響下，民營小微企業(ye) 融資貴問題突出，民營企業(ye) 的信用利差遠高於(yu) 央企和地方國企，且近年來差距呈現擴大趨勢。當前民企發債(zhai) 的信用利差高達3.3個(ge) 百分點，顯著高於(yu) 央企和地方國企的0.5和1.0個(ge) 百分點。尤其是2016年四季度金融去杠杆以來，民營企業(ye) 在融資收緊下首當其衝(chong) ，信用利差最高上升至2.2個(ge) 百分點，而央企和地方國企僅(jin) 上升1.3和1.6個(ge) 百分點。

　　5 政策建議

　　當前我國經濟從(cong) 高速增長向高質量增長轉型，貨幣政策信貸渠道的可測性、可控性以及相關(guan) 性均不斷下降，貨幣政策調控轉型壓力提升，尤其國際金融危機以來，信道傳(chuan) 導渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關(guan) 重要。

　　長期來看，應繼續大力推進一係列疏通利率傳(chuan) 導機製的改革措施，逐步提高政策利率向各類市場利率(包括貸款利率、債(zhai) 券市場利率、非標利率)的傳(chuan) 導效率，為(wei) 我國將來實施以政策利率調控為(wei) 主的價(jia) 格型貨幣政策框架奠定基礎。針對目前貨幣政策利率傳(chuan) 導渠道麵臨(lin) 的淤堵點，我們(men) 提出以下政策建議。

　　5.1 培育明確的政策利率，進一步完善利率走廊機製

　　政策利率方麵，由於(yu) 當前我國金融市場利率傳(chuan) 導存在摩擦和障礙，短期向長期利率傳(chuan) 導不暢，仍需要一個(ge) 政策利率體(ti) 係加以克服。但複雜的政策利率體(ti) 係難以傳(chuan) 遞清晰的政策意圖方向，如在過去一段時間，MLF及OMO操作利率與(yu) 經濟的實際變化趨勢相背離，在經濟下行壓力加大的背景下，OMO及MLF操作利率均保持不變。未來仍需盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的利率體(ti) 係，完善市場化的利率調控機製。

　　利率走廊方麵，有效的利率走廊可以降低市場利率的波動，也是培育基準利率的基礎。德國利率市場化曆經14年，逐步放開利率管製，完成了平穩的過渡，主要原因之一就在於(yu) 建立了有效的利率走廊機製，指導利率的使用，避免了短期利率的過度波動，沒有出現類似美國利率市場化後的銀行危機潮。未來，一方麵要完善利率走廊上下限的設定，應促進SLF利率充分發揮利率走廊上限的功能，拓展SLF的交易對手，完善合格抵押品製度，進一步降低SLF申請的門檻。另一方麵，需通過公開市場操作逐步縮小利率走廊的寬度，利率走廊過寬不利於(yu) 引導和穩定市場預期。

　　5.2 逐步推進存款利率市場化

　　LPR改革為(wei) 商業(ye) 銀行市場化的貸款定價(jia) 提供了一個(ge) 過渡機製，但是未來利率渠道疏通的關(guan) 鍵還在於(yu) 存款利率市場化。參考國際經驗，在貸款利率先行放開的情況下，存款利率一般按照先長期後短期、先大額後小額的次序安排。1)先放開長期、大額，能夠更多地反映實體(ti) 經濟的需求，形成合理的利率水平，長期、大額的資金借貸一般用於(yu) 實體(ti) 投資活動，而短期、小額的借貸通常是為(wei) 了進行短期流動性調節。2)先短期小額後長期大額容易引起套利，短期存款向長期存款的轉換較難，存在流動性風險等。

　　考慮到隨著利率市場化改革的縱深發展，銀行麵臨(lin) 的利率風險、流動性風險、經營風險相應加大，對銀行的資產(chan) 負債(zhai) 管理能力、風險管理能力等提出更高要求，加劇銀行間的競爭(zheng) ，各類銀行需盡快找準自身的差異化定位，進一步推動業(ye) 務創新與(yu) 經營轉型。

　　5.3 通過階段性降準的方式逐步降低法定存款準備金率

　　實施降準能帶來以下三方麵有利影響：一是降準有助於(yu) 降低商業(ye) 銀行的負債(zhai) 成本，商業(ye) 銀行可獲得長期穩定的資金來源，進一步傳(chuan) 導至資產(chan) 端，從(cong) 而一定程度上改善實體(ti) 經濟融資成本;二是降準能弱化對商業(ye) 銀行的數量型管製，促進商業(ye) 銀行更靈活的配置資產(chan) ，改善利率渠道傳(chuan) 導效率;三是隨著我國資本項目的開放，但我國存準率偏高使我國銀行處於(yu) 競爭(zheng) 劣勢地位，降準有助於(yu) 改善這一困境。但需要注意，在推動降準時應把握好節奏和力度，避免過快過急的降準向市場傳(chuan) 遞錯誤的政策信號，以及對人民幣匯率產(chan) 生壓力，需平衡好“穩增長”和“防風險”的關(guan) 係。

　　5.4 進一步發展債(zhai) 券市場，完善國債(zhai) 收益率曲線，強化政策利率在債(zhai) 券市場上的傳(chuan) 導效率

　　具體(ti) 來看，一是要提高國債(zhai) 市場流動性，改善國債(zhai) 發行的期限結構，特別是提高短期限國債(zhai) 的發行量和發行頻率，進一步完善國債(zhai) 收益率曲線及其基準作用。二是要進一步降低債(zhai) 券市場的準入門檻，繼續穩步推動債(zhai) 券市場雙向開放，推動債(zhai) 券市場基礎設施跨境合作，豐(feng) 富債(zhai) 券市場的投資者結構。三是要大力發展債(zhai) 券衍生品市場，我國利率衍生品市場發展相對成熟，但信用衍生品尚處於(yu) 起步階段，要不斷豐(feng) 富市場上有效的風險對衝(chong) 工具，完善市場的價(jia) 格發現功能，滿足市場對利率風險和信用風險的管理需求。

　　5.5 加大財稅體(ti) 製改革力度，盡快打破地方政府和國有企業(ye) 部門的預算軟約束

　　一是推進財稅體(ti) 製和國有企業(ye) 改革，使地方政府財權事權相匹配，國有企業(ye) 市場化運營。二是完善地方政府和國有企業(ye) 考核機製，實現激勵相容。三是嚴(yan) 控地方政府和國有企業(ye) 債(zhai) 務規模，加強審計，打破剛兌(dui) ，債(zhai) 務自擔，嚴(yan) 禁違法違規舉(ju) 債(zhai) ，營造公平的市場融資環境，實現信貸資源優(you) 化配置。