把金融要素納入增長理論很有必要

　　我們(men) 習(xi) 慣於(yu) 企業(ye) 或個(ge) 人的微觀行為(wei) 邏輯，但用個(ge) 體(ti) 行為(wei) 邏輯去推導宏觀的結論很容易出錯。

　　比如，對於(yu) 單個(ge) 企業(ye) 而言，如果企業(ye) 生產(chan) 效率更高、技術進步更快，它就能夠賺更多的錢，這是對的;但如果這個(ge) 社會(hui) 上所有企業(ye) 的生產(chan) 效率都變得更高、技術進步更快，企業(ye) 還能不能賺更多的錢呢?這個(ge) 社會(hui) 的錢會(hui) 不會(hui) 更多呢?

　　答案是不會(hui) 。

　　假定我們(men) 所說的錢是銀行存款，貨幣銀行學告訴我們(men) ，全社會(hui) 的銀行存款是由貸款創造的。無論企業(ye) 如何提高生產(chan) 效率、如何提高產(chan) 量，如果沒有信貸的增長，全社會(hui) 的存款不會(hui) 相應增長，企業(ye) 的錢就不會(hui) 更多。

　　再比如，個(ge) 人節衣縮食，可以省出來更多的錢;但所有人都省錢，是不是大家的錢都會(hui) 更多呢?答案也是不會(hui) 。所有人都節約，全社會(hui) 購買(mai) 力可能不足，全社會(hui) 購買(mai) 力不足可能導致物價(jia) 低迷和企業(ye) 信貸下降，全社會(hui) 的錢反而更少。

　　經濟增長過程中有兩(liang) 個(ge) 不可缺少的發動機。第一個(ge) 當然是生產(chan) 率的提升，同樣的投入可以生產(chan) 更多的產(chan) 品和服務;第二個(ge) 是與(yu) 生產(chan) 率提升相匹配的名義(yi) 購買(mai) 力提升，也就是名義(yi) 金融資產(chan) 的增加。過去經濟增長理論當中主要關(guan) 注前者，不關(guan) 心後者，不講信貸，認為(wei) 信貸隻是在短期內(nei) 的波動問題。

　　實踐當中，我們(men) 看到有些國家在長時間內(nei) 麵臨(lin) 廣義(yi) 信貸的不足，由此帶來了持續的購買(mai) 力不足和物價(jia) 低迷，這對經濟增長不是短期的影響，而是五年十年甚至更長時間的影響。

　　從(cong) 這個(ge) 角度來講，把金融要素納入增長理論是很有必要的。但到目前為(wei) 止，這個(ge) 問題在理論界還沒有一個(ge) 很好的解釋。

　　政府結合民間：把廣義(yi) 信貸頂上去

　　中國的宏觀經濟在過去十幾年發生了很顯著的變化。

　　2012年以前，我們(men) 最主要的問題是購買(mai) 力這個(ge) 發動機運作得太快了。生產(chan) 率這個(ge) 發動機雖然也很快，但相對於(yu) 購買(mai) 力來說不夠快。購買(mai) 力增長過快導致了通脹，經濟過熱。這個(ge) 期間內(nei) ，增長最快的都是重資產(chan) 行業(ye) 、“借很多錢”的行業(ye) 。由於(yu) 正好處在產(chan) 業(ye) 發展高峰期，借錢也能還得上，這些行業(ye) 越借越多，導致購買(mai) 力發動機增長過快。

　　2012年以後，我國產(chan) 業(ye) 結構發生了重大變化，重資產(chan) 行業(ye) 高峰期過去了，輕資產(chan) 的人力資本密集型的企業(ye) 更有增長潛力。這些行業(ye) 隻借很少的錢，不需要太多信貸就能迅速成長，比如BAT這些大型企業(ye) 。因為(wei) 產(chan) 業(ye) 結構的變化，貸款下去了，購買(mai) 力發動機一下子就垮下去了，全社會(hui) 麵臨(lin) 通縮壓力。

　　在這樣的背景下，需要政府把廣義(yi) 信貸托上去，不要讓購買(mai) 力發動機熄火，拖累實體(ti) 經濟增長。如果沒有政府債(zhai) 務擴張，我們(men) 大概算一下，過去五六年中全社會(hui) 名義(yi) 信貸增長速度連8%都不到，名義(yi) GDP連6%都到不了，真實的GDP當然更低，經濟會(hui) 比現在困難的多。

　　從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上講，政府需要通過自身債(zhai) 務擴張把廣義(yi) 信貸頂上去。但是不能總是靠政府信貸撐著全社會(hui) 廣義(yi) 信貸增長，要通過結構性改革釋放民間信貸活力，最好是兩(liang) 者形成互補的合力。

　　從(cong) 廣義(yi) 信貸創造的角度看，中國和其他國家橫向相比已經非常依賴於(yu) 政府信貸了。2018年下半年政府信貸有所收縮，廣義(yi) 信貸就垮掉了，全社會(hui) 購買(mai) 力也隨之垮掉，經濟一下子陷入嚴(yan) 重低迷。

　　從(cong) 增量的角度看，廣義(yi) 信貸有半數來自包括地方融資平台的政府行為(wei) 推動。日本企業(ye) 的信貸全是負的，企業(ye) 不貸款隻還錢，居民不買(mai) 房不貸款，日本的廣義(yi) 信貸100%都是靠政府支撐信貸，這有很大的問題。中國現在正往日本這個(ge) 方向去走。

　　改善土地金融模式，空間還很大

　　中國之所以有今天的土地金融模式，是受到了一係列約束條件的影響——

　　包括農(nong) 業(ye) 用地、工業(ye) 用地、商業(ye) 用地在內(nei) ，我們(men) 的不同土地供應有較大差異;地方政府不能發債(zhai) ，還麵臨(lin) 諸多發展任務，中央政府對大部分地方項目建設也隻有很少的配套資金支持。

　　在上述各種限製下，才會(hui) 出現現在的土地金融模式。這種模式確實實現了基建的發展，很多地方的城市發展和工業(ye) 增長形成了良性互動;但也付出了代價(jia) ，比如房價(jia) 虛高、投資過度、債(zhai) 務風險、貪腐等等。

　　這是不是最優(you) 的模式?不談約束條件就無所謂最優(you) ，這個(ge) 問題沒有意義(yi) 。但可以有另外的模式，可以讓土地不那麽(me) 貴，農(nong) 、工、商用地可以同權。政府賣地的錢可能少了一點，但政府可以舉(ju) 債(zhai) 做基建，可以通過稅收做基建。換一種方式，會(hui) 不會(hui) 比現在這種更好?

　　時過境遷，環境變了，改善空間還很大。