1998年亞(ya) 洲金融危機後，中國經濟增速開始進入快速爬坡階段。行至2007年，實際GDP增速取得14.2%的階段性高點，而後在08年經濟危機的影響下失速。為(wei) 穩定經濟增長，中國政府曾一度實施積極的財政與(yu) 貨幣政策，拉動經濟增速回升至2010年的10.6%。之後伴隨對宏觀經濟增長的重新認識，中國結束了高速增長階段。2014年5月，經濟“新常態”提出，中國經濟開始了漫長的尋底過程。在人口結構迅速惡化的背景下，中國實際GDP相對潛在GDP可能仍有1個(ge) 百分點的下行空間，經濟下行壓力依然很大。我們(men) 應該采取何種對策平穩度過經濟增速放緩的關(guan) 鍵時期?未來又該如何跨越“中等收入”陷阱，重新獲得經濟的自發動能?在尋底與(yu) 重拾增長兩(liang) 個(ge) 階段如何配置資產(chan) ?是我們(men) 亟待考量的問題。本篇報告選取亞(ya) 洲可類比的國家及地區，考察其發展過程中經曆的高速增長與(yu) 增速放緩階段，客觀的從(cong) 勞動、資本和技術三要素的角度尋找經濟增長是否存在相似趨勢，且探尋三要素對經濟增長貢獻率發生變化時，資本市場會(hui) 如何反應。

　　一、經濟增長三要素

　　從(cong) 宏觀角度看，經濟增長歸根結底取決(jue) 於(yu) 兩(liang) 個(ge) 條件。一是勞動力、資本等實體(ti) 要素充足的存量豐(feng) 富，二是科學技術這一滲透性要素的極大進步。在發展初期，豐(feng) 富的勞動力資源帶來的成本優(you) 勢，能夠保證較快的財富積累，進而帶動經濟高速增長，更進一步增加對勞動力的需求。經濟的良性循環增加了對資本要素的合理需求。當人口紅利期結束，人口老齡化問題會(hui) 從(cong) 多個(ge) 方麵製約經濟增長：首先老齡化社會(hui) 會(hui) 加大勞動力負擔，增加社會(hui) 保障成本。其次，青壯年勞動力所占人口比例的下降，不僅(jin) 會(hui) 減少勞動力要素供給，也會(hui) 使得資本投入放緩，從(cong) 而影響資本要素的積累。最後青壯年和老年人不同的儲(chu) 蓄偏好也通過社會(hui) 儲(chu) 蓄水平影響資本要素的供給量。

　　單位勞動資本投入期初會(hui) 快速提升生產(chan) 力水平，但在人口紅利結束，資本投入會(hui) 帶來邊際投資收益遞減。此時全要素生產(chan) 率將成為(wei) 拉動經濟增長的主要要素。技術的進步可以提高要素質量、提升生產(chan) 效率，同時引起其他要素邊際產(chan) 量遞增，以拉動經濟增長。

　　我們(men) 選取日本、韓國的GDP增速作對比，判斷經濟增速高點前後一段時間內(nei) ，人口、資本和技術三要素是否會(hui) 經曆共性的變動。

　　七十年代初期，由於(yu) 日本內(nei) 部人口紅利的減少和外部石油危機的衝(chong) 擊，日本經濟增速下了一個(ge) 台階。1950-1973年間日本GDP年均增長超過9%，對比之下1974-1991年間不到4%。20世紀80年代後期，韓國GDP增速開始放緩。以1988年為(wei) 當時GDP增速的高點，隨後逐漸回落至3%-5%的區間，但並未像日本一樣出現“斷崖式”下跌。

　　1.勞動力要素

　　經濟增速放緩時，各國勞動力要素增速速度開始同步放緩。一般而言，可以從(cong) 勞動力人口的結構和勞動力成本兩(liang) 方麵闡述經濟增速放緩時期人口紅利的變化。T=0時期為(wei) 各國經濟增速最高點，以15至64歲的勞動力人口占總人口數量變化衡量勞動力人口結構變化，T=0時期後20年間，日本、韓國的勞動力人口占比的強勁增長趨勢開始放緩。此後勞動力占總人口比重開始下降，人口老齡化趨勢加重。

　　除了勞動力占比減少外，以勞動報酬占GDP的比重衡量的各國勞動力成本也有較為(wei) 相似的趨勢。隨著經濟增速的放緩，T=0期後10年內(nei) ，勞動力成本呈上升趨勢，但10年後，勞動力成本開始下降。下降原因主要是各國及地區均采取了兩(liang) 方麵的措施，一是勞動密集型產(chan) 業(ye) 部分向外轉移，國內(nei) 向資本及技術密集型產(chan) 業(ye) 轉型。二是人才引進政策。80年代以後，日本勞動力短缺問題突出，日本政府采取了短期勞動力遷移政策的折中方案。一方麵招收海外日本後裔回國工作。另一方麵日本“移民控製法”增設“培訓人員”身份，“培訓人員”工作最長時間為(wei) 2年。但外來移民並未根本上解決(jue) 劉易斯拐點的問題。以勞動參與(yu) 率衡量勞動者就業(ye) 的意願，隨著勞動力成本的下降，日本勞動者就業(ye) 意願一直維持較低水平，韓國勞動參與(yu) 率也終止了前期增長趨勢。

　　2. 資本要素

　　在經濟的良性循環期，一國經濟的高速發展需要較高投資增速以擴張資本存量。或通過提高國民儲(chu) 蓄完成內(nei) 部資本供給，或通過舉(ju) 借外債(zhai) 進行外部資本補充。與(yu) 我國發展情況相似的經濟體(ti) ，基本上都是出口導向型。貿易順差決(jue) 定了國內(nei) 投資主要依賴國內(nei) 資本供給。資本供給可以用國內(nei) 儲(chu) 蓄率這一指標衡量。

　　國民儲(chu) 蓄率與(yu) 經濟增速保持同步變化趨勢，經濟增速放緩期，日本、韓國儲(chu) 蓄率有相同下滑趨勢。較高的儲(chu) 蓄率水平意味著充足的內(nei) 部資本供給，可看作一國債(zhai) 務杠杆的“資本金”，對於(yu) 確保債(zhai) 務穩定、維護債(zhai) 務安全至關(guan) 重要。而在經濟增速下行階段，首先，人口拐點到來，經濟負擔加重，經濟剩餘(yu) 比例減小。其次，勞動者家庭資本收入增長，需求的內(nei) 生動力增強，導致居民儲(chu) 蓄傾(qing) 向下降。第三，國家經濟重心開始由投資轉向消費，有效供給增加。信用體(ti) 係逐步健全，政策等外生動力刺激內(nei) 需發力。儲(chu) 蓄率的自然下降，伴隨為(wei) 穩定經濟而實施的寬鬆經濟政策，最終導致債(zhai) 務杠杆高企，風險壓力漸增。

　　3.應對經濟下滑的政策反應

　　人口結構和勞動力成本在短期內(nei) 難以改變的情況下，為(wei) 了穩定經濟增長，各國試圖通過調整貨幣政策及財政政策以增加資本要素存量的方式穩定經濟增長。結果往往是邊際資本收益的下滑以及債(zhai) 務規模的快速增長。

　　日本自70年代開始采用穩健偏緊的貨幣政策，為(wei) 了應對石油危機爆發導致的物價(jia) 水平大幅上升，日本短期貸款利率在70-90年代維持在5%至9%的水平。同時，為(wei) 應對經濟停滯，采取擴張性的財政政策，大量發行國債(zhai) , 擴大政府投資。80年代末，日本抑製惡性通脹問題後開始實施寬鬆的貨幣政策促進經濟增長，貸款利率大幅下降至1%左右。

　　韓國實施了寬鬆的貨幣政策，自80年代中後期起，為(wei) 刺激經濟進一步回升，韓國央行貼現率不斷降低，以維持經濟增長和適度通脹為(wei) 目標做貨幣政策調整。90年代起，韓國中央銀行開始逐漸減少直接幹預，而以市場調節為(wei) 主。90年代，韓國開始了金融體(ti) 製改革時期，逐步放鬆利率管製和外匯管製，使其金融市場逐漸自由化和市場化。

　　從(cong) 日韓經濟增長經驗觀察，人口紅利拐點決(jue) 定了經濟的長期拐點。本質上它代表著勞動密集型經濟高速發展模式的結束，僅(jin) 靠寬鬆政策企圖達到維穩經濟的目的，隻能是短期策略，會(hui) 出現無效債(zhai) 務的積累，提高全國經濟各部門的杠杆水平，為(wei) 經濟轉型帶來較大的阻力。從(cong) 各國過往經曆看，經濟高速增長拐點後，資本投資對GDP的拉動均出現了長期的下滑。而杠杆水平在經濟高速增長拐點後均出現了持續上行。

　　4.全要素生產(chan) 率的變化

　　各國所實施的寬鬆的貨幣政策為(wei) 市場注入了大量流動性，但經濟並未因資本擴張而企穩，增速下滑趨勢仍在繼續，各國進而開始轉向追逐全要素生產(chan) 率，即轉變經濟發展方式，尋求產(chan) 業(ye) 升級、結構轉型。

　　(1)日本轉型思路

　　上世紀70年代，受到石油危機所帶來的巨大衝(chong) 擊影響，日本政府出台了相關(guan) 政策，優(you) 化產(chan) 業(ye) 結構，以減少對石油等能源的依賴。日本政府提出大力節能，減少對能源的依賴程度，並大力發展耗能少的產(chan) 業(ye) 。具體(ti) 來看，工業(ye) 產(chan) 業(ye) 中，石油及煤製品行業(ye) 生產(chan) 指數由120點跌至70點左右，集成電子設備等技術密集型產(chan) 業(ye) 的生產(chan) 指數則持續增長，由20點增至最高100點。

　　經濟增速下滑背景下，日本產(chan) 業(ye) 從(cong) 勞動、資本密集型逐漸轉向技術、知識密集型，計劃優(you) 先發展的工業(ye) 機器人等高尖端產(chan) 業(ye) 。我們(men) 對比1990年和1970年經濟增速高點時製造業(ye) 中具體(ti) 行業(ye) 的產(chan) 值，以各行業(ye) 的產(chan) 值增速衡量經濟下滑期行業(ye) 製造業(ye) 發展情況。勞動密集型和能源消耗量大的行業(ye) ，例如紡織品、石油焦炭和煉油、鋼鐵、木材及木製品行業(ye) ，1990年的產(chan) 值相較於(yu) 1970年下降了30%-60%不等。而通用機械、電氣機械、精密儀(yi) 器等技術和知識密集型行業(ye) 的產(chan) 值都有不同程度上升。重工業(ye) 為(wei) 代表的數量型經濟增長宣告結束，產(chan) 量不再是經濟增長的目標;精細化需求和研發型產(chan) 業(ye) 成為(wei) 發展的重點。

　　(2)韓國轉型思路

　　韓國在產(chan) 業(ye) 升級過程中，順應產(chan) 業(ye) 自身發展的規律，不同階段引導不同主導產(chan) 業(ye) 的發展，且主導產(chan) 業(ye) 間存在著緊密的聯係。韓國傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 退出過程和高新技術產(chan) 業(ye) 發展過程有序進行，源源不斷地為(wei) 經濟增長注入新的動能。

　　韓國出台了一係列支持結構轉型升級的產(chan) 業(ye) 政策，引導傳(chuan) 統的勞動和資本密集型產(chan) 業(ye) ，逐漸向技術和創新驅動型產(chan) 業(ye) 轉型。為(wei) 此韓國頒布了一係列以半導體(ti) 等電子產(chan) 業(ye) 為(wei) 主導的產(chan) 業(ye) 升級政策，配套發布《半導體(ti) 芯片保護法》以保護韓國半導體(ti) 芯片產(chan) 業(ye) 的發展。《科學技術振興(xing) 法》的提出也鼓勵科學技術信息的普及，鼓勵全民參與(yu) 科技創新的浪潮，為(wei) 大力發展創新驅動行業(ye) 做準備。

　　韓國最為(wei) 成功的轉型是進軍(jun) 全球麵板及內(nei) 存領域。從(cong) 1991年到1996年，日本在全球液晶麵板產(chan) 業(ye) 的份額占比高達90%--94%以上。伴隨著液晶麵板產(chan) 業(ye) 的崛起，日本形成了平板製造供應鏈中完整的上下遊配套體(ti) 係。1990年代中期，韓國的麵板企業(ye) 才開始正式入場，有鑒於(yu) 韓國一直努力攻克的存儲(chu) 芯片技術，三星和LG在1995年即實現了液晶麵板的大規模量產(chan) 。1997年亞(ya) 洲金融危機爆發後，全球麵板市場再次低迷，日本廠商雖然占據絕對壟斷地位，但大多麵臨(lin) 虧(kui) 損的窘境。在這種情況下，三星電子和LG卻再一次采取了反周期的投資戰略，果斷投入數十億(yi) 美元，繼續建設大尺寸液晶麵板生產(chan) 線，如此高的投資強度，讓日本的企業(ye) 也望塵莫及，進而導致日本轉而開始投向更為(wei) 未來的機器人領域。韓國麵板及存儲(chu) 芯片2011年最高時曾達到50%及80%的全球市占率，至今仍穩坐全球市占率第一。從(cong) 而帶動韓國成為(wei) 全球出口貿易的“金絲(si) 雀”。

　　同時，韓國政府逐年增加研發支出和公共教育支出，減少對外部引進技術的依賴，在較完備的工業(ye) 基礎上，鼓勵技術密集型和創新驅動型先進製造業(ye) 發展，以實現產(chan) 業(ye) 穩步的更新換代、結構優(you) 化。伴隨教育和科研投入增長，韓國自主創新增長能力明顯提升，自90年代開始，國內(nei) 申請PCT專(zhuan) 利(Patent Cooperation Treaty)數量大幅提升，如今總量已超過17000，其中韓國的主導行業(ye) 電氣工程的PCT專(zhuan) 利數量超過5600件。

　　二、危機中債(zhai) 務的被動湮滅在一定程度上有助於(yu) 經濟轉型

　　勞動力存量在短期內(nei) 相對固定，儲(chu) 蓄率同步下行進一步抑製了資本存量累積。而通過發展技術要素推動經濟增長需要一個(ge) 長期積累過程。

　　經濟下行初期，大多數經濟體(ti) 都依賴債(zhai) 務擴張來支撐經濟高速增長。然而，依靠債(zhai) 務擴張並未帶來經濟的起底回升，反而綁架了貨幣政策，導致金融資源配置效率下降，難以向處於(yu) 初創期的高新技術產(chan) 業(ye) 提供資金。金融危機的強行介入，被動導致債(zhai) 務出清。雖然短期經濟難以承受，但有助於(yu) 金融資源打破常規，重新配置。

　　日本戰後經曆了兩(liang) 輪危機——債(zhai) 務被動湮滅過程。日本依托重化工業(ye) 等傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) ，在1955年至1973年間保持了近20年的高速增長，年均增長率達到9.25%，同時資本也經曆著高速增長階段，非金融企業(ye) 部門杠杆率在1973年達到階段性高點143.8%。1970年代，全球石油危機帶來油價(jia) 大幅波動，日本作為(wei) 貿易結構相對單一、石油進口占比較高的生產(chan) 型經濟體(ti) ，受到較大衝(chong) 擊。日本GDP平均增速降至4%，而私人非金融部門杠杆率在短期內(nei) 有小幅下降，下調至1975年134%的水平。第二輪債(zhai) 務被動去化則在亞(ya) 洲金融危機後，1995年日本非金融企業(ye) 部門杠杆率再次攀上218.2的高點，之後被政府部門債(zhai) 務高企所置換。但90年代的這場危機沒有讓日本GDP增速和日經225指數從(cong) 中恢複，而讓日本經濟陷入低迷在於(yu) 自1983年後，日本全要素生產(chan) 率最高僅(jin) 有1.48%，且呈現相對下滑的趨勢。全要素生產(chan) 率增速下降抑製了潛在產(chan) 出的增長，企業(ye) 技術水平發展速度放緩，長期來看，很大程度上是日本經濟長期蕭條的主要原因。

　　韓國在經曆1997年亞(ya) 洲金融危機後三年中，非金融部門杠杆率自171.5下降至151.6。1998年韓國的GDP增速減為(wei) 負數，但在接下來的兩(liang) 年間經濟快速恢複，2000年增速重回兩(liang) 位數增長。在資本市場上，韓國綜合指數自1997年下跌了近50%後，於(yu) 1999年再次回升至危機前的水平。

　　當各國債(zhai) 務在危機爆發中被動湮滅後，金融資源效率得到了提升，在合適的結構優(you) 化政策的引導下，有助於(yu) 完成經濟快速轉型。

　　三、經濟“三要素”的變化在資本市場中的反映

　　首先，對比各國和地區人口紅利出現前後資本市場的變化。當勞動力要素拉動經濟增長時，資本市場反應不明顯，隨著經濟增長而維持較為(wei) 平穩的上升趨勢。當人口紅利消失，經濟轉而由資本存量拉動時，資本市場波動明顯，各國股市開始出現大起大落的現象。

　　其次，隨著債(zhai) 務的不斷積累，日本在危機爆發前保持強勁的增長勢頭。而韓國則在經曆了前期股票市場資產(chan) 泡沫的衝(chong) 擊後，維持在一個(ge) 較為(wei) 穩定的水平，沒有明顯的增長趨勢。

　　第三，由於(yu) 經濟轉型過程是一個(ge) 長期積累的過程，因此我們(men) 對比各國資本市場長期發展趨勢，來看經濟轉型過程中資本市場會(hui) 發生怎樣的變化。

　　韓國經濟主要向中高端製造業(ye) 轉型。轉型前期，部分技術密集型先進製造業(ye) 培育較快，在電子、通信等產(chan) 業(ye) 上有明顯體(ti) 現;轉型後期，通過加大研發和教育力度，培養(yang) 創新型人才，培育創新驅動性產(chan) 業(ye) 。韓國股票市場整體(ti) 呈現震蕩上升趨勢，自1988年經濟增速拐點起至2018年增長320%。日本從(cong) 1970年代開始進行產(chan) 業(ye) 結構的轉型升級，鋼鐵、有色等資本密集型重化工業(ye) 占比回落，化學製品和環保等行業(ye) 得到大力的發展，除此之外，日本政府積極通過技術創新，對結構性蕭條產(chan) 業(ye) 實施升級改造。因此日本1970年之後股市保持穩步上漲。但由於(yu) 1990年代後日本產(chan) 業(ye) 規劃脫離實際，計劃優(you) 先發展的工業(ye) 機器人等高尖端產(chan) 業(ye) ，與(yu) 該階段實際技術發展水平不符，使得新興(xing) 主導產(chan) 業(ye) 培育嚴(yan) 重不足，因此，日本股票指數從(cong) 39000點的高點下跌，並至今沒有充足的增長動力使其重新達到此高點。

　　綜合各國資本市場走勢來看，人口紅利拐點出現後，資本推動經濟的過渡階段市場往往會(hui) 出現大級別的增長。而後在債(zhai) 務開始出清到出清結束，資本市場又通常表現平淡。直到經濟轉型成果初現，市場的長期漲勢即所謂的“慢牛”將逐步構建。

　　四、中國目前處在什麽(me) 階段

　　目前中國勞動參與(yu) 率下降、勞動力成本提高，已出現人口紅利拐點。自2007年次貸危機後，中國GDP增速開始回調，進入漫長的尋底階段。同樣，在人口紅利拐點至經濟轉型完成的換檔期，中國政府為(wei) 穩定經濟增長采取積極的貨幣財政政策，試圖通過資本擴張以穩定經濟增長。中國非金融部門債(zhai) 務占GDP比重由1996年的100%上升至250%左右。資本擴張速度自2009年後增長迅速，但對經濟促進效果不顯著，經濟增速下行壓力仍然較大。與(yu) 其他國家相似，中國政府也實施了一係列產(chan) 業(ye) 政策，開始進入經濟轉型、產(chan) 業(ye) 升級的階段。但中國全要素增長率自2006年起開始下降，創新驅動生產(chan) 率增加效果還未顯現。

　　另一個(ge) 不容忽視的問題，即沒有危機被動出清債(zhai) 務的情況下，如何重新激發金融資源的配置活力。中國不能再寄希望於(yu) 依靠負債(zhai) 維持經濟高增長，隨著杠杆率快速攀升，經濟增速逐漸放緩，低效率的資金運用導致金融體(ti) 係積累了大量風險，正在逐步綁架貨幣政策。若不希望通過危機的形式完成債(zhai) 務湮滅，則必然要進行結構性出清。經濟中的某些部門需持續承受轉型的痛苦。通過金融供給側(ce) 去杠杆重新提升金融資源的配置效率，增加對創新驅動的金融支持。如同韓國成功推動結構性改革，在結束經濟探底後，雖然經濟增速沒有明顯回升，但增長可持續性更高。

　　綜上，依據對我國正處在債(zhai) 務開始出清、創新轉型初期的判斷，依據各國經驗來看，中國資本市場的表現，可能不會(hui) 出現較大規模的升勢，也難以促成“慢牛”的形成。未來還需耐心等待經濟轉型的推進。

　　(感謝實習(xi) 生高原對本文的貢獻。肖立晟係我所國際金融研究室副主任，袁野係太平洋證券宏觀分析師。本文源自微信公眾(zhong) 號“肖立晟宏觀經濟分析”2019年6月10日。)