導讀

　　高杠杆是宏觀金融脆弱性的總根源：一方麵加劇經濟金融風險積累，提高危機爆發可能性，例如美國的房地產(chan) 泡沫和隨後的“次貸危機”;另一方麵製約微觀主體(ti) 理性決(jue) 策，幹擾經濟正常運行，例如日本“失去的二十年”和背後的“資產(chan) 負債(zhai) 表衰退”。中央高度重視債(zhai) 務和杠杆風險。

　　本文旨在全麵透視中國宏觀杠杆情況，首先細致討論中國宏觀杠杆率的評估問題，其次深入分析總杠杆和分部門杠杆的最新進展、變化原因和未來趨勢，最後以微觀視角對結構性去杠杆提出建設性建議。

　　正文

　　高杠杆是宏觀金融脆弱性的總根源：一方麵加劇經濟金融風險積累，提高危機爆發可能性，例如美國的房地產(chan) 泡沫和隨後的“次貸危機”;另一方麵製約微觀主體(ti) 理性決(jue) 策，幹擾經濟正常運行，例如日本“失去的二十年”和背後的“資產(chan) 負債(zhai) 表衰退”。

　　中央高度重視債(zhai) 務和杠杆風險：2015年12月中央經濟工作會(hui) 議將“去杠杆”作為(wei) 供給側(ce) 結構性改革“三去一降一補”五大任務之一，2017年12月中央政治局會(hui) 議將“防範化解重大風險”列為(wei) 之後3年“三大攻堅戰”之首，2018年4月中央財經委員會(hui) 第一次會(hui) 議提出“以結構性去杠杆為(wei) 基本思路”，2019年4月中央政治局會(hui) 議強調要“堅持結構性去杠杆，在推動高質量發展中防範化解風險”。

　　本文旨在全麵透視中國宏觀杠杆情況，首先細致討論中國宏觀杠杆率的評估問題，其次深入分析總杠杆和分部門杠杆的最新進展、變化原因和未來趨勢，最後以微觀視角對結構性去杠杆提出建設性建議。

　　1 中國宏觀杠杆率的準確評估

　　宏觀杠杆率通常采用宏觀經濟某部門的債(zhai) 務餘(yu) 額與(yu) GDP之比來表示，是債(zhai) 務存量與(yu) 收入流量之比，用於(yu) 衡量債(zhai) 務的可持續性，主要包括非金融部門總杠杆率、居民部門杠杆率、非金融企業(ye) 部門杠杆率和政府部門杠杆率等四項指標。

　　1.1 中國宏觀杠杆率數據來源比較

　　中國宏觀杠杆率有兩(liang) 大數據來源：一是國際清算銀行(BIS)，公布了44個(ge) 經濟體(ti) 的季度可比數據，方便國際比較;二是中國社科院國家資產(chan) 負債(zhai) 表研究中心(CNBS)，除公布季度中國宏觀杠杆率外，還編製了年度中國國家資產(chan) 負債(zhai) 表。

　　BIS和CNBS公布的中國宏觀杠杆率在兩(liang) 方麵存在顯著差異：一是時效性，BIS一般滯後2個(ge) 季度，CNBS則僅(jin) 滯後2個(ge) 月，後者更為(wei) 及時;二是準確性，二者在GDP和各部門債(zhai) 務的統計口徑上存在不同，BIS對政府部門的隱性債(zhai) 務和部分顯性債(zhai) 務進行了重複計算，從(cong) 而高估了非金融部門總杠杆率、非金融企業(ye) 部門杠杆率和政府部門杠杆率，相較之下CNBS的處理要更為(wei) 科學。因此從(cong) 時效性和準確性兩(liang) 方麵考慮，在分析中國宏觀杠杆率時，更推薦使用CNBS的數據。

　　1.2 對部分質疑的回答

　　上述宏觀杠杆率的衡量方式通常會(hui) 受到兩(liang) 方麵的質疑。

　　一是將GDP作為(wei) 分母是否合適，尤其是在計算分部門杠杆率時?在微觀中，杠杆常用資產(chan) 負債(zhai) 率來衡量，但是由於(yu) 缺乏分部門資產(chan) 負債(zhai) 表及時準確的數據，債(zhai) 務收入比是一個(ge) 相對合理的參考指標。在研究分部門杠杆率時，也可將GDP替換為(wei) 分部門的相應收入，或者使用其他指標進行輔助判斷。

　　二是分部門債(zhai) 務統計中存在遺漏低估，主要是居民部門和政府部門。居民部門僅(jin) 考慮了商業(ye) 銀行等正規金融機構的住戶貸款，而未包括住房公積金貸款、網貸、民間借貸等其他債(zhai) 務。這對風險評估的影響不大：一是住房公積金貸款違約風險較低，2017年逾期率僅(jin) 為(wei) 0.02%，遠低於(yu) 個(ge) 人住房按揭貸款0.3%和個(ge) 人貸款0.7%的不良率;二是網貸和民間借貸缺乏可靠數據，而且與(yu) 金融體(ti) 係關(guan) 聯度較弱，違約的風險傳(chuan) 染性不強。政府部門僅(jin) 考慮了顯性債(zhai) 務，而未包括隱性債(zhai) 務：一是與(yu) 官方口徑保持一致，避免地方政府和資本市場產(chan) 生中央兜底的幻覺;二是缺乏地方政府隱性債(zhai) 務的可靠數據，難以從(cong) 非金融企業(ye) 部門債(zhai) 務中剝離。

　　盡管宏觀杠杆率指標存在一定缺陷，但是仍然具有較高的參考價(jia) 值，為(wei) 當前中國經濟“去杠杆”和“防範化解重大風險”提供了政策效果評估的有力工具。

　　2 總杠杆：一季度季節性上升，同比增速加快

　　2019年一季度中國非金融部門總杠杆率為(wei) 248.8%，較2018年底上升5.1個(ge) 百分點，上升幅度較大。其中居民部門、非金融企業(ye) 部門和政府部門分別上升1.1、3.3和0.7個(ge) 百分點。

　　宏觀杠杆率大幅上升的原因有二：一是受季節性因素影響，一季度杠杆率環比增速通常較高;二是杠杆趨勢發生改變，同比增速出現反彈。

　　2.1 季節性因素導致環比增速上升

　　宏觀杠杆率 = 債(zhai) 務 / GDP，分子和分母的季節性特征導致宏觀杠杆率往往在一季度出現顯著的季節性上升。

　　從(cong) 分子的債(zhai) 務來看，一季度銀行貸款額度充足，而且本著“早放貸早收益”的原則，新增貸款全年前高後低。2019年一季度金融機構貸款餘(yu) 額環比增長4.3%，非金融部門債(zhai) 務餘(yu) 額環比增長3.9%，均顯著上升。

　　從(cong) 分母的GDP來看，一季度由於(yu) 春節和2月的影響，工作日較少，GDP顯著低於(yu) 其他季度，僅(jin) 占全年GDP的21-22%。2019年一季度名義(yi) GDP環比下降15.8%，四個(ge) 季度滾動加總的環比增速也由2.4%下滑至1.7%。

　　盡管宏觀杠杆率在一季度出現季節性上升是正常現象，但是若按照2018年一季度的環比增速計算，2019年一季度杠杆率僅(jin) 上升1.1個(ge) 百分點，若按照2018年四季度的同比增速計算，甚至還要下降0.3個(ge) 百分點，而非現實中的上升5.1個(ge) 百分點。因此宏觀杠杆率的大幅上升還有除季節性因素以外的其他原因。

　　2.2 杠杆趨勢變化下同比增速反彈

　　2019年一季度中國非金融部門總杠杆率同比增速一反2016年年中以來的下降趨勢，由-0.1%大幅反彈至1.5%。宏觀杠杆趨勢逆轉的原因有二：一是名義(yi) GDP增速快速下滑，二是債(zhai) 務上升再次加快。

　　近年來中國經濟下行壓力增大，實際GDP增速逐步放緩，名義(yi) GDP增速快速下滑。2018年四季度和2019年一季度實際GDP增速均為(wei) 6.4%，名義(yi) GDP增速則由9.2%下降至7.8%。

　　2019年一季度社會(hui) 融資規模存量同比增速出現反彈，重新回到10%以上。政策支持與(yu) 監管放鬆推動貸款和非標融資改善，積極的財政政策加力提效，地方債(zhai) 發行前置。非金融部門債(zhai) 務餘(yu) 額同比增速也在供給側(ce) 結構性改革以來的持續下滑後再度回升。

　　2.3 政策選擇決(jue) 定未來杠杆趨勢

　　隨著季節性因素逐漸消退，名義(yi) GDP與(yu) 實際GDP增速差距縮小，微觀主體(ti) 融資需求疲弱，銀行放貸節奏放緩，地方債(zhai) 發行接近限額，宏觀杠杆率將趨於(yu) 穩定，上升幅度縮小。

　　但如果經濟下行壓力繼續增大，政府為(wei) 維護經濟社會(hui) 穩定而加大逆周期調控力度，積極財政政策下政府部門大幅加杠杆，寬鬆貨幣政策下非金融企業(ye) 部門和居民部門也有舉(ju) 債(zhai) 衝(chong) 動，宏觀杠杆率可能重新回歸上升通道。

　　既要經濟穩定增長，又要杠杆風險可控，極為(wei) 考驗政府的決(jue) 策水平。曆史經驗表明，單純的大規模刺激或者緊縮去杠杆都會(hui) 導致不可控的後果。政府應做好政策組合，加強逆周期調控以維護經濟穩定，結構性去杠杆以防範化解風險，推進改革開放以激發微觀主體(ti) 活力，變革財政金融體(ti) 製以消除高杠杆低增長的製度根源。

　　3 分部門杠杆：企業(ye) 杠杆大幅反彈

　　2019年一季度居民部門、非金融企業(ye) 部門和政府部門杠杆率分別上升1.1、3.3和0.7個(ge) 百分點。居民杠杆平穩上升，企業(ye) 杠杆大幅反彈，政府杠杆有所加快。

　　3.1 居民部門：總體(ti) 風險可控，警惕杠杆過快上升

　　2019年一季度居民部門杠杆率為(wei) 54.3%，較2018年底上升1.1個(ge) 百分點，保持平穩上升趨勢。近年來居民杠杆增速放緩，主要源於(yu) 個(ge) 人住房貸款增速顯著下降。個(ge) 人住房貸款在住戶貸款中占比54%左右，若加上違規流入樓市的短期消費貸，比重將會(hui) 更高。2016年樓市大漲之際，個(ge) 人住房貸款更是貢獻了住戶貸款增量中的80%。2016年“930新政”全麵收緊，中央經濟工作會(hui) 議定調“房住不炒”，房地產(chan) 市場逐漸降溫，居民杠杆過快上升的勢頭得到初步控製。

　　中國居民部門杠杆風險總體(ti) 可控。當前中國居民杠杆距離美日樓市泡沫的高點仍有不小距離，並且依然低於(yu) 二者在漫長去杠杆曆程後的水平。部分學者采用“居民債(zhai) 務/可支配收入”這一指標來論證居民部門杠杆風險過高，其分母通過全國居民人均可支配收入乘以總人口計算得到。由於(yu) 前者存在瞞報漏報，因此相較國家統計局資金流量表中的住戶部門可支配總收入低估了近30%，從(cong) 而導致杠杆率被高估。中國居民債(zhai) 務以住房抵押貸款為(wei) 主，首付比例多在三成以上，2017年全國住房抵押貸款價(jia) 值比(貸款金額/抵押品價(jia) 值)為(wei) 59.3%，中國對房價(jia) 波動的風險承受能力顯著強於(yu) 危機前的美國。

　　應警惕居民杠杆過快上升風險。中國居民部門在2008年國際金融危機後經曆了三輪快速加杠杆，杠杆水平從(cong) 新興(xing) 市場經濟體(ti) 向發達經濟體(ti) 迅速靠攏，安全空間被快速消耗。居民杠杆的過快上升將帶來銀行資產(chan) 惡化、金融風險積聚以及抑製居民消費增長等不良影響。如果居民部門再次大幅加杠杆，一方麵將繼續推高房價(jia) 並催生泡沫，增加金融體(ti) 係的係統性風險，另一方麵則會(hui) 加重居民的償(chang) 債(zhai) 壓力，對消費造成擠出。政府不應再通過刺激房地產(chan) 和居民加杠杆來穩增長，而應轉向防風險和惠民生。

　　防範居民部門杠杆風險，政府應做好三方麵的工作：一是維護房價(jia) 長期穩定，要加快建立多主體(ti) 供給、多渠道保障、租購並舉(ju) 的住房製度，通過長效機製促進房地產(chan) 市場平穩健康發展，滿足居民合理住房需求。二是關(guan) 注居民部門的長尾風險，金融創新在提高普惠性的同時，也極大地增加了低信用群體(ti) 的債(zhai) 務風險。P2P、消費貸、現金貸、信用卡等多頭借貸導致“共債(zhai) ”問題，不良率上升，暴力催收頻發。監管部門應加強監管，防止消費金融無序發展、次級人群過度舉(ju) 債(zhai) 。三是改善居民部門的資產(chan) 負債(zhai) 表狀況，除了居民自身量力而行、理性借貸以外，政府應加大教育、醫療、養(yang) 老等方麵的投入，切實保障基本民生，減輕人民生活壓力，同時加強二次分配，促進社會(hui) 公平。

　　3.2 非金融企業(ye) 部門：重視和解決(jue) 民營企業(ye) 融資與(yu) 經營困境

　　2019年一季度非金融企業(ye) 部門杠杆率為(wei) 156.9%，較2018年底上升3.3個(ge) 百分點，絕對水平和同比增速均出現大幅反彈。非金融企業(ye) 部門杠杆率從(cong) 2017年一季度的161.4%下降至2018年四季度的153.6%後回升至156.9%，同比增速從(cong) 2016年一季度的7.1%下降至2018年四季度的-2.9%後回升至-1.3%。

　　從(cong) 融資工具來看，非金融企業(ye) 部門債(zhai) 務增長主要來自於(yu) 兩(liang) 方麵：一是貸款和債(zhai) 券高增;二是非標融資收縮放緩。隨著經濟下行壓力加大以及2018年金融去杠杆導致企業(ye) 融資環境收緊並引發股權質押和債(zhai) 券違約風險，宏觀經濟政策進行了適當調整。金融供給側(ce) 結構性改革，寬貨幣向寬信用傳(chuan) 導，政策支持下企業(ye) 貸款和債(zhai) 券在2019年一季度出現高增;金融監管放鬆，委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌(dui) 匯票等非標融資下降幅度縮小。雙重作用下，一季度非金融企業(ye) 部門債(zhai) 務融資超預期回升。

　　從(cong) 微觀杠杆來看，國有企業(ye) 杠杆率繼續下降，民營企業(ye) 杠杆率被動上升。規模以上國有及國有控股工業(ye) 企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率自2016年供給側(ce) 結構性改革以來持續下降，私營工業(ye) 企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率則於(yu) 2018年開始出現大幅上升。私營工業(ye) 企業(ye) 杠杆上升並非出於(yu) 投資擴產(chan) 的主動加杠杆，而是融資與(yu) 經營困境下的被動上升。金融去杠杆流動性收緊，經濟下行信用風險暴露，社融增速快速下行，企業(ye) 融資成本上升。信用收縮背景下市場資金更偏好有政府隱性擔保或充足抵押品的國有和大型企業(ye) ，進一步加劇了民營和小微企業(ye) 的融資難融資貴問題。內(nei) 外需疲弱，企業(ye) 盈利下滑，資產(chan) 增長速度不及債(zhai) 務負擔加重，資產(chan) 負債(zhai) 率大幅上升。

　　民營企業(ye) 的經營困境可能還要超過統計數據的展示。自2017年9月起，工業(ye) 企業(ye) 經營效益指標中的累計同比(官方公布值)與(yu) 累計值同比(計算值)出現了大幅度偏離。原因有二：一是同比口徑，根據幸存的規上工業(ye) 企業(ye) 計算同比增速;二是統計數據“擠水分”，加強統計執法檢查、剔除跨地區跨行業(ye) 重複統計、“營改增”後工業(ye) 企業(ye) 將內(nei) 部服務業(ye) 經營活動剝離。若是後者為(wei) 主，則公布值應於(yu) 2018年9月收斂於(yu) 計算值。但是盡管偏離確實有所收窄，差距卻仍在25個(ge) 百分點以上，甚至二者的符號都不相同。這表明偏離的主因是“幸存者偏差”，有大量企業(ye) 從(cong) 規模以上掉到了規模以下，出現經營效益的大規模惡化。然而這種偏離主要發生在私營工業(ye) 企業(ye) ，國有及國有控股工業(ye) 企業(ye) 並不顯著，反映了民營企業(ye) 和國有企業(ye) 之間的分化。

　　政府應高度重視和解決(jue) 民營企業(ye) 的融資與(yu) 經營困境：一是加強逆周期調節，積極的財政政策加力提效，穩健的貨幣政策鬆緊適度，維護經濟平穩健康運行;二是加快金融供給側(ce) 結構性改革，建立健全多層次資本市場體(ti) 係，有效支持民營經濟和中小企業(ye) 發展;三是擴大改革開放，進行國企改革，放開市場準入，恢複企業(ye) 家信心，激發市場主體(ti) 活力。

　　3.3 政府部門：顯性杠杆較低，防控隱性債(zhai) 務增長

　　2019年一季度政府部門杠杆率為(wei) 37.7%，較2018年底上升0.7個(ge) 百分點，杠杆增速有所加快。2018年下半年以來，為(wei) 對衝(chong) 經濟下行壓力，地方政府債(zhai) 券發行力度顯著加大。2018年8月14日財政部發布《關(guan) 於(yu) 做好地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 券發行工作的意見》，指導各地加快專(zhuan) 項債(zhai) 券發行和使用進度。2018年12月29日全國人大授權國務院提前下達2019年地方政府新增債(zhai) 務限額1.39萬(wan) 億(yi) 元。2019年4月25日財政部發布《關(guan) 於(yu) 做好地方政府債(zhai) 券發行工作的意見》，要求加快債(zhai) 券發行進度，6月底前完成提前下達新增債(zhai) 券額度的發行，爭(zheng) 取在9月底前完成全年新增債(zhai) 券發行。受此影響，基礎設施建設投資增速自2018年四季度以來觸底回升。

　　中國政府部門顯性杠杆率處於(yu) 較低水平。1994年分稅製改革之後，財權上收，事權下放，中央政府財政狀況顯著改善，杠杆率一直較低。地方政府顯性債(zhai) 務自2015年規範管理後，杠杆率亦趨於(yu) 平穩。2014年修訂的新《預算法》和《國務院關(guan) 於(yu) 加強地方政府性債(zhai) 務管理的意見》明確規定：對地方政府債(zhai) 務實行規模控製和預算管理，地方政府舉(ju) 債(zhai) 采取政府債(zhai) 券方式，不得通過融資平台公司和企事業(ye) 單位新增政府債(zhai) 務。此後中央不斷出台各項文件加強地方政府債(zhai) 務管理，製止違法違規舉(ju) 債(zhai) 擔保行為(wei) 。

　　但是市場更關(guan) 注地方政府的隱性債(zhai) 務。在GDP錦標賽和預算軟約束的激勵下，地方政府一直存在舉(ju) 債(zhai) 發展的衝(chong) 動。2009年“四萬(wan) 億(yi) ”投資和寬鬆信貸的刺激下，地方政府通過融資平台公司、政府部門和機構、國有企事業(ye) 單位等主體(ti) 以銀行貸款、BT、債(zhai) 券等方式大量舉(ju) 債(zhai) ，並主要投向基礎設施建設項目。2011年中央開始規範和加強地方政府債(zhai) 務管理，地方政府通過城投債(zhai) 以及影子銀行提供的非標融資繼續違法違規舉(ju) 債(zhai) 。2015年中央從(cong) 製度上進一步加強管理，地方政府轉而借道PPP項目、政府性基金和政府購買(mai) 服務等方式變相舉(ju) 債(zhai) 。2017年5月之後，財政部聯合其他部委相繼印發50、87、194、23號文，嚴(yan) 控地方政府違規舉(ju) 債(zhai) ;2016年下半年開始金融去杠杆，資管新規落地，表外回表、非標轉標、影子銀行收縮。雙重作用下，地方政府隱性債(zhai) 務擴張受阻，反映在2017年後基建投資增速的快速下滑。

　　地方政府隱性債(zhai) 務有兩(liang) 大問題亟待解決(jue) ：一是負債(zhai) 衝(chong) 動背後的體(ti) 製性根源，二是存量債(zhai) 務的有效化解。盡管地方政府違法違規舉(ju) 債(zhai) 的勢頭已有所遏製，但是若不解決(jue) 背後深層次的體(ti) 製性根源，則未來勢必會(hui) 卷土重來。地方政府財權事權不匹配、“唯GDP論”的官員政績考核、財政預算和執行缺乏硬性約束與(yu) 監管問責、政府兜底的剛性兌(dui) 付預期、財政金融的緊密關(guan) 聯等問題都需要從(cong) 製度上進行徹底重塑。除了嚴(yan) 控債(zhai) 務增量以外，還須對債(zhai) 務存量進行甄別和處置，根據不同的債(zhai) 務類型通過財政資金、國有資產(chan) 轉讓、項目經營收入、破產(chan) 重組等方式進行化解。根本上來說，要對地方政府的權責進行明確界定，建立與(yu) 完善激勵約束機製，合理負債(zhai) 要充分授權，違規負債(zhai) 要嚴(yan) 厲禁止。

　　中央政府應適度加杠杆以穩增長和補短板。一方麵，中央政府擁有大量資產(chan) ，同時負債(zhai) 較低，有舉(ju) 債(zhai) 空間;另一方麵，中央政府具有逆周期調控的職責，而且在社會(hui) 保障方麵欠賬較多，有支出責任。中央政府適度加杠杆能夠對衝(chong) 其他部門去杠杆所帶來的經濟下行壓力，也有助於(yu) 加快私人部門的資產(chan) 負債(zhai) 表修複。中央政府應在基建和社保等方麵補短板，並搭配合理減稅降費，增強微觀主體(ti) 活力。

　　4 結構性去杠杆：微觀視角

　　2018年4月2日召開的中央財經委員會(hui) 第一次會(hui) 議明確指出：“要以結構性去杠杆為(wei) 基本思路，分部門、分債(zhai) 務類型提出不同要求，努力實現宏觀杠杆率穩定和逐步下降。”但是實際上政策討論與(yu) 政策製定仍然偏向於(yu) 總量性而非結構性，例如“寬鬆去杠杆”還是“緊縮去杠杆”、“去杠杆”還是“穩杠杆”等爭(zheng) 論總是莫衷一是，調控措施也缺乏持續性和一致性，經常出現反複。因此盡管供給側(ce) 結構性改革以來中國宏觀杠杆率逐漸趨於(yu) 穩定，但是債(zhai) 務問題並未得到有效根治。

　　4.1 高杠杆製約宏觀政策空間

　　中國宏觀杠杆率過高的負麵影響正在逐步顯現：一是幹擾經濟正常運行，經濟複蘇疲弱;二是增加宏觀調控難度，削弱政策效果。

　　4.1.1 金融周期壓製，庫存周期偏弱

　　過去十年中，非金融企業(ye) 部門、地方政府和居民部門先後加杠杆，目前杠杆較高，經濟再度加杠杆空間有限，金融周期進入下半場。金融周期下行嚴(yan) 重壓製了庫存周期複蘇，2009、2012、2016、2019年的四輪短周期觸底反彈越來越弱。

　　4.1.2 宏觀調控兩(liang) 難，政策效果減弱

　　當前中國宏觀調控麵臨(lin) 兩(liang) 難困境：政策寬鬆以刺激經濟增長，則債(zhai) 務擴張難以控製，宏觀杠杆進一步上升，增加經濟金融風險;政策緊縮以抑製債(zhai) 務擴張，則經濟下行壓力增大，經濟運行滑出合理區間，造成經濟金融不穩定。“去杠杆”和“穩增長”相互衝(chong) 突。

　　宏觀政策效果逐漸減弱，政策傳(chuan) 導渠道不暢。地方政府杠杆較高，債(zhai) 務嚴(yan) 控下地方官員積極性不高，同時舉(ju) 債(zhai) 空間受限，傳(chuan) 統的財政政策難以有效發揮作用。貨幣政策既要避免“大水漫灌”，又要做到“精準滴灌”，政策製定和執行難度較大，寬貨幣向寬信用傳(chuan) 導不暢，金融服務實體(ti) 經濟能力不強。

　　現代宏觀經濟理論強調“微觀基礎”，主張從(cong) 微觀個(ge) 體(ti) 的最優(you) 決(jue) 策問題出發來理解經濟運行，從(cong) 而使政策分析避免“盧卡斯批判”，提高政策製定與(yu) 執行的針對性和有效性。宏觀調控是總量性政策，無法有效解決(jue) 結構性問題，結構性去杠杆需從(cong) 微觀視角入手，分類施策，精準發力。微觀上的結構優(you) 化和有效對衝(chong) 可以實現宏觀上的“去杠杆”和“穩增長”雙贏。微觀視角有助於(yu) 降低政策製定難度，增強政策執行效果。

　　4.2 微觀杠杆的三種類型

　　根據微觀個(ge) 體(ti) 的舉(ju) 債(zhai) 目的與(yu) 動機以及債(zhai) 務償(chang) 付的來源與(yu) 保證，可以將杠杆分為(wei) 三種類型：投機性杠杆、消費性杠杆和生產(chan) 性杠杆。

　　4.2.1 投機性杠杆

　　投機性杠杆就是常說的“杠杆交易”，在資本市場中廣泛使用。投資者希望通過杠杆的撬動作用以獲得更高的投資收益，債(zhai) 務償(chang) 還依賴於(yu) 資產(chan) 價(jia) 格的持續上漲。若資產(chan) 價(jia) 格出現下跌，並達到一定幅度，投資者需要追加保證金或者補充抵押品，否則將被強製平倉(cang) 。

　　投機性杠杆升降與(yu) 資產(chan) 價(jia) 格漲跌之間互為(wei) 因果、相互強化。外生的投機性杠杆加碼引發資產(chan) 價(jia) 格上漲，杠杆趨勢逆轉導致資產(chan) 價(jia) 格下跌;資產(chan) 價(jia) 格持續上漲誘使投機性杠杆活躍，市場行情轉向造成杠杆崩塌。投機性杠杆與(yu) 資產(chan) 價(jia) 格同周期波動，二者之間形成顯著的正反饋循環。投機性杠杆上升加速資產(chan) 價(jia) 格上漲，資產(chan) 價(jia) 格上漲又進一步刺激投機性杠杆上升，杠杆與(yu) 價(jia) 格持續攀升，直至最終難以為(wei) 繼，泡沫破裂;資產(chan) 價(jia) 格持續下跌導致投機性杠杆被迫平倉(cang) ，清理杠杆所造成的資產(chan) 拋售潮又引發資產(chan) 價(jia) 格進一步下跌，從(cong) 而出現可怕的螺旋式下降。投機性杠杆加劇了資產(chan) 價(jia) 格的暴漲暴跌，也加速了泡沫的形成與(yu) 破滅。

　　4.2.2 消費性杠杆

　　消費性杠杆通俗來講就是“借錢消費”或“提前消費”，主要存在於(yu) 居民部門。居民通過消費和儲(chu) 蓄決(jue) 策來平滑當期和未來消費，以最大化自身的總效用。居民可以儲(chu) 蓄當期收入，以供未來消費;也可以當期借錢消費，以未來收入償(chang) 還債(zhai) 務。

　　消費性杠杆與(yu) 居民的信貸可獲得性和未來收支狀況密切相關(guan) ，前者決(jue) 定借貸的難易程度，後者決(jue) 定借貸的規模和風險。金融發展與(yu) 深化的不斷推進使得居民貸款消費越來越便利，收入增長與(yu) 消費觀念轉變也使得居民開始習(xi) 慣於(yu) 提前消費。但是如果居民當期非理性舉(ju) 債(zhai) 消費，超出其債(zhai) 務承受能力，或者未來收支狀況突然惡化，無法足額償(chang) 還先前貸款，則消費性杠杆難以持續，發生債(zhai) 務違約。

　　消費性杠杆影響居民消費支出，進而影響經濟增長。中國居民的消費性杠杆主要用於(yu) 購房的剛性或改善性需求，以及汽車、家電、旅遊等耐用消費品或服務性消費，因此通常帶有“消費升級”的色彩。但是如果杠杆過高，還貸壓力過重，而收入增速又出現放緩，則會(hui) 導致消費的擠出和減少，甚至出現“消費降級”或“消費斷崖”，總需求被迫收縮。

　　4.2.3 生產(chan) 性杠杆

　　生產(chan) 性杠杆就是企業(ye) 經營所使用的“財務杠杆”，企業(ye) 通過負債(zhai) 經營擴大生產(chan) ，以較少的權益資金獲得更多的收入和利潤。生產(chan) 性杠杆的債(zhai) 務償(chang) 付來自於(yu) 未來的營業(ye) 收入，生產(chan) 性資產(chan) 的收益率要大於(yu) 債(zhai) 務的本息率才能保證杠杆的可持續性。

　　生產(chan) 性杠杆通常要滯後於(yu) 經濟周期。當經濟繁榮時，企業(ye) 加杠杆投資擴張，進一步刺激總需求，而且新增產(chan) 能的收益能夠覆蓋債(zhai) 務本息;而當經濟發生衰退時，新增產(chan) 能過剩，企業(ye) 經營效益惡化，隻能縮減規模，降低杠杆，投資和總需求減少。待到市場出清和企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 表修複，經濟增長和生產(chan) 性杠杆重新開啟新一輪的上升周期。

　　4.3 分部門、分類型調控杠杆

　　不同的經濟部門有不同的杠杆類型，不同的杠杆類型有不同的政策應對。因此要分部門、分類型調控杠杆，真正實現結構性去杠杆，促進經濟平穩健康發展。

　　4.3.1 監管和抑製投機性杠杆

　　投機性杠杆是最主要的風險來源，需要重點監管和抑製。曆史上著名的資產(chan) 價(jia) 格泡沫背後都有投機性杠杆的推波助瀾，泡沫破滅後危機的蔓延和深化也都與(yu) 投機性杠杆的快速崩塌息息相關(guan) 。

　　居民部門的投機性杠杆主要集中在房地產(chan) 市場和資本市場。受房價(jia) 快速上漲和資本市場造富效應的刺激，居民有加杠杆投資的衝(chong) 動，寄希望於(yu) 資產(chan) 價(jia) 格的持續上漲。然而幻想終有破滅的一天，資產(chan) 價(jia) 格大幅下跌將造成巨額損失。2014-2015年上半年的“杠杆牛”以及場外去杠杆引發的“股災”就是一次良好的風險教育。而美國“次貸危機”之前的房地產(chan) 泡沫更是我們(men) 應該極力避免發生的情形。

　　非金融企業(ye) 部門和金融部門也存在投機性杠杆行為(wei) 。企業(ye) 炒房炒股的現象並不少見，上市公司在資本市場中投機炒作的新聞更是屢屢見諸報端，並且不乏投機失敗、股價(jia) 大跌乃至瀕臨(lin) 退市的案例。金融部門本身就是負債(zhai) 驅動的行業(ye) ，而且有著逃避監管、脫實入虛的強烈激勵。中小型商業(ye) 銀行“同業(ye) 存單-同業(ye) 理財-委外投資”的空轉套利一度盛行，結果2016年四季度在監管加強和金融去杠杆作用下引發“債(zhai) 災”。

　　針對投機性杠杆，要做好兩(liang) 方麵的工作：一是維護房地產(chan) 市場和資本市場的穩定，防止資產(chan) 價(jia) 格暴漲帶來的投機炒作，關(guan) 鍵在於(yu) 建立和完善房地產(chan) 長效機製、高質量發展多層次資本市場體(ti) 係;二是加強監管、完善製度，嚴(yan) 厲打擊高風險的杠杆投機行為(wei) ，壓縮監管套利和製度套利的空間。

　　4.3.2 支持和引導消費性杠杆

　　消費性杠杆有助於(yu) 增進社會(hui) 福利，需要妥善支持和引導。理性的消費性杠杆能夠提高生活質量，非理性的消費性杠杆則會(hui) 帶來嚴(yan) 重後果。

　　居民部門是消費性杠杆的主要群體(ti) ，通過借貸以實現大額消費或臨(lin) 時周轉。消費性杠杆應以可負擔為(wei) 前提，不要超出自身的能力範圍，理性消費。但是當信貸寬鬆、消費金融發展、消費主義(yi) 盛行時，居民會(hui) 出現非理性的消費行為(wei) ，過度負債(zhai) 以至後期無法償(chang) 付債(zhai) 務。

　　政府部門也是消費性杠杆的主體(ti) ，承擔著提供公共服務的職責。隨著政府支出責任越來越重，而收入增長相對有限，債(zhai) 務不斷積累，資金的高效利用變得愈發重要。

　　針對消費性杠杆，要做好三方麵的工作：一是支持和滿足合理的消費性杠杆，例如不要因為(wei) 去杠杆而誤傷(shang) 居民購房的剛性和改善性需求;二是引導居民理性消費，對首付貸、校園貸等嚴(yan) 監管，同時加強金融消費者保護，防止高利貸、金融欺詐和暴力催收等對居民造成傷(shang) 害;三是政府提高資金使用效率，提供足質足量的公共服務。

　　4.3.3 調節和優(you) 化生產(chan) 性杠杆

　　生產(chan) 性杠杆是社會(hui) 財富的源泉，需要有效調節和優(you) 化。資源應自由配置到高效率的生產(chan) 性杠杆，低效率的生產(chan) 性杠杆則應市場化出清。

　　市場機製能夠實現資源的優(you) 化配置，但是中國的要素市場扭曲，尤其是信貸市場中的抵押品依賴和所有製依賴，以及政府的行政幹預，使得大量資源流向並堆積在低效率部門，導致杠杆高企、產(chan) 能過剩、僵屍企業(ye) 等一係列問題。

　　經濟增速下滑、中美貿易摩擦升級、民營和小微企業(ye) 融資難、企業(ye) 家信心不足等因素降低了生產(chan) 性杠杆的產(chan) 出效率，工業(ye) 企業(ye) 營業(ye) 收入和利潤增速下滑，資產(chan) 負債(zhai) 率上升。

　　針對生產(chan) 性杠杆，要做好四方麵的工作：一是理清政府和市場之間的關(guan) 係，減輕政府幹預所造成的扭曲，例如國有企業(ye) 退出一般競爭(zheng) 性領域，讓經營不善、嚴(yan) 重虧(kui) 損的企業(ye) 破產(chan) 重組等;二是深化金融供給側(ce) 結構性改革，增強金融服務實體(ti) 經濟能力;三是強化逆周期調節，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，對衝(chong) 經濟下行壓力;四是完善產(chan) 權製度保護，優(you) 化營商環境，大力度減稅降費，增強企業(ye) 家信心，激發市場主體(ti) 活力。