經濟麵臨(lin) 負麵衝(chong) 擊的時候，市場自發供求力量驅使下的貨幣貶值通過多個(ge) 機製提振經濟。一是降低以外幣計價(jia) 的出口品價(jia) 格，增加出口;二是提高以本幣計價(jia) 的進口品價(jia) 格，增加進口替代;三是提升貿易品價(jia) 格，進而傳(chuan) 導至整個(ge) 工業(ye) 品價(jia) 格提升，改善工業(ye) 品部門的盈利和投資生產(chan) 狀況。市場供求驅動的貨幣貶值，自發地平衡了外匯市場供求，貨幣政策無需賣出外匯以維持既定匯率水平，貨幣政策保持了相對獨立性，為(wei) 提升國內(nei) 宏觀經濟留下了政策空間。

　　有一種普遍的擔心是貨幣貶值會(hui) 引發信心不穩定和資本流出，這是一種誤解，沒有區分貶值和貶值預期。在貨幣當局幹預下，市場供求驅動的貨幣貶值如果沒有實現或者沒有充分實現，貨幣貶值預期一直存在，購買(mai) 外幣金融資產(chan) 將會(hui) 獲得額外的預期溢價(jia) ，償(chang) 還外幣負債(zhai) 將獲得額外的預期補貼，這會(hui) 激勵資本流出且減少資本流入，資本淨流出提升。這是貶值預期，而不是貶值本身，驅動的資本淨流出。如果按照市場供求驅動實現了充分的貶值，沒有了進一步的貶值預期環境下，資本流出沒有額外預期收益，資本流入也沒有額外預期補貼，資本淨流出反而更加平穩。

　　對引入浮動匯率的另一種擔心是市場供求決(jue) 定下的人民幣匯率會(hui) 過度貶值。基於(yu) 國際經驗來看，出現這種情況的概率非常低。我們(men) 將一年累計貶值超過15%定義(yi) 為(wei) 大貶值，我們(men) 統計了布雷頓森林體(ti) 係解體(ti) 以來IMF數據庫中的大貶值案例。在曆時接近四十年的曆史當中，全部52個(ge) 樣本國家當中發生157次大貶值。以上157次大貶值的案例當中，148次大貶值背後都有較高的通貨膨脹或者貿易赤字，或者二者兼具。隻有9次大貶值發生在低通脹和貿易順差的背景之下。這9次大貶值可以分為(wei) 幾類：1，外向型經濟體(ti) 遭遇嚴(yan) 重外部危機：韓國(2008-2009)、馬耳他(1993);2，大幅放鬆貨幣條件，主動引導貨幣貶值：瑞典(2009)、日本(2013);(3)貨幣體(ti) 製變革：丹麥(2000)、瑞士(997);(4)前期幣值嚴(yan) 重高估：日本(1996)荷蘭(lan) (1997);(5)過度信貸和過度外債(zhai) ：印尼(2001)。這些國際經驗說明，外匯市場並非很多人擔心的那樣無效。中國經濟目前所處的背景是中高速增長、低通脹、貿易順差、沒有嚴(yan) 重的外部經濟危機、國內(nei) 金融體(ti) 係風險總體(ti) 可控、外債(zhai) 已經下降到較低規模。從(cong) 國際經驗看，這種背景下貨幣出現大貶值的概率非常低。

　　自由浮動或者寬幅區間內(nei) 的自由浮動是當前比較理想的選擇。浮動匯率並沒有想象中那麽(me) 可怕，給定社會(hui) 各界對浮動匯率的普遍擔心，也可以退一步采取寬幅區間浮動。即人民幣匯率在一個(ge) 較寬的區間內(nei) 可以自由浮動，充分發揮匯率自動穩定器的作用，釋放人民幣貶值或者升值壓力。如果達到了區間的上限或者下限，這個(ge) 上限或者下限被認為(wei) 是嚴(yan) 重脫離了經濟基本麵的嚴(yan) 重超調，匯率背後有大量投機行為(wei) 的支撐，貨幣當局出麵將匯率固定在上限或者下限水平上。具體(ti) 操作中，是在當前人民幣匯率中間價(jia) 的定價(jia) 公式中淡化或者抹去籃子貨幣因子，僅(jin) 在匯率波動達到上下限的時候才引入逆周期因子。

　　做不到自由浮動或者寬幅區間浮動，在一個(ge) 特定時期內(nei) 釘住與(yu) 經濟基本麵基本一致的匯率可作為(wei) 權宜之計。引入浮動匯率總是充滿爭(zheng) 議，如果迫於(yu) 各方麵的壓力短期內(nei) 做不到，權宜之計是在一定時期內(nei) 釘住美元。釘住美元就喪(sang) 失了匯率作為(wei) 宏觀經濟自動穩定器的積極作用，甚至會(hui) 招致投機資本衝(chong) 擊。在人民幣匯率沒有嚴(yan) 重偏離經濟基本麵，貨幣當局有充足的政策手段且較高可信度的情況下，投機資本衝(chong) 擊無利可圖。2008年全球金融危機以後，中國在接近兩(liang) 年的時間裏采取了這種策略，這個(ge) 期間內(nei) 的資本流動基本穩定，貨幣當局沒有麵臨(lin) 太大的資本淨流出或者淨流入壓力。

　　最糟糕的情景是持續的漸進貶值或者漸進升值，需要在人民幣匯率形成機製設計上杜絕這一點。以市場供求為(wei) 基礎，同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，這兩(liang) 點在過去人民幣匯率形成機製中重點考慮的因素合在一起，很容易形成了持續漸進的人民幣升值或者貶值的局麵。外匯市場供不應求的時候，為(wei) 了反映市場供求人民幣就要貶值，為(wei) 了保持匯率基本穩定人民幣不能貶值太多。通過市場幹預的延緩匯率貶值節奏的做法看似兼顧了上麵兩(liang) 個(ge) 目標，然而這種做法帶來了新的嚴(yan) 重問題：漸進貶值帶來了持續的貶值預期，這會(hui) 進一步激勵資本淨流出，而資本淨流出又會(hui) 加劇貶值壓力，這就形成了惡性循環。這部分資本淨流出與(yu) 經濟基本麵無關(guan) ，純粹來自機製設計缺陷。