從(cong) 今年形勢來看，各地房地產(chan) 價(jia) 格都在上漲，去年蕭條的土地市場開始複蘇。廣東(dong) 省綜合改革發展研究院副院長彭澎表示，地價(jia) 不斷上漲，地方政府的償(chang) 債(zhai) 能力相應增強。

　　今年3月底，有關(guan) 廣州建設投融資、“潛伏”4年之久的廣州市政府39號文終於(yu) 公之於(yu) 眾(zhong) ，而人們(men) 此前對城市建設投融資的關(guan) 注程度，並未隨這份文件的曝光而降溫。

　　除了單純就“39號文公開之路”對政府信息公開的程序和程度展開反思和討論，外界更多的目光聚焦到了這份文件中所提到的七大投融資平台上。

　　所謂“39號文”，指廣州市政府於(yu) 2008年10月出台的穗府〔2008〕39號《印發城市建設投融資體(ti) 製改革方案的通知》，內(nei) 容涉及交通、水務、地鐵、燃氣、垃圾處理、城建、亞(ya) 運城共七大板塊。根據這份文件，該七大板塊被劃分至相應的七大集團手中。

　　其時的大背景則在於(yu) ，廣州作為(wei) 2010年亞(ya) 運會(hui) 的承辦城市，與(yu) 其他承辦某項大型體(ti) 育賽事的城市一樣，亟需趕在這場盛大賽事舉(ju) 辦之前對城市麵貌進行大規模的改善工程。

　　廣州市政府去年底亮出地方債(zhai) 賬本，在總額2414億(yi) 元的地方債(zhai) 中，地方投融資平台幾乎背負了一半。

　　這七大投融資平台成立幾年來的發展情況如何？他們(men) 的債(zhai) 務是否合理？欠下的債(zhai) 務怎樣還？舉(ju) 借債(zhai) 務是否用到實處？在地方債(zhai) 規模高企的大背景下，《第一財經日報》記者試圖通過資料梳理和采訪，進一步摸清它的來龍去脈。

　　2414億(yi) 地方債(zhai) 務

　　去年12月25日，廣州首次亮出地方政府性債(zhai) 務的“總賬本”。

　　在廣州市十四屆人大常委會(hui) 第九次會(hui) 議上，廣州市審計局副局長馮(feng) 慧光向會(hui) 議作《關(guan) 於(yu) 廣州市地方政府性債(zhai) 務審計結果的報告》（下稱《報告》）。根據這份報告，截至2012年6月末，廣州全市地方政府性債(zhai) 務餘(yu) 額為(wei) 2414.03億(yi) 元，其中政府負有償(chang) 還責任的債(zhai) 務餘(yu) 額為(wei) 1786.15億(yi) 元。

　　《報告》顯示，從(cong) 舉(ju) 借債(zhai) 務的主體(ti) 看，地方投融資平台幾乎背負了廣州地方債(zhai) 的一半。2010年末全市地方政府性債(zhai) 務餘(yu) 額中，投融資平台公司舉(ju) 借1127.59億(yi) 元。

　　具體(ti) 到這幾大投融資平台，本報記者根據公開資料梳理了它們(men) 近期的債(zhai) 務狀況。

　　廣州市城市建設投資集團有限公司（下稱“城投集團”）和廣州市水務投資集團有限公司（下稱“水投集團”）是公眾(zhong) 關(guan) 注的焦點。

　　去年1月，有媒體(ti) 曝出廣州城投集團債(zhai) 務千億(yi) ，要靠變賣資產(chan) 度日，隨後廣州城投對此做出回應，稱目前總資產(chan) 1400多億(yi) 元，資產(chan) 負債(zhai) 率60%多，企業(ye) 運作勢頭和未來發展良好，不存在靠賣資產(chan) 度日的情況。

　　而當時報道稱，廣州城投繼亞(ya) 運大力投入之後，陷入巨額債(zhai) 務危機。廣州城投的主要債(zhai) 務來自於(yu) 廣州城市中軸線建設的相關(guan) 開發，其中包括珠江新城地下空間、廣州塔建設及海心沙建設的費用。

　　《廣州市城市建設投資集團2013年度第一期中期票據募集說明書(shu) 》中顯示，亞(ya) 運後城投集團負債(zhai) 率一度超過70%。2010年，城投集團總資產(chan) 規模780.05億(yi) 元，負債(zhai) 558.06億(yi) 元，負債(zhai) 率為(wei) 71.54%，而之後負債(zhai) 率開始下降，2013年總資產(chan) 904.58億(yi) ，負債(zhai) 613.08億(yi) 元，負債(zhai) 率為(wei) 67.77%。

　　據本報記者了解，70%是一個(ge) 標準線，脫離政府投融資平台的基本條件就是資產(chan) 負債(zhai) 率低於(yu) 70%，“出平台”後即成為(wei) 一般性的國資企業(ye) 。

　　在這七大集團中，最後一家“出平台”的是水投集團。在39號文公布當天，水投集團對外表示“已經脫離政府投融資平台”，這意味著水投集團一直高企的負債(zhai) 率降低到70%以下。此前，廣州市市長陳建華在今年兩(liang) 會(hui) 答記者問時曾透露，政府一直在籌集優(you) 質資產(chan) 注入水投集團以降低其負債(zhai) 率。

　　水投集團在其2013年的債(zhai) 券募集公告中稱，由於(yu) 公司近年基礎設施建設力度加大，導致大規模資金投入，資產(chan) 負債(zhai) 率大幅升高。2009年～2011年末及2012年9月末，公司資產(chan) 負債(zhai) 率分別為(wei) 69.20%、84.52%、86.38%及87.90%，在行業(ye) 內(nei) 處於(yu) 較高的水平。其中最新的數據是，至2012年9月30日，總資產(chan) 423.33億(yi) 元，負債(zhai) 372.12億(yi) 元，負債(zhai) 率為(wei) 87.9%。

　　此外，39號文透露，至2008年12月，廣州交通投資集團有限公司（下稱“交投集團”）資產(chan) 總額為(wei) 656.9億(yi) 元，負債(zhai) 總額420.3億(yi) 元，資產(chan) 負債(zhai) 率為(wei) 64%，而根據2012年交投集團三季度的財務報表，截至2012年9月，交投集團資產(chan) 總計237.83億(yi) 元，負債(zhai) 總計92.02億(yi) ，負債(zhai) 率為(wei) 38.69%。

　　根據《廣州市地下鐵道總公司2012年三季度財務報表》，廣州地鐵集團2012年9月總資產(chan) 為(wei) 1115.9億(yi) 元，負債(zhai) 520.18億(yi) 元，負債(zhai) 率為(wei) 46.62%。

　　據本報記者不完全統計，交投集團、水投集團、地鐵集團、城投集團四家都曾以發行債(zhai) 券的形式募集資金。

　　這樣的負債(zhai) 水平算不算高？有沒有風險？

　　前述廣州市審計局的審計報告表示，截至2011年末，廣州市政府負有償(chang) 還責任的債(zhai) 務的總體(ti) 債(zhai) 務率為(wei) 69.49%，負有償(chang) 還責任的債(zhai) 務的總體(ti) 償(chang) 債(zhai) 率為(wei) 15.45%，均低於(yu) 國際公認的100%債(zhai) 務率和20%的償(chang) 債(zhai) 率的警戒線標準，風險總體(ti) 可控。

　　而廣東(dong) 省財政廳科研所所長黎旭東(dong) 對本報記者表示，判斷地方債(zhai) 務風險，光看債(zhai) 務總額和債(zhai) 務率還不行，最關(guan) 鍵是要看債(zhai) 務還不還得起，有沒有設計好還錢的機製。

　　如何還債(zhai) ？

　　這七大融資平台應該如何歸還其龐大的債(zhai) 務？資金缺口如何填平？

　　本報記者注意到，在39號文中，政府對這些投融資平台的扶持措施包括：政府注資、政府購買(mai) 服務、提高產(chan) 品價(jia) 格、賦予土地開發權限等。

　　在賦予土地開發權限方麵，比如，由地鐵集團負責推進新線沿線地塊和物業(ye) 開發，由水投集團開發白雲(yun) 湖周邊及其他涉水項目沿線土地，考慮由交投集團參與(yu) 新白雲(yun) 國際機場周邊等功能區的開發建設等等。

　　而這也是最常見的套路。曾有專(zhuan) 家提出，大部分地方融資平台的抵押資產(chan) 都是土地，這意味著地方政府未來能否如期還債(zhai) 與(yu) 當地房地產(chan) 市場的好壞有關(guan) 。

　　從(cong) 今年形勢來看，各地房地產(chan) 價(jia) 格都在上漲，去年蕭條的土地市場開始複蘇。廣東(dong) 省綜合改革發展研究院副院長彭澎表示，地價(jia) 不斷上漲，地方政府的償(chang) 債(zhai) 能力相應增強。

　　除了給地以外，注入資產(chan) 、資源、資金都是政府向投融資平台輸血的辦法。

　　根據最近公開的一份《關(guan) 於(yu) 進一步深化市水投集團投融資改革的工作方案》，2013年至2029年，廣州市財政資金將共補助水投集團384.1億(yi) 元，平均每年補助22.6億(yi) 元。而注入的百億(yi) 國有優(you) 質資產(chan) 包括水利水電資產(chan) 以及酒店、體(ti) 育館、國際會(hui) 議中心等物業(ye) 資產(chan) 。

　　對於(yu) 這些涉及千家萬(wan) 戶生活服務的項目，提高收費是最直接的辦法。不過一旦漲價(jia) ，則要全體(ti) 市民為(wei) 融資平台“埋單”，操作起來阻力甚大。

　　39號文稱，在國家價(jia) 格政策允許的範圍內(nei) ，考慮企業(ye) 經營成本狀況，適時提高自來水價(jia) 格和汙水處理收費標準；由市物價(jia) 部門核定燃氣銷售價(jia) 格，建立科學的價(jia) 格調整機製；由政府確定市區統一的各類垃圾處理服務資費標準。

　　以“羊城通”為(wei) 例，廣州現行的優(you) 惠辦法為(wei) 在每月在公交係統刷卡15次之後實行6折優(you) 惠。為(wei) 提高收益，相關(guan) 部門曾經考慮過取消6折的優(you) 惠，在遭到了社會(hui) 各界的強烈反對之後，這一計劃最終不了了之。

　　而對交通集團旗下的高速公路公司而言，提高收費也不知是否可行。近年來各方都在討論降低高速公路收費，甚至出現過節假日免費的情況。

　　一位高速公路公司高管對本報記者稱，高速公路收費政策有突變的可能性不大，未來一段時間“貸款建設，收費還款”的情況仍將繼續。

　　上述高管認為(wei) ，政府會(hui) 考慮保證高速公路發展的前景，認真考慮投資收費公路公司的利益，因此未來政策不會(hui) 對高速公路公司產(chan) 生太大影響，而目前高速公路建設依然在火熱進行中。

　　對廣州地鐵集團來說，盡管地鐵票價(jia) 低廉，但效仿香港地鐵的上市和地產(chan) 開發之路，似乎是其不二之選。“香港地鐵的"地鐵+物業(ye) "開發模式、審慎商業(ye) 原則普遍受到內(nei) 地城市的廣泛認可。”廣州地鐵集團在其債(zhai) 券募集說明書(shu) 中寫(xie) 到。

　　2009年，廣州市政府常務會(hui) 議討論並原則通過了《廣州地鐵集團有限公司改製方案》，地鐵總公司將改製成地鐵集團公司，並下設有限公司擇機上市。時任廣州市市長的張廣寧稱，積極推進地鐵集團公司改製是廣州投融資體(ti) 製改革的一個(ge) 重大突破。

　　廣州地鐵在2012年4月發布的債(zhai) 券募集說明書(shu) 當中稱，隨著未來多條新線開通及客流量穩定增長，票款收入將有大幅提高，預計2012年～2017年票務產(chan) 生的現金流入分別為(wei) 34.07億(yi) 元、40.88億(yi) 元、49.53億(yi) 元、57.23億(yi) 元、72.63億(yi) 元和79.90億(yi) 元。此外，廣州地鐵經營、行業(ye) 對外服務、地鐵沿線上蓋物業(ye) 開發業(ye) 務亦可帶來可觀的現金流入。

　　而廣州市人民政府作為(wei) 出資人一方麵不斷向地鐵公司注入資本，也通過授予廣州地鐵對新建軌道交通線路站點周邊300米半徑範圍內(nei) （城市外圍尚未開發的區域範圍擴大至500米）的地塊進行儲(chu) 備整理等方式來增加廣州地鐵收入來源。

　　對全國各大城市而言，燃氣管道的資產(chan) 由於(yu) 有穩定的現金流，往往成為(wei) 了融資平台尋求上市的主要對象。

　　廣州發展公告稱，已於(yu) 2012年6月27日完成資金募集工作，募集股數6.83億(yi) 股，募集資金43.85億(yi) 元，其中廣州發展集團以所持廣州燃氣集團100%股權（評估值18.54億(yi) 元）參與(yu) 認購。重組完成後，廣州發展的資產(chan) 負債(zhai) 率從(cong) 2011年底的42%大幅上升到2012年的51.3%。

　　證券化之路

　　本報記者采訪的多位專(zhuan) 家表示，除了上述方式，對於(yu) 地方投融資平台而言，走資產(chan) 證券化的道路或將是未來的新出路。

　　關(guan) 於(yu) 國家資產(chan) 證券化的分析，一位券商公司的經濟學家在一次內(nei) 部講話中稱：“資產(chan) 證券化方式就是羊毛出在羊身上。”就是要把很多收費權先漲價(jia) ，達到一個(ge) 平衡點水平，然後發展證券化。現在要素價(jia) 格包括水、煤氣等價(jia) 值太低，隻有把價(jia) 格調到有利潤了，才能夠把資產(chan) 運營、資產(chan) 證券化，然後政府適當再做財政的利率性補貼。

　　方正證券研究報告認為(wei) ，目前大量政府投資沉澱固化，包括國有企業(ye) 事業(ye) 建設項目、收費公路、自來水廠、燃氣熱力以及汙水、垃圾處理設施等。為(wei) 覆蓋此類項目的證券化成本，提高收益預期以吸引投資者，可能需要適當形式的補貼。

　　具體(ti) 到市政融資平台項目，則還會(hui) 涉及地方財政的責任分擔以及整個(ge) 平台發展的政策導向問題。“如果沒有清晰的利益和責任切割，該領域的證券化可能麵臨(lin) 嚴(yan) 重的利益衝(chong) 突。”上述研究報告稱。

　　對於(yu) 交通企業(ye) 而言，路橋和泊位的建設均具有初始投資額大、回收期長的特征。通過對這些收費權的證券化，可以將未來現金流收入轉變為(wei) 即期收入。交運行業(ye) 具有可預測的收入與(yu) 穩定現金流，尤其是高速公路企業(ye) 、港口企業(ye) 擁有適於(yu) 資產(chan) 證券化的基礎資產(chan) 。

　　方正證券稱，水務行業(ye) 相較於(yu) 其他類型資產(chan) 具有現金流穩定、信用水平高、違約風險小的特殊性質。水務行業(ye) 資產(chan) 證券化，就是將水務資產(chan) 中流動性較差的部分進行資產(chan) 組合，以未來預計產(chan) 生的現金流作為(wei) 資產(chan) 池，轉化為(wei) 債(zhai) 券型證券的過程。

　　據本報記者了解，盡管蘊藏著各種各樣的風險，利率也不高，但上述融資平台發行的債(zhai) 務產(chan) 品仍獲得了投資者的熱烈認購。

　　廣州發展2012年中發行的債(zhai) 券，7年期品種票麵利率為(wei) 4.74%，采用單利按年計息，不計複利；而2010年廣州市建設投資發展有限公司發行的10年期公司債(zhai) 券，票麵利率也隻有5%；廣州市地下鐵道總公司2013年度第一期短期融資券，期限為(wei) 一年，票麵年利率為(wei) 4.1%，這比一年期定期存款利率上浮10%以後還要低，可見市場對其追捧程度。

　　一位不願意透露姓名的固定收益分析師向本報記者透露，其實很多機構買(mai) 政府平台企業(ye) 相關(guan) 債(zhai) 券，得到的利率回報都不高，比很多企業(ye) 都要低，因為(wei) 購買(mai) 的機構會(hui) 顧及與(yu) 地方政府的關(guan) 係，也有公關(guan) 需要，所以不會(hui) 要求有很高的利息回報。

　　上述分析師稱，政府平台企業(ye) 相關(guan) 債(zhai) 券的回報率跟國債(zhai) 相比沒有什麽(me) 優(you) 勢，此前甚至有地方政府發債(zhai) ，其票麵利率比國債(zhai) 還要低。而在國外，地方證券相關(guan) 債(zhai) 券的風險比國債(zhai) 要高，因此回報也更高，這是因為(wei) 國家信用比地方政府信用高。

　　廣東(dong) 省國資改革在兩(liang) 年前就已吹響資產(chan) 證券化的號角。

　　“廣東(dong) 省屬企業(ye) 力爭(zheng) 到2015年末，新增20戶國有控股上市公司，80%以上集團至少控股1家上市公司，證券化率突破60%。”此前的廣東(dong) 省國有企業(ye) 改革與(yu) 發展工作會(hui) 議上，廣東(dong) 省國資委主任溫國輝如此提及廣東(dong) 省國資證券化的目標。

　　彭澎表示，資產(chan) 證券化是國企改革的大方向，這種做法既可淡化國企色彩，又能進行新的融資，並且有利於(yu) 國企的規範、健康發展。