摘要

　　在實行改革開放政策四十年以後，中國經濟迎來了一係列重大的轉折。首先，中國已經達到中高收入水平，失去了持續多年的低成本優(you) 勢。其次，人口老齡化已然到來，目前每年勞動年齡人口減少800萬(wan) 人、老齡人口增加1,200萬(wan) 人。最後，全球化趨勢停頓甚至逆轉，中國經濟增長對外部市場、資本與(yu) 技術的依賴度必然會(hui) 降低。未來中國經濟能不能實現高質量發展，取決(jue) 於(yu) 經濟增長模式能否平穩地從(cong) 要素投入型過渡到創新驅動型。高質量發展的主要特征是生產(chan) 要素的高效率與(yu) 經濟活動參與(yu) 者的高收益，最終目標是實現可持續的增長。

　　增長模式轉型要求金融模式轉型。中國的金融部門從(cong) 改革初期的單一機構到今天機構繁多、資產(chan) 龐大的體(ti) 係，經曆了翻天覆地的變化。與(yu) 各國的金融體(ti) 係相比，中國的體(ti) 係有兩(liang) 個(ge) 突出的特征，一是較高的金融抑製水平，即政府對金融體(ti) 係的幹預比較多，二是銀行在金融體(ti) 係中占絕對主導。這個(ge) 金融體(ti) 係在過去幾十年並沒有妨礙中國在改革期間實現經濟高速增長與(yu) 金融基本穩定，：第一，其實金融抑製的水平一直在緩慢下降;第二，在市場機製不健全的經濟體(ti) 中，適度的金融抑製反而可能是有益的;第三，這個(ge) 金融體(ti) 係比較適應當時的增長模式，受政府幹預的商業(ye) 銀行擅長於(yu) 支持大型企業(ye) 、製造業(ye) 和粗放式擴張，因為(wei) 它們(men) 的風控方式基本上就是看財務數據、看抵押資產(chan) 、看政府擔保。

　　可惜的是，這樣一個(ge) 曾經有效的金融體(ti) 係現在卻無法再有效地“支持實體(ti) 經濟”。首先，很多輕資產(chan) 、小規模的創新型企業(ye) 和民營企業(ye) 變成了經濟創新的主力，它們(men) 卻無法獲得有效的融資服務，因為(wei) 它們(men) 往往缺乏財務數據、沒有抵押資產(chan) 、也不享受政府擔保。其次，人口老齡化和儲(chu) 蓄率下降，提高了家戶對資產(chan) 性收入的需求，但他們(men) 卻找不到合適的投資渠道。最後，政府也缺乏恰當的市場與(yu) 工具去籌集大量的資金支持公共服務。這些正是最近十年各種民間金融創新如影子銀行、數字金融層出不窮的重要原因。

　　支持高質量經濟發展，就要求高質量的金融體(ti) 係，一個(ge) 最重要的挑戰是如何支持經濟創新、實現可持續增長。金融創新就要平衡創新活動周期長、不確定性高和投資要求短期回報之間的關(guan) 係。金融的理念與(yu) 實踐都需要創新：一是增加資本的耐心，二是革新風險管理方法，三是在明晰責任的前提下容忍失敗。高質量金融體(ti) 係的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風險，為(wei) 企業(ye) 、家戶和政府提供良好的金融服務。

　　我國受政府高度幹預與(yu) 由銀行絕對主導的金融體(ti) 係顯然已經不太適應當前經濟發展的核心任務即支持創新活動，因此，金融改革的一個(ge) 重要任務應該是與(yu) 時俱進地調整金融結構，不僅(jin) 要盡量改變金融機構的組成比例，更需要努力改進金融機構的實質功能。政府在金融市場中的作用更是亟待改革，產(chan) 權歧視已經成為(wei) 妨礙民企融資的一個(ge) 重要因素。在彌補市場失靈方麵，該做的沒做好、不該做的經常做的現象很普遍，比如絕大部分產(chan) 業(ye) 政策不僅(jin) 沒有起到支持創新的作用，甚至嚴(yan) 重扭曲了資源配置，金融監管也沒有關(guan) 注金融風險。

　　資本市場在支持創新活動、提供投資渠道方麵有先天的優(you) 勢，可惜我國的資本市場在這兩(liang) 個(ge) 方麵的優(you) 勢都沒有充分發揮出來。首先需要改變用管銀行的方法管市場的政策思路，發行新股要核準，新股價(jia) 格要調控，國家信用要替代市場信用，甚至連股市指數也要引導。市場開放度低、機構投資者占比小、上市公司行為(wei) 不規範，市場自然很難有效運行。市場本身的一些先天不足也被放大，特別是資本缺乏耐心、投資者不能容忍失敗。因此，發展資本市場的首要任務並非擴大市場，而是改變機製。

　　商業(ye) 銀行不太擅長支持輕資產(chan) 的創新型企業(ye) ，也很難提供大規模的投資渠道，這是先天決(jue) 定的，形成了事實上的金融供給與(yu) 需求嚴(yan) 重不匹配、競爭(zheng) 激烈與(yu) 服務不足並存。不過國際上已經有成功的經驗，國內(nei) 銀行業(ye) 也做了許多的創新嚐試，比如創立科技支行、提供供應鏈金融服務以及試驗各種投貸聯動模式，在提供銀行信貸方麵也逐步形成了業(ye) 務團隊深耕模式、“信貸工廠”模式和大數據風控模式。但商業(ye) 銀行的創新也麵臨(lin) 許多難以逾越的障礙，利率市場化尚未完成，市場化風險定價(jia) 很難實現。由於(yu) 政府信用的介入，銀行信貸配置無法真正做到競爭(zheng) 中性。信用體(ti) 係不夠完善，擔保體(ti) 係建設不足。另外，銀行多元化融資模式也還沒有形成。

　　理解我國的影子銀行，一定要將其規避監管、誘發風險的屬性與(yu) 服務實體(ti) 經濟、彌補正規融資渠道不足的屬性區別開來，所以，影子銀行實際是用錯誤的方法做了正確的事情，而且我國的影子銀行業(ye) 務是由商業(ye) 銀行主導，故稱“銀行的影子”。監管與(yu) 整治影子銀行名正言順，隻是要切忌“一刀切”的做法，避免既對實體(ti) 經濟造成衝(chong) 擊、又有觸發新的金融風險。

　　中國的數字金融全球領先，主要體(ti) 現在普惠性方麵。兩(liang) 家主要的移動支付平台各自擁有近10億(yi) 的用戶，而且已經從(cong) 大商場普及到街邊攤販。幾家網絡銀行則每年可以分別發放一千萬(wan) 筆小微與(yu) 個(ge) 人貸款。這樣的普惠金融，不僅(jin) 僅(jin) 是增加了生活、商業(ye) 的便利性，更重要的是為(wei) 個(ge) 人、微為(wei) 企業(ye) 提供了以前不曾有過的發展和選擇空間。而數字金融能得到空前的發展，得益於(yu) 傳(chuan) 統金融部門的供給不足、監管部門相對寬鬆的政策環境以及以智能手機、大數據和雲(yun) 計算為(wei) 代表的數字技術的飛速進步。中國數字金融發展的啟示也具有兩(liang) 重性，一是數字技術可以讓很多傳(chuan) 統金融機構做過去做不到的事情，二是監管框架必須與(yu) 時俱進才能保障金融穩定。

　　人民幣國際化也是支持經濟高質量發展的重要工具。一方麵，隻要有利於(yu) 人民幣國際化再出發的政策也都是有利於(yu) 經濟高質量發展的政策;另一方麵，人民幣國際化本身也能夠支持高質量發展。人民幣國際化必然會(hui) 要求更大力度的金融開放，讓國內(nei) 政策製度與(yu) 國際接軌，同時降低國際收支中的貨幣錯配問題。當然，考慮人民幣國際化再出發就應該首先總結前期政策的一些經驗教訓，特別是充分重視各方麵金融政策相互配合的重要性。與(yu) 此同時，也應該認識到，人民幣與(yu) 其它主要國際儲(chu) 備貨幣之間還存在相當大的距離，因此，人民幣國際化再出發既需要有足夠的耐心，同時也要下功夫補短板。

　　本報告提出如下政策建議：

　　一、營造支持創新的政策、製度與(yu) 法律環境，保護知識產(chan) 權，落實競爭(zheng) 中性，完善破產(chan) 、重組的法律體(ti) 係，實現市場出清。

　　二、積極構建適合支持經濟高質量增長的“最優(you) 金融結構”，發展多層次的資本市場，推動金融機構更好地為(wei) 創新活動和中小企業(ye) 服務。提供良好的金融環境與(yu) 基礎設施，包括落實競爭(zheng) 中性、推進利率市場化和建設良好的信用體(ti) 係。

　　三、減少政府對資本市場的直接“管控”，降低政策不確定性。加大係統性的市場開放，引進更多的機構投資者。提高資本的耐心，在明晰責任的前提下培育“容忍失敗”的創新環境，為(wei) 創新型企業(ye) 提供更加豐(feng) 富的金融工具、激勵機製和製度安排。

　　四、進一步探索銀行與(yu) 資本市場的聯動，推動服務模式向“商行+投行”轉型。利用軟信息，深耕小微企業(ye) 客戶群。利用金融科技手段，創新風控手段，建設開放銀行。設立支持科技創新企業(ye) 與(yu) 小微企業(ye) 發展的政策性銀行。

　　五、把握好整頓影子銀行的節奏與(yu) 力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對各類資管產(chan) 品的監管標準要統一，減少監管套利。加強私募股權淨值型產(chan) 品的銷售，增加市場的長期資金。鼓勵金融機構提升整體(ti) 資產(chan) 組合的風險監控與(yu) 風險管理能力。

　　六、盡快實現監管全覆蓋，規範數字金融業(ye) 務模式與(yu) 行為(wei) 。積極平衡大數據收益與(yu) 個(ge) 人隱私、大科技公司效率與(yu) 壟斷之間的關(guan) 係，並推動智能手機、大數據與(yu) 雲(yun) 計算在整個(ge) 金融部門中的穩健運用，支持創新驅動的經濟高質量發展。

　　七、將人民幣國際化作為(wei) 中國金融開放之錨，構建透明、穩健的貨幣政策框架與(yu) 匯率體(ti) 製，從(cong) 正麵清單管理轉向負麵清單管理轉變，構建合理的金融市場與(yu) 金融機構體(ti) 係。大力加強人民幣的計價(jia) 功能。

　　八、構建適應金融創新的監管體(ti) 製，平衡創新與(yu) 穩定之間的關(guan) 係。適應金融創新跨行業(ye) 、跨區域、新技術的業(ye) 務特征，加強監管協調、功能監管與(yu) 監管科技。在監管政策的執行中，要防止“一管就死、一放就亂(luan) ”的現象一再重演。

　　經濟發展新階段呼喚金融創新

　　中國領導層在1997年首次提出“兩(liang) 個(ge) 一百年”的奮鬥目標，即到2021年中國共產(chan) 黨(dang) 建黨(dang) 一百年時，使國民經濟更加發展，各項製度更加完善;到2049年中華人民共和國建國一百年時，基本實現現代化，建成富強民主文明的社會(hui) 主義(yi) 國家。在2012年再度重申了這兩(liang) 個(ge) 目標，並具體(ti) 地提出到2021年讓中國的國民生產(chan) 總值(GDP)及城鄉(xiang) 居民收入在2010年的基礎上翻一番。目前看來，第一個(ge) 百年目標應該完全可以實現，2018年人均GDP已經達到9,736美元，離世界銀行確定的高收入水平的門檻12,600美元不遠了，2010-2018年間實際GDP的年均增長率為(wei) 7.4%，而且中國即將在2020年如期實現全麵脫貧。

　　實現第二個(ge) 百年目標的任務可能要艱巨許多。雖然在自1978年實行改革開放政策以來的四十年間，中國經濟實現了年均9.2%的增速，金融體(ti) 係也保持了基本穩定。但這樣的表現在未來三十年能否持續，有很大的不確定性。和過去的發展相比，未來中國經濟將麵臨(lin) 一係列新的挑戰：第一，隨著收入大幅提高，成本也水漲船高，增長模式必須從(cong) “要素投入型”轉向“創新驅動型”;第二，人口紅利消失，中國正在快速進入老齡化時代，未來三十年勞動年齡人口可能會(hui) 減少1億(yi) 7千萬(wan) 人，撫養(yang) 比也將從(cong) 2010年的三分之一上升到2049年的三分之二;第三，新近的逆全球化趨勢意味著未來中國很難再像過去一樣依靠外部市場持續支持經濟增長。除此之外，還需要應對其它一些重要的挑戰，比如環境破壞、收入不平等和高杠杆率等等。

　　未來中國經濟能否實現可持續增長，在很大程度上取決(jue) 於(yu) 能否有效地應對上麵的這些新挑戰。最近北京大學國家發展研究院與(yu) 布魯金斯學會(hui) 組成聯合課題組深入分析未來三十年中國將麵對的經濟挑戰，聯合課題組的基本結論是，如果能夠繼續堅持改革開放的政策，中國經濟完全有可能保持穩健的發展步伐。當然，到2049年，其經濟增速可能放緩到2.7%-4.2%，但那時候中國人均GDP將上升到美國的三分之二。[2]也就是說，在從(cong) 現在開始的三十年間，雖然增速會(hui) 持續下降，但中國經濟應該很快就能夠邁過高收入經濟的門檻。即使按市場價(jia) 格計算，中國也將在不遠的將來成為(wei) 世界第一大經濟體(ti) 。

　　這樣看來，實現第二個(ge) 百年目標的可能性也很大，但還需要做出很多艱苦的努力才能達成這個(ge) 結果。所謂的“中等收入陷阱”，刻畫的就是大多數國家在達到今天中國這樣的中等收入水平之後，再也無法繼續進步。即便是經濟發展十分成功的國家，比如日本，也一度經曆將近二十年的停滯不前。中國經濟如何才能做到持續不斷的增長?出路隻有一條，就是走向高質量的發展。經濟高質量發展的核心特征是高效率和高效益，目標是實現可持續的增長。生產(chan) 要素包括資本、勞動、資源、能源和環境的投入要產(chan) 生高的效率。同時市場主體(ti) 要獲得好的效益，即投資要有回報、企業(ye) 要有利潤、員工要有收入、政府要有稅收，而且四者之間的分配要相對合理。[3]可見，實現經濟高質量發展是一項複雜的係統工程，不過最根本的決(jue) 定因素應該是經濟的創新能力。在低成本優(you) 勢喪(sang) 失之後，唯有通過創新，不斷地推動產(chan) 業(ye) 升級換代，提高生產(chan) 率，經濟才有可能可持續、高質量地增長。

　　金融支持經濟高質量發展，除了提高金融效率、維持金融穩定，關(guan) 鍵還是要有效滿足實體(ti) 經濟的需求，一是創新企業(ye) 融資的需求;二是家戶對資產(chan) 性收入的需求;三是政府籌集大量廉價(jia) 資金的需求。最近十年來，隨著成本水平的不斷提高與(yu) 經濟增速的持續放緩，“金融不支持實體(ti) 經濟”的抱怨也越來越多。客觀地說，對金融體(ti) 係的抱怨一直存在，但似乎從(cong) 來沒有像現在這麽(me) 突出。中國的金融體(ti) 係從(cong) 改革初期的單一機構演變到今天這個(ge) 機構數量繁多、資產(chan) 規模龐大的部門，幾乎是翻天覆地的變化。除了機構多、資產(chan) 大，中國的金融體(ti) 係還有兩(liang) 個(ge) 非常突出的特點，一是銀行在金融總資產(chan) 中的比例非常高，二是金融抑製即政府的幹預程度非常高(見圖1)。這樣獨特的金融體(ti) 係引出兩(liang) 個(ge) 疑問，第一，既然實行市場化改革，為(wei) 何中國金融抑製的程度還如此高?第二，一個(ge) 以國有商業(ye) 銀行為(wei) 主的金融體(ti) 係，是否在資源配置與(yu) 風險控製方麵存在明顯的短板?

　　圖1 各國金融體(ti) 係比較：

　　金融抑製與(yu) 銀行占比，2015年

　　資料來源：黃益平等，中國金融改革路線圖，中信出版社，北京，2019年。

　　但過去四十年的經曆又表明，這樣一個(ge) 看起來並不完美的金融體(ti) 係並沒有妨礙中國實現經濟高速增長與(yu) 金融基本穩定。我們(men) 可以從(cong) 三個(ge) 方麵來理解這樣一個(ge) 現象：首先，雖然在改革期間政府對金融體(ti) 係的幹預程度相對較高，但金融抑製指數卻一直在穩步下降，也就是說市場化的步伐並沒有停止;其次，雖然政府幹預確實會(hui) 帶來一些效率損失，但銀行一直在快速地將儲(chu) 蓄轉化為(wei) 投資，對經濟增長提供了有力的支持;最後，政府控股金融機構有效地支持了投資者信心，保障金融穩定。[4]這個(ge) 分析與(yu) 斯蒂格利茲(zi) 的觀察是一致的，即在金融市場機製不發達的經濟體(ti) ，適度的政府幹預反而是有益的。實證研究也表明，假如從(cong) 改革初期就徹底消除政府幹預，中國經濟在上個(ge) 世紀八十年代和九十年代的增長速度可能反而會(hui) 明顯降低。[5]

　　那為(wei) 什麽(me) 過去行之有效的金融體(ti) 係現在突然又不行了呢?一個(ge) 重要的原因是中國經濟的增長模式正在轉變，但金融體(ti) 係還沒有轉過來，無法滿足實體(ti) 經濟許多新的金融服務需求。一方麵，隨著人口老齡化和儲(chu) 蓄率下降，家戶對資產(chan) 性收入的需求穩步增加。多年來他們(men) 積累了規模龐大的儲(chu) 蓄資金，卻沒有多少合適的可投資資產(chan) 。中國資本市場發展已經經曆了近三十年的時間，但這個(ge) 市場對投資者仍然缺乏足夠的吸引力。過去家戶習(xi) 慣性地將儲(chu) 蓄資金存放在銀行或者投資到房地產(chan) 市場，現在銀行存款利率經常跑不過通脹率，而房地產(chan) 市場的風險也在明顯上升。

　　另一方麵，傳(chuan) 統的商業(ye) 銀行習(xi) 慣於(yu) 利用財務數據、抵押資產(chan) 和政府擔保做信用評估，因而它們(men) 擅長於(yu) 為(wei) 大型企業(ye) 、製造業(ye) 以及粗放式擴張提供融資服務。而過去幾十年中國經濟發展的主線就是利用低成本優(you) 勢粗放式地擴張勞動密集型的製造業(ye) ，因此，中國的金融體(ti) 係一直能夠比較有效地支持實體(ti) 經濟的增長。但現在情形發生了變化，自全球金融危機以來，勞動力市場出現短缺，低成本優(you) 勢喪(sang) 失，人均GDP從(cong) 2007年的2,600美元增加到2018年的9,736美元，粗放式擴張模式已經難以為(wei) 繼。唯有依靠創新，實現持續的產(chan) 業(ye) 升級換代，才能支持可持續的增長。但問題是創新型企業(ye) 中的絕大部分是民營企業(ye) 、中小企業(ye) ，它們(men) 通常既沒有數據，又缺乏抵押資產(chan) ，當然也很少能享受到政府擔保，銀行無法有效地對這類新型企業(ye) 做信用評估，當然也就無法很好地為(wei) 它們(men) 提供融資服務。

　　因此，經濟創新，包括技術、產(chan) 品、業(ye) 態和模式的創新，是中國經濟麵對的新挑戰，也是保證經濟可持續增長的重要支柱。經濟創新呼喚金融創新，這是實現經濟高質量發展的必要前提。經濟創新的本質特征是周期長、不確定性大、失敗率高，這與(yu) 大多數金融投資要求短期化的低風險、高回報之間存在一定的矛盾。因此，金融創新可能需要考慮從(cong) 以一下三個(ge) 方麵入手：第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為(wei) 主，很少有超過三年的，很多固定資產(chan) 項目的融資都是分拆成幾個(ge) 階段落實的。最近一、二十年發展起來的各種投資基金像天使基金、創投基金、私募基金和產(chan) 業(ye) 引導基金等，在這方麵有很大改善，但急功近利的毛病依然十分嚴(yan) 重。融資期限雖然隻是一個(ge) 時間問題，但期限太短，必然會(hui) 牽扯企業(ye) 家的很多精力，甚至造成生產(chan) 經營風險。如果企業(ye) 家整天被債(zhai) 權人、投資人追著要回報，如何還能安心從(cong) 事創新活動?

　　第二，風險管理要適應創新的特點。金融交易最大的困難就是信息不對稱，所以金融服務的基本門檻就是風險評估的能力，無論對銀行、保險這樣的間接融資渠道，還是對股票、債(zhai) 券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過去幾十年，中國這個(ge) 看上去比較“非典型”的金融體(ti) 係能夠有效地支持經濟增長，就是因為(wei) 其風控體(ti) 係能夠適應當時經濟發展的方式，首先看財務數據，不行再要求抵押資產(chan) ，再不行還有政府兜底。評估創新企業(ye) 的風險存在兩(liang) 個(ge) 層麵的困難：一方麵，大多數創新企業(ye) 都是中小企業(ye) 、民營企業(ye) ，它們(men) 往往既沒有財務數據，、也缺乏抵押資產(chan) ;另一方麵，創新活動天生具有很大的不確定性。因此，判斷它們(men) 的風險需要新的評估方法，比如充分利用非財務數據也即各種軟信息，同時需要專(zhuan) 業(ye) 化的知識判斷創新活動的機會(hui) 與(yu) 風險。

　　第三，要在明晰責任的前提下容忍失敗。創新的不確定性大，失敗率高，金融服務要接受這個(ge) 現實。目前商業(ye) 銀行對不良貸款的容忍度很低，甚至實行終身負責製，很多銀行很難這樣就很難支持創新活動。提高對失敗的容忍度，可以考慮從(cong) 三個(ge) 層麵入手：一是盡量冒有把握的風險。當然，“有把握”也隻是相對於(yu) “盲目”而言，但起碼要知道風險在哪、有什麽(me) 後果。二是接受失敗。對於(yu) 商業(ye) 銀行，就意味著對不良貸款的容忍度需要提高，對於(yu) 投資基金，也要接受有不成功的項目。三是金融服務成本要覆蓋風險。容忍失敗的前提是責任要清晰、總回報要有保障。，對於(yu) 投資基金，隻要大部分投資項目獲得高回報，個(ge) 別項目失敗不是問題。對於(yu) 商業(ye) 銀行，必須實行市場化的風險定價(jia) ，行政性地強製要求銀行壓低對創新型企業(ye) 的融資成本，實際是違背金融規律的。

　　“最優(you) 金融結構”與(yu) 有為(wei) 政府的邊界

　　因此，金融創新需要努力提高資本的耐心、建立適合創新活動的風險管理模式並容忍失敗，才能有效地支持經濟創新，實現經濟高質量發展。由此可見，支持“要素投入型”增長和支持“創新驅動型”增長的恰當的金融服務大不一樣，也不存在放之四海而皆準的最優(you) 金融體(ti) 係，關(guan) 鍵要看它能否有效支持實體(ti) 經濟的增長，同時管住住金融風險。新結構經濟學關(guan) 於(yu) “最優(you) 金融結構”的概念提供了一個(ge) 非常重要的思路。[6]一方麵，一個(ge) 經濟體(ti) 的要素稟賦結構決(jue) 定其最具競爭(zheng) 力的產(chan) 業(ye) 與(yu) 技術結構，進而決(jue) 定了金融需求的特征。另一方麵，不同的金融體(ti) 係在安排資金動員規模、克服或緩解信息不對稱、節約交易成本、分散風險等方麵具有各自的優(you) 勢和劣勢。因此，經濟體(ti) 應當具有與(yu) 其要素稟賦結構所決(jue) 定的最優(you) 產(chan) 業(ye) 結構相適應的“最優(you) 金融結構”，即金融體(ti) 係中各種金融製度安排的構成需要與(yu) 該經濟體(ti) 的產(chan) 業(ye) 、技術結構和企業(ye) 的特性相匹配，以支持具有比較優(you) 勢的產(chan) 業(ye) 和具有自生能力的企業(ye) 的建立和成長。從(cong) 橫向比較看，發達經濟體(ti) 與(yu) 發展中經濟體(ti) 的最優(you) 金融結構將會(hui) 不同。從(cong) 縱向發展看，一個(ge) 經濟體(ti) 的最優(you) 金融結構是動態的，隨著最優(you) 產(chan) 業(ye) 的技術結構的變遷，經濟中的企業(ye) 規模和風險特性會(hui) 發生變化，從(cong) 而其最優(you) 金融結構也會(hui) 相應演變。

　　從(cong) 這個(ge) 思路出發，新結構經濟學進一步推論，在發達經濟體(ti) ，居於(yu) 主導地位的是資金需求量大的資本密集型企業(ye) 、具有很高風險的創新型企業(ye) 。在這個(ge) 經濟體(ti) 中，有效的金融體(ti) 係應當以能夠為(wei) 大企業(ye) 提供短期大規模資金服務的大銀行和能夠有效分散風險的資本市場為(wei) 主，輔之以為(wei) 勞動密集型中小企業(ye) 服務的中小銀行和其它中從(cong) 小金融機構。而在發展中經濟體(ti) ，居於(yu) 主導地位的是勞動密集型的中小企業(ye) ，它們(men) 的產(chan) 品市場和生產(chan) 技術都相對比較成熟，其風險主要來自於(yu) 企業(ye) 家。區域性的中小銀行在為(wei) 信息相對不透明的中小企業(ye) 提供融資服務方麵具有比較優(you) 勢，其它非正規金融機構也可以通過人緣、地緣關(guan) 係獲得當地企業(ye) 及企業(ye) 家的信息，降低交易成本，提供重要補充。

　　“最優(you) 金融結構”的概念對思考中國需要什麽(me) 樣的金融創新有重要啟示，即不同經濟體(ti) 、不同發展階段的最優(you) 金融結構可能是不一樣的。從(cong) 大的方向上看，在中小企業(ye) 主導經濟的時候，多一些中小金融機構可能是有益的。而隨著經濟發展水平的提高，資本市場可以發揮更大作用。但在把這個(ge) 思想轉化為(wei) 金融實踐的時候，可能應該更多地關(guan) 注機構的功能而不是機構的形態。第一，金融機構的功能並非單一化的。比如大銀行，相比較而言更擅長於(yu) 為(wei) 大企業(ye) 提供融資服務，但像富國銀行、摩根大通等，在服務中小企業(ye) 方麵也做得有聲有色。第二，資本市場在金融中介中占多大比重，並不完全是由政策決(jue) 定的，政治、文化、法律環境可能起更大的作用。比如在德國和日本，資本市場的比重就不太可能達到英國和美國的水平。最後，現在數字技術在金融服務中的應用越來越普遍，很多過去不同機構之間的勞動分工可能逐步淡化。比如，大銀行完全可能利用開放平台為(wei) 創新型企業(ye) 、小微企業(ye) 和低收入人群提供穩健的金融服務。因此，最優(you) 金融結構要關(guan) 注金融機構的組成結構，但更需要關(guan) 注金融機構的實際功能。

　　在討論具體(ti) 的金融創新之前，還需要回答一個(ge) 問題：政府在金融創新中發揮什麽(me) 作用?過去政府對金融體(ti) 係的幹預比較多，這既是曆史演變的結果，實際效果也很不錯。，一方麵，雖然政府幹預扭曲了市場，但政策與(yu) 市場的大目標是一致的，即支持中國經濟的高速增長。另一方麵，在市場機製還不完善的情況下，政府幹預發揮了一定的彌補市場失靈和支持金融穩定的作用。實證分析也發現，在上個(ge) 世紀八十年代和九十年代，金融抑製對增長的影響是正麵的。隻有進入新世紀以來，這個(ge) 影響才變為(wei) 負麵。因此，過去相對有效的政府幹預，現在變成一種拖累。下一步的金融改革應該繼續化往市場化的方向走，包括實現市場化的風險定價(jia) 、市場化的資金配置，等等。

　　但市場化改革並不意味著就不要政府了，在可預見的將來，市場化的金融改革仍然可能保持一個(ge) 漸進的過程。政府在金融體(ti) 係中的作用主要體(ti) 現在三個(ge) 方麵，一是維持公平競爭(zheng) 的市場秩序，二是克服市場失靈，三是提供良好的金融基礎設施。金融創新必須遵循市場規律，但也不能迷信市場。眼下維護公平競爭(zheng) 的主要抓手是真正實現“競爭(zheng) 中性”，這既包括對不同產(chan) 權的金融機構、也包括不同產(chan) 權的企業(ye) 之間的公平競爭(zheng) 。比如，金融機構更樂(le) 於(yu) 給國企提供融資，主要是基於(yu) 對風險的考量。民營企業(ye) 一旦發生問題，信貸資金就很難收回。而國有企業(ye) 一旦出現問題，政府往往會(hui) 想辦法對其進行重組，最終償(chang) 還貸款的可能性很大。但這就意味著國企、民企並沒有站在同一條起跑線上。對民企融資不利，實際也就是對創新不利。因此，實現競爭(zheng) 中性，實際是金融支持經濟創新的關(guan) 鍵一步。從(cong) 金融的角度出發，競爭(zheng) 中性的核心是硬預算約束，國企、民企接受同樣的融資條件、要求同樣的投資回報。

　　克服市場失靈的維度更廣一些。kaiyun官方地址期間的經曆已經表明，在改革初期，政府對經濟增長與(yu) 金融穩定的作用是正麵的，這也是一個(ge) 彌補市場不足的證據。這一條原則，未來也還適用，金融改革，永遠不應該是對市場“一放了之”。另外還有兩(liang) 個(ge) 典型的克服市場失靈的案例，一是產(chan) 業(ye) 政策，二是金融監管。產(chan) 業(ye) 政策是利用一些政策工具克服創新過程中的市場失靈，比如基礎投入過大、投資回報不容易內(nei) 生化等。新結構經濟學主張，除了個(ge) 別戰略性行業(ye) ，產(chan) 業(ye) 政策應該尊重市場規律。產(chan) 業(ye) 政策的主要功能應該是補充而不是替代市場，更不應該違背市場規律、“不惜一切代價(jia) ”。開放市場可以幫助提高效率，但往往也會(hui) 放大風險，而金融監管的目的就是為(wei) 了保證公平競爭(zheng) 、保護金融消費者權益、維持金融穩定，這一些做法要克服的依然是自由市場機製的一些缺陷。

　　還有一項應該做的工作是建設金融基礎設施。金融基礎設施是指金融運行的硬件設施和製度安排，主要包括支付體(ti) 係、法律環境、公司治理、會(hui) 計準則、信用環境、反洗錢以及由金融監管、中央銀行最後貸款人職能、投資者保護製度組成的金融安全網等。通常來說，政府提供的金融基礎設施。對於(yu) 支持經濟創新來說，最重要的是如何建立一個(ge) 與(yu) 創新企業(ye) 相關(guan) 的信用體(ti) 係，一些互聯網公司利用網絡上的“數字足跡”做大數據風控，取得了不錯的效果。政府可以出麵將線上、線下特別是掌握在政府部門手中的數據整合起來，建立新型的信用數據係統，支持金融機構的決(jue) 策。政府也應該加強對知識產(chan) 權的保護，從(cong) 而為(wei) 知識產(chan) 權估值營造一個(ge) 良好的環境。

　　資本市場需要擴量、更需要提質

　　討論金融支持經濟創新，一定會(hui) 首先想到直接融資即資本市場的作用，特別是中國的商業(ye) 銀行對風險的接受能力普遍比較低，並且存貸款利率也還沒有完全實現市場化，它們(men) 支持創新的能力相對比較弱。事實上，過去十年，中國的影子銀行、數字金融十分活躍，在相當程度上也是為(wei) 了彌補正規銀行部門的一些服務不足，特別是支持民營企業(ye) 、支持創新活動。更重要的是，各種投資基金特別是天使基金、創投基金、私募基金和產(chan) 業(ye) 引導基金非常活躍，為(wei) 很多創業(ye) 公司提供融資服務。從(cong) 經濟發展的角度看，資本市場更能適應新興(xing) 技術革命，因而資本市場導向的金融體(ti) 係常常為(wei) 技術領先國家的標配。而商業(ye) 銀行則更能適應成熟技術的大規模推廣與(yu) 傳(chuan) 播，因而商業(ye) 銀行導向的金融體(ti) 係常常是技術後發國家趕超領先國家的秘訣。[7]這與(yu) “最優(you) 金融結構”的理念是一致的。

　　跨國實證研究發現，一個(ge) 國家的資本市場越發達，它的企業(ye) 創新能力就越強;相反，一個(ge) 國家的信貸市場越發達，對它的企業(ye) 的創新產(chan) 出的抑製作用就越強。資本市場的優(you) 勢很多，主要體(ti) 現在融資期限較長、投資者專(zhuan) 業(ye) 素養(yang) 較高和容忍風險能力較強等方麵，這些都是傳(chuan) 統的商業(ye) 銀行所不具有的，但對於(yu) 支持創新活動卻至關(guan) 重要。股權融資這方麵的優(you) 勢尤其突出，因為(wei) 它的風險和收益共享機製，不會(hui) 給企業(ye) 造成短期的財務困境。另外，股價(jia) 的信息含量也能夠及時地反饋投資者，引導資金流向更加優(you) 質的地創新項目，改善資源配置效率。資本市場自由化的國際比較可以佐證上述判斷，在資本市場實現自由化之後，各經濟體(ti) 的專(zhuan) 利總數平均提高13%，專(zhuan) 利的平均引用數提高16%。[8]資本市場的開放可以通過融資、風險共享和公司治理三個(ge) 渠道強化對技術創新的支持。第一，資本市場的發展與(yu) 開放可以為(wei) 企業(ye) 提供更多加的資金支持，緩解企業(ye) 的資金約束。第二，海外投資的放開增強本國投資者與(yu) 外國投資者的風險共享能力，因此促進企業(ye) 進行更多高風險的技術創新嚐試。第三，資本市場自由化會(hui) 吸引外國投資者持股，更好地發揮監督職隻能，進而提升公司治理水平，減少機會(hui) 主義(yi) 行為(wei) ，有助於(yu) 促進創新活動。

　　不過一個(ge) 十分嚴(yan) 酷的事實是，中國的資本市場雖然經曆了將近三十年的發展，在支持經濟創新方麵的作用仍然十分有限。歸納起來無非是兩(liang) 個(ge) 方麵的原因：一方麵，資本市場的相對規模還比較小，股票和債(zhai) 券在非金融企業(ye) 外部融資中的比重仍然隻占到15%。另一方麵，現有的資本市場的質量還有待提高，市場機製的運行還有許多缺陷。

　　第二個(ge) 方麵的問題更為(wei) 根本，中國的資本市場似乎沒有充分發揮應有的功能，這頗有點“橘生淮南則為(wei) 橘，生於(yu) 淮北則為(wei) 枳”的意味。中國的資本市場究竟存在一些什麽(me) 樣的問題，《2018·年徑山報告》對此做過係統性的分析，主要是四個(ge) 方麵的問題：第一，市場功能不健全，導致市場與(yu) 監管博弈而不是自我博弈。監管部門對證券發行實行核準製，但仍保留合規性和適銷性的實質性標準，而且對新股發行的數量、節奏甚至價(jia) 格有很強的控製力，等等。第二，市場信用機製不發達，過度依賴國家信用，市場信用的約束不足。從(cong) 上市公司到證券期貨經營機構，均以國有產(chan) 權為(wei) 主，相關(guan) 立法不可避免地以維護國有資產(chan) 保值增值為(wei) 出發點，忽略了所有者缺位與(yu) 代理人風險，不能很好地承擔完整的股東(dong) 責任和社會(hui) 責任。第三，監管機構與(yu) 監管功能均不到位，製約資本市場監管效能。金融監管在兩(liang) 個(ge) 關(guan) 係上存在較大問題，一是金融監管與(yu) 金融發展的關(guan) 係，二是機構監管與(yu) 功能兼顧俺的關(guan) 係。其結果是增加了套利空間，助長了金融風險。第四，監管的行政化難以滿足專(zhuan) 業(ye) 化的要求，行業(ye) 自律不充分，製約資本市場發展活力。監管部門過於(yu) 行政化、官僚化，無法及時靈活地應對資本市場瞬息萬(wan) 變的地複雜形勢。[9]

　　這些問題顯然都會(hui) 限製資本市場支持創新的能力。除了證券發行審核偏好國有企業(ye) 同時強調資產(chan) 保值增值，單單對持續盈利條件的要求就可能把大多數創新企業(ye) 關(guan) 在門外。散戶投資者占很大比重，機構投資者相對較少，也會(hui) 加劇市場的非理性行為(wei) 和羊群效應，強化資本市場缺乏耐心、過度追求短期回報的特點。有學術研究發現金融分析師的追蹤會(hui) 顯著降低企業(ye) 的創新數量與(yu) 質量。一方麵，金融分析師追蹤越多，越容易吸引過多的短期投資者與(yu) 投機者，從(cong) 而給企業(ye) 造成較大的短期回報壓力，可能會(hui) 導致企業(ye) 削減長期投資和研發支出，造成創新能力下降。另一方麵，金融分析師跟蹤越多，公司越可能被暴露於(yu) 被兼並收購的風險之中，使得公司管理層不得不采取防禦策略，犧牲企業(ye) 創新，進行常規的短期投資來提高公司業(ye) 績表現。[10]

　　因此，要讓資本市場更好地支持經濟創新，首先需要提升市場的質量。可以從(cong) 兩(liang) 個(ge) 方麵入手，一是盡量完善市場機製，減少過度的行政幹預;二是盡可能地在創新周期長、失敗率高的特點與(yu) 投資回報短期性的要求之間求得一個(ge) 平衡。具體(ti) 的做法可以包括減少政府的管製、提高市場的開放度;增加機構投資者特別是外國機構投資者的數量，減少不理性的市場行為(wei) ，在明晰責任的同時培養(yang) “容忍失敗”的政策與(yu) 市場環境;大力發展企業(ye) 風險投資基金與(yu) 衍生品市場，讓更多的有耐心的養(yang) 老基金和保險資金入市，等等。

　　除了大力提升市場的質量，對於(yu) 增加市場的規模，要有一個(ge) 客觀的判斷：中國能否大幅提高資本市場在金融交易中的比重，比如明顯逼近美國和英國的水平?現在看來這樣的想法可能不太現實。發展多層次的資本市場一直是中國政府的既定方針，也於(yu) 2013年底被寫(xie) 入了十八屆三中全會(hui) 的《關(guan) 於(yu) 全麵深化改革的決(jue) 定》。但為(wei) 什麽(me) 這些年資本市場的發展一直不盡如人意?一個(ge) 國家的金融體(ti) 係及其結構，是由很多因素決(jue) 定的，除了政策以外，政治、法製和文化環境同樣發揮關(guan) 鍵性的作用。否則我們(men) 就很難理解，為(wei) 何德國和日本的金融體(ti) 係由銀行主導、而英國和美國的金融體(ti) 係則由市場主導。無論看經濟發展水平還是看市場經濟與(yu) 民主政治，這兩(liang) 組國家都驚人地相似。但差異也很明顯，德日追求集體(ti) 主義(yi) 、接受垂直決(jue) 策，而英美則保護個(ge) 人權利、推崇分散決(jue) 策。今天中國資本市場占比確實比較低，但也並不明顯地低於(yu) 德日的水平。按照這個(ge) 標準看，中國大力發展資本市場的空間其實是相對有限的。

　　商業(ye) 銀行支持經濟創新的短板、嚐試與(yu) 困難

　　既然在可預見的將來，資本市場在中國金融體(ti) 係中占主導地位的可能性不太大，那麽(me) ，將來服務於(yu) 經濟發展包括創新活動的金融體(ti) 係恐怕還是要更多地依仗間接融資渠道特別是商業(ye) 銀行。經濟增長從(cong) 要素投入型轉向創新驅動型，意味著未來高端製造業(ye) 和戰略性新型製造業(ye) 和服務業(ye) 會(hui) 變得越來越重要。相比較而言，商業(ye) 銀行在支持不確定性大、投資周期長而且缺乏財務數據、缺乏抵押資產(chan) 的創新活動方麵存在明顯的短板，中國一些特殊的政策因素比如利率管製和對不良的低容忍，都會(hui) 進一步放大這種困難。另一方麵，如果看一些金融結構與(yu) 中國類似的高收入經濟體(ti) ，比如德國、日本、法國和意大利等，這些國家已經離國際經濟技術前沿非常近，說明它們(men) 的金融結構同樣成功地支持了創新與(yu) 產(chan) 業(ye) 升級。

　　歐美日等發達國家的商業(ye) 銀行在服務創新企業(ye) 與(yu) 小微企業(ye) 方麵積累了不少好的經驗，值得我們(men) 認真學習(xi) 、借鑒。具體(ti) 的措施很多，歸納起來大概有三個(ge) 方麵：一是營造有利於(yu) 為(wei) 創投企業(ye) 、中小企業(ye) 提供金融服務的良好環境。很多企業(ye) 不能很好地獲得商業(ye) 銀行的融資服務，是因為(wei) 它們(men) 無法達到商業(ye) 銀行信用評估與(yu) 風險控製的基本門檻，政府可以采取一些措施彌補這些企業(ye) 的不足，改善它們(men) 的融資環境。美國於(yu) 1953年成立了專(zhuan) 門的政策性金融機構———小企業(ye) 管理局，主要提供擔保幫助小企業(ye) 獲得商業(ye) 貸款。政府還出台了許多市場化的激勵手段，引導銀行加強對中小企業(ye) 的金融支持。歐盟國家則在法律基礎上形成了對中小企業(ye) 提供金融支持的完整體(ti) 係，通過加強銀政合作，為(wei) 政府主導的中小企業(ye) 融資計劃提供金融支持。

　　二是銀行與(yu) 企業(ye) 建立長期穩定的關(guan) 係，注重加強信息的收集、處理與(yu) 應用能力。日本“主辦銀行製”的核心是鼓勵和倡導企業(ye) 和一家主辦銀行保持合作，以便增加銀行對企業(ye) 的信任，降低信息不對稱的問題，在放貸時不再拘泥於(yu) 抵押和擔保，有效降低融資成本。目前日本大企業(ye) 融資多元化，與(yu) 主辦銀行關(guan) 係弱化，但中小企業(ye) 仍然傾(qing) 向於(yu) 與(yu) 當地的銀行保持密切關(guan) 係。日本一些大型銀行也紛紛將目光轉向初創期、有前景的中小企業(ye) 。同樣，美國商業(ye) 銀行針對中小企業(ye) 的貸款也呈現出明顯的關(guan) 係型融資特點，社區銀行成為(wei) 中小企業(ye) 貸款的主要渠道。

　　三是以科技手段革新銀行服務中小企業(ye) 的專(zhuan) 業(ye) 能力。歐盟大力推進開放銀行的實踐，要求商業(ye) 銀行對第三方支付服務商開放用戶賬戶信息權限，提供全部必要的API接口權限。美國商業(ye) 銀行則更多地利用發達的信息技術、人與(yu) 係統的配合，不斷優(you) 化中小企業(ye) 融資的業(ye) 務開發與(yu) 風控。如富國銀行，在服務前端重視網銀、手機銀行等新興(xing) 服務渠道的建設，並建立專(zhuan) 門麵向中小企業(ye) 的服務網站，推出“創業(ye) -經營-擴張-商業(ye) 計劃-信貸”的服務鏈條。在後台管理中建立了內(nei) 部數據庫，對長期積累的小企業(ye) 客戶信息進行大數據分析，為(wei) 快速高效的授信決(jue) 策提供支持。

　　中國的商業(ye) 銀行在支持經濟高質量發展方麵確實存在一些明顯的短板。[11]第一，銀行體(ti) 係的獨特結構導致了金融供給與(yu) 需求的嚴(yan) 重不匹配，而且競爭(zheng) 激烈與(yu) 服務不足並存。雖然中國銀行業(ye) 機構的數量龐大，物理網點更是多如繁星，但大銀行無論在網點還是在資產(chan) 方麵的占比都非常高，而且銀行業(ye) 務的同質化傾(qing) 向非常明顯，都想把規模做大，都是多元化業(ye) 務，都想貸款壘大戶，也都緊盯公司大戶和個(ge) 人高端客戶，而科技企業(ye) 和小微企業(ye) 融資難的問題始終無法得到有效的解決(jue) 。第二，銀行信貸審批模式與(yu) 新興(xing) 產(chan) 業(ye) 、小微企業(ye) 特點不匹配。商業(ye) 銀行過於(yu) 重視抵押物的作用，對於(yu) 高新技術、服務型企業(ye) 、小微和民營等經營主體(ti) 而言，專(zhuan) 利技術、知識產(chan) 權等“軟”無形資產(chan) 價(jia) 值較高，“硬”固定資產(chan) 占比相對較少。無形資產(chan) 的認定和估值難度較大，致使輕資產(chan) 企業(ye) 的融資需求與(yu) 商業(ye) 銀行重實物的業(ye) 務方式難以契合。另外，基層信貸員對普惠客戶普遍存在“不願貸、不能貸、不會(hui) 貸”的思想，依靠大數據控製信貸風險的能力也不足。第三，銀行的信貸供給能力跟不上實體(ti) 經濟的融資需求。我國商業(ye) 銀行資產(chan) 質量壓力不斷增大，不良貸款新增維持高位，衝(chong) 銷過程十分緩慢，約束了商業(ye) 銀行支持實體(ti) 經濟的能力。最近監管部門著力整治影子銀行，迫使一部分表外業(ye) 務“回表”，但很多商業(ye) 銀行缺乏持續、有效的補充資本金的方式，信貸業(ye) 務也沒法擴張。

　　不過最近幾年來，隨著實體(ti) 經濟的需求變化和政府政策的引導支持，商業(ye) 銀行不斷改變經營理念、創新服務模式。2017年以來國內(nei) 主要商業(ye) 銀行都成立了普惠金融事業(ye) 部，遵循商業(ye) 可持續的原則，轉變過去在三農(nong) 和小微領域的經營理念和模式。一些銀行設立了專(zhuan) 門支持創新活動的組織架構，比如科技支行。還有的提供包括在線會(hui) 計和報稅、在線進存銷和訂單呢管理、在線融資等一係列供應鏈金融服務。曆來一直作為(wei) 支持科創企業(ye) 的投貸聯動業(ye) 務也發展出多種模式：一是商業(ye) 銀行與(yu) 外部風投機構合作，二是商業(ye) 銀行參控股權投資子公司，三是商業(ye) 銀行與(yu) 其它機構共同發起成立股權投資基金，再憑借股權投資基金平台對外進行股權類投資。

　　在信貸業(ye) 務方麵逐步形成了依靠業(ye) 務團隊深耕模式、“信貸工廠”模式和基於(yu) 大數據的數字金融模式。深耕模式的關(guan) 鍵是服務網絡下沉和充足的客戶經理曆資源，貸前以“人海戰術”+“熟人網絡”對小微企業(ye) 深入了解和密切跟蹤，貸中基於(yu) 豐(feng) 富信息和業(ye) 務經驗進行評估和決(jue) 策，貸後管理仍由客戶經理曆負責。深耕模式的代表是浙江台州的三家商業(ye) 銀行———泰隆、台州、民泰。“信貸工廠”模式起源於(yu) 新加坡的淡馬錫，通過構建專(zhuan) 業(ye) 化的組織架構，形成較為(wei) 完整的流程體(ti) 係和相對獨立的業(ye) 務考核單元，這樣可以對小微企業(ye) 實現精確經準備風控和差異定價(jia) ，模式化、標準化的審批流程提高了放款速度。信貸工廠模式的代表是民生銀行。大數據模式則是依靠現有大數據和客戶源，實現數據采集、拓客、信用評價(jia) 、放款和匯款全流程自動化。大數據模式的代表是浙商銀行、網商銀行和新網銀行。

　　商業(ye) 銀行雖然做了不少創新，但在有效支持經濟高質量發展方麵依然麵對許多障礙與(yu) 困難：第一，利率市場化尚未完成最後一躍，難以通過創新實現風險與(yu) 收益的匹配。雖然我國名義(yi) 上存貸款利率已經進入市場化定價(jia) 時代，但央行仍然在利率定價(jia) 過程中發揮重要的影響。目前銀行還無法實現對小微企業(ye) 的自主浮動定價(jia) 來對風險進行補償(chang) ，所以更願意選擇與(yu) 大型企業(ye) 、國有企業(ye) 合作。第二，地方政府和國有企業(ye) 的管理相對規範，信息相對透明，致使銀行的風險偏好易形成慣性思維。很多中小企業(ye) 產(chan) 權單一、規模較小、業(ye) 務領域較窄，經營行為(wei) 往往比較短期化，抵製市場風險的能力弱。一旦發生風險，頻繁發生逃避、懸空銀行債(zhai) 務的情況。第三，信用體(ti) 係不夠完善，擔保體(ti) 係建設不到位。數據缺乏並且不規範，影響中小企業(ye) 的信用檔案的建立。截至2017年底，我國企業(ye) 征信係統共收錄2510萬(wan) 戶企業(ye) 及其它組織信用信息，其中中小企業(ye) 不足300萬(wan) 戶。目前雖然已經形成了政策性、商業(ye) 性和互助性等三類擔保機構，但普遍存在籌措資金難度大、資金來源不穩定和銀行認可度低等問題。最後，商業(ye) 銀行多元化融資的創新空間相對較小。比如與(yu) 輕資產(chan) 企業(ye) 融資需求更相適應的股權投資領域，商業(ye) 銀行就很難進入。銀行多采用銀證信、銀基合作和境外平台繞道等方式，但存在交易鏈條長、合作管理難度大、業(ye) 務成本和合規壓力大等你問題。

　　影子銀行以錯誤的方法做正確的事情

　　理解過去十年來影子銀行業(ye) 務快速發展的一個(ge) 重要背景，就是轉型中的實體(ti) 經濟的許多需求沒有得到很好的滿足。所以創投企業(ye) 融資、家戶投資理財和地方政府籌集建設資金，往往都需要依靠影子銀行，這實際上是正規金融部門特別是資本市場和商業(ye) 銀行金融服務功能不健全的所造成的。因此說，“影子銀行是用錯誤的方法做了一件正確的事情”。[12]一方麵，它實實在在地為(wei) 實體(ti) 經濟提供了金融服務，彌補了正規金融部門服務的不足。但另一方麵，影子銀行規避監管，一些交易人為(wei) 地放大金融風險，確實給金融穩定造成較大的隱患。分析中國的影子銀行，要兩(liang) 個(ge) 方麵放在一起看。

　　根據中國人民銀行的定義(yi) ，中國的影子銀行是指從(cong) 事金融中介活動，具有與(yu) 傳(chuan) 統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能，但未受合理監管的實體(ti) 或準實體(ti) 。[13]影子銀行的定義(yi) 可以包含三個(ge) 層次，第一個(ge) 層次為(wei) 狹義(yi) 口徑，按照是否接受監管為(wei) 依據進行界定，主要包含非金融牌照業(ye) 務下的小額貸款、融資擔保、P2P網絡貸款、無備案私募股權基金、第三方理財及民間借貸;第二個(ge) 層次為(wei) 中等口徑，既包含狹義(yi) 口徑下的產(chan) 品，又包含金融牌照業(ye) 務下的信托、理財、貨幣市場基金、資產(chan) 管理、資產(chan) 證券化、股票融資、債(zhai) 券融資等;第三個(ge) 層次為(wei) 廣義(yi) 口徑，既包含中等口徑的產(chan) 品，又包含銀行表外非傳(chuan) 統信貸業(ye) 務(銀行承兌(dui) 匯票、信用證、應付代付款項、貸款承諾等)和銀行表內(nei) 非傳(chuan) 統信貸業(ye) 務(標準化及非標準化投資、同業(ye) 、非生息資產(chan) 、存放央行款項等)。

　　圖2 影子銀行發展情況，2011年-2018年(萬(wan) 億(yi) 元)

　　資料來源：肖鋼等，2019年，“中國影子銀行的治理與(yu) 創新”，《2019·年徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　國外的影子銀行主要以非銀行金融機構為(wei) 主，而我國的影子銀行則是由銀行發揮主導作用，因此被稱為(wei) “銀行的影子”。第一，資金主要來源於(yu) 銀行，資金主體(ti) 仍是儲(chu) 戶的儲(chu) 蓄資金。過去儲(chu) 蓄都放在銀行，但銀行的存款利率非常低，經常跑不贏通脹。銀行理財產(chan) 品的吸引力就很大，特別是在剛性兌(dui) 付打破以前。因此相當一部分銀行資金通過銀行理財產(chan) 品、信托基金、民間借貸等方式進入了影子銀行。第二，資金主要投放於(yu) 銀行的客戶。受製於(yu) 監管部門的嚴(yan) 格控製，包括行業(ye) 管製、月度信貸額度監管、資本充足率監管甚至利率管製等，銀行無法很好地服務實體(ti) 經濟。而銀行表外業(ye) 務的開展，既可擴展貸款規模，又可滿足監管要求，實現了銀行降低風險資產(chan) 、提高資本充足率的目標，具有一定瑕疵、不能完全滿足商業(ye) 銀行信貸要求的企業(ye) 也融到了資金。第三，銀行發揮主導作用，券商、信托等公司僅(jin) 發揮通道的功能。這主要是因為(wei) 商業(ye) 銀行在我國的金融體(ti) 係中一枝獨大，在資金規模、分支機構、客戶資源方麵具有絕對的優(you) 勢。

　　影子銀行對實體(ti) 經濟的支持，集中在兩(liang) 個(ge) 方麵，一是企業(ye) 的融資需求，二是家戶的投資需求。實體(ti) 經濟中的民營企業(ye) 尤其是中小微企業(ye) 、產(chan) 業(ye) 政策限製投資的行業(ye) 、地方基建項目等領域都有較大的融資需求，而傳(chuan) 統的間接融資和直接融資市場均無法滿足這些需求，影子銀行資金通過各種渠道流入這些行業(ye) ，滿足了這些融資需求、支持了實體(ti) 經濟發展。與(yu) 此同時，理財產(chan) 品能提供比儲(chu) 蓄存款更高的收益水平，而且流動性好，投資者的資金可以在活期賬戶與(yu) 投資理財賬戶之間頻繁快速轉換。這種居民存款“理財化”不但滿足了居民的投資需求，一定程度上也推進了存款利率市場化的進程。

　　銀子銀行確實造成了不少風險，包括資源錯配風險、資金空轉風險、期限錯配風險和剛性兌(dui) 付風險等。大量的資金流向了地方融資平台、房地產(chan) 企業(ye) 以及“兩(liang) 高一剩”行業(ye) ，助長了盲目投資和產(chan) 能過剩現象。為(wei) 了規避監管，理財產(chan) 品往往“多層嵌套”、“層層包裝”，甚至“脫實向虛”，增加了係統性金融風險。理財產(chan) 品多以資金池的方式運作，負債(zhai) 端一般以一年期以內(nei) 的產(chan) 品為(wei) 主，資產(chan) 端的期限則往往在3-4年，容易造成潛在風險。剛性兌(dui) 付不僅(jin) 助長投機心理，還抹殺不同項目之間的風險差異，最後放大了銀行體(ti) 係的風險。

　　正因為(wei) 此，2017年以來，資管新規及一係列的金融嚴(yan) 監管政策出台，其目的也是為(wei) 了化解金融風險。目前看這些政策已經初步見效。2018年末銀行非保本理財產(chan) 品的餘(yu) 額為(wei) 22.04萬(wan) 億(yi) 元，與(yu) 2017年末的22.17萬(wan) 億(yi) 元和2016年末的23.11萬(wan) 億(yi) 元相比，穩中有降。影子銀行資金的回表，一方麵規範了過去影子銀行資金體(ti) 外循環、脫實向虛、逃避監管等問題，另一方麵也加大了正規金融渠道對實體(ti) 經濟的支持力度。同業(ye) 理財資金規模從(cong) 2016年末的5.99萬(wan) 億(yi) 元下降到2018年末的1.1萬(wan) 億(yi) 元，緩解了“資金空轉”的現象。2018年共發行淨值型理財產(chan) 品4481隻，同比增長278.8%，而保本理財產(chan) 品則持續萎縮。總結起來看，影子銀行正在經曆一個(ge) 重要的轉型過程，一是產(chan) 品轉型，從(cong) 預期收益型產(chan) 品轉向淨值型產(chan) 品，減少保本理財產(chan) 品;二是風控轉型，全麵重塑資管業(ye) 務的風險管理體(ti) 係，六大國有銀行理財子公司紛紛組建，股份製銀行和城商行也陸續跟進。三是銷售轉型，加快合格投資者培育，夯實客戶基礎。

　　但影子銀行的整治也造成了一些新的問題。關(guan) 鍵是“一刀切”的做法，沒有很好地將影子銀行規避監管、誘發風險的屬性與(yu) 服務實體(ti) 經濟、彌補正規融資渠道不足的屬性區別開來。比如從(cong) 2017年到2018年，影子銀行交易減少了6.5萬(wan) 億(yi) 元，銀行信貸多增加了2.9萬(wan) 億(yi) 元，兩(liang) 者一綜合，實體(ti) 經濟的融資規模淨減少了3.6萬(wan) 億(yi) 元。由此造成了民營企業(ye) 融資環境急劇惡化、固定資產(chan) 投資增速斷崖式下跌，進而拖累了GDP增長。更重要的是企業(ye) 融資成本明顯上升，2018年金融機構貸款利率上浮的比例明顯提高、維持基準利率和下浮的比例明顯下降。銀行貸款和債(zhai) 券發行更加偏好評級更高、風險更小的的國有企業(ye) 和政府平台，加劇了民營企業(ye) 融資難、融資貴的問題，。同時也加劇了金融市場的不穩定：在債(zhai) 券市場上，民企債(zhai) 券違約增多，新債(zhai) 發行困難，信用危機顯現;在股票市場上商，大量民企進行了股票質押，而股市持續下跌使得質押風險暴露。

　　中國的數字金融引領全球普惠實踐

　　中國數字金融的發展始於(yu) 2004年12月29日阿裏巴巴的支付寶上線，但一般認為(wei) 高速發展期是從(cong) 2013年餘(yu) 額寶運行開始的。中國數字金融的快速成長在邏輯上與(yu) 影子銀行的擴張有許多相似之處，一方麵，傳(chuan) 統金融部門存在許多供給不足的問題，特別是在服務小微企業(ye) 與(yu) 低收入人群的普惠領域;另一方麵，基於(yu) 這些業(ye) 務形態為(wei) 實體(ti) 經濟提供了真實的金融服務，監管采取了相對容忍的態度。比較獨特的因素是數字技術的快速發展，特別是智能手機的普及、大數據的形成以及雲(yun) 計算的運用。數字金融的高速發展期始於(yu) 2013年而不是2004年，也跟數字技術的進步直接相關(guan) 。數字金融通常指的是利用數字技術為(wei) 金融問題提供解決(jue) 方案的產(chan) 品、業(ye) 務與(yu) 平台，這個(ge) 概念與(yu) 互聯網金融或金融科技有一定的重複度，但它更加全麵地覆蓋新型互聯網公司支持金融服務和傳(chuan) 統金融機構利用數字技術兩(liang) 個(ge) 方麵的實踐。常見的業(ye) 務形態包括移動支付、網絡貸款、數字保險、智能投顧、網絡眾(zhong) 籌及加密貨幣等。[14]

　　到目前為(wei) 止，中國做得最成功的應該是移動支付和網絡貸款，數字保險的規模也不小，智能投顧基本處於(yu) 嚐試階段，網絡眾(zhong) 籌沒有做起來，加密貨幣的發行與(yu) 交易平台被官方禁止了，雖然央行在緊鑼密鼓地推出央行數字貨幣。兩(liang) 大支付工具支付寶和微信支付各自擁有數億(yi) 地活躍用戶，幾乎覆蓋了所有日常生活的場景。三家網絡銀行雖然建立時間不長補償(chang) ，但也做得風聲水起，每家每年新發的貸款筆數都到了千萬(wan) 級。可以說，中國的數字金融已經成稱為(wei) 全球的一麵旗幟。根據北京大學數字普惠金融指數，2011年各省級指數的中位值為(wei) 33.6，到2015年增長到214.6，到2018年則進一步增長到294.3，2018年省級指數的中位值是2011年的8.9倍，平均年增36.4%。

　　不過數字金融更加突出的貢獻在於(yu) 其普惠性。2018年數字普惠金融指數得分最高的上海市是得分最低的青海省的1.4倍。而傳(chuan) 統普惠金融指數中，2013年得分最高的上海市是得分最低的西藏自治區的2.8倍。同時隨著時間的推移，領先地區(東(dong) 南沿海)與(yu) 其它地區之間的發展差距在明顯縮小，省級(市級)數字普惠金融指數的收斂係數從(cong) 2011年的0.44(0.34)下降到2018年的0.09(0.10)(圖3)。經濟地理學家胡煥庸在1934年發現，如果在中國的地圖上，從(cong) 黑龍江的黑河到雲(yun) 南的騰衝(chong) 之間畫一條線，線的右邊隻占到全國國土麵積的40%多，卻養(yang) 活了全國超過90%的人口。過去幾十年這些數字可能有所變化，但大的格局並未改變。但數字普惠金融的地區分布圖表明，2018年數字普惠金融已經明顯地突破了這條“胡煥庸線”。而且在過去七、八年，線的左邊地區數字普惠金融的發展速度遠遠超過線的右邊地區。

　　圖3 2011和2018年城市數字普惠金融總指數相對排序

　　數據來源：郭峰等(2019)。[15]

　　注：台港澳地區和部分其他城市缺少數據，因此為(wei) 白色。

　　數字金融的發展對於(yu) 支持經濟高質量發展已經發揮了實實在在的作用。，一方麵，大數據風控使得許多小微企業(ye) 可以獲得融資，支持業(ye) 務發展，這在過去傳(chuan) 統的商業(ye) 銀行是不可能做到的;另一方麵，老百姓可以通過各種網絡投資基金進行理財、投資，過去他們(men) 因為(wei) 資金數量少，達不到投資的門檻。因此，數字金融發展的好處，並非僅(jin) 僅(jin) 增加了生活的便利性，更重要的是帶來了許多根本性的變化。比如，已經有實證研究表明，數字金融的發展有利於(yu) 實現包容性的增長：能夠幫助提升家庭收入，但農(nong) 村低收入人群得益更加突出;更有助於(yu) 幫助農(nong) 村居民而不是城市居民創業(ye) ;也能夠改善農(nong) 村內(nei) 部的收入分配結構。

　　微眾(zhong) 、網商和新網等幾家網絡銀行的平台很好地展示了利用大數據分析做信用分析的突破性創新。根據許多小微企業(ye) 和個(ge) 人缺乏財務數據、缺乏抵押資產(chan) 的現實，創造性地利用他們(men) 的“數字足跡”做信用評估，這些數據可能來自社交媒體(ti) 、網絡購物或者其它互聯網平台。現在這幾家網絡銀行每家每年幾乎都能發放一千萬(wan) 筆貸款，這些銀行的員工很少，多的也就2000人，絕大部分都是科技人員，不跟客戶見麵。網上銀行形成了所謂的“310”模式：3分鍾申請、1秒鍾錢到賬、0人工幹預。我們(men) 有研究發現，利用機器學習(xi) 和大數據分析的方法做信用評估，甚至比傳(chuan) 統商業(ye) 銀行利用財務數據的方法還要可靠。原因可能在於(yu) 前者看的是的“行為(wei) ”，而後者反映的則是“曆史”。而且幾家銀行的不良率都非常低，最高的也就1.5%。在如此大規模的基礎上依靠大數據做風控，可以說是中國數字金融領域對普惠金融發展的世界性貢獻。

　　當然，監管的寬容立場也造成了不小的風險，在相當長的時間內(nei) ，一些領域的數字金融基本上是野蠻生長，個(ge) 體(ti) 網絡借貸平台(P2P)就是一個(ge) 突出的例子。從(cong) 2007年第一家平台上線，後來曾經先後出現過近六千家各式各樣的平台。第一家平台拍拍貸的模式是從(cong) 國外引入的，主要是做信息中介，不做信用中介。但很快平台就發現在中國這樣一個(ge) 信用體(ti) 係不發達、信用文化不健全的國度，真正的P2P平台其實很難生存，因此就開始嚐試各種“新”的做法，包括設資金池、做增信等。但個(ge) 體(ti) 借貸信息不對稱的程度非常高，平台既無法防範逆向選擇，也不可能消除道德風險。還形成了許多“黑產(chan) 業(ye) ”，對平台“薅羊毛”甚至惡性擠兌(dui) ，最後絕大部分平台都出了問題。反思P2P行業(ye) 的發展曆程，最大的教訓是監管缺位，沒有做到監管全覆蓋，既沒有設置行業(ye) 的準入門檻，也沒有規定業(ye) 務的規範模式。最後搞成魚龍混雜的局麵，而且劣幣驅逐良幣。

　　無論從(cong) 哪個(ge) 角度看，中國的數字金融業(ye) 務都還處於(yu) 幼稚產(chan) 業(ye) 的狀態，遠未成熟。第一，不少數字金融業(ye) 務剛剛經曆過野蠻生長的階段，這些業(ye) 務形態是不是真的有長期的生命力，還有待觀察。在總體(ti) 信用文化薄弱、征信體(ti) 係不發達的環境裏，大部分P2P平台應該做不到純粹的信息中介。同樣，智能投顧是一個(ge) 具有重要潛力的行業(ye) ，但業(ye) 務模式遠未成熟。第二，中國的數字金融尚未經曆過完整的金融周期的考驗。一些網絡銀行以機器學習(xi) 和大數據分析的方法做風控，目前看效果不錯。將來一旦經濟、金融環境發生大的動蕩，這些風控模型是否依然可靠還有待時間的檢驗。數字保險行業(ye) 也麵臨(lin) 同樣的問題。第三，數字金融對金融體(ti) 係的影響還有待進一步的分析與(yu) 理解。比如網絡貸款大多是無抵押的信用貸款，這就相當於(yu) 取消了伯南克所稱的“金融加速器”，可以增強金融穩定性。但數字金融的特點就是快速反應而且傳(chuan) 播人群和區域都非常廣闊。

　　當前的中國數字金融正在從(cong) 過去的野蠻生長走向新的2.0時代，而這個(ge) 新時代的一個(ge) 基本特征應該是監管全覆蓋，需要有明確的進入門檻，設置具體(ti) 的資質要求，同時規定穩健的運行規則。在這樣一個(ge) 新的發展時期，很可能會(hui) 出現擅長做金融的專(zhuan) 注做金融、而擅長做技術的專(zhuan) 注做技術的局麵。未來也許傳(chuan) 統的金融機構會(hui) 在數字金融領域發揮更加重要的作用，而一些互聯網公司可以專(zhuan) 注為(wei) 金融決(jue) 策提供技術解決(jue) 方案，但不一定要親(qin) 自去提供金融產(chan) 品或者服務。最近螞蟻金服將自我定位從(cong) fintech轉向techfin，就是決(jue) 心向金融機構開放技術平台。京東(dong) 金融改名京東(dong) 數科，應該也是出於(yu) 同樣的考慮。而建設銀行、平安保險、廣發證券以及其它很多傳(chuan) 統、非傳(chuan) 統金融機構則可以利用數字技術更好地解決(jue) 金融決(jue) 策中的地難題，提供更好的金融產(chan) 品與(yu) 金融服務。

　　人民幣國際化再出發

　　如果說前麵討論的幾個(ge) 話題都是國內(nei) 不同金融部門的問題，人民幣國際化則主要是對外金融關(guan) 係，而且更加宏觀。但人民幣國際化對經濟高質量發展至關(guan) 重要，一方麵，隻要有利於(yu) 人民幣國際化再出發的政策也都是有利於(yu) 經濟高質量發展的政策;另一方麵，人民幣國際化本身也能夠支持高質量發展。[16]人民幣國際化可以推動金融服務質量的提升。一是人民幣國際化要求更大力度的金融開放，包括金融服務業(ye) 與(yu) 金融市場的開放。[17]國際經驗表明，引進外資銀行可以增加競爭(zheng) 、引進先進技術，提升國內(nei) 銀行的效率。而開放資本市場則可以通過引進國外的機構投資者，促進企業(ye) 的創新活動。二是人民幣國際化必然要求國內(nei) 的一些經濟政策與(yu) 製度跟國際接軌，進一步市場化、進一步開放，比如透明和可預期的政策框架，有效的政策傳(chuan) 導機製，及完善的產(chan) 權和知識產(chan) 權保護和法治等，這些也都有利於(yu) 提升國內(nei) 經濟發展的質量。三是人民幣國際化本身可以幫助降低國際收支中的貨幣錯配，走出新興(xing) 市場經濟貨幣的“原罪”，[18]增加應對金融風險的手段和政策空間，同樣有助於(yu) 經濟實現可持續增長。

　　既然討論再出發，首先需要回顧並評價(jia) 過去一段時間的人民幣國際化的進程與(yu) 措施。如果把2009年作為(wei) 人民幣加速國際化的起點，過去這十年來已經取得了許多了不起的成績，人民幣在國際市場上支付、儲(chu) 值和計價(jia) 的功能都有了很大的拓展，人民幣離岸市場也形成了一定的規模，2016年底人民幣加入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)籃子更是一個(ge) 曆史性的成就。但過去十年的曆程中起伏也很明顯，尤其是在2015年中之後出現了一定程度的回頭(圖4)。當時的一個(ge) 觸發因素是央行對中間價(jia) 定價(jia) 機製進行市場化改革，但由於(yu) 人民幣本來就麵臨(lin) 貶值壓力，市場又在一定程度上誤讀了上述改革措施，最後形成了進一步貶值的預期，也強化了資本外流的壓力。央行采取了一些舉(ju) 措穩定匯率，對之前支持人民幣國際化的部分政策形成了抵消作用。

　　圖4 渣打銀行人民幣國際化指數

　　數據來源：WIND。

　　人民幣國際化發展過程中暴露出的缺陷和問題，值得深入總結。一是前期人民幣國際化更多是需求拉動的追趕型國際化，重在順應國際金融危機之後蓬勃發展的市場需求。我國在金融市場發展開放、金融機構國際化、支付清算體(ti) 係等金融基礎設施建設、製度規則國際接軌等貨幣國際化的“家庭作業(ye) ”準備並不到位，對人民幣國際化的供給側(ce) 支持力度不足。二是人民幣國際化需要與(yu) 多項製度、政策和改革措施更緊密地統籌協調。深化金融改革開放是因，人民幣國際化是果，人民幣國際化很大程度上反映了相關(guan) 改革和政策的結果。更好地統籌協調需要更準確地定位人民幣國際化，而不是將其置於(yu) 政策製定的從(cong) 屬地位。三是企業(ye) 和居民在從(cong) 人民幣國際化中的獲得感有待提升。國際貨幣具有“國際化水平越高，收益越大”的特點，從(cong) 當前的人民幣國際化程度看，企業(ye) 和居民有明顯的福利改善，但總體(ti) 看還是有限的。

　　既然人民幣國際化是一個(ge) 順勢而為(wei) 的追趕過程，我們(men) 就應該充分地認識到，人民幣與(yu) 主要國際儲(chu) 備貨幣相比確實還存在相當大的距離。主要儲(chu) 備貨幣發行國通常有以下幾個(ge) 共同特點。一是不僅(jin) 具備較強的硬實力，即人均收入、經濟體(ti) 量等，也具有較強的軟實力，即政策和製度環境。二是通常具有穩定開放的宏觀經濟、開放發達的金融市場、具備國際競爭(zheng) 力的金融機構。三是在貨幣的計價(jia) 、支付和儲(chu) 值三大職能上全麵發展，沒有明顯的短板。四是和貨幣均有大量的離岸使用和交易。這些其實也是將來人民幣國際化能否最終成功的重要決(jue) 定因素，當然也意味著人民幣國際化可能會(hui) 是一個(ge) 相對長的過程。

　　人民幣國際化再出發，符合中國構架全麵開放的新格局的大方向，也可以支持經濟高質量發展。可以考慮把人民幣國際化再出發當作推動實現經濟高質量發展的一個(ge) 重要手段。但在推進的過程中，需要量力而行，適合走多遠就走多遠，切忌拔苗助長。其實應該把政策的重點放在為(wei) 人民幣國際化創造必要的條件上，可以參照主要儲(chu) 備貨幣發行國推進改革、創造條件。人民幣匯率政策的改革應該盡快提上議事日程，匯率不靈活，將來說不定還會(hui) 對人民幣國際化造成掣肘。當然，不靈活的匯率體(ti) 製也是跟國際貨幣的本義(yi) 不符的。與(yu) 此同時，還應該采取適當的步驟防範風險、支持金融穩定。人民幣國際化既有收益也有成本。一個(ge) 潛在的問題是人民幣國際化要求進一步的金融開放，如果國內(nei) 的金融市場以及監管體(ti) 係不夠穩健，外部衝(chong) 擊很容易影響國內(nei) 的金融穩定。確實有不少發展中國家過早地開放金融市場與(yu) 跨境資本流動而釀成了金融危機。但這可以通過有序推動金融改革開放、完善審慎管理框架以及更好的地監管方式加以緩解。同時，也要防範在人民幣國際化的過程中對儲(chu) 備貨幣地位的濫用，避免過度舉(ju) 債(zhai) 等不審慎的行為(wei) 。

　　主要政策建議

　　在實行改革開放政策四十年以後，中國經濟迎來了一係列重大的轉折。首先，中國已經達到中高收入水平，失去了持續多年的低成本優(you) 勢。其次，人口老齡化已然到來，目前每年勞動年齡人口減少800萬(wan) 人、老齡人口增加1,200萬(wan) 人。最後，全球化趨勢停頓甚至逆轉，中國經濟增長對外部市場、資本與(yu) 技術的依賴度必然會(hui) 降低。未來中國經濟能不能實現高質量發展，取決(jue) 於(yu) 經濟增長模式能否平穩地從(cong) 要素投入型過渡到創新驅動型。高質量發展的主要特征是生產(chan) 要素的高效率與(yu) 經濟活動參與(yu) 者的高收益，最終目標是實現可持續的增長。

　　增長模式轉型要求金融模式轉型。中國的金融部門從(cong) 改革初期的單一機構到今天機構繁多、資產(chan) 龐大的體(ti) 係，經曆了翻天覆地的變化。與(yu) 各國的金融體(ti) 係相比，中國的體(ti) 係有兩(liang) 個(ge) 突出的特征，一是高較高的金融抑製水平，即政府對金融體(ti) 係的幹預比較多，二是銀行在金融體(ti) 係中占絕對主導。這個(ge) 金融體(ti) 係在過去幾十年並沒有妨礙中國在改革期間實現經濟高速增長與(yu) 金融基本穩定：，第一，其實金融抑製的水平一直在緩慢下降;第二，在市場機製不健全的經濟體(ti) 中，適度的金融抑製反而可能是有益的;第三，這個(ge) 金融體(ti) 係比較適應當時的增長模式，受政府幹預的商業(ye) 銀行擅長於(yu) 支持大型企業(ye) 、製造業(ye) 和粗放式擴張，因為(wei) 它們(men) 的風控方式基本上就是看財務數據、看抵押資產(chan) 、看政府擔保。

　　可惜的是，這樣一個(ge) 曾經有效的金融體(ti) 係現在卻無法再有效地“支持實體(ti) 經濟”。首先，很多輕資產(chan) 、小規模的創新型企業(ye) 和民營企業(ye) 變成了經濟創新的主力，它們(men) 卻無法獲得有效的融資服務，因為(wei) 它們(men) 往往缺乏財務數據、沒有抵押資產(chan) 、也不享受政府擔保。其次，人口老齡化和儲(chu) 蓄率下降，提高了家戶對資產(chan) 性收入的需求，但他們(men) 卻找不到合適的投資渠道。最後，政府也缺乏恰當的市場與(yu) 工具去籌集大量的資金支持公共服務。這些正是最近十年各種民間金融創新如影子銀行、數字金融層出不窮的重要原因。

　　支持高質量經濟發展，就要求有一個(ge) 高質量的金融體(ti) 係，一個(ge) 最重要的挑戰是如何支持經濟創新、實現可持續增長。金融創新就要平衡創新活動周期長、不確定性高和投資要求短期回報之間的關(guan) 係。金融的理念與(yu) 實踐都需要創新：一是增加資本的耐心，二是革新風險管理方法，三是明確責任的前提下容忍失敗。高質量金融體(ti) 係的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風險，為(wei) 企業(ye) 、家戶和政府提供良好的金融服務。

　　基於(yu) 本報告的分析，提出如下政策建議：

　　一、營造支持創新的政策、製度與(yu) 法律環境，保護知識產(chan) 權，落實競爭(zheng) 中性，完善破產(chan) 、重組的法律體(ti) 係，實現市場出清。

　　二、積極構建適合支持經濟高質量增長的“最優(you) 金融結構”，發展多層次的資本市場，推動金融機構更好地為(wei) 創新活動和中小企業(ye) 服務。提供良好的金融環境與(yu) 基礎設施，包括落實競爭(zheng) 中性、推進利率市場化和建設良好的信用體(ti) 係。

　　當前金融體(ti) 係的一個(ge) 基本問題是供給與(yu) 需求錯配。因此，金融改革的一個(ge) 目標應該是打造適合新的經濟增長模式的“最優(you) 金融結構”，不過關(guan) 注點應該放在金融功能而不是機構組成。好的資本市場有利於(yu) 支持新時期的增長，但間接融資渠道特別是銀行支持創新企業(ye) 與(yu) 小微企業(ye) ，也有很多成功的地先例。同時，政府應該努力為(wei) 金融創新提供更好的外部環境：一是實現公平競爭(zheng) ，消除對民營企業(ye) 的體(ti) 製性歧視;二是推進利率市場化，讓金融機構實現市場化的風險定價(jia) ;三是利用財務數據、數字足跡和官方信息構建新的信用體(ti) 係，增強金融機構信用評估與(yu) 風險控製的能力。

　　三、減少政府對資本市場的直接“管控”，降低政策不確定性。加大係統性的市場開放，引進更多的機構投資者。提高資本的耐心，在明晰責任的前提下培育“容忍失敗”的創新環境，為(wei) 創新型企業(ye) 提供更加豐(feng) 富的金融工具、激勵機製和製度安排。

　　市場化、開放、機構投資者主導的資本市場有利於(yu) 企業(ye) 創新和家戶投資，中國的資本市場改革首先要改變幹預過多、散戶當道、開放度低的現狀，監管要維持市場秩序，不要過多地關(guan) 注資產(chan) 價(jia) 格，監管政策更不要朝令夕改。同時，采取更為(wei) 係統性的開放策略，引進國外的戰略投資者。鼓勵設立母基金，支持企業(ye) 風險投資，發展有利於(yu) 風險管理的衍生品市場，引入保險與(yu) 養(yang) 老等資金規模大、投資期限長的基金，甚至減少創新企業(ye) 的信息披露的頻率，這些做法都會(hui) 有助於(yu) 緩解創新型企業(ye) 在業(ye) 績的短期性與(yu) 創新的長期性之間的矛盾。

　　四、進一步探索銀行與(yu) 資本市場的聯動，推動服務模式向“商行+投行”轉型。利用軟信息，深耕小微企業(ye) 客戶群。利用金融科技手段，創新風控手段，建設開放銀行。設立支持科技創新企業(ye) 與(yu) 小微企業(ye) 發展的政策性銀行。

　　商業(ye) 銀行應該更主動地轉型，支持經濟高質量發展。客戶戰略上要加強客群細分與(yu) 客戶研究，實現對於(yu) 中小企業(ye) 客戶信用風險與(yu) 內(nei) 部操作風險的有效防範。在風險可控地的前提下，鼓勵銀行對接多層次的資本市場，將商業(ye) 銀行的資金對接各類投資機構，或者利用核心企業(ye) 的鏈開展金融服務。以“線下軟數據+線上大數據”提高商業(ye) 銀行的風險評估能力。監管部門應該出台開放銀行政策和標準，建立行業(ye) 規範，商業(ye) 銀行可在認真權衡的基礎上選擇適當的構建開放銀行的模式。最後，建議借鑒德國複興(xing) 銀行和日本政策金融公庫股份有限公司等的做法，探索設立中國小微企業(ye) 政策性銀行，有針準對地支持民營、小微企業(ye) 的金融需求。

　　五、把握好整頓影子銀行的節奏與(yu) 力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對各類資管產(chan) 品的監管標準要統一，減少監管套利。加強私募股權淨值型產(chan) 品的銷售，增加市場的長期資金。鼓勵金融機構提升整體(ti) 資產(chan) 組合的風險監控與(yu) 風險管理能力。

　　“資管新規”規定過渡期為(wei) 2020年，但目前看來壓力很大，商業(ye) 銀行缺乏足夠的資本金，部分非標產(chan) 品難以轉標，還有一些宏觀影響需要充分考慮。建議適當延長整改過渡期。監管機構對公募和私募的劃分要統一標準，協調監管措施，理順對理財子公司的監管。原本由銀行通過理財資金錯配和結構化配資流入私募股權市場的資金，因資管新規出現了斷流，對股權投資、創業(ye) 投資造成較大衝(chong) 擊，應考慮設計製度安排，讓風險偏好較高、投資期限較長、具有較強風險承受能力的投資者通過淨值型產(chan) 品投資股權投資基金和創業(ye) 投資基金，增加長期資金供給。管理資產(chan) 的金融機構應加強流動性風險管理和信用風險管理，完善風險補償(chang) 機製，逐步提高風險撥備計提水平，並加強整體(ti) 資產(chan) 組合的風險監控。

　　六、盡快實現監管全覆蓋，規範數字金融的業(ye) 務模式與(yu) 行為(wei) 。積極平衡大數據收益與(yu) 個(ge) 人隱私、大科技公司效率與(yu) 壟斷之間的關(guan) 係，並推動智能手機、大數據和雲(yun) 計算在整個(ge) 金融部門中的穩健運用，支持創新驅動的經濟高質量發展。

　　雖然大科技平台和網絡銀行利用數字技術在提供普惠金融服務方麵取得了舉(ju) 世矚目的成就，它們(men) 也引發了一係列的新問題：，大數據歸誰所有?大科技平台會(hui) 不會(hui) 成為(wei) 歧視啟示金融消費者的新的壟斷工具?野蠻生長的局麵應該盡快終止，代之以一整套完整的準入門檻和行業(ye) 規範。政府也應該積極推動所有的金融機構運用數字技術解決(jue) 金融難題，支持創新，除了推動已有的一些商業(ye) 模式如移動支付、網絡貸款和數字保險等，也可以支持開放銀行的實踐，鼓勵資本市場利用書(shu) 數字技術連接更多的市場參與(yu) 者、提供更好的市場信息。

　　七、將人民幣國際化作為(wei) 中國金融開放之錨，構建透明、穩健的貨幣政策框架與(yu) 匯率體(ti) 製，從(cong) 正麵清單管理轉向負麵清單管理轉變，構建合理的金融市場與(yu) 金融機構體(ti) 係。大力加強人民幣的計價(jia) 功能。

　　推動人民幣國際化要有戰略耐心，不設時間表。著力創造適合人民幣國際化的政策環境、市場環境和製度環境，同時支持經濟高質量發展。貨幣政策存在目標多、工具多的特點，不利於(yu) 公眾(zhong) 理解，也會(hui) 影響市場溝通的效率。人民幣匯率體(ti) 製既不是固定匯率，也不是完全的浮動匯率，影響投資者對匯率的預期。資本市場開放采取通道式的做法，影響了便利性與(yu) 可預期性。金融開放實行負麵清單，實現“非禁即入”，改變過去那種“管道式”、“碎片化”、“個(ge) 案式”的開放方式，實行整體(ti) 協調的對外開放。以大宗商品為(wei) 突破口推動人民幣計價(jia) 功能的發展。

　　八、構建適應金融創新的監管體(ti) 製，平衡創新與(yu) 穩定之間的關(guan) 係，適應金融創新跨行業(ye) 、跨區域、新技術的業(ye) 務特征，加強監管協調、功能監管與(yu) 監管科技。在監管政策的執行中，要防止“一管就死、一放就亂(luan) ”的現象一再重演。

　　當前的金融創新具有許多新的特征，比如混業(ye) 經營已經成為(wei) 客觀現實，利用數字技術的交易，風險傳(chuan) 導的速度和範圍已經徹底改變。傳(chuan) 統的分業(ye) 監管的做法已經很難有效控製甚至有效監測金融風險，因此，應該考慮混業(ye) 監管的做法，起碼應該進一步加強功能監管與(yu) 監管科技的作用。可以學習(xi) 國外金融科技領域“監管沙盒”的做法，對於(yu) 金融創新實踐發放有條件的牌照，密切觀察。這樣既能支持創新，又能防範風險。在監管政策的實施過程中，要盡量淡化行政性的特點，突出市場化、專(zhuan) 業(ye) 性，避免“一刀切”和“運動式”的做法，防止“一放就亂(luan) 、一管就死”的現象一再重演。

　　[1]《2019·徑山報告》課題組有6個(ge) 分課題組，分別由林毅夫、田軒、楊凱生、肖鋼、黃卓/沈豔和郭凱負責，所有成員均以個(ge) 人身份參與(yu) 課題研究。綜合報告執筆人為(wei) 黃益平，主要綜合了六個(ge) 分報告的分析與(yu) 結論，但綜合報告中的一些觀點並不一定代表每一位分報告作者的立場，任何錯誤均應由綜合報告執筆人負責。

　　[2] 北京大學國家發展研究院與(yu) 布魯金斯學會(hui) 聯合課題組，“中國2049：應對全球經濟強權崛起的挑戰”，課題報告，2019年。

　　[3] 全國政協委員、時任中央財經領導小組辦公室副主任楊偉(wei) 民的解讀。摘自“【兩(liang) 會(hui) 熱點】全國政協委員熱議：什麽(me) 是經濟高質量發展?”(https://www.sohu.com/a/225207077_142473)

　　[4] Huang, Yiping and Ge, Tingting, 2019, “Assessing China’s financialreform: Changing roles of repressive financial policies”, Cato Journal, Volume 39, No. 1 (Winter 2019): 65-85.

　　[5] Huang, Yiping, and Wang, Xun, 2011, “Doesfinancial repression inhibit or facilitate economic growth? A case study ofChinese reform experience”, OxfordBulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.

　　[6] 林毅夫、付才輝，2019年，“金融創新如何推動高質量發展：新結構經濟學的視角”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[7] 徑山報告課題組，2019年，《中國金融改革路線圖》，中信出版社，北京。

　　[8] 田軒等，2019年，“金融創新支持實體(ti) 經濟創新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[9] 洪磊等，2019年，“推進資本市場改革”，《2018·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[10] 田軒等，2019年，“金融創新支持實體(ti) 經濟創新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[11] 楊凱生等，2019年，“商業(ye) 銀行如何通過轉型支持經濟高質量發展”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[12] 肖鋼等，2019年，“中國影子銀行的治理與(yu) 創新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[13] 《影子銀行的內(nei) 涵與(yu) 外延》(中國人民銀行調查統計司，2012年);《中國金融監管報告(2014年)》(胡濱主編，社會(hui) 科學文獻出版社)。

　　[14] 黃卓等，2019年，“數字金融創新支持高質量經濟增長”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[15] 郭峰，王靖一，王芳，孔濤，張勳，程誌雲(yun) ，2019，“測度中國數字普惠金融發展：指數編製與(yu) 空間特征，”《經濟學季刊》，待刊。

　　[16] 郭凱等，2019年，“人民幣國際化再出發”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。

　　[17] 《2017·徑山報告》集中探討了中國的金融開放問題，不過當時沒有專(zhuan) 題分析人民幣國際化問題。見：徑山報告課題組，2018年，《中國金融開放的下半場》，中信出版社，北京。

　　[18] 新興(xing) 市場經濟的貨幣原罪是指這些貨幣不是國際貨幣，無法用於(yu) 國外借款甚至國內(nei) 長期借款，導致國內(nei) 投資出現貨幣錯配(以美元融資)或期限錯配(以短期資金為(wei) 長期項目融資)。